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【MBAChina網(wǎng)訊】

●金融資產(chǎn)的收益、風(fēng)險、流動性是投資者進(jìn)行投資決策的核心要素。與股票、債券相比，權(quán)益型REITs的收益率、波動率如何？

●REITs市場的信息有效性如何，能否提供一個良好的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，從而成為不動產(chǎn)資產(chǎn)合理定價的“錨”？

●中國公募REITs市場發(fā)展空間如何，應(yīng)著重在哪些方面加強(qiáng)公募REITs市場建設(shè)？

2018年10月17日，北京大學(xué)光華管理學(xué)院REITs課題組發(fā)布《中國公募REITs發(fā)展研究——投資者的視角》（下稱《報告》），從REITs對投資者的意義、全球REITs市場表現(xiàn)等多個視角審視公募REITs的作用，并給中國公募REITs市場建設(shè)提出建議。這是光華管理學(xué)院REITs課題組發(fā)布的第六份報告。

《報告》稱，REITs對于一、二級投資者、機(jī)構(gòu)與個人投資者都具有重要意義。對于一級市場投資者而言，資本的收益和退出是社會資本考慮是否介入不動產(chǎn)項目的兩個重要問題，而REITs為社會資本提供了新的退出渠道；對二級市場投資者，REITs為投資者提供了幾乎完美的替代途徑，因為REITs相比直接不動產(chǎn)投資有著更高的流動性、更低的交易成本和更低的交易門檻；對機(jī)構(gòu)投資者，資管新規(guī)下，REITs可成為機(jī)構(gòu)投資者合規(guī)資產(chǎn)的新選擇；對個人投資者，REITs則可為居民的財產(chǎn)性收入提供大類資產(chǎn)，充分體現(xiàn)普惠性。

課題組研究全球REITs市場的發(fā)展經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，REITs是高收益風(fēng)險比、具有分散化價值、流動性良好的金融資產(chǎn)。例如，美國權(quán)益型REITs的20年年化投資收益率高達(dá)11.4%，遠(yuǎn)高于同期限美國股市、債市的收益率；在全球主要的REITs市場中，除日本之外，歐洲、英國、新加坡、香港、澳大利亞REITs的10年年化收益率均超過本國股市收益率1%~3%。

此外，《報告》還指出，從整體上看，對于世界上絕大部分的地區(qū)和種類，REITs市場是有效的，至少可以滿足弱信息有效的要求。從短期看，REITs價格與不動產(chǎn)價格之間的相關(guān)性較低，受到股票市場波動的影響較大。而從長期看，REITs市場的價格與不動產(chǎn)的價格之間關(guān)聯(lián)緊密。REITs市場的價格變動先于不動產(chǎn)市場，具有價格發(fā)現(xiàn)的功能，可以成為不動產(chǎn)市場價格的“錨”。

目前，中國國內(nèi)公募REITs尚未正式落地，還停留在類REITs的探索階段，截至2018年6月15日總規(guī)模為764.83億元。據(jù)該課題組此前報告測算，中國公募REITs市場規(guī)模未來可達(dá)4萬億至12萬億元，發(fā)展空間極為廣闊。

基于對中國類REITs市場的分析，北大光華REITs課題組建議：中國公募REITs市場建設(shè)，應(yīng)通過提升產(chǎn)品透明度、完善信息披露、完善交易和稅收機(jī)制、加大投資者教育等方式，提升未來中國REITs市場的有效性。

大部分REITs業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀

金融資產(chǎn)的收益、風(fēng)險、流動性是投資者進(jìn)行投資決策的核心要素。

北大光華REITs課題組計算美國及其他主要國家REITs、股票、債券的收益率、波動率風(fēng)險調(diào)整收益比率發(fā)現(xiàn)，若將時間拉長，權(quán)益型REITs的年化收益普遍高于該國市場的股票收益率。

以全球最大的美國REITs市場為例，若以近5年的短周期為投資期限：美國權(quán)益型REITs的5年年化收益率為7.6%，抵押型REITs的年化收益率為9.7%，均低于美國股市的收益率，但高于高收益?zhèn)氖找?；REITs的波動率與納斯達(dá)克指數(shù)的波動率相似，略高于道瓊斯指數(shù)和標(biāo)普500的波動率；REITs的風(fēng)險調(diào)整收益比率不及美國股市、債市；若將投資周期拉長到20年：權(quán)益型REITs的年化收益率高達(dá)11.4%，遠(yuǎn)高于同期限美國股市、債市的收益率；REITs的波動率同樣高于美國股市、債市的波動率；權(quán)益型REITs的風(fēng)險調(diào)整收益比率為0.56，高于同期限標(biāo)普500的風(fēng)險調(diào)整收益比率0.53，但不及美國債市的風(fēng)險調(diào)整收益比率。

在美國以外的主要市場，以近10年為投資周期觀察：除日本REITs收益率略低于股市以外，歐洲、英國、新加坡、澳大利亞的REITs收益率均高過股票收益率1%~3%，而香港的REITs收益率則超過股市收益率10%，達(dá)到了驚人的21%；日本、香港REITs的波動率低于股市，而歐洲、英國、新加坡、澳大利亞REITs的波動率高于股市波動率；考慮單位風(fēng)險的收益，新加坡、香港REITs的風(fēng)險調(diào)整收益比率遠(yuǎn)超股市，歐洲、英國、日本、澳大利亞股市和REITs的收益率則十分接近。

《報告》強(qiáng)調(diào)，REITs的投資價值不僅體現(xiàn)在其作為單一資產(chǎn)的優(yōu)良“風(fēng)險-收益”性質(zhì)。對于一個多元化的投資組合，將REITs作為股票、債券、現(xiàn)金之外的第四類資產(chǎn)加入其中，可以體現(xiàn)REITs的分散化價值，幫助投資組合前沿向外延伸。

以美國為例，美國REITs與股票、債券市場之間的相關(guān)性低，REITs投資對于投資組合而言有著很好的分散化價值。近20年來，美國權(quán)益型REITs與標(biāo)普500指數(shù)、債券指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)僅為0.58、0.19，抵押型REITs與標(biāo)普500指數(shù)、債券指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)僅為0.37、0.23。

而在其他主要國家和地區(qū)，REITs與股市的相關(guān)性高于美國市場，其相關(guān)系數(shù)在0.6至0.85之間，這對于投資組合而言依舊是有益的，對于同時在某一國家或地區(qū)進(jìn)行股票和REIT投資的投資者，REITs投資可以改善投資者組合前沿。

此外，REITs還可以起到通過地域差異來分散風(fēng)險的作用。

《報告》顯示，全球各REITs市場之間的相關(guān)系數(shù)在0.3至0.8之間，在全球市場進(jìn)行REITs資產(chǎn)配置能夠分散風(fēng)險。特別是在亞洲市場進(jìn)行REITs配置時，其與歐美REITs市場之間的收益相關(guān)系數(shù)很低，如日本REITs與美國REITs、英國REITs之間的相關(guān)系數(shù)分別只有0.41、0.28，凸顯了跨區(qū)域REITs資產(chǎn)全球配置的價值。

不動產(chǎn)市場價格之“錨”

REITs市場的信息有效性如何，能否提供一個良好的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，從而成為不動產(chǎn)資產(chǎn)合理定價的“錨”，一直是REITs市場建設(shè)的重要問題。而對投資者而言，REITs市場價格與不動產(chǎn)價格間的關(guān)系，則是首先需要厘清的問題。

《報告》指出，從短期看，一個共識性的結(jié)論是：REITs價格與不動產(chǎn)價格之間的相關(guān)性較低，受到股票市場波動的影響較大。這是由于REITs在市場上公開交易，可能會受到股市噪音、短期投機(jī)、市場情緒和資金面等因素的干擾，使其價格偏離不動產(chǎn)市場的價格。

但從長期看，REITs市場的價格與不動產(chǎn)的價格之間從長期看有著緊密的關(guān)聯(lián)，可以將長期REITs投資作為長期直接不動產(chǎn)投資的替代。長期來看由于具有相同的底層資產(chǎn)，REITs和不動產(chǎn)市場最終都會調(diào)整自身的價格與變化的基本面相一致。

同時，REITs價格還具有領(lǐng)先于不動產(chǎn)市場的價格的特點。在影響不動產(chǎn)價格的因素發(fā)生變化之后，由于流動性好、交易量大、交易成本低，REITs市場的價格變動先于不動產(chǎn)市場，不動產(chǎn)市場的價格調(diào)整更為緩慢，因此REITs市場具有價格發(fā)現(xiàn)的功能，可以成為不動產(chǎn)市場價格的“錨”。

這一結(jié)論對中國推動REITs政策落地頗為關(guān)鍵，因為中國在推動REITs政策的進(jìn)程中，決策機(jī)構(gòu)高度關(guān)注不動產(chǎn)市場和REITs之間的風(fēng)險傳導(dǎo)問題：一方面會擔(dān)憂REITs作為新融資工具的出現(xiàn)，可能會助長房地產(chǎn)市場的泡沫；另一方面，又擔(dān)心房地產(chǎn)價格的波動，會引起公募REITs的劇烈波動，導(dǎo)致中小投資者的損失。

《報告》稱，國外實踐表明，REITs通常不會引起房價進(jìn)一步上漲，相反，在房地產(chǎn)市場出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫時，REITs作為專業(yè)的市場參與者，開始出售資產(chǎn)，或被私有化，增加不動產(chǎn)市場的供給，從而平抑房價，并傳遞房地產(chǎn)泡沫的準(zhǔn)確信號。如美國在2006 - 2007年房地產(chǎn)泡沫高峰期，REITs是市場的凈賣家，凈賣出86億美元商業(yè)物業(yè)；該期間REITs被私有化的規(guī)模也創(chuàng)新高，金額分別為350億和870億美元。

抗風(fēng)險能力方面，以新加坡為例，在2008年的金融危機(jī)之時，其房地產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅下跌，但穩(wěn)定的租約和經(jīng)常性收入使REITs的分紅能力基本未受影響，REITs市價的下跌更多是因為金融市場流動性造成，到2009年中，新加坡REITs未出現(xiàn)破產(chǎn)和拋售資產(chǎn)的情況，其市價亦快速恢復(fù)，投資者通過金融危機(jī)進(jìn)一步認(rèn)識了REITs的抗風(fēng)險特征。

此外，由于REITs市場流動性好、交易成本低，對于那些不動產(chǎn)價格的投機(jī)者，REITs市場的交易特性促使其成為不動產(chǎn)投機(jī)的天然溫床。于是產(chǎn)生了另一個引起廣泛關(guān)注的問題：REITs市場是否存在著大量的投機(jī)現(xiàn)象，是否會產(chǎn)生投機(jī)性泡沫？

《報告》指出，有兩個原因可能導(dǎo)致REITs市場產(chǎn)生投機(jī)性泡沫。第一個原因在于，REITs在某種程度上是不動產(chǎn)資產(chǎn)的證券化，而不動產(chǎn)市場時有泡沫出現(xiàn)。第二個原因在于，對于大多數(shù)的REITs而言，投資者做空REITs的方式受限、成本較高，REITs市場的有效性受到影響，負(fù)面信息不能很好地反映在價格之中。

而相對股票，REITs自身的特性，可在很大程度上約束泡沫的形成。

《報告》稱，REITs與其他上市公司的股票相比，有著明確的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時其經(jīng)營活動和股利發(fā)放受到嚴(yán)格的制度約束，如凈利潤的最低分配比率、收入結(jié)構(gòu)中來自不動產(chǎn)經(jīng)營的最低比重、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中持有不動產(chǎn)的最低比重等等，這些剛性的要求明確其價值取決于未來股利對應(yīng)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，減小了REITs的不確定性和信息不對稱程度，不利于投機(jī)者進(jìn)行炒作從而形成泡沫。

需要說明的是，在實證研究方面，目前對REITs市場是否存在投機(jī)泡沫尚未形成明確共識。有學(xué)者研究后未發(fā)現(xiàn)權(quán)益型REITs存在投機(jī)泡沫；但也有研究人士認(rèn)為，美國REITs市場在2003-2007年間逐漸積累了投資泡沫，至2007年不動產(chǎn)市場泡沫崩潰時REITs價格相比其基礎(chǔ)資產(chǎn)被高估了40%。

投資者培育四大關(guān)鍵

中國目前尚未推出海外成熟資本市場的公募REITs產(chǎn)品，但國內(nèi)監(jiān)管部門和各市場主體在不動產(chǎn)證券化方面的探索卻一直沒有停止過。一方面，中國在境外市場嘗試發(fā)行以國內(nèi)資產(chǎn)為投資標(biāo)的的REITs產(chǎn)品，截至2018年6月15日，以越秀REITs、凱德商用中國REITs等為代表的15支REITs已經(jīng)在港交所、新交所上市。另一方面，在中國現(xiàn)有監(jiān)管法律框架下推出在功能上與成熟市場標(biāo)準(zhǔn)REITs具有一定相似性的“類REITs”產(chǎn)品。

中國境內(nèi)“類REITs”主要包括兩種模式，一種是以鵬華前海萬科REITs為代表的公募類REITs，但受限于現(xiàn)有的法律框架，該類基金投資于不動產(chǎn)資產(chǎn)的比例不得超過基金資產(chǎn)的50%，持有的不動產(chǎn)資產(chǎn)也不是商業(yè)物業(yè)的產(chǎn)權(quán)，而是有固定期限的BOT收益權(quán)，導(dǎo)致投資者不能享受不動產(chǎn)增值的收益。基于上述問題，在鵬華前海萬科REITs之后，再無同類型的公募類REITs產(chǎn)品問世。

而以中信啟航REITs為代表的私募類REITs產(chǎn)品是中國更主流、更具規(guī)模的類REITs模式，其實質(zhì)是以資產(chǎn)支持專項計劃為載體的不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化，以私募方式發(fā)行，在交易所、銀行間、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)等交易場所掛牌交易。

《報告》指出，類REITs產(chǎn)品對于各類投資者的投資價值和吸引力仍有局限性：其一，類REITs均為面對機(jī)構(gòu)投資者的私募發(fā)行，個人投資者難以參與，無法體現(xiàn)金融資產(chǎn)的普惠性；其二，類REITs市場的流動性嚴(yán)重不足，這就限制了風(fēng)控體系嚴(yán)格、流動性需求較高、負(fù)債端穩(wěn)定性不足的各類機(jī)構(gòu)投資者參與類REITs投資；其三，類REITs的債權(quán)屬性濃厚，而權(quán)益屬性嚴(yán)重不足，劣后級比例較低且多為發(fā)起人自持，使得類REITs投資者難以分享不動產(chǎn)增值的收益，也限制了權(quán)益類投資者參與REITs市場。

針對中國市場的現(xiàn)狀，北大光華REITs課題組對中國公募REITs市場建設(shè)提出了四條建議。

一是增加REITs產(chǎn)品透明度，強(qiáng)化REITs的信息披露。通過完善相關(guān)信息的審計審查和信息披露，增加信息透明度，減小投資者和管理層之間的信息不對稱程度，有助于幫助投資者建立注重內(nèi)在價值的REITs估值和投研體系，利于REITs市場進(jìn)行價格發(fā)現(xiàn)，推動投資者進(jìn)行長期價值投資。

二是進(jìn)一步加大REITs投資的投資者教育，特別是加強(qiáng)對于機(jī)構(gòu)投資者的培養(yǎng)。對散戶投資者教育的過程中，一定要避免宣傳REITs投資是炒作房地產(chǎn)的替代方式，而是宣揚(yáng)其是一種高股息收益率的、長期回報較高的、有分散化價值的金融產(chǎn)品；對于機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)當(dāng)逐步加強(qiáng)其對于REITs市場的理解，提升其對于REITs市場的投研水平，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者的投資能力。

三是在REITs市場建立健全基于持有期限的股息征稅差異化制度。中國現(xiàn)階段不對資本利得征稅，但存在股息稅，基于股息征稅的差異化稅制可以降低短期投機(jī)者的收益，有效減少REITs市場的短期投機(jī)，使市場回歸長期投資的本源。

四是建立合理的交易機(jī)制，特別是建立行之有效的做空機(jī)制。合理的做空機(jī)制能夠幫助REITs市場實現(xiàn)多空兩方面力量的平衡，使得REITs價格不過分脫離其內(nèi)在價值。課題組認(rèn)為，在中國REITs市場建設(shè)的初期，設(shè)立融券賣出機(jī)制相比于REITs指數(shù)的期貨、期權(quán)更為合理有效。REITs指數(shù)期貨、期權(quán)市場采用杠桿交易，為部分投機(jī)者提供了不動產(chǎn)投機(jī)的新渠道，在市場初期反而會加大REITs市場的波動，起不到防范REITs泡沫的理想效果。相對而言，允許REITs成為股票、債券、證券投資基金以外的第四大類融券標(biāo)的，可以借鑒現(xiàn)在交易所關(guān)于融資融券制定的相關(guān)規(guī)則，在給予REITs投資者做空途徑的同時，降低融券賣出可能造成的風(fēng)險。