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【MBAChina網(wǎng)訊】近期，就在中國股市一片哀嚎之時，政策面卻明顯回暖：一行兩會重量級人物罕見同時發(fā)聲，公開力挺股市。政策利好，股市春天會提前到來嗎？但不管是熊市還是牛市，總有人賺也有人賠。研究發(fā)現(xiàn)，心理預期和交易行為是決定性因素。

人們?yōu)槭裁唇?jīng)常賣出還能繼續(xù)賺錢的股票，而持有那些一直在賠錢的股票？

股市中的“老司機”和新手在心理和行為上有什么區(qū)別？通過股市獲益的人做對了哪件事？

為什么有的人在股票小漲或小跌的時候就賣出股票，而有的人直到大漲或大跌的時候才賣出？

北京大學光華管理學院孟涓涓和翁翕教授近期在國際公認的管理學領域頂級期刊Management Science發(fā)表論文，針對股價波動以及股票投資者的心理預期和交易行為構建了一套動態(tài)模型并用其模擬現(xiàn)實，發(fā)現(xiàn)了解開上述謎題的一把關鍵鑰匙。

你是風險偏好者還是規(guī)避者?

取決于當前收益！

在金融領域，投資者的很多行為不符合傳統(tǒng)經(jīng)濟學中的“理性經(jīng)濟人”假設，投資者做出的決策往往不能使個人收益最大化。一個典型的例子是股票。我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)自己傾向于賣出還能繼續(xù)賺錢的股票，而持有那些一直在賠錢的股票。這種明顯違背效用最大化原則的現(xiàn)象被稱之為“處置效應”。自1985年被命名以來，不斷有研究者發(fā)現(xiàn)處置效應出現(xiàn)在投資者的股票交易行為中。

據(jù)深交所發(fā)布的2017年《個人投資者狀況調(diào)查報告》,

40.8%的受訪人反饋自己有“處置效應”這樣的非理性行為

經(jīng)濟學家卡尼曼和特沃斯基于1979年提出了前景理論，該理論成為了解釋處置效應的最常見理論。前景理論指出，人對得失的判斷依賴于一個參照點。當獲利大于參照點，人們感知到得到的喜悅,反之則是失去的痛苦。人們厭惡失去的程度甚于喜歡得到的程度，產(chǎn)生了所謂的“損失厭惡 ”。

損失厭惡從直覺上來看似乎可以解釋廣泛存在的處置效應：投資者因為厭惡所以不愿意賣出賠錢的股票。然而，兩位研究學者Nicholas Barberis 和 Wei Xiong（后面簡稱BX）構建正式模型發(fā)現(xiàn)，如果投資者對得失的參照點是股票的購入價格，或者說他的初始財富值，那么遵循前景理論的投資者實際上經(jīng)常在賠錢的時候賣出股票，即其預測和處置效應是相反的！如果是這樣，處置效應為什么還會發(fā)生呢？孟涓涓和翁翕教授對BX的學說做了回顧后，發(fā)現(xiàn)他們雖然在很多方面有完備的考慮，但沒有考慮到投資人的損益參照點是否一定是股票的買入價?；诖?，兩位教授首次正式分析了參照點在解釋處置效應上的作用。

股價下跌時為什么繼續(xù)持有?

收益已經(jīng)偏離期待太遠

過去的實證研究通常把股票的平均購買價格作為衡量“參照點”的標準。這種處理方法遵循了行為經(jīng)濟學的“客觀現(xiàn)狀”準則，但卻不符合心理學。一名投資者在購買股票時一定是帶著預期的，假如他的預期是股票會帶來5%的回報，那么3%的實際回報率對投資者來說就是2%的損失，而非3%的收益。那么，參照點是買入價格還是預期收益，會對投資者的買賣行為產(chǎn)生什么影響呢？

孟涓涓和翁翕教授的模型發(fā)現(xiàn)損失厭惡會導致投資者的風險態(tài)度隨著當前收益距離參照點的位置產(chǎn)生有趣的變化：當實際收益接近參照點時，擔心到手的鴨子飛了，人們會變得極度厭惡風險，進而大量賣出股票；當實際收益偏離參照點太遠——要么遠遠高于參照點，要么遠遠低于參照點時，投資者的冒險心態(tài)加重（“已經(jīng)賺／賠了這么多，不如再搏一把”），更愿意持有當前的股票。人們對風險的偏好具有突變的特性，因此當前收益距離參照點的位置決定了投資者對風險的態(tài)度，進而影響他們的投資決策。

對于厭惡損失的投資人來說，決定購買一支股票時，一定是判斷股價當前被低估，未來會有較高的收益。這樣的股票在投資者心中具有正的預期收益：在未來通常要么價格大漲，要么小幅下跌。BX的模型把購買價格作為參照點，那么當股票價格小幅下跌時，因為實際收益離參照點不遠，投資者應該變得更加保守和厭惡風險，從而大量賣出股票；當股票價格大漲時，投資者則對風險不敏感，更傾向持有股票。因此，BX的模型預測與處置效應截然不同。

與此相反，本研究的模型指出，投資者對股票未來的預期收益是他們交易的更合理參照點。因此，既然他們在購入股票時預期該支股票未來會帶來較多收益，那么當股價真的如預期一般大漲時，實際收益距離參照點的位置反而更近，投資者應該極度厭惡風險，從而大量賣出；當股價小幅下跌時，實際收益遠遠偏離了投資者的參照點，此刻他們反而愿意持有不賺錢的股票。這正符合處置效應的現(xiàn)象。

及時調(diào)整收益預期，

有助于規(guī)避不理性投資行為

既然參照點是主觀預期，就可能隨著股價的波動而發(fā)生變化。

孟涓涓和翁翕教授的模型考慮到了投資人根據(jù)市場變化調(diào)整主觀預期的行為。模型預測了三種類型的代表期望值的“參照點”的影響：購入股票時的預期收益，之后不再調(diào)整；根據(jù)一期之前價格波動投資人調(diào)整過的預期收益；以及兩期之前的價格波動投資者調(diào)整過的預期收益。第一種參照點沒有更新和調(diào)整，后兩種參照點根據(jù)實際發(fā)生的股價波動做出了預期修正，但第二種調(diào)整更快，第三種調(diào)整更慢。

數(shù)據(jù)模擬發(fā)現(xiàn)，在所有三種情況下，處置效應均會發(fā)生。但當投資者在持有股票的過程中調(diào)整了他的收益預期時，處置效應會減弱。換句話說，當發(fā)現(xiàn)自己持有的股票“跌跌不休”時，投資者不再那么樂觀，而是將收益預期降低，那么實際表現(xiàn)離心理預期更接近的資產(chǎn)將被賣出——投資者的不理性行為得到了一定的遏制。

進一步推論，在證券市場的投資經(jīng)驗越豐富，投資者越容易接受股價的起起落落，從而能更迅速地調(diào)整心理預期，那么他們的交易行為中不理性的比例會變得更低。這也正是很多研究發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)象：股市中的“老司機”相對新手來說，更少犯處置效應的錯誤。

研究還發(fā)現(xiàn)，及時調(diào)整參照點的投資者，比固守一個參照點的投資者敢于在最初購入更多的股票。另外，及時調(diào)整參照點的投資者還會參考股價在前一個周期的波動情況來決定當前要賣出一些還是繼續(xù)持有。如果投資者最初的收益預期較低，但股價在第一個周期表現(xiàn)良好，投資者會調(diào)高收益預期并賣出一些股票；投資者最初的收益預期越高，經(jīng)歷了一個良好周期的股票越會被繼續(xù)持有。

當投資者以很緩慢的頻率調(diào)整收益參照點時，當股票價格小幅變動，不論是小幅上漲還是小幅下跌，他們都傾向賣出股票；而大漲和大跌的股票則會被繼續(xù)持有。這一現(xiàn)象已于1998年被發(fā)現(xiàn)。相反，2012年，有學者發(fā)現(xiàn)投資者愿意賣出那些給他們帶來較大收益或造成較大損失的股票，而小幅上漲或下跌的股票則被繼續(xù)持有。根據(jù)本項研究的模型，后種現(xiàn)象通常發(fā)生在快速調(diào)整收益參照點的投資者身上。因此，本項研究可能為截然不同的投資者行為提供了合理的理論支持。

孟涓涓，現(xiàn)任北京大學光華管理學院應用經(jīng)濟系副教授。曾獲得2017年北京大學教學優(yōu)秀獎與光華管理學院厲以寧教學獎。本科就讀于北京大學光華管理學院金融系，博士就讀于美國加州大學圣迭戈分校經(jīng)濟系。孟涓涓長期專注于行為經(jīng)濟學與行為金融學的研究。她的研究成果發(fā)表在諸多國外一流學術期刊上，如

翁翕，現(xiàn)任北京大學光華管理學院應用經(jīng)濟系副教授。曾獲獎項有：2017中國信息經(jīng)濟學青年創(chuàng)新獎，2017北京大學教學優(yōu)秀獎，2017第十三屆北京大學人文社會科學研究優(yōu)秀成果一等獎，2016北京大學北京銀行獎教金，2016中國信息經(jīng)濟學烏家培獎等。他在北京大學先后獲得經(jīng)濟學學士、碩士學位，并于美國賓夕法尼亞大學獲得經(jīng)濟學博士學位。他目前主要研究領域為博弈論，信息經(jīng)濟學和組織經(jīng)濟學。他的研究成果發(fā)表于或即將發(fā)表于國外頂級學術期刊，如