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【MBAChina網(wǎng)訊】7月23日，北京大學(xué)光華管理學(xué)院REITs課題組發(fā)布《中國公募REITs管理模式研究》（下稱《報告》）稱，在全球?qū)嵺`中，REITs主要采用的管理模式有兩種，即外部管理模式（External Management）和內(nèi)部管理模式（Internal Management）；基于現(xiàn)有的法律和市場環(huán)境，“公募基金+ABS”架構(gòu)的管理模式屬于外部管理模式，如何建立一個完善有效的外部管理模式，成為發(fā)展中國公募REITs的重要問題。

《報告》稱，內(nèi)部管理與外部管理兩種模式究竟哪一個是REITs市場的最佳實踐，一直是REITs領(lǐng)域的重要問題，而從全球市場來看，二者并未分出明顯的高下，“從美國REITs市場的發(fā)展歷程看，內(nèi)部管理有助于降低REITs管理中的代理成本，似乎是REITs管理模式的最佳實踐；但在亞洲市場和小部分歐洲市場中，無論從數(shù)量還是市值規(guī)模的角度，外部管理模式的REITs卻是市場的主流?！?/p>

《報告》強調(diào)，無論選擇何種模式，“信息不對稱和利益沖突條件下的代理問題”都是REITs治理的核心，而在外部管理模式下，這一問題尤其值得關(guān)注；需要特別防范管理人（管理團(tuán)隊）在現(xiàn)有機制下，以自身利益的短期利益為最大化原則，而REITs持有人很難監(jiān)督管理人行為，從而導(dǎo)致REITs價值的損失。

對于管理職能的分配問題，課題組認(rèn)為，基本原則應(yīng)體現(xiàn)REITs資產(chǎn)管理的基本性質(zhì)，并符合現(xiàn)有各類產(chǎn)品的監(jiān)管要求，做到職能不重復(fù)、不缺失、邊界清晰，兼顧各方利益；在REITs的治理機制上，課題組提出了“治理充分發(fā)揮公募基金持有人大會的治理作用，完善有效的監(jiān)督機制”、“通過強化REITs信息披露的透明度等方面提高內(nèi)控水平”等六條建議。

2017年以來，北京大學(xué)光華管理學(xué)院REITs課題組亦陸續(xù)發(fā)布《中國公募REITs發(fā)展白皮書》、《中國不動產(chǎn)信托投資基金市場規(guī)模研究》、《中國租賃住房REITs市場發(fā)展研究》、《不動產(chǎn)信托投資基金稅制問題研究》等四份報告，從多個角度對REITs在中國金融服務(wù)供給側(cè)改革中扮演的抓手角色展開分析；2018年6月19日，中國REITs論壇在光華管理學(xué)院正式啟動，建立了一個聚集中國REITs領(lǐng)域政策、學(xué)術(shù)研究和商業(yè)機構(gòu)中堅力量的高端平臺，旨在以最高水平的學(xué)術(shù)、政策與行業(yè)研究推動中國REITs市場的建設(shè)和發(fā)展。

1內(nèi)部管理模式VS外部管理模式

北大光華REITs課題組指出，REITs的管理模式可分為外部管理模式和內(nèi)部管理模式。

外部管理模式是指，REITs本身為公司、信托或基金實體，由外聘的管理人執(zhí)行所有的管理職責(zé)，包括資產(chǎn)運營、投融資和物業(yè)管理等。作為資產(chǎn)管理的回報，外部管理者收取管理費，管理費的結(jié)構(gòu)可能包括固定比例的基本費用，以及基于凈收入、凈資產(chǎn)或相對于REITs份額價格的績效費用。除此之外，如果服務(wù)沒有外包給其他公司，還可能需要收取收購費、處置費和財產(chǎn)費等額外管理費用。

而內(nèi)部管理模式是指，REITs本身擁有不動產(chǎn)資產(chǎn)和資產(chǎn)管理人，REITs的內(nèi)部管理部門或管理公司來執(zhí)行所有管理職責(zé)。

圖：外部管理模式

圖：內(nèi)部管理模式

《報告》稱，REITs是基于信托關(guān)系的資產(chǎn)管理，即REITs持有人將資金委托給管理人，由管理人將資金配置到不動產(chǎn)資產(chǎn)，并通過運營管理來為委托人創(chuàng)造價值。如何降低REITs持有人和管理人之間的利益沖突所產(chǎn)生的代理成本？這個問題是REITs治理的主要問題。

內(nèi)部管理模式的基本代理鏈為：持有人—>REITs—>管理團(tuán)隊；而外部管理模式的基本代理鏈為：持有人—>REITs—>管理人（機構(gòu)）—>管理團(tuán)隊。相比內(nèi)部管理模式，采用外部管理模式的REITs具有更長的代理環(huán)節(jié)和代理鏈，持有人和管理人的委托代理關(guān)系更復(fù)雜；運行過程中，由于利益沖突和信息不對稱而引發(fā)的道德風(fēng)險可能更為嚴(yán)重。兩種管理模式下，均有必要為協(xié)調(diào)REITs持有人和最終管理人的利益關(guān)系而設(shè)計相應(yīng)的治理機制。相比外部管理模式，內(nèi)部管理模式的治理機制設(shè)計更簡單、更靈活。

《報告》認(rèn)為，從代理成本的角度，理論上說，內(nèi)部管理模式要優(yōu)于外部管理模式。在兩種模式并存的同一市場中，外部管理REITs的平均收費要高于內(nèi)部管理REITs。

另一方面，成熟市場REITs通常實行主動管理模式，其價值在較大程度上依賴于管理人對不動產(chǎn)資產(chǎn)的專業(yè)管理與合理投資決策。相對于內(nèi)部管理模式，外部管理模式中的管理人更能夠發(fā)揮專業(yè)能力的規(guī)模效應(yīng)。

兩種模式究竟哪一個是REITs市場的最佳實踐，一直是REITs領(lǐng)域的重要問題。課題組研究發(fā)現(xiàn)，無論是內(nèi)部管理模式還是外部管理模式，從全球來看，兩者之中的任何一個都不能說是全球市場的主流。

《報告》稱，在美國REITs發(fā)展初期，法令要求REITs必須通過第三方管理其資產(chǎn)，直至1986年稅法改革，允許REITs直接經(jīng)營和管理其資產(chǎn)?，F(xiàn)在，美國的大部分REITs都是以內(nèi)部管理為主要模式，采用外部管理模式的26個REIT占美國行業(yè)市值的3％。從美國REITs市場的發(fā)展歷程看，內(nèi)部管理有助于降低REITs管理中的代理成本，似乎是REITs管理模式的最佳實踐。

然而，在亞洲市場和小部分歐洲市場中，無論從數(shù)量還是市值規(guī)模的角度，外部管理模式的REITs卻是市場的主流。

例如，亞洲REITs總市值規(guī)模最大的日本和新加坡，截至2017年底，分別達(dá)到1026億美元和947億美元，其截至2017年8月的所有產(chǎn)品，均選擇使用外部管理模式；香港市場上的10個產(chǎn)品中，有9個選擇了外部管理模式；歐洲國家中，愛爾蘭和西班牙亦偏向選擇外部管理模式。

表：全球REITs市場管理模式

來源：SNL Financial

因此，《報告》總結(jié)稱：內(nèi)部管理模式和外部管理模式?jīng)]有嚴(yán)格意義的孰優(yōu)孰劣，基于模式自身的迭代以及不同的市場與制度環(huán)境，任何一種均可能成為特定時期和特定市場的最佳實踐。

課題組進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，無論選擇何種模式，“信息不對稱和利益沖突條件下的代理問題”都是REITs治理的核心，而在外部管理模式下，這一問題尤其值得關(guān)注。

《報告》稱，管理人（管理團(tuán)隊）在現(xiàn)有機制下，以自身利益的短期利益為最大化原則，而REITs持有人很難監(jiān)督管理人行為，從而導(dǎo)致REITs價值的損失。其具體表現(xiàn)至少包括以下三種類型：

01追求規(guī)模

管理人提供資產(chǎn)管理和物業(yè)管理服務(wù)，收取REITs的相關(guān)管理費用。如果管理費用的計算是基于REITs的資產(chǎn)規(guī)模，那么管理人就有動機通過擴大資產(chǎn)規(guī)模來提升自身的收入水平。短期來看，積極的購置不動產(chǎn)資產(chǎn)就是擴大規(guī)模最有效的方式。因此，代理問題嚴(yán)重的REITs通常表現(xiàn)為過度投資和融資。

02關(guān)聯(lián)交易

在REITs的運營中，涉及投融資、租賃、物業(yè)管理、資產(chǎn)處置等各項交易，管理人可能會利用其對交易決策的影響力，和管理人關(guān)聯(lián)方進(jìn)行損害持有人利益的交易。在外部管理模式下，當(dāng)發(fā)起人（通常是大型不動產(chǎn)企業(yè)）設(shè)立REITs，并且發(fā)起人全資子公司承擔(dān)REITs管理人角色時，這種架構(gòu)所引發(fā)的代理問題源自發(fā)起人和REITs其他持有人的利益沖突。此時，該REITs可能成為發(fā)起人集團(tuán)自融資的附屬機構(gòu)；REITs從其發(fā)起人處購買物業(yè)時，會傾向于支付較高的價格或承擔(dān)更多的義務(wù)。

03資源分配

在外部管理模式下，管理人可能同時管理多個REITs。在多個REITs之間，管理人對于投資機會、租約等潛在收益的分配，將會根據(jù)管理人自身利益最大化進(jìn)行權(quán)衡取舍，最終給予對自身最有利的REITs，從而不利于其管理的其他REITs。

北大光華REITs課題組稱，理論與實務(wù)研究帶給中國REITs市場的主要啟示有：

第一，管理模式的選擇并沒有一個統(tǒng)一的最優(yōu)解，而是基于市場發(fā)展階段與環(huán)境，采取最適合的模式；

第二，管理模式的選擇不是靜態(tài)的，可以根據(jù)REITs市場的發(fā)展進(jìn)行改革與完善；

第三，無論采取什么模式，核心問題是打造和充分利用資產(chǎn)管理能力以及降低代理成本；

第四，增加不動產(chǎn)市場的透明度，增加REITs管理的透明度，采取更為合理的激勵機制，是降低代理成本最有效的辦法。

2中國之路：“公募基金+ABS”的外部管理模式

課題組認(rèn)為，基于現(xiàn)有的法律和市場環(huán)境，“公募基金+ABS”是中國實現(xiàn)公募REITs的首選方案。

《報告》稱，根據(jù)現(xiàn)有的法律框架，公募REITs試點可以選擇的模式有兩種：

一是基于美國的經(jīng)驗，根據(jù)中國的《公司法》、《證券法》，采取“公司型”模式；

第二種是在《基金法》的基礎(chǔ)上設(shè)計“契約型”模式。

從路徑選擇上，中國公募REITs試點應(yīng)遵循以下兩個指導(dǎo)思想：選擇成本相對低、難度相對小的模式，加快試點步伐；以創(chuàng)造良性的市場生態(tài)為目的，以投、融資雙方的價值創(chuàng)造為核心原則。

因此，課題組建議以《證券投資基金法》作為REITs的立法依據(jù)，采用“契約型”模式。采用這種模式可以充分借鑒證券投資基金的經(jīng)驗，降低監(jiān)管成本，能夠在現(xiàn)有制度上盡快推出產(chǎn)品；從立法成本、設(shè)計難度等方面考慮，基金契約型模式是現(xiàn)階段的一個相對優(yōu)選方案。

在具體做法上，鑒于《基金法》及相關(guān)規(guī)章對于基金投資標(biāo)的的規(guī)定，如果REITs以公募基金作為載體，REITs將較難直接投資股權(quán)或不動產(chǎn)資產(chǎn)?？紤]到資產(chǎn)證券化制度規(guī)則已經(jīng)較為成熟，不動產(chǎn)支持證券（ABS）將成為REITs的投資標(biāo)的的自然選擇，從而形成“公募基金+ABS”模式。

圖：中國公募 REITs 的建議架構(gòu)

“公募基金+ABS”架構(gòu)下的公募REITs屬于契約型REITs?！痘鸱ā芬?guī)定，公募基金需投資于證券，而不是非上市基金管理公司的股權(quán)，因此，REITs采取的是外部管理人模式。由于該架構(gòu)下產(chǎn)品存在分層結(jié)構(gòu)，REITs管理可能需要多層管理主體，對應(yīng)不同的金融產(chǎn)品和監(jiān)管要求。

具體來說，基金持有人委托公募基金管理人來實施基金管理，基金投資于ABS證券；ABS持有人委托計劃管理人實施專項計劃的管理，專項計劃投資于私募基金；私募基金投資者委托私募基金管理人實施私募基金管理，私募基金投資于項目公司，在項目公司進(jìn)行不動產(chǎn)資產(chǎn)的運營和管理。

這一“公募基金+ABS”架構(gòu)下的外部管理模式，優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩個方面：

一方面，它能夠充分應(yīng)用現(xiàn)有公募基金和ABS市場的規(guī)則和成熟經(jīng)驗，可以盡快培育和發(fā)展REITs市場的管理能力，是適合市場現(xiàn)狀的一個合理方案；

另一方面，該外部管理模式不僅同樣存在全球市場的共性問題，也具有該架構(gòu)的獨特問題。

3管理職能分配與治理機制完善

對中國REITs市場建設(shè)而言，共性問題在于如何降低REITs外部管理模式中的代理成本，獨特問題則是在多管理主體的條件下，如何將管理職能進(jìn)行合理的分配。

對于管理職能的分配問題，課題組認(rèn)為，基本原則應(yīng)體現(xiàn)REITs資產(chǎn)管理的基本性質(zhì)，并符合現(xiàn)有各類產(chǎn)品的監(jiān)管要求，做到職能不重復(fù)、不缺失、邊界清晰，兼顧各方利益。

在“公募基金+ABS”架構(gòu)下，可選擇的方案有二：

一是公募基金管理人為主要責(zé)任主體，負(fù)責(zé)基金管理、投資管理和投后的監(jiān)控，計劃管理人主要對計劃產(chǎn)品本身承擔(dān)責(zé)任，私募基金管理人負(fù)責(zé)投后管理，其中部分運營與物業(yè)管理可委托外部資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)；

二是計劃管理人承擔(dān)主要管理任務(wù)，但公募基金管理人責(zé)任并不免除?；鸸芾砣伺c計劃管理人簽訂《投資合同》，明確雙方權(quán)利義務(wù)。

課題組建議：以方案二為主，逐漸向方案一過渡。理由有三：

第一，目前中國市場的證券投資基金均為被動管理模式，而主動管理不動產(chǎn)資產(chǎn)，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)，涉及的行業(yè)廣泛，需較全面地配置專業(yè)團(tuán)隊。

第二，以證券投資基金為主的管理設(shè)計，需要穿透到底層資產(chǎn)，在職能上容易重疊，邊界和責(zé)任不易清晰。而資產(chǎn)支持計劃體系已較為完整，發(fā)起產(chǎn)品的流程較為成熟，專業(yè)化管理較易實現(xiàn)，并能做到責(zé)任到位。

第三，亞洲以信托契約為主的產(chǎn)品設(shè)計，其基金基本上采取了集合資金計劃的形式，國內(nèi)資產(chǎn)支持計劃在本質(zhì)上是相同的，只是缺乏流動性，未來將計劃轉(zhuǎn)化為公募較為便利；在法律條件成熟時，計劃管理人或其它專業(yè)機構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)可以轉(zhuǎn)化成為不動產(chǎn)公募基金管理公司。

在以計劃管理人為主體的管理架構(gòu)下，治理機制亦需完善。對此，北大光華REITs課題組給出六點建議：

第一，充分發(fā)揮公募基金持有人大會的治理作用，完善有效的監(jiān)督機制；

第二，通過強化REITs信息披露的透明度等方面提高內(nèi)控水平；

第三，選用更有利于協(xié)調(diào)各利益相關(guān)方的報酬與考核機制；

第四，建立必備的REITs管理人資格準(zhǔn)入審批程序。

第五，完善REITs管理人的治理和內(nèi)控機制。

第六，嚴(yán)格防范因關(guān)聯(lián)交易而出現(xiàn)的利益沖突行為。