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我國經濟正處于發(fā)展方式轉變、發(fā)展動力轉換的新常態(tài)時期，經濟增速放緩，另一方面，資本市場的表現搶眼，創(chuàng)業(yè)板更是屢創(chuàng)新高。這與5年前安信證券首席經濟學家高善文博士發(fā)布的《三十年未有之變局——中國潛在增速的趨勢轉折》研究報告的一些基本判斷在一定程度上大體吻合。放眼當下，如何判斷宏觀經濟趨勢和資本市場大勢，如何精選板塊并布局，是每個投資者關心的問題。

5月20日晚，北大光華2015年第五期思享會成功舉辦。北大光華校友、安信證券首席經濟學家高善文博士作為特邀嘉賓，分享了他對商業(yè)研究工作的理解，分析了金融理論在解釋現實金融市場運行方面的局限性，并結合宏觀經濟走向和宏觀政策立場，發(fā)表其對股市未來走向的看法。光華管理學院副院長、EMBA中心主任劉俏教授對高善文博士演講作了點評。

思享會由高善文博士的師兄、光華管理學院副院長劉學教授主持，高博士的恩師靳云匯教授、秦宛順教授以及光華管理學院院長助理、高層管理教育中心主任張圣平教授、光華管理學院金融學系姚長輝教授、光華管理學院院長助理、EMBA中心執(zhí)行主任王冬霞老師一同到場聆聽。

證券研究工作的目的：提供前瞻的可驗證的預測

高善文首先指出，商業(yè)機構做研究的最重要的目的，甚至是唯一的目的，就是對未來提供前瞻性的可驗證的預測。人們對于世界的認識總是要從對歷史數據的研究出發(fā)，對未來具備預測能力需要一些重要的假設，即未來在本質上是對過去的重復。但現實中，經濟主體能夠從過去的經驗中學習從而調整自己的行為，也會基于預測采取行動從而使預測失效；技術進步更是具有廣泛而難以預知的影響，而技術進步本身是無法預測的；此外在人們的認知和經濟現實之間還存在著反身性過程，這一過程本身在原則也無法預知。所以未來在原則上是不可預測的，只有當未來代表了對過去的重復時，預測才有可能，但這并不總是發(fā)生。對于市場要心存謙卑和敬畏，有時運氣起到裁決作用。

高善文博士發(fā)表演講

股票是什么：籌碼還是企業(yè)價值的一部分？

接下來，高善文指出，在實踐過程中，金融學理論中所謂股票價值取決于未來預期現金流折現的觀點，總是面臨很多的挑戰(zhàn)。例如，滬港通開通后AH股溢價擴大到30%，并且溢價的擴大伴隨著持續(xù)的資金北上，這很難基于企業(yè)價值的想法來解釋。如果將股票理解為籌碼，理解為交易者進行博弈的工具，那么很多問題可以迎刃而解。在現實中，投資哲學當然是這兩種極端看法的某種混合，但中國市場的許多參與者認為，將股票看作投機和博弈籌碼的想法在投資人中十分普遍，對市場價格的形成常常產生顯著和持續(xù)的影響。

房地產泡沫風險下降：藍籌股上漲的催化劑

為什么2009-2011年藍籌股明顯跑輸其他類別的資產？又是什么因素推動著過去一年藍籌股的上漲？高善文分析，一方面，主板上市公司的老化和成長性喪失，是其估值體系下沉和重建的重要原因；另一方面，藍籌股中銀行股、基建類股票，受到房地產泡沫風險和地方債務風險的持續(xù)壓制，房地產泡沫越大、地方債務越膨脹，系統(tǒng)性風險越高，藍籌股估值越低。2014年初房地產市場見頂回落，以及隨后對這一趨勢的確認；2014年10月國務院43號文著手解決地方債務問題，以及今年初的地方債務置換，構成藍籌股上漲的基礎。高善文預計，雖然目前國企改革和流動性寬松繼續(xù)維持著市場的樂觀情緒，但下一步企業(yè)盈利在何時出現全面的企穩(wěn)回升將是市場面臨的最重要的變化和轉折。

高善文博士的光華恩師靳云匯教授、秦宛順教授認真聆聽

市場轉向的可能觸發(fā)條件：貨幣緊縮、注冊制和成長邏輯被證偽

高善文認為，歷史上促成A股牛熊轉換的一個重要原因就是貨幣的放松和收緊。很多牛市的頂部，都是因為通貨膨脹超過6%和嚴厲的貨幣緊縮導致的。但今年年底之前甚至明年上半年，通脹趨勢上升并引發(fā)貨幣緊縮的可能性不高。

還有一個重要影響因素是注冊制。籌碼的集中釋放，對創(chuàng)業(yè)板構成不確定性，但對主板的影響可能會比較有限。

最后，對投資投機者而言，過去五年是成長股全面勝出的時代。除了資金和籌碼的關系外，在基本面上成長股的持續(xù)勝出需要合理的商業(yè)邏輯和短期無法證偽的預期來維持。這一邏輯的破壞，但如重大丑聞的出現，或者成長邏輯被證偽也會造成市場趨勢轉折。

隨后，北京大學光華管理學院副院長、EMBA中心主任劉俏教授對此進行了點評，他也表示了對資本市場未來的樂觀態(tài)度，他認為股市的市值在2030年能達到300萬億，有5倍空間，并指出牛市是國家意志和市場意志的統(tǒng)一，關鍵在于ROIC（經濟活動效率）的提高。

光華管理學院副院長、EMBA中心主任劉俏教授對高善文博士演講進行點評

在最后的答疑環(huán)節(jié)中，高善文分析了貨幣政策的走向、經濟企穩(wěn)回升的時點、房地產市場回暖的催化劑等問題，分析詳盡透徹，邏輯嚴密，風趣易懂，博得在場觀眾的陣陣掌聲。

演講現場掌聲陣陣

演講現場座無虛席

北京大學光華管理學院思享會系列沙龍活動不定期邀請經濟、政治、人文、社科與自然科學領域的知名學者，解讀學科奧妙，碰撞思想火花，分享精彩觀點，為EMBA校友及潛在學員提供干貨十足的思想盛宴。據悉，北大光華EMBA2015年秋季班將于9月開學，歡迎更多有志之士加入我們，匯聚思想，共同開啟光華歲月！