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【MBAChina網(wǎng)訊】1月24日，光華-羅特曼信息和資本市場(chǎng)研究中心發(fā)布《中國(guó)資本市場(chǎng)信息質(zhì)量暨上市公司信息透明度指數(shù)白皮書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱《白皮書(shū)》），研究制定了中國(guó)上市公司信息透明度指數(shù)，從3027家上市公司樣本中篩選出了300家排名靠前的企業(yè)。

該研究中心在北京大學(xué)光華管理學(xué)院和多倫多大學(xué)羅特曼管理學(xué)院的共同支持下創(chuàng)辦。發(fā)布《白皮書(shū)》旨在全面綜合地反映上市公司的信息質(zhì)量和透明度，總結(jié)并分享信息透明度建設(shè)中可以相互借鑒的經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)信息質(zhì)量的整體提升，提高國(guó)際資本對(duì)中國(guó)上市公司投資的信任度。

以下為《白皮書(shū)》全文：

光華-羅特曼信息和資本市場(chǎng)研究中心（北京大學(xué)光華管理學(xué)院和多倫多大學(xué)羅特曼管理學(xué)院）

北京–多倫多

2019年1月

完成團(tuán)隊(duì)：盧海教授，博士生李紹坤、宋祿霖、張玥、Mingyue Zhang

感謝新財(cái)富在指數(shù)研制過(guò)程中的戰(zhàn)略合作關(guān)系；感謝所有參與本次指數(shù)通訊調(diào)查和實(shí)地調(diào)研的分析師、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司董秘和上市公司；感謝香港數(shù)行者公司提供媒體數(shù)據(jù)和輿情結(jié)果。

上市公司的信息透明度對(duì)于資本市場(chǎng)而言至關(guān)重要，是維護(hù)資本市場(chǎng)公平、公正的核心，是保護(hù)廣大投資者的重要途徑。為了評(píng)估中國(guó)上市公司的信息透明度水平，光華-羅特曼信息和資本市場(chǎng)研究中心，在新財(cái)富的大力協(xié)助下，研制并通過(guò)本白皮書(shū)，發(fā)布中國(guó)上市公司信息透明度指數(shù)。該指數(shù)的構(gòu)建結(jié)合了主觀指標(biāo) (市場(chǎng)參與者的觀點(diǎn))和客觀指標(biāo)（上市公司會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查和處罰記錄以及基于機(jī)器學(xué)習(xí)的媒體評(píng)價(jià)），旨在全面綜合地反映上市公司的信息質(zhì)量和透明度。同時(shí)，我們考察了中國(guó)資本市場(chǎng)的信息披露現(xiàn)狀，對(duì)部分上市公司進(jìn)行了通訊調(diào)查和實(shí)地調(diào)研，直接捕捉公司高管在信息處理和披露工作上的觀點(diǎn)和經(jīng)驗(yàn)。我們希望總結(jié)并分享信息透明度建設(shè)中可以相互借鑒的經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)信息質(zhì)量的整體提升，提高國(guó)際資本對(duì)中國(guó)上市公司投資的信任度。

我們通訊調(diào)查的結(jié)果顯示：

誠(chéng)信是企業(yè)的立身之本和根基，但由于違法成本過(guò)低、法制不健全和監(jiān)管不力等因素，加之來(lái)自于投資者、公司內(nèi)部業(yè)績(jī)考核以及融資需求的壓力，促使部分企業(yè)通過(guò)虛增收入、高估資產(chǎn)和少計(jì)成本費(fèi)用等方式進(jìn)行財(cái)務(wù)粉飾；

信息披露具有緩解信息不對(duì)稱、提升公司形象的作用，但目前中國(guó)上市公司的信息披露仍然存在不完整、不及時(shí)、虛假信息等問(wèn)題；

建設(shè)更加誠(chéng)信和具有商業(yè)信譽(yù)的資本市場(chǎng)，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司自身以及投資者的共同努力。

進(jìn)一步通過(guò)實(shí)地調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)：

公司股價(jià)波動(dòng)時(shí)面臨著來(lái)自投資者、大股東和其他利益相關(guān)者的壓力。對(duì)于中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注短期業(yè)績(jī)的現(xiàn)狀，公司需要進(jìn)行有效溝通而非簡(jiǎn)單迎合；

管理層風(fēng)格與企業(yè)文化是上市公司信息透明度建設(shè)的根基，投資者溝通、公司制度與培訓(xùn)也發(fā)揮著關(guān)鍵的作用；

上市公司的信息披露存在對(duì)信息泄露的擔(dān)心、披露的持續(xù)性和可比性的問(wèn)題。

通過(guò)對(duì)2018透明度指數(shù)比較高的上市公司統(tǒng)計(jì)分析表明：

高透明度公司總資產(chǎn)和市值都較高，國(guó)企和民企的數(shù)量相當(dāng)；

高透明度公司其總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率都較高；

投資者對(duì)高透明度給予回報(bào)，高透明度公司牛市時(shí)明顯跑贏大盤，熊市時(shí)抗跌能力強(qiáng)。

本白皮書(shū)第一部分闡述了我們對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)誠(chéng)信和信息披露現(xiàn)狀進(jìn)行的調(diào)查，包括調(diào)查的動(dòng)因、通訊調(diào)查的結(jié)果分析以及實(shí)地調(diào)研的發(fā)現(xiàn)；第二部分詳細(xì)解釋了中國(guó)上市公司信息透明度指數(shù)的構(gòu)建方法和排名靠前的300家公司的名單和描述統(tǒng)計(jì)。

第一部分中國(guó)資本市場(chǎng)誠(chéng)信和信息披露現(xiàn)狀

一、調(diào)查的動(dòng)因

公司信息透明度可以概括為上市公司以外的市場(chǎng)參與者能夠獲取公司信息的程度，包括公司信息披露的質(zhì)量（例如信息披露的數(shù)量和內(nèi)容、信息披露的時(shí)效性、會(huì)計(jì)方法、審計(jì)質(zhì)量）以及信息中介對(duì)信息的獲取和傳播程度（例如分析師跟蹤、媒體報(bào)道、互聯(lián)網(wǎng)傳播）。

從信息披露質(zhì)量的角度，A 股上市公司整體較為規(guī)范。圖一綜合展示了上交所《2016-2017上市公司信息披露工作評(píng)價(jià)結(jié)果》及深交所《2017信息披露考評(píng)結(jié)果》。所有A股公司中，A（優(yōu)秀）等級(jí)公司共663家，占比20%；B（良好）等級(jí)公司共2070家，占比64%；C（及格）等級(jí)公司共435家，占比13%；D（不及格）等級(jí)公司共82家，占比3%?？梢?jiàn)，大部分A 股公司在信息披露方面做到了合法合規(guī)，只有16%的公司在信息披露方面存在瑕疵或者違規(guī)的情況。

從信息披露的及時(shí)性方面，A股公司在定期報(bào)告的披露上表現(xiàn)良好。根據(jù)國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)2017年A股上市公司定期報(bào)告發(fā)布時(shí)間數(shù)據(jù)，一季報(bào)及三季報(bào)平均在季度結(jié)束后26天發(fā)布（證監(jiān)會(huì)規(guī)定為1個(gè)月內(nèi)），半年報(bào)平均在季度結(jié)束后52天發(fā)布（證監(jiān)會(huì)規(guī)定為2個(gè)月內(nèi)），年報(bào)平均在財(cái)年結(jié)束后96天發(fā)布（證監(jiān)會(huì)規(guī)定為4個(gè)月內(nèi)）。圖二展示了2017年年報(bào)披露延遲天數(shù)的分布。就年報(bào)而言，有3%的公司在財(cái)年結(jié)束后2個(gè)月內(nèi)發(fā)布，有32%的公司在財(cái)年結(jié)束后3個(gè)月內(nèi)發(fā)布，有65%的公司在財(cái)年結(jié)束后4個(gè)月內(nèi)發(fā)布。超過(guò)4個(gè)月發(fā)布年報(bào)的公司僅有9家。由此可見(jiàn)，有不少企業(yè)能夠超過(guò)合規(guī)性的標(biāo)準(zhǔn)，更早地向市場(chǎng)披露年報(bào)信息。

從信息中介對(duì)信息的獲取和傳播程度來(lái)看，分析師作為中國(guó)資本市場(chǎng)重要的信息中介，對(duì)企業(yè)進(jìn)行調(diào)研和分析并發(fā)布研究報(bào)告。這些研究報(bào)告有助于促進(jìn)投資者對(duì)信息的收集、整理和解讀，有助于提升企業(yè)信息透明度并推動(dòng)整個(gè)資本市場(chǎng)信息的傳播。根據(jù)國(guó)泰安分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，2017年有39%的上市公司有1-10份分析師研究報(bào)告，13%的公司有11-20份研究報(bào)告，23%的公司有超過(guò)20份研究報(bào)告。從券商跟蹤的角度來(lái)看，2017年有29%的上市公司被1-3家券商跟蹤，26%的上市公司被4-10家券商跟蹤，20%的上市公司被超過(guò)10家券商跟蹤。整體而言，分析師對(duì)上市公司的覆蓋較為全面，但也有25%的公司并沒(méi)有被任何劵商跟蹤。

從信息披露違規(guī)受處罰來(lái)看，國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示，2013年至2017年的5年間，A股市場(chǎng)信息披露違規(guī)受罰的案例共有1877例，占所有違規(guī)受罰案例的62%。如圖四，信息披露造假（包含虛構(gòu)利潤(rùn)或資產(chǎn)、虛假記載、披露不實(shí)和欺詐上市，違規(guī)類型之間有重疊，所以總和超過(guò)100%）案例共814例占27%，披露不合規(guī)案例共1498例占50%（其中，重大遺漏案例共756例占25%，推遲披露案例共930例占31%）。從財(cái)務(wù)重述事件來(lái)看，2013-2016年定期報(bào)告共有3326次重述（使用迪博（DIB）數(shù)據(jù)庫(kù)，該庫(kù)的財(cái)務(wù)重述數(shù)據(jù)目前更新至2016年）。如圖四，重述的主要原因包括普通會(huì)計(jì)問(wèn)題、重大差錯(cuò)等會(huì)計(jì)相關(guān)問(wèn)題（占23%）以及其他披露不規(guī)范導(dǎo)致的財(cái)務(wù)重述。并且信息披露違規(guī)及財(cái)務(wù)重述案例數(shù)量在最近幾年間未見(jiàn)減少（圖五）。

從涉及信息披露違規(guī)及財(cái)務(wù)重述的公司來(lái)看，2013-2017年間違規(guī)受罰的上市公司共計(jì)944個(gè)，占2017年底A股公司總數(shù)的27%，占2017年A股公司總流通市值的20%，占2017年A股公司總交易金額的26%。從涉及財(cái)務(wù)重述的公司來(lái)看，2013-2016年有過(guò)財(cái)務(wù)重述的上市公司共計(jì)1620個(gè)，占2016年末A股公司總數(shù)的53%，占2016年A股公司總流通市值的35%，占2016年A股公司總交易金額的51%?？梢?jiàn)，這些有過(guò)信息披露違規(guī)行為或有過(guò)財(cái)務(wù)重述的企業(yè)無(wú)論是從數(shù)量、市值，還是從股票交易的角度，都占據(jù)了資本市場(chǎng)不可忽略的一部分，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)整體信息質(zhì)量和信息透明度造成了很大的影響。

這些涉及違規(guī)、財(cái)務(wù)重述的公司中，有大約一半存在多次信息披露違規(guī)、多次財(cái)務(wù)重述的情況。有46%的信息披露違規(guī)公司存在多次違規(guī)受罰記錄，其中34%的公司有2-3次違規(guī)受罰法記錄，12%的公司有3次及以上的違規(guī)受罰記錄。而財(cái)務(wù)重述的公司中，有39%的公司有2-3次財(cái)務(wù)重述，有13%的公司有超過(guò)3次財(cái)務(wù)重述。這也說(shuō)明，這些多次違規(guī)或重述的企業(yè)沒(méi)能在違規(guī)受罰和財(cái)務(wù)重述中得到良好的糾正，目前中國(guó)資本市場(chǎng)的信息披露問(wèn)題依然嚴(yán)峻。

雖然中國(guó)資本市場(chǎng)信息披露整體而言較為規(guī)范，但不同企業(yè)的信息透明度差異較大。市場(chǎng)中既有聲譽(yù)高、透明度高的領(lǐng)航企業(yè)，也有信息披露多次違規(guī)的企業(yè)。投資者如何去尋找這些值得信任的高聲譽(yù)的企業(yè)？這些高聲譽(yù)企業(yè)如何得到更多的認(rèn)可？如何約束并激勵(lì)在信息披露方面還不夠好的企業(yè)提高信息透明度水平？這些問(wèn)題是促進(jìn)上市公司不斷提升信息質(zhì)量，從而構(gòu)建一個(gè)透明的資本市場(chǎng)的核心。

目前市場(chǎng)對(duì)于上市公司信息透明度的認(rèn)識(shí)仍然較為模糊。首先，上交所及深交所的信息披露評(píng)價(jià)較為寬泛，僅僅分為A、B、C、D四個(gè)等級(jí)。其次，企業(yè)信息透明度不僅僅包含公司合規(guī)性信息披露的數(shù)量和內(nèi)容、時(shí)效性等問(wèn)題，還包括大量的自愿性信息披露，以及分析師跟蹤、媒體報(bào)道等信息中介的傳播作用，難以僅僅通過(guò)客觀信息披露指標(biāo)來(lái)衡量。現(xiàn)有的信息披露得分也難以反映市場(chǎng)參與者對(duì)于企業(yè)信息透明度更為復(fù)雜、更加綜合的看法。投資者不能很好地辨認(rèn)信息透明度高的企業(yè)，信息透明度高的企業(yè)也難以獲得投資者的識(shí)別和反饋，因此才使得信息透明度較低的企業(yè)沒(méi)有動(dòng)力提升自身的信息透明度，出現(xiàn)反復(fù)違規(guī)、反復(fù)因披露不合規(guī)而財(cái)務(wù)重述的情況。

為了更加全面、綜合地評(píng)估上市公司的信息透明度及聲譽(yù)，我們根據(jù)董秘、分析師及機(jī)構(gòu)投資者的評(píng)價(jià)、學(xué)術(shù)研究中的財(cái)務(wù)報(bào)表分析指標(biāo)、監(jiān)管調(diào)查記錄以及來(lái)自機(jī)器學(xué)習(xí)的媒體評(píng)價(jià)構(gòu)建了中國(guó)上市公司信息透明度指數(shù)，旨在反映出市場(chǎng)參與者真實(shí)感知到的企業(yè)透明度及聲譽(yù)狀況，幫助聲譽(yù)好、信息透明度高的企業(yè)獲得投資者的認(rèn)可。并且，我們進(jìn)一步對(duì)上市公司進(jìn)行了通訊調(diào)查和實(shí)地調(diào)研，直接收集來(lái)自上市公司管理層的觀點(diǎn)，希望總結(jié)并分享信息透明度建設(shè)中可以相互借鑒的經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)信息質(zhì)量的整體提升。

上市公司信息透明度指數(shù)具體構(gòu)建方法見(jiàn)本白皮書(shū)的第二部分。

二、通訊調(diào)查分析

我們研究中心和新財(cái)富通過(guò)電子郵件和電話聯(lián)系各上市公司董事會(huì)辦公室，邀請(qǐng)信息透明度指數(shù)排名前300的上市公司參與通訊調(diào)查，了解他們對(duì)誠(chéng)信合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)，信息披露以及誠(chéng)信資本市場(chǎng)建設(shè)的想法。我們共收到98家公司詳細(xì)回復(fù)，回復(fù)率占受邀公司的33%。

1.誠(chéng)信合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)

誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)的重要性：48%的受訪公司認(rèn)為誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)是做大、做強(qiáng)、做穩(wěn)一個(gè)企業(yè)最不可或缺的因素。企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)、文化以及核心競(jìng)爭(zhēng)力往往被認(rèn)為是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功與否最為重要的決定因素。而調(diào)查結(jié)果顯示，誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)成功與否的重要程度甚至超過(guò)了企業(yè)戰(zhàn)略與目標(biāo)（37%）、企業(yè)文化（28%）、核心競(jìng)爭(zhēng)力（27%）以及人才（24%）等因素，成為上市公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中最為重視的經(jīng)營(yíng)理念與原則。50%的企業(yè)認(rèn)為，企業(yè)誠(chéng)信和聲譽(yù)在企業(yè)中扮演著根本和基石的角色。企業(yè)誠(chéng)信不僅僅發(fā)揮著促進(jìn)公司發(fā)展（30%）、提升公司形象（20%）的作用，更是作為企業(yè)的根本和基石存在，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中起著至為關(guān)鍵的作用。

雖然中國(guó)的上市公司都能意識(shí)到誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)在發(fā)展過(guò)程中的重要性，但仍有眾多公司出現(xiàn)了違法失信行為以及財(cái)務(wù)粉飾的情況。我們對(duì)違法失信行為產(chǎn)生的原因和財(cái)務(wù)粉飾的現(xiàn)狀、方式、動(dòng)機(jī)與壓力進(jìn)行了調(diào)查。

資本市場(chǎng)違法失信行為的原因：有55%的企業(yè)認(rèn)為違法成本與違法所獲得的經(jīng)濟(jì)利益相比過(guò)低是這類行為產(chǎn)生的重要原因。中國(guó)資本市場(chǎng)的法制不健全通常被認(rèn)為給上市公司違法失信行為提供了漏洞與操作空間。但調(diào)查結(jié)果顯示，相比法制不健全和監(jiān)管不到位，違法成本過(guò)低對(duì)于失信行為的產(chǎn)生有更大的作用。如果監(jiān)管層能夠有效增加違法行為的成本，中國(guó)資本市場(chǎng)的違法行為將會(huì)大大減少，而且這相比于直接完善法制環(huán)境可能更容易達(dá)到。從企業(yè)自身內(nèi)部的原因來(lái)看，企業(yè)對(duì)于短期利益的追求，管理層缺乏誠(chéng)信意識(shí)以及公司治理結(jié)構(gòu)的不完善都為違法失信行為提供了動(dòng)機(jī)與機(jī)會(huì)。

財(cái)務(wù)粉飾情況：對(duì)于中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)粉飾的現(xiàn)狀，受訪公司出現(xiàn)了較大的分歧。有16%的企業(yè)認(rèn)為上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾的情況比較嚴(yán)重，特別是當(dāng)下存在不少被曝出財(cái)務(wù)問(wèn)題以及業(yè)績(jī)變臉的公司。52%的受訪企業(yè)則認(rèn)為上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾僅僅是個(gè)別情況，隨著近年來(lái)監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，相關(guān)現(xiàn)象已經(jīng)得到了一定程度的改善。同時(shí)僅有6%的企業(yè)表示中性態(tài)度，26%的企業(yè)沒(méi)有回答或表示不清楚。

財(cái)務(wù)粉飾的主要方式：如果上市對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行粉飾，其可能采用的方式有哪些？調(diào)查顯示，最普遍的是通過(guò)提前確認(rèn)收入、突擊業(yè)務(wù)等方式虛增收入和利潤(rùn)。15%左右的受訪企業(yè)表示，高估資產(chǎn)、少計(jì)成本費(fèi)用和關(guān)聯(lián)交易也是比較常用的財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾方式。不少企業(yè)還存在不當(dāng)變更會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)估計(jì)、資產(chǎn)重組和低估負(fù)債等情況?？傊?，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的方式比較多元，形式也相對(duì)復(fù)雜。

財(cái)務(wù)粉飾的事前動(dòng)機(jī)：22%的受訪企業(yè)表示，部分企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)粉飾可能是出于投資者的壓力，包括二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)、大股東的預(yù)期以及退市風(fēng)險(xiǎn)等因素均造成了上市公司對(duì)良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的需求，他們不惜通過(guò)財(cái)務(wù)粉飾的方式來(lái)隱藏公司的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況。其次，公司內(nèi)部的業(yè)績(jī)考核也為管理層帶來(lái)了業(yè)績(jī)粉飾的動(dòng)機(jī)，包括對(duì)于公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的需求，業(yè)績(jī)承諾以及管理層的薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤等。對(duì)未來(lái)的股權(quán)或債權(quán)融資的需求也催生了上市公司的財(cái)務(wù)粉飾行為。

財(cái)務(wù)粉飾的事后壓力：對(duì)于進(jìn)行財(cái)務(wù)粉飾后所面臨的壓力，46%的企業(yè)表示，外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)的檢查與懲處是企業(yè)面臨的主要壓力，表明外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)的存在有一定的威懾力。其次，外部輿論也帶來(lái)了一定的壓力。粉飾企業(yè)出于對(duì)自身品牌形象的考慮，擔(dān)心外部的投資者，分析師和媒體等會(huì)對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)出質(zhì)疑，進(jìn)而影響其企業(yè)聲譽(yù)。同時(shí)，若粉飾行為被曝光，外部輿論也會(huì)起到傳播和放大的效果。公司內(nèi)部員工的監(jiān)督與質(zhì)疑也起到了一定的監(jiān)督作用。只有8%的企業(yè)表示外部審計(jì)對(duì)財(cái)務(wù)粉飾帶來(lái)了事后的外部壓力。

2. 信息披露現(xiàn)狀

信息披露作為資本市場(chǎng)參與者獲知上市公司具體信息的重要渠道，是影響上市公司透明度的重要因素。我們就上市公司對(duì)信息披露的認(rèn)識(shí)、信息披露工作可能存在的問(wèn)題以及公司對(duì)于特定信息的披露行為進(jìn)行了調(diào)查。

信息披露的作用：52%的受訪企業(yè)認(rèn)為，作為上市公司對(duì)外溝通的渠道，可靠的信息披露能夠緩解上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，有助于投資者和公眾充分了解公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)上市公司形成更加全面和準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)，做出合理的投資決策?？煽康男畔⑴哆€有助于企業(yè)樹(shù)立起良好的品牌和形象，提高企業(yè)的聲譽(yù)和公眾認(rèn)可度。良好的信息披露還能夠在公司治理、經(jīng)營(yíng)管理、融資等方面發(fā)揮重要作用。

信息披露質(zhì)量：完整性成為中國(guó)上市公司信息披露中存在的主要問(wèn)題。有52%的受訪企業(yè)認(rèn)為，上市公司在信息披露過(guò)程中存在不充分不完整的問(wèn)題，具體表現(xiàn)在法律法規(guī)要求披露的信息存在遺漏或故意隱藏，包括關(guān)聯(lián)交易信息、對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)等，還存在企業(yè)借保護(hù)商業(yè)機(jī)密為由，故意隱瞞重要信息的情況。其次，及時(shí)性也是上市公司披露中普遍存在的問(wèn)題。信息獲取的速度對(duì)投資者的決策而言非常重要。若披露不夠及時(shí)，少數(shù)的內(nèi)情人極有可能通過(guò)內(nèi)幕交易謀取不正當(dāng)利益，給中小投資者帶來(lái)?yè)p失。中國(guó)上市公司的信息披露還存在虛假信息，信息模糊不準(zhǔn)確，信息披露不主動(dòng)、不公平等問(wèn)題。

公司特定信息的披露：86%的企業(yè)都表示，除了相關(guān)法律法規(guī)所規(guī)定披露的信息以外，公司還會(huì)自愿發(fā)布一些公司特定的信息。其中，關(guān)于企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的信息披露得最多，包括企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)務(wù)合作、重大合同等雖未達(dá)到法定的披露標(biāo)準(zhǔn)但對(duì)市場(chǎng)有重要影響的信息。其次，戰(zhàn)略、愿景和發(fā)展方向的信息也披露得較多。但中國(guó)的上市企業(yè)目前對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的披露還不夠重視，僅有12%的企業(yè)表示會(huì)披露相關(guān)信息。

3. 誠(chéng)信資本市場(chǎng)建設(shè)

對(duì)于建設(shè)更加誠(chéng)信和具有商業(yè)信譽(yù)的資本市場(chǎng)，我們?cè)儐?wèn)了上市公司對(duì)資本市場(chǎng)的不同參與者（包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)、企業(yè)家和投資者）分別有哪些建議。

對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議：49%的受訪企業(yè)認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)公平嚴(yán)格執(zhí)法，即提高違規(guī)處罰的力度，公平執(zhí)法，不特殊對(duì)待，營(yíng)造良好的資本市場(chǎng)環(huán)境。其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)該健全法制，不給意圖違法的企業(yè)提供法律漏洞和灰色空間。最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管，提高違法行為被查處的概率，以達(dá)到威懾的作用。

對(duì)企業(yè)家的建議：對(duì)于企業(yè)家，受訪企業(yè)認(rèn)為主要應(yīng)該從企業(yè)自身的素質(zhì)出發(fā)，即自發(fā)地按照誠(chéng)信合法合規(guī)的原則進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而不僅僅是依靠外部的監(jiān)督或者內(nèi)部的治理與控制來(lái)制約企業(yè)的違法失信行為。

對(duì)投資者的建議：59%的企業(yè)認(rèn)為，為建立更加誠(chéng)信和具有商業(yè)信譽(yù)的資本市場(chǎng)，投資者應(yīng)該樹(shù)立正確的投資意識(shí)，即理性投資、價(jià)值投資，避免投機(jī)心態(tài)。為此，投資者在做出投資決定之前應(yīng)該充分調(diào)研，完整分析，要有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，形成自己的投資意見(jiàn)，不盲從。其次，投資者應(yīng)該發(fā)揮自身的監(jiān)督作用，積極行使自己的權(quán)利，充分利用股東大會(huì)等方式加強(qiáng)與上市公司的溝通，做好監(jiān)督工作。同時(shí)，建議投資者用腳投票，即對(duì)于不誠(chéng)信的企業(yè)，堅(jiān)決不投資，從而提高公司違法失信的成本。

對(duì)誠(chéng)信資本市場(chǎng)長(zhǎng)期建設(shè)的建議：從建設(shè)透明的信息披露環(huán)境和誠(chéng)信資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期目標(biāo)來(lái)看，62%的受訪公司都提及了完善法制建設(shè)的問(wèn)題，包括健全法制、嚴(yán)格執(zhí)法、加強(qiáng)法律監(jiān)管等。受訪企業(yè)對(duì)此達(dá)成了相當(dāng)高的共識(shí)，表明了上市公司對(duì)于法制建設(shè)的需求。其次，也有20%的受訪公司提到加強(qiáng)誠(chéng)信教育和誠(chéng)信文化建設(shè)，即進(jìn)一步加強(qiáng)社會(huì)誠(chéng)信道德的宣傳教育工作，使得誠(chéng)信成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中的基本公德，由內(nèi)而外地建設(shè)誠(chéng)信資本市場(chǎng)。同時(shí)，資本市場(chǎng)誠(chéng)信體系建設(shè)（信用平臺(tái)、征信體系等），完善資本市場(chǎng)制度（退市制度等）和投資者教育等舉措也被受訪公司提及。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，通訊調(diào)查的結(jié)果顯示：誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)的重要性得到了上市公司的認(rèn)可，但是由于違法成本過(guò)低、法制不健全和監(jiān)管不力等因素，中國(guó)的違法失信行為仍然存在。同時(shí)，來(lái)自于投資者、公司內(nèi)部業(yè)績(jī)考核以及融資需求的壓力，促使部分企業(yè)通過(guò)虛增收入、高估資產(chǎn)和少計(jì)成本費(fèi)用等方式進(jìn)行財(cái)務(wù)粉飾。其次，對(duì)于上市公司的信息披露工作，上市企業(yè)都能意識(shí)到信息披露具有緩解信息不對(duì)稱、提升公司形象的作用，大多數(shù)企業(yè)也會(huì)發(fā)布包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、戰(zhàn)略目標(biāo)在內(nèi)的公司特定信息。最后，建設(shè)一個(gè)誠(chéng)信和具有商業(yè)信譽(yù)的資本市場(chǎng)需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司自身以及投資者的共同努力。

三、實(shí)地調(diào)研分析

在通訊調(diào)查的基礎(chǔ)上，我們對(duì)十家信息透明度較高的上市公司進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研，并與公司高管進(jìn)行了深入訪談。被調(diào)研的企業(yè)均為其所在行業(yè)的龍頭企業(yè)。通過(guò)本次調(diào)研，我們直接捕捉到了上市公司高管在公司管理工作上的觀點(diǎn)和訴求，揭示了上市公司信息披露工作中的核心問(wèn)題，并總結(jié)了信息透明度較高的上市公司在相關(guān)問(wèn)題上的管理經(jīng)驗(yàn)。希望他們的觀點(diǎn)有助于更多上市公司提高透明度，成為價(jià)值投資者青睞的標(biāo)的。

1. 上市公司股價(jià)波動(dòng)時(shí)面臨的壓力

股價(jià)的波動(dòng)可能來(lái)源于資本市場(chǎng)情緒、貨幣政策松緊等公司外部因素，也會(huì)取決于上市公司的業(yè)績(jī)以及其他經(jīng)營(yíng)相關(guān)的信息。公司在披露信息時(shí)，難免需要考慮對(duì)股價(jià)的影響。尤其是在披露對(duì)公司經(jīng)營(yíng)不利的消息時(shí)，需要面對(duì)股價(jià)可能下跌的壓力。具體來(lái)說(shuō)，上市公司在股價(jià)波動(dòng)時(shí)主要面臨以下幾方面壓力。

（1）來(lái)自投資者的壓力

首先，中國(guó)資本市場(chǎng)的個(gè)人投資者占比較大。個(gè)人投資者往往面臨著更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，在對(duì)上市公司的理解深度上也與機(jī)構(gòu)投資者存在差距，導(dǎo)致其對(duì)公司披露的信息很容易做出過(guò)度、錯(cuò)誤的判斷。同時(shí)，個(gè)人投資者“聽(tīng)消息”的投資風(fēng)格，可能反過(guò)來(lái)催生某些上市公司去利用這種投資風(fēng)格來(lái)“放消息”，從而產(chǎn)生低質(zhì)量甚至虛假的信息披露。

更重要的是，目前中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者也存在明顯的散戶化傾向。基金經(jīng)理和分析師的業(yè)績(jī)都用短期指標(biāo)進(jìn)行考核，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注上市公司的短期業(yè)績(jī)，甚至追隨一時(shí)炒作的熱點(diǎn)來(lái)進(jìn)行投機(jī)性投資。實(shí)際上，企業(yè)的發(fā)展都存在自身的規(guī)律和節(jié)奏，業(yè)務(wù)有其自身的特點(diǎn)，從投入到產(chǎn)出也都需要時(shí)間。往往越是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，越重視中長(zhǎng)期的布局，這就造成了企業(yè)發(fā)展的中長(zhǎng)期導(dǎo)向與投資者要求回報(bào)的短期導(dǎo)向之間出現(xiàn)嚴(yán)重的不一致。投資者對(duì)短期數(shù)據(jù)的過(guò)度敏感以及對(duì)短期回報(bào)的過(guò)度要求，會(huì)使上市公司的經(jīng)營(yíng)不堪重負(fù)，從而過(guò)多地關(guān)注短期目標(biāo)。

相比之下，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者一般更注重長(zhǎng)期的價(jià)值投資，更多關(guān)注的是上市公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略的發(fā)展，行業(yè)內(nèi)拐點(diǎn)性的變化，以及其他法律法規(guī)對(duì)行業(yè)、企業(yè)造成的沖擊。同時(shí)，對(duì)管理層的認(rèn)可程度也是他們選股時(shí)很重要的指標(biāo)。另外，環(huán)保及企業(yè)社會(huì)責(zé)任也被更多地關(guān)注。他們除了關(guān)注環(huán)保對(duì)盈利的影響，更關(guān)注環(huán)保政策變化可能帶來(lái)的行業(yè)出清或行業(yè)整合及其他長(zhǎng)遠(yuǎn)變化，從而調(diào)整自己的投資策略。

針對(duì)這一問(wèn)題，我們調(diào)研的上市公司管理層普遍表示，首先要尊重并理解國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)格，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的生存需求決定了他們看待公司的價(jià)值導(dǎo)向。但不能夠?qū)ν顿Y者進(jìn)行簡(jiǎn)單的迎合，而是要有信心地盡力去和他們?nèi)鐚?shí)地溝通。這個(gè)過(guò)程中的挑戰(zhàn)在于，公司管理層要精準(zhǔn)地告訴投資者對(duì)公司的信心在哪里、依據(jù)是什么。而且，要準(zhǔn)確地吸收投資者的觀點(diǎn)，并把它們轉(zhuǎn)移到公司目前的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中去消化，變成公司的壓力和動(dòng)力，從而讓企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和資本市場(chǎng)碰撞形成一個(gè)相對(duì)緊密的聯(lián)結(jié)。

（2）來(lái)自大股東和其他利益相關(guān)者的壓力

股價(jià)波動(dòng)時(shí)，大股東會(huì)加強(qiáng)對(duì)公司管理的關(guān)注度，審計(jì)委員會(huì)也會(huì)對(duì)管理層的決策提出更多的問(wèn)題。此次調(diào)研的上市公司管理層普遍表示這是一種比較健康的生態(tài)。公司管理層在董事會(huì)、股東大會(huì)上會(huì)開(kāi)放地聽(tīng)取董事和股東的意見(jiàn)，盡可能把他們的意見(jiàn)轉(zhuǎn)化為公司的經(jīng)營(yíng)策略。一些公司治理更加規(guī)范的企業(yè)，會(huì)對(duì)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)發(fā)言進(jìn)行詳實(shí)的記錄；或者在董、監(jiān)事會(huì)的議案審議前總結(jié)上一次董、監(jiān)事會(huì)提出的意見(jiàn)和建議的執(zhí)行情況，這樣的方式也得到了很多獨(dú)立董事的認(rèn)可。

除此之外，公司在股價(jià)波動(dòng)時(shí)還會(huì)面臨來(lái)自其他利益相關(guān)者的壓力。例如，在一些實(shí)行員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司中，股價(jià)下跌時(shí)，員工會(huì)因?yàn)樘濆X而產(chǎn)生焦慮。另外，客戶也會(huì)關(guān)注上市公司的股價(jià)，一定程度上通過(guò)股價(jià)表現(xiàn)來(lái)評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)狀況，使管理層會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)下跌而感受到壓力。

談及如何應(yīng)對(duì)以上壓力，我們調(diào)研的公司管理層表示，企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中股價(jià)有漲有跌是正常的，關(guān)鍵要看股價(jià)波動(dòng)是否惡性，是否有預(yù)見(jiàn)的和有防范措施。管理層應(yīng)更加看重企業(yè)怎樣能夠更可持續(xù)地發(fā)展，把業(yè)務(wù)和管理做好，把文化建設(shè)、品牌做好等等，不要過(guò)多受到短期股價(jià)波動(dòng)的影響。行業(yè)整體下滑的時(shí)期，企業(yè)首先要生存下來(lái)，其次要保留實(shí)力，做到在行業(yè)恢復(fù)的時(shí)候能夠率先走出低谷。希望整個(gè)資本市場(chǎng)能夠客觀看待企業(yè)的正常發(fā)展規(guī)律。

2. 上市公司信息透明度建設(shè)的關(guān)鍵因素

（1）管理層與企業(yè)文化

我們通過(guò)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，管理層風(fēng)格和企業(yè)文化被認(rèn)為是上市公司誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)最重要的因素。文化和法制最終都要落實(shí)到企業(yè)家本身的定力上。企業(yè)家的風(fēng)格決定了公司的風(fēng)格，公司的風(fēng)格又決定了公司對(duì)待投資者關(guān)系的風(fēng)格。打造企業(yè)文化是長(zhǎng)期的過(guò)程，管理層的穩(wěn)定幫助企業(yè)文化長(zhǎng)期地延續(xù)下去。

信息透明度高的上市公司的董事長(zhǎng)和CEO珍視公司長(zhǎng)期發(fā)展，這是企業(yè)行為規(guī)范最重要的內(nèi)在動(dòng)力。公司的中高層管理者的心態(tài)也同樣對(duì)企業(yè)行為有重大的影響，他們需要以主人翁心態(tài)為公司的長(zhǎng)期發(fā)展考慮，而不是以職業(yè)經(jīng)理人的心態(tài)只盯著短期的考核。公司內(nèi)生的自我要求是公司信息透明度建設(shè)的根基。

（2）投資者溝通

我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，信息透明度較高的企業(yè)很重視與投資者的溝通和交流，他們通過(guò)多種方式幫助投資者更好地理解上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況。

首先，信息披露喜憂都要報(bào)。這是信息質(zhì)量的重要因素，只有在*和壞消息都準(zhǔn)確、客觀的基礎(chǔ)上，投資者才能做出無(wú)偏的判斷。對(duì)于定期報(bào)告，公司應(yīng)首先進(jìn)行重大風(fēng)險(xiǎn)提示，完整透徹地解釋對(duì)行業(yè)的預(yù)期、企業(yè)面臨的困境、經(jīng)營(yíng)中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)等。雖然風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警可能過(guò)于悲觀，但公司出于負(fù)責(zé)的態(tài)度，仍需要幫助投資者預(yù)見(jiàn)后續(xù)業(yè)績(jī)的不確定性。同時(shí)公司也可以披露一些特色信息，如重點(diǎn)指標(biāo)的對(duì)比列表，使投資者能夠快速、直觀地解讀到重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的變化趨勢(shì)；或在報(bào)告中解讀公司在財(cái)年內(nèi)的重大事項(xiàng)，及管理層認(rèn)為對(duì)公司有長(zhǎng)期利好或帶來(lái)趨勢(shì)性變化的因素，幫助投資者快速掌握定期報(bào)告的核心。對(duì)于臨時(shí)公告，壞消息和*都進(jìn)行及時(shí)、透明、全面的披露，甚至壞消息應(yīng)更加及時(shí)地披露。這不僅是投資者的訴求，也是幫助企業(yè)避免市場(chǎng)傳言的有效方式。在市場(chǎng)上流傳壞消息時(shí)，公司按照正常的規(guī)則披露，更及時(shí)地把正確、客觀的信息傳遞給市場(chǎng)，成本反而比策略性地選擇披露要更低。

第二，業(yè)績(jī)公告后召開(kāi)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)。業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)是上市公司與投資者之間的互動(dòng)交流非常高效的方式。業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)一般在投資者密集的城市召開(kāi)，便于各地投資者來(lái)參會(huì)，公司也會(huì)邀請(qǐng)媒體進(jìn)行直播。在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)之前，公司內(nèi)部管理層需經(jīng)過(guò)密切的討論和預(yù)演。在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，董事長(zhǎng)講解戰(zhàn)略，總經(jīng)理講解經(jīng)營(yíng)，財(cái)務(wù)總監(jiān)做業(yè)績(jī)發(fā)布。對(duì)于公司不能披露的信息，管理層也可以明確告知“涉及商業(yè)運(yùn)營(yíng)機(jī)密”，或者 “以定期報(bào)告為準(zhǔn)”。

第三，開(kāi)展不定期的投資者交流會(huì)。投資者交流會(huì)主要以董秘作為樞紐來(lái)進(jìn)行，會(huì)帶投資者在公司、工廠進(jìn)行調(diào)研。一些公司會(huì)把與投資者互動(dòng)的所有問(wèn)題上傳到公開(kāi)平臺(tái)上對(duì)外披露，做到足夠的公平和透明。在公司的業(yè)務(wù)起伏，或者面臨困難和調(diào)整的時(shí)候更要加強(qiáng)與投資者的溝通。在溝通過(guò)程中，公司要肯定自身做得好的方面，也要承認(rèn)做得不好的方面，并說(shuō)明問(wèn)題的原因及應(yīng)對(duì)措施。投資者交流會(huì)的關(guān)鍵在于言之有物，如果是宏觀環(huán)境等外部原因造成的股價(jià)下跌，往往不適合通過(guò)投資者交流去解決。

（3）制度與培訓(xùn)

信息透明度較高的公司通過(guò)完備的投資者關(guān)系、信息披露制度和體系，確保披露的所有內(nèi)容都按程序完成，保證符合要求，真實(shí)準(zhǔn)確。

信息披露不只是董秘辦公室和財(cái)務(wù)部的工作，它是整個(gè)公司共同完成的一項(xiàng)重要任務(wù)。要做好信息披露首先要形成一套制度和體系，明確具體地規(guī)定信息披露過(guò)程的工作安排和分配，比如不同報(bào)告中各個(gè)部門的職權(quán)及對(duì)應(yīng)的獎(jiǎng)懲。

在完備明確的制度體系下，公司內(nèi)部的培訓(xùn)也十分重要。公司需要對(duì)各個(gè)子公司以及信息披露相關(guān)職能部門負(fù)責(zé)人進(jìn)行培訓(xùn)和指導(dǎo)，明確信息發(fā)布的要求，例如本部門對(duì)外公開(kāi)信息的權(quán)限范圍、需由董秘室發(fā)布臨時(shí)公告的信息類別等。隨著公司規(guī)模的增大，業(yè)務(wù)分布地域的增多，突發(fā)的事件也會(huì)變多，所以細(xì)化特殊事項(xiàng)的信息披露工作就顯得更為重要，需要在實(shí)踐過(guò)程中不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，及時(shí)進(jìn)行推廣和培訓(xùn)。另外，董秘室本身也需要不斷加強(qiáng)學(xué)習(xí)和培訓(xùn)，需要及時(shí)跟進(jìn)證監(jiān)會(huì)、交易所等監(jiān)管制度的更新，及時(shí)將新制度傳達(dá)給信息披露有關(guān)的部門和子公司的責(zé)任人。

3. 上市公司信息披露涉及的其他問(wèn)題

（1）信息泄露的風(fēng)險(xiǎn)

從商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的角度，上市公司往往處于明處，尤其是行業(yè)內(nèi)的標(biāo)桿性企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)對(duì)其進(jìn)行分析研究，并設(shè)計(jì)對(duì)策進(jìn)行跟隨。我們?cè)L談的公司高管一致表示，把握好信息披露與信息泄露之間的平衡點(diǎn)，做到既能夠保持公司透明，又能夠避免過(guò)多地披露公司的商業(yè)模式、核心競(jìng)爭(zhēng)力等細(xì)節(jié)，對(duì)上市公司而言是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。他們也分享了保護(hù)自身商業(yè)機(jī)密的經(jīng)驗(yàn)。

第一，對(duì)于涉及商業(yè)機(jī)密的事項(xiàng)，可以披露事項(xiàng)的存在，而不必披露具體信息。比如，為保護(hù)核心技術(shù)，上市公司可以在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露技術(shù)投入的數(shù)據(jù)，使投資者知道公司進(jìn)行技術(shù)投入的行為，但無(wú)需披露技術(shù)研究的具體信息。對(duì)于客戶名單、供應(yīng)商名單，上市公司也可以根據(jù)需要選擇不披露客戶、供應(yīng)商的具體名稱。

第二，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效溝通。有時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于上市公司信息披露詳細(xì)度的要求很細(xì)，甚至超過(guò)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，可能會(huì)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)不利，這時(shí)應(yīng)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通交流并尋求指導(dǎo)，既要規(guī)范，也要避免過(guò)度披露。例如，當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求分產(chǎn)品披露信息時(shí)，上市公司可以在與監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通后，依照指導(dǎo)，把產(chǎn)品歸成大類，從而避免更細(xì)化產(chǎn)品信息披露。再比如上市公司的金融衍生品的操作，如果披露了金融衍生品操作的詳細(xì)議案，就有可能被盯倉(cāng)，從而對(duì)企業(yè)構(gòu)成很大的損失，這樣的情況也可以向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)豁免披露。隨著制度的不斷完善，新的披露規(guī)則也更加人性化，部分豁免披露允許企業(yè)自行判斷，可以進(jìn)行備案而不披露。但未來(lái)若有出現(xiàn)違規(guī)，企業(yè)仍需對(duì)此負(fù)責(zé)。

（2）披露信息的持續(xù)性和可比性

為了增強(qiáng)投資者對(duì)上市公司的信心，許多公司會(huì)進(jìn)行自愿信息披露。對(duì)于企業(yè)自愿披露的信息，在滿足必要的披露條件的基礎(chǔ)上，持續(xù)披露非常重要。一旦選擇多披露一類信息，未來(lái)要持續(xù)地對(duì)這一類信息進(jìn)行披露。另外，在信息披露時(shí)，還需注意披露的口徑與同行的可比性，若口徑與同行差異太大，信息的有用性會(huì)降低。做到可持續(xù)、可比較，會(huì)使企業(yè)披露的信息更有說(shuō)服力。所以，上市公司需要慎重地對(duì)待自愿披露的信息，每個(gè)新信息都需要公司內(nèi)部反復(fù)斟酌，與業(yè)務(wù)部門深入溝通，再經(jīng)過(guò)公司高層判斷，甚至通過(guò)董事會(huì)進(jìn)行決策。

第二部分中國(guó)上市公司信息透明度指數(shù)

光華-羅特曼信息和資本市場(chǎng)研究中心在北京大學(xué)光華管理學(xué)院和加拿大多倫多大學(xué)羅特曼管理學(xué)院的共同支持下創(chuàng)辦。該中心聯(lián)合新財(cái)富，研制了中國(guó)上市公司信息透明度指數(shù)。2018年指數(shù)公司樣本包含于2016年12月31日前在上交所和深交所上市的所有公司（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板），共3,027家。

透明度指數(shù)包括主觀指標(biāo)（50%）和客觀指標(biāo)（50%）。主觀指標(biāo)包含對(duì)分析師、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司董秘的調(diào)查（各占1/3權(quán)重）；客觀指標(biāo)包含財(cái)務(wù)報(bào)表分析（20%）、監(jiān)管調(diào)查記錄（20%）以及來(lái)自機(jī)器學(xué)習(xí)的媒體評(píng)估（10%）。

本部分包含指數(shù)構(gòu)建的方法和指數(shù)排名前300的上市公司的名單和統(tǒng)計(jì)描述。

1. 指數(shù)構(gòu)建的方法

每項(xiàng)指標(biāo)的構(gòu)建以及標(biāo)準(zhǔn)化過(guò)程如下：

A. 分析師（權(quán)重1/6，16.67%）

分析師回答的問(wèn)題：在您專注的行業(yè)中，您認(rèn)為哪三家公司的a)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最具參考價(jià)值；b)信息披露最完整？

B. 機(jī)構(gòu)投資者（權(quán)重1/6，16.67%）

機(jī)構(gòu)投資者回答的問(wèn)題：在您專注的行業(yè)中，您認(rèn)為哪三家公司的a)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最具參考價(jià)值；b)信息披露最完整？

C. 董秘（權(quán)重1/6，16.67%）

董秘回答的問(wèn)題：a）在您所在的行業(yè)，您認(rèn)為哪三家公司（不包括您所在的公司）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最具參考價(jià)值；b)在您所在的行業(yè)，您認(rèn)為哪三家公司（不包括您所在的公司）信息披露最完整；c) 在您所在的行業(yè)，您最看好的三家上市公司是？

D. 監(jiān)管處罰（權(quán)重1/5，20%）

各公司在過(guò)去8年（2010-2017）中公開(kāi)的監(jiān)管警告和處罰記錄，包括虛假記載（誤導(dǎo)性陳述）、披露不實(shí)、推遲披露、重大遺漏、利潤(rùn)虛構(gòu)、虛列資產(chǎn)等。監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括中國(guó)證監(jiān)會(huì)、地方證監(jiān)局、上海和深圳交易所等。數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

E. 財(cái)務(wù)報(bào)表分析指標(biāo)（權(quán)重1/5，20%）

使用2015-2017年度財(cái)務(wù)報(bào)表做的大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析。采用學(xué)術(shù)界廣泛使用的盈余質(zhì)量指標(biāo)。制造業(yè)采用Jones 模型（Kothari ROA修正）和Dechow-Dichev-McNichols模型取過(guò)去兩年的均值。按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類排名，偏離行業(yè)預(yù)期值較大的排名較低。銀行采用Beatty-Liao推薦的模型。對(duì)金融和銀行企業(yè)缺失值取3。

F. 媒體分析指標(biāo)（權(quán)重1/10，10%）

對(duì)2017所有WiseNews中文報(bào)紙媒體文章做的大數(shù)據(jù)智能分析。由以下兩個(gè)指標(biāo)取均值：財(cái)經(jīng)輿情（FinSenti）和智能評(píng)估（AIE）。

財(cái)經(jīng)輿情（FinSenti）：對(duì)2017所有文章用機(jī)器學(xué)習(xí)的方法進(jìn)行分類，保留和財(cái)經(jīng)類相關(guān)的文章由機(jī)器評(píng)估輿情，正值代表比較正面，負(fù)值代表比較負(fù)面。財(cái)經(jīng)輿情分由香港中文大學(xué)和數(shù)行者公司計(jì)算。

智能評(píng)估（AIE）：用被分析師、機(jī)構(gòu)和董秘的透明和誠(chéng)信公司提名頻率作為學(xué)習(xí)樣本，用人工智能的方法分析所有媒體文章，估測(cè)每家公司的透明度。智能評(píng)估分由光華-羅特曼信息和資本市場(chǎng)研究中心在多倫多大學(xué)的機(jī)器學(xué)習(xí)研究小組測(cè)算。

2. 指數(shù)排名前300的上市公司描述統(tǒng)計(jì)

指數(shù)得分：排名前300的公司平均透明度指數(shù)為3.02，其中上汽集團(tuán)透明度指數(shù)得分最高，為4.53。前300家企業(yè)中，超過(guò)25%的企業(yè)都得到了分析師和機(jī)構(gòu)投資者的推薦，超過(guò)50%的企業(yè)得到了董秘的推薦。前300的企業(yè)很少受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰，超過(guò)75%的企業(yè)從未收到過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰，得分最低的企業(yè)在2010至2017年間收到了2-3次處罰。排名前300的企業(yè)的平均盈余質(zhì)量評(píng)分和媒體評(píng)分分別為3.44和4.09，均位于所有參評(píng)企業(yè)的前列。

行業(yè)分布：指數(shù)得分前300的公司中，制造業(yè)占絕大多數(shù)，超過(guò)了50%，這與制造業(yè)公司基數(shù)大有關(guān)。從前300家公司中各行業(yè)公司占該行業(yè)公司總數(shù)的比例來(lái)看，衛(wèi)生與社會(huì)工作、金融業(yè)、采礦業(yè)和文娛行業(yè)的占比相對(duì)較大。從平均指數(shù)得分來(lái)看，金融業(yè)、采礦業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)的平均指數(shù)的分較高。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：排名前300的企業(yè)中，有49%是民營(yíng)企業(yè)，27%為地方國(guó)企，24%為中央國(guó)企。

交易所：排名前300的企業(yè)中，有143家在上海證券交易所上市，其余157家在深圳證券交易所上市，這其中有49家在主板上市，71家在中小板上市，37家在創(chuàng)業(yè)板上市。

上市時(shí)間：從上市時(shí)間來(lái)看，年輕的公司和較老的公司均在排名前300的公司中有所分布。在與3027家公司的公司年齡的分布比較之后，可以發(fā)現(xiàn)，上市時(shí)間較早的公司在排名前300的企業(yè)中的比例較總樣本相對(duì)更高。

市值：如下圖所示，排名前300的企業(yè)在市值上要遠(yuǎn)大于其他企業(yè)，其平均市值分別為900億元和120億元。

盈利能力：從總資產(chǎn)收益率（ROA）來(lái)看，排名前300的公司的平均ROA比其他企業(yè)高出2.7%，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的差距更大，相差近9%。

3.資本市場(chǎng)對(duì)高信息質(zhì)量高透明度公司的回報(bào)

我們計(jì)算了排名前300的公司的累積股票回報(bào)（按市值加權(quán)），并與上證指數(shù)的回報(bào)進(jìn)行了比較。我們分別計(jì)算2017全年，和2018年5月1日到12月13日（本白皮書(shū)數(shù)據(jù)截止期）期間的股票回報(bào)。2018年1到4月為指數(shù)研制期，排除在外。2017年是正常年份，上證指數(shù)上升6.72%，但排名前300家公司市值加權(quán)股票回報(bào)是36.36%。為做進(jìn)一步比較，我們也分析了前50家公司的股票回報(bào)，回報(bào)率是50.23%（圖二十二）。2018年初以來(lái)，受中美貿(mào)易摩擦等宏觀因素影響，中國(guó)股市一直處于下行狀態(tài)。從2018年5月1日到12月13日，上證指數(shù)下跌了12.65%，排名前300和前50家公司的累積股票回報(bào)雖然也下跌，但很輕微，分別為 1.88%和2.22%。 這一結(jié)果說(shuō)明，高信息質(zhì)量的公司在資本市場(chǎng)中得到回報(bào)。在牛市時(shí)，明顯跑贏大盤，在熊市時(shí)，抗跌能力強(qiáng)。

（截至2018年12月14日，上證指數(shù)共包含1490家上市公司）

4.指數(shù)排名前300的上市公司名單

（按行業(yè)排序）