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黨的二十大報告指出，“要堅持以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題”“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務”。高質(zhì)量發(fā)展不僅包括速度和數(shù)量的擴張，還包括經(jīng)濟增長的動力和方式的轉(zhuǎn)變，以及質(zhì)量和效益的提升。而實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的前提，是經(jīng)濟體能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)的經(jīng)濟增長。作為經(jīng)濟體的重要引擎，金融在現(xiàn)代經(jīng)濟運行中扮演著舉足輕重的角色。

金融對經(jīng)濟增長的作用

有關(guān)金融發(fā)展和經(jīng)濟增長之間關(guān)系的研究最早可以追溯到Schumpeter(1911)。他指出金融中介通過識別和指導最有創(chuàng)新潛力的企業(yè)家，向其提供資金，可以促進技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟增長。該項研究開啟了一系列有關(guān)金融發(fā)展對經(jīng)濟增長作用的探索。綜合來看，金融系統(tǒng)對經(jīng)濟增長的影響渠道包括以下幾個方面：

第一，動員居民儲蓄，增加資本積累。金融系統(tǒng)通過高流動性、分散風險、穩(wěn)定收益的金融工具，幫助投資者規(guī)避流動性風險，提高生產(chǎn)活動融資的比例，從而有效調(diào)動閑置資金，加速資本積累（Diamond and Dybvig, 1983; Bencivenga and Smith, 1991）。

第二，優(yōu)化資金分配效率。如果沒有金融中介，單個投資者將面臨巨大的信息收集和監(jiān)督成本。金融中介扮演代理人的角色，利用信息收集的規(guī)模效應節(jié)省監(jiān)督成本，甄別生產(chǎn)力高的經(jīng)濟活動，從而把資源分配到社會收益最高的地方（Diamond, 1984；Greenwood and Jovanovic，1990）。

第三，推進技術(shù)創(chuàng)新和進步。自Schumpeter以來，人們已經(jīng)認識到技術(shù)進步離不開金融體系的支持。這是因為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新需要大量資金支持，并具有高風險性。因此，當技術(shù)創(chuàng)新需要融資時，投資者需要對風險性創(chuàng)新活動進行評估。當金融體系越發(fā)達，作為代理人的金融機構(gòu)更有能力幫助企業(yè)評估和應對風險和不確定性，由此產(chǎn)生的代理成本也越低，從而促進技術(shù)革新和進步（King and Levine, 1993b; Brown et al.，2009）。

此外，良好的金融體系還可以監(jiān)督公司管理者改善公司治理，促進公司創(chuàng)新（de la Fuente and Marín, 1996）。針對發(fā)展中國家金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的關(guān)系，McKinnon(1973)和Shaw(1973)提出了“金融深化理論”。這一理論認為，增加投資、促進經(jīng)濟增長的關(guān)鍵在于減少政府干預造成的金融市場扭曲和金融抑制。他們強調(diào)金融中的價格市場化，即實際利率的市場化。實際利率低于競爭性均衡等形式的金融抑制會削弱居民的儲蓄意愿，阻礙資本積累，延緩經(jīng)濟增長。該理論在二戰(zhàn)后阿根廷、巴西、智利、德國、印度尼西亞、中國臺灣的經(jīng)濟發(fā)展歷程中都得到了印證。

金融對全要素生產(chǎn)率的影響

全要素生產(chǎn)率由Solow(1957)首先提出，又稱索洛殘差。它是指除了各投入要素之外，由技術(shù)進步和生產(chǎn)效率等因素引起的產(chǎn)出變動，即剔除要素投入貢獻后所得到的殘差。全要素生產(chǎn)率是一個具有里程碑意義的宏觀經(jīng)濟概念，經(jīng)濟學者發(fā)現(xiàn)，以美國為代表的在歷史上實現(xiàn)了經(jīng)濟長期增長的富裕國家，其主要原動力就是全要素生產(chǎn)率的持續(xù)增長。而依靠投入實物資本和人力資本以實現(xiàn)經(jīng)濟增長的國家，或許短時間內(nèi)會高速發(fā)展成超級大國，但最終難以為繼。因此，從長遠來看，要實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，必須依靠全要素生產(chǎn)率的持續(xù)增長。這正是在索羅內(nèi)生增長理論的框架下，Prescott(1998)和Hall and Jones(1999)等所指出的，全要素生產(chǎn)率的提高是實現(xiàn)長期經(jīng)濟增長的唯一源泉。有關(guān)金融發(fā)展對于全要素生產(chǎn)率影響的文獻大量涌現(xiàn)。Levine et al.(2000)和Beck et al.(2000)通過六十余國的跨國面板數(shù)據(jù)得出，銀行業(yè)發(fā)展對于經(jīng)濟增長和全要素生產(chǎn)率具有穩(wěn)定的積極影響。Beck et al.(2000)發(fā)現(xiàn)，相較于對資本積累的促進作用，金融中介發(fā)展對全要素生產(chǎn)率的促進作用更加明顯和穩(wěn)健，這與Schumpeter的觀點相呼應。Calderón and Liu(2003)也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論，并且發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對發(fā)展中國家的經(jīng)濟促進作用更為顯著。Benhabib and Spiegel(2000)認為，金融發(fā)展既與資本積累有關(guān)，也與全要素生產(chǎn)率增長有關(guān)，但影響兩者的金融發(fā)展指標卻不盡相同。這些研究都佐證了金融發(fā)展能夠促進全要素生產(chǎn)率的增長。對于發(fā)展中國家來說，金融約束和金融抑制是普遍存在的現(xiàn)象，它們對于整個經(jīng)濟體的全要素生產(chǎn)率造成了明顯損失。在Hsieh and Klenow(2009)的開創(chuàng)性研究中，作者通過美國、中國和印度的企業(yè)層面數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明，中國和印度的制造業(yè)部門里存在著明顯的資源扭曲，一個典型表現(xiàn)就是部分企業(yè)使用了過多的資本，顯示出較低的資本生產(chǎn)率；而另外一部分企業(yè)使用了過少的資本，顯示出較高的資本生產(chǎn)率。企業(yè)之間資源配置不合理，會導致總量層面實質(zhì)性的全要素生產(chǎn)率損失，該損失的大小取決于資源錯配的程度。以美國為基準，作者在控制了行業(yè)特征并且經(jīng)濟體內(nèi)每種投入要素的總數(shù)量保持不變的前提下，估算出中國的企業(yè)之間的資源配置效率如果與美國相當，那么中國的全要素生產(chǎn)率可以再提高50%。后續(xù)研究表明，造成發(fā)展中國家資源錯配現(xiàn)象并不鮮見的一個重要原因是金融市場的不完美性，比如信貸約束或信貸錯配（Townsend, 2011; Midrigan and Xu, 2014; 簡澤等，2018）。

金融在中國經(jīng)濟發(fā)展中的作用

改革開放以來，我國已經(jīng)取得了舉世矚目的經(jīng)濟成就。然而，當我們考察我國的金融發(fā)展在經(jīng)濟成就中所發(fā)揮的作用時，會注意我國與其他發(fā)展中國家迥然不同，即我國出現(xiàn)了金融改革落后于經(jīng)濟市場化改革的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象被稱為“中國之謎”（Mckinnon, 1993；Allen et al., 2005）。

改革開放之初，我國進行了一系列改革，使農(nóng)業(yè)和工業(yè)產(chǎn)值實現(xiàn)了前所未有的快速增長。20世紀80年代中期，為了推動城市和工業(yè)化改革，政府通過金融機構(gòu)向國有企業(yè)注入資金。在此期間，銀行收到“關(guān)于優(yōu)先發(fā)展行業(yè)的指導”，大部分財政收入被分配到國有銀行轉(zhuǎn)為政策性貸款，財政分權(quán)制和干部考核體系鼓勵地方政府引導銀行貸款向國有企業(yè)傾斜，這種由政府主導的金融制度變革，導致銀行中介在金融機構(gòu)占據(jù)壟斷地位、以銀行貸款為主的間接融資占據(jù)主導地位、國有商業(yè)銀行在銀行業(yè)中占據(jù)主導地位的發(fā)展模式。

這種發(fā)展模式形成了我國特有的“國有-民營”二元結(jié)構(gòu)，導致國有企業(yè)的“預算軟約束”和私營企業(yè)的“融資困境”并存的情形。簡單來說，國有商業(yè)銀行貸款給國有企業(yè)，即使該企業(yè)無力償還，政府也會為其擔保救助，這就是國有企業(yè)的“預算軟約束”。由此產(chǎn)生的呆壞賬可以被沖減，而無需由銀行領(lǐng)導者來擔責（林毅夫、李志赟，2004）。

私營企業(yè)沒有政府的額外照顧，如果出現(xiàn)債務問題，而呆壞賬無法核銷，銀行領(lǐng)導者就要承擔責任。國有銀行自然不愿意為民營企業(yè)發(fā)放貸款，從而形成了民營企業(yè)的“融資困境”。這種結(jié)構(gòu)性的信貸資源配置矛盾產(chǎn)生的宏觀效應與前述Hsieh and Klenow(2009)所觀察到的中國工業(yè)企業(yè)之間的資源錯配現(xiàn)象相吻合，既阻滯了經(jīng)濟整體的全要素增長率增長和技術(shù)進步，也給銀行業(yè)造成了不良貸款的堆積，不利于經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展（談儒勇，1993；黃嵩，2007；魯曉東，2008）。

1992年，我國確立了社會主義市場經(jīng)濟體制改革，市場化改革大步推進。自1993年以來，政府開始對銀行業(yè)進行市場化改革，旨在提高金融中介機構(gòu)的效率。1997年，黨和政府提出幫助國有企業(yè)脫困的目標，到2000年底，這一目標已基本實現(xiàn)。此后，國有經(jīng)濟在整個經(jīng)濟中的比重逐步下降，私有經(jīng)濟迅速壯大（圖1）。在此期間，金融對非國有部門的支持顯著提升了我國的經(jīng)濟效率。張軍和金煜（2006）

研究表明，如果以非國有部門獲取的貸款在GDP中占比來衡量金融發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)，金融發(fā)展對全要素生產(chǎn)率的影響為正。韓廷春（2002）以中國的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)非國有經(jīng)濟投資額占總投資額的比例越大，則投資效率越高，經(jīng)濟增長越快。1993年到2021年之間，我國的整體債務水平明顯上升。我國的宏觀杠桿率——非金融企業(yè)、居民和政府的債務余額與我國GDP的比率從198%上升到264%，其中2008年全球金融危機之后的攀升更為顯著。截至2019年，在新冠疫情暴發(fā)之前，我國的宏觀杠桿率與美國和其他發(fā)達國家持平，明顯高于新興經(jīng)濟體的平均水平。宏觀杠桿率往往會影響到一個國家的金融穩(wěn)定性，從而影響經(jīng)濟穩(wěn)定和發(fā)展。在我國，可能造成過度杠桿和資產(chǎn)泡沫的因素是融資約束。當融資約束放松時，杠桿往往會上升。例如，在“國有-民營”二元結(jié)構(gòu)下，相對于國有企業(yè)，私營企業(yè)面臨“融資約束”。當正規(guī)渠道的信貸緊縮時，民營企業(yè)更傾向于從生產(chǎn)率低的大型國有企業(yè)獲得委托貸款，衍生出“影子銀行”（錢雪松等，2018）。

在我國政府間接干預金融資源配置的同時，金融機構(gòu)的存貸款利率也受到管控。這符合“金融抑制”理論所揭示的發(fā)展中國家金融市場的典型特征，壓低的實際利率會抑制居民的儲蓄意愿，延緩資本積累。根據(jù)“金融抑制”理論，市場化利率更有利于資源配置，這也是1993年以來我國市場化改革中的顯著成就之一。通過逐步推進市場利率化的改革，金融機構(gòu)存貸款利率的市場化程度明顯提升，商業(yè)銀行利率定價機制不斷完善，利率形成和傳導的市場化機制已基本形成，利率在金融資源配置中的作用日益增強，國內(nèi)與國際的金融融合也日趨成熟（易綱，2009；易綱，2021）。

然而，即便實現(xiàn)利率市場化，融資約束的存在也使得資本配置效率難以達到最優(yōu)程度（陳彥斌等，2014；Liu, Wang and Xu,2021）。

作者王鵬飛感謝國家自然科學基金項目資助(#72125007)

文章來源：《北大金融評論》2023年第1期（總第14期