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摘要

2022年2月底，俄烏沖突爆發(fā)，美國(guó)、歐盟等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)俄羅斯發(fā)動(dòng)了多輪金融制裁，從經(jīng)濟(jì)層面介入該場(chǎng)沖突。研究發(fā)現(xiàn)，2022年美、歐等經(jīng)濟(jì)體對(duì)俄羅斯的金融制裁的特征有：制裁對(duì)象層級(jí)上升、制裁跨國(guó)屬性增強(qiáng)以及重點(diǎn)攻擊金融行業(yè)在外資產(chǎn)，俄羅斯防御制裁的主要策略則是將依賴的外部金融工具逐漸本土化和去西方化。

從效果上看，經(jīng)過(guò)該策略調(diào)整后俄羅斯達(dá)成了短期維持金融環(huán)境穩(wěn)定的目標(biāo)，其外匯匯率、銀行流動(dòng)性和新多邊金融合作都在制裁中展現(xiàn)了更強(qiáng)的韌性，但該策略也給俄羅斯帶了諸多無(wú)可避免的長(zhǎng)期影響，俄不得不面對(duì)主要跨境貨幣交易萎縮、外債違約失控以及替代性多邊金融工具規(guī)模和穩(wěn)定性不足等問(wèn)題。

最后，通過(guò)分析攻防雙方的特點(diǎn)和對(duì)比中俄國(guó)情的差異，我們認(rèn)為本次俄烏沖突中的金融攻防案例可以對(duì)中國(guó)增強(qiáng)外部風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和積累防范經(jīng)驗(yàn)帶來(lái)三點(diǎn)啟發(fā)：一是，如果中國(guó)陷入軍隊(duì)參戰(zhàn)的情況，有受到更快且更大制裁的風(fēng)險(xiǎn)；二是，如果中國(guó)反制，強(qiáng)制本幣結(jié)算或者大規(guī)模外匯去西方化的策略均不適合中國(guó)；三是，中國(guó)的反制策略設(shè)計(jì)應(yīng)該抓住時(shí)間窗口深化金融開放，提升跨境金融監(jiān)管效率和對(duì)歐盟地區(qū)的外交水平。

01、2022年對(duì)俄金融制裁措施的特點(diǎn)

自俄烏沖突爆發(fā)之日起，美國(guó)、歐盟等經(jīng)濟(jì)體對(duì)俄羅斯采取了一系列凍結(jié)金融資產(chǎn)或者停止金融服務(wù)的行政措施，限制資本要素的跨境流通，從而達(dá)到盡量切斷俄羅斯與國(guó)際金融市場(chǎng)聯(lián)系，提高俄羅斯軍事行動(dòng)經(jīng)濟(jì)成本，削弱其軍隊(duì)行動(dòng)力的目標(biāo)。2022年的2月底到6月底的100天中，美、歐等經(jīng)濟(jì)體公布凍結(jié)的俄羅斯央行和個(gè)人資產(chǎn)達(dá)3300億美元[1]，約占俄羅斯2021年GDP的19%。從歷史、行業(yè)和參與制裁國(guó)家的三個(gè)維度來(lái)看，本輪金融制裁呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

1. 制裁層級(jí)從微觀上升到宏觀,制裁執(zhí)行機(jī)制跨國(guó)屬性增強(qiáng)

以美國(guó)和歐盟的制裁實(shí)踐為例，本輪制裁相對(duì)于2014年的制裁有兩個(gè)主要變化（見(jiàn)表1）：一是制裁對(duì)象的層級(jí)明顯上升，直接攻擊俄羅斯宏觀金融環(huán)境的信號(hào)強(qiáng)烈。2014年的美國(guó)和歐盟的制裁主要針對(duì)微觀層面的個(gè)人和實(shí)體的在外資產(chǎn)，2022年上升到了俄羅斯央行的在外資產(chǎn)和國(guó)家在外的融資渠道；二是制裁執(zhí)行機(jī)制的跨國(guó)和多邊屬性明顯增強(qiáng)，預(yù)期對(duì)俄進(jìn)行更全面的打擊。2014年執(zhí)行凍結(jié)俄羅斯相關(guān)實(shí)體資產(chǎn)措施的主要是美國(guó)和歐盟司法轄區(qū)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)，2022年具有重要國(guó)際影響力的多邊國(guó)際金融機(jī)構(gòu)也受到影響，比如，世界銀行（WB）、國(guó)際貨幣基金組織（IMF）以及SWIFT（The Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication）都不同程度地明確停止在俄項(xiàng)目或者涉俄服務(wù)。

2. 金融行業(yè)最先承壓

實(shí)體層面，俄羅斯金融行業(yè)最先承壓。從圖 1中可以看到，在俄羅斯發(fā)動(dòng)特別軍事行動(dòng)后的一周里，七國(guó)集團(tuán)中的六國(guó)（除日本外）共計(jì)提名了163家實(shí)體進(jìn)入資產(chǎn)凍結(jié)或者限制類的清單，非銀金融機(jī)構(gòu)（證券、保險(xiǎn)、信托、基金等）占39%，銀行占30%，二者合計(jì)約占所有被提名實(shí)體的七成，遠(yuǎn)超被提名的國(guó)防企業(yè)（14%）和能源企業(yè)比例（2%）。金融機(jī)構(gòu)占比如此之高主要因?yàn)槊绹?guó)制裁執(zhí)法以金融行業(yè)作為制裁重點(diǎn)，首周被提名的金融機(jī)構(gòu)共計(jì)62家，美國(guó)提名的占89%。除此之外，美國(guó)在制裁實(shí)踐中也通常采用“提名一家實(shí)體的同時(shí)會(huì)提名所有其控股超50%的子公司”的規(guī)則，從而出現(xiàn)明顯的連帶效應(yīng)。

3. 其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的制裁數(shù)量增加，制裁力度相比美國(guó)仍有差距

以清單制裁為例， 2022年2月之前，美國(guó)是制裁俄羅斯最積極的國(guó)家，美國(guó)一國(guó)過(guò)去八年的提名總量為951項(xiàng)，約為加拿大的2倍，瑞士、歐盟和法國(guó)的3倍，日本的6倍（圖 2）。而2022年新增的制裁中，八個(gè)主要國(guó)家的提名數(shù)量非常接近，基本集中分布在900-1100項(xiàng)之間，其中英國(guó)、瑞士的提名數(shù)甚至超過(guò)了傳統(tǒng)制裁大國(guó)美國(guó)。由此可見(jiàn)，本次制裁中英國(guó)、瑞士、歐盟、加拿大、澳大利亞和日本這些非美國(guó)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體動(dòng)用制裁工具的意愿有明顯提高。

但其他經(jīng)濟(jì)體對(duì)俄羅斯銀行和企業(yè)資產(chǎn)的制裁力度相比美國(guó)仍有一定差距。在2月底到4月底的兩個(gè)月間，美國(guó)制裁清單上列出的受到資產(chǎn)限制措施的實(shí)體約占提名總量的40%。剩下的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，除了加拿大以外（15.3%），針對(duì)實(shí)體層面的金融制裁均沒(méi)有超過(guò)提名總量的10%（圖 3）?？紤]到實(shí)體層面牽涉的資產(chǎn)遠(yuǎn)比個(gè)人層面牽涉的資產(chǎn)要多，美國(guó)發(fā)動(dòng)的金融制裁明顯比其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更具有攻擊性和懲罰性。相反，其他經(jīng)濟(jì)體提名仍然以其內(nèi)部判定的對(duì)俄烏沖突負(fù)有主要責(zé)任的個(gè)人為主，主要針對(duì)政府官員、軍隊(duì)將領(lǐng)、新聞主編以及與政府往來(lái)密切的行業(yè)高管等人群，很多被提名個(gè)體并不一定在海外保有資產(chǎn)，實(shí)際效果非常有限。

提名數(shù)量和涉及實(shí)體比例之間的差異可以反映出參與制裁的國(guó)家政策目的并不完全相同。非美國(guó)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體雖然在制裁清單上列出了比美國(guó)清單更多的名字，但其制裁主要目的仍然是遏制參與俄羅斯發(fā)動(dòng)特別軍事行動(dòng)的相關(guān)方，而不是使用制裁工具大范圍地限制甚至凍結(jié)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的資產(chǎn)，廣泛地打擊俄羅斯和本國(guó)的資本聯(lián)系。

02、俄羅斯反制裁措施的特點(diǎn)和效果

早在2014年，俄羅斯就因克里米亞危機(jī)遭遇美歐金融制裁，盧布面臨貶值壓力，再加上2014年下半年國(guó)際油價(jià)大幅下跌，2015年初盧布匯率同比跌幅一度達(dá)到90%。俄羅斯方面， 2014年初到2015年二季度預(yù)計(jì)動(dòng)用了約1/3的外匯儲(chǔ)備平抑匯率和支撐受制裁的實(shí)體。該次金融攻防后，俄羅斯方面已經(jīng)明確了制裁長(zhǎng)期化和升級(jí)可能的預(yù)判，提前進(jìn)行了系統(tǒng)性的反制裁準(zhǔn)備，以期防范更大范圍的資本跨境流動(dòng)異常對(duì)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的影響。

自2014年后，俄羅斯分別在外匯儲(chǔ)備、銀行資產(chǎn)負(fù)債、多邊金融機(jī)構(gòu)參與等多方面進(jìn)行了長(zhǎng)期調(diào)整。主要包括：增加本土的黃金儲(chǔ)備，減少央行美元資產(chǎn)的同時(shí)增持人民幣和日元資產(chǎn)；引導(dǎo)銀行體系縮減海外資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模，加速減少在外債務(wù)存量；開拓新的國(guó)際融資渠道，加入金磚五國(guó)本幣貸款機(jī)制。在2022年的金融制裁開始后，則進(jìn)一步采取了提升基準(zhǔn)利率、加強(qiáng)資本管制、采用盧布結(jié)算和反制裁黑名單等臨時(shí)性措施來(lái)機(jī)動(dòng)性的應(yīng)對(duì)制裁。這些措施主要目標(biāo)在于將俄羅斯過(guò)去依賴的外部金融工具本土化和去西方化，減少其被美歐金融工具武器化的可能性，從而提升內(nèi)部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境面對(duì)美歐制裁的穩(wěn)定性，保證軍事行動(dòng)的獨(dú)立。

從維持金融環(huán)境穩(wěn)定的角度來(lái)評(píng)價(jià)，本次俄羅斯反制的前期準(zhǔn)備和臨時(shí)應(yīng)對(duì)都起到了明顯的短期效果，其外匯匯率和銀行流動(dòng)性都在一到四個(gè)月內(nèi)恢復(fù)了制裁前水平，恢復(fù)的速度明顯快于2014年。此外，俄羅斯還通過(guò)金磚五國(guó)機(jī)制獲得了不受當(dāng)前制裁影響的合作保障，這也為其繼續(xù)與非西方的國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行多邊金融提供了制度可能。但是，在俄羅斯增加本土金融工具的使用和加深與非西方金融環(huán)境聯(lián)系的同時(shí)，俄羅斯也不得不面對(duì)主要跨境貨幣交易萎縮、外債違約失控以及替代性多邊金融工具規(guī)模、流動(dòng)性和穩(wěn)定性不足等長(zhǎng)期影響。未來(lái)俄羅斯的金融穩(wěn)定是否可持續(xù)將主要取決于外部因素，包括國(guó)際大宗商品的價(jià)格、新興經(jīng)濟(jì)體貨幣國(guó)際化的進(jìn)程和七國(guó)集團(tuán)與金磚五國(guó)之間的外交博弈。

1. 外匯匯率恢復(fù)穩(wěn)定的速度加快

2014年，盧布/美元匯率在制裁開始后的第189個(gè)交易日達(dá)到最高點(diǎn)，300日后依然沒(méi)有恢復(fù)到穩(wěn)定水平(圖 4)。而在2022年，盧布匯率僅用了20日就恢復(fù)了穩(wěn)定水平。雖然2022年美歐對(duì)俄的制裁在措施和節(jié)奏上都比2014年更為激烈，但2022年盧布匯率恢復(fù)穩(wěn)定的速度明顯快于2014年。

2. 銀行間資金流動(dòng)性恢復(fù)速度加快

2022年銀行資金流動(dòng)性恢復(fù)速度也明顯加快。兩次制裁中，部分俄羅斯銀行在外資產(chǎn)都受到了交易限制甚至凍結(jié)，給內(nèi)部資金的流動(dòng)性帶來(lái)了壓力。2014年，隔夜的銀行間拆借利率在金融制裁開始的第189日達(dá)到峰值，在第487日才恢復(fù)到兩年前的同期水平，恢復(fù)期約為300日，而2022年從達(dá)到峰值到回落至相近水平僅用了80日（圖 5）。

盧布匯率和銀行同業(yè)拆借利率的快速穩(wěn)定可以共同歸功于三方面因素的綜合作用：一是俄羅斯央行仍能動(dòng)用未受到凍結(jié)的外匯和黃金儲(chǔ)備支撐匯率或是受制裁的金融機(jī)構(gòu)，二是央行和政府反制經(jīng)驗(yàn)提升，果斷采取了提高基準(zhǔn)利率、強(qiáng)制結(jié)匯和盧布結(jié)算一系列臨時(shí)管制政策，三是國(guó)際油氣價(jià)格處于高位周期的歷史機(jī)遇。

3. 新多邊機(jī)制為俄防范制裁提供了一定制度保障

2014年遭遇金融制裁后，俄羅斯也開始有意識(shí)加強(qiáng)和新興多邊金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，并以金磚國(guó)家間新開發(fā)銀行作為其重點(diǎn)參與的多邊機(jī)制（表 2）。新開發(fā)銀行的獨(dú)特性有二，一是金磚五國(guó)平均分配投票權(quán)并采取兩國(guó)否決制，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體無(wú)法直接影響該機(jī)制。美歐制裁開始后，中國(guó)和巴西已經(jīng)官方宣布不會(huì)制裁俄羅斯[2]，所以當(dāng)前俄羅斯通過(guò)新開發(fā)銀行進(jìn)行跨國(guó)投資或者貸款的權(quán)利不會(huì)受到影響。二是亞投行、亞開行和新開發(fā)銀行三家中，新開發(fā)銀行以幫助成員國(guó)減少美元貸款依賴為重要戰(zhàn)略目標(biāo)之一，致力于推動(dòng)金磚國(guó)家間本幣貸款制度的運(yùn)轉(zhuǎn)，提升本幣貸款比例。2016年是新開發(fā)銀行的運(yùn)營(yíng)元年，其使用國(guó)際貨幣發(fā)行貸款占比為76%，同一時(shí)間，世界銀行和同類的地區(qū)性發(fā)展銀行以國(guó)際貨幣發(fā)行貸款的占比仍都高于90%(圖 6)，相對(duì)更低的國(guó)際貨幣依賴也讓金磚國(guó)家間的多邊金融合作機(jī)制更具獨(dú)立自主性。

4. 與美歐的跨境貨幣交易市場(chǎng)加速萎縮

2022年制裁開始后，俄羅斯與美歐市場(chǎng)的跨境貨幣交易量在短時(shí)間內(nèi)極速萎縮，跨境貨幣交易市場(chǎng)的萎縮同時(shí)也意味著與美歐跨境資本交易市場(chǎng)的萎縮。2022年2月23日俄羅斯央行和莫斯科交易所的盧布/美元即期外匯交易量達(dá)到當(dāng)月最高值 75.2億美元，但自那之后開始斷崖下跌，3月9日僅剩8.5億美元，兩周內(nèi)減少了89%（圖 7）。其中，非居民賬戶的外匯交易減少是因?yàn)槊罋W制裁的生效，阻止了非居民購(gòu)買盧布資產(chǎn)，居民賬戶外匯交易量的減少則是因?yàn)槎砹_斯的資本管制，限制了俄羅斯居民購(gòu)買美元資產(chǎn)。雖然是外部制裁引發(fā)了貨幣交易量的大規(guī)模縮減，但內(nèi)部資本管制則加速了該市場(chǎng)的全面萎縮。

從貨幣交易量的損失看，雖然俄羅斯通過(guò)使用外匯儲(chǔ)備、提升基準(zhǔn)利率和盧布結(jié)算等系列措施穩(wěn)住了匯率，但是這些措施都無(wú)法阻止對(duì)美歐市場(chǎng)跨境貨幣、商品和資本交易量的銳減。甚至像資本管制類的措施還會(huì)助推交易量的減少，加劇盧布兌美元有價(jià)無(wú)市和供需錯(cuò)配等等現(xiàn)象。當(dāng)前的盧布匯率雖然存在，但其調(diào)節(jié)資本要素在俄羅斯和國(guó)際市場(chǎng)之間流動(dòng)的作用已經(jīng)明顯受到了局限。穩(wěn)定匯率僅剩兩方面的好處，一是，俄羅斯仍可以通過(guò)穩(wěn)定的匯率與其他沒(méi)有制裁俄羅斯的國(guó)家進(jìn)行外匯交易，比如中國(guó)、印度、土耳其，二是，防止因匯率波動(dòng)導(dǎo)致的輸入性通脹。

5. 外債違約難以避免

2022年4月下旬，三家俄羅斯主要銀行，即俄羅斯聯(lián)邦外貿(mào)銀行（VTB Bank）、阿爾法銀行（Alfa Bank）和俄羅斯農(nóng)業(yè)銀行（Russian Agricultural Bank）都曾嘗試為持有的外債支付利息，然而因?yàn)槊罋W制裁禁止VTB使用SWIFT，加上普京簽署了法令禁止俄羅斯實(shí)體在其任期內(nèi)直接進(jìn)行外幣支付，最終票息并沒(méi)能轉(zhuǎn)到投資者手中。當(dāng)前俄方的解決措施是引導(dǎo)俄羅斯聯(lián)邦外貿(mào)銀行利用俄羅斯政府3月頒布的法令，將價(jià)值5200美元的利息以等值的盧布存入國(guó)家結(jié)算處為外國(guó)投資人設(shè)立的特別賬戶，完成了俄羅斯司法程序認(rèn)可的付款流程。但是美國(guó)、歐洲和亞洲的銀行認(rèn)為以盧布支付外幣債券構(gòu)成違約，因?yàn)橹撇玫拇嬖谧寕鶛?quán)人無(wú)法結(jié)算來(lái)自該銀行的盧布資產(chǎn)[3]。5月份俄羅斯最大銀行俄聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行（Sberbank）面臨一樣的違約困境，最終只能通過(guò)同樣的方法“償還”了兩個(gè)共計(jì)30億美元的歐洲債券的息票[4]。這樣的安排雖然保證了俄羅斯銀行不會(huì)被本國(guó)判定為“違約”，但在外國(guó)司法的判決中仍可能被認(rèn)為是違約。

在以往非制裁情況下，債券違約會(huì)引發(fā)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)信譽(yù)評(píng)級(jí)，從而導(dǎo)致違約主體很難再?gòu)膰?guó)際金融市場(chǎng)融資，但當(dāng)前多家俄羅斯銀行都被已經(jīng)被列入美歐的制裁清單，甚至是完全被踢出了SWIFT系統(tǒng)，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)等同將俄羅斯銀行業(yè)主體排除在國(guó)際金融市場(chǎng)之外。此時(shí)觸發(fā)的違約僅能增加一個(gè)額外的影響，即海外債權(quán)人有可能將違約銀行訴諸法庭，請(qǐng)求沒(méi)收對(duì)等的海外資產(chǎn)用以支付債券和因違約所產(chǎn)生的高額利息。

6. 本幣貸款規(guī)模和穩(wěn)定性難以提供實(shí)質(zhì)資金幫助

制裁開始后，俄羅斯與美歐間國(guó)際貨幣市場(chǎng)的萎縮意味著俄羅斯若想獲得外部資金支持必須通過(guò)其他貨幣交易市場(chǎng)，但受制于金磚五國(guó)本幣債券市場(chǎng)對(duì)比國(guó)際債券市場(chǎng)在安全性、流動(dòng)性以及監(jiān)管透明度多方面的差距，新開發(fā)銀行的本幣貸款機(jī)制能為俄羅斯提供的幫助非常有限。新開發(fā)銀行2020年新增貸款規(guī)模為103億美元，其中本幣貸款占11%，約合11億美元，即使全部被用于在俄項(xiàng)目，也不超過(guò)2020年俄羅斯銀行業(yè)外債余額1242億美元的1%，規(guī)模非常有限。

另外從圖 8中可以看到，近年來(lái)其新增貸款中的本幣比例并沒(méi)有逐年穩(wěn)步上升，反而在2017年和2020年出現(xiàn)逆行下降，2020年疫情之后甚至下降到歷史低點(diǎn)11%，僅為第一年的二分之一。基建類融資需求下降和疫后恢復(fù)融資需求的上升是導(dǎo)致2020年本幣貸款比例大幅下降的主要原因，前者主要通過(guò)本幣形式發(fā)放降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，后者則主要以國(guó)際貨幣發(fā)放保證用途的靈活性。預(yù)計(jì)金磚五國(guó)未來(lái)五年的融資需求仍會(huì)受到疫情反復(fù)影響，新開發(fā)銀行對(duì)國(guó)際貨幣貸款依賴度仍會(huì)處于70%-80%的高位區(qū)間，剩余的本幣貸款規(guī)模難以為俄羅斯金融賬戶的盈余或是缺口提供實(shí)質(zhì)幫助。

03、對(duì)中國(guó)的啟發(fā)

自2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)，大國(guó)關(guān)系日益復(fù)雜，地緣摩擦加劇，新冠疫情等多重非傳統(tǒng)因素沖擊全球金融環(huán)境。2022年2月俄烏沖突后，中美關(guān)系更是邁入全面激烈較量新常態(tài)和戰(zhàn)略相持新階段，美俄關(guān)系降至冷戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)的新低點(diǎn)。截至2021年末，中國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)存量達(dá)93243億美元，占GDP總量的53%，是俄羅斯的6倍。對(duì)外負(fù)債73410億美元，占GDP總量的42%，是俄羅斯的6倍。2021年中國(guó)GDP達(dá)17.7萬(wàn)億美元，穩(wěn)居世界第二，占全球經(jīng)濟(jì)比重達(dá)18%[5]，約為俄羅斯的10倍。在世界格局深刻變化和金融工具武器化的外部環(huán)境中，研究美歐對(duì)俄制裁以及俄羅斯反制裁對(duì)中國(guó)增強(qiáng)外部金融風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和積累防范經(jīng)驗(yàn)具有重要意義。從以上分析中，可以得到對(duì)中國(guó)的三點(diǎn)啟示：

1. 如果中國(guó)陷入軍隊(duì)參戰(zhàn)的情況，有受到更快且更大制裁的風(fēng)險(xiǎn)

美歐兩次對(duì)俄制裁的措施存在一定一致性，主要區(qū)別在于措施的層級(jí)、規(guī)模和速度。這種一致性根源于制裁的制度限制，即發(fā)起的原因和程序必須符合發(fā)起國(guó)特定法律、制裁執(zhí)行主要依賴金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、可動(dòng)用政策工具種類有限。而制裁措施層級(jí)、規(guī)模和速度的變化則是因?yàn)閮纱螒?zhàn)況和政策目標(biāo)的變化。2014年沖突雙方是曾同屬烏克蘭內(nèi)部的兩股軍事力量，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)制裁介入的首要目標(biāo)是削弱烏東武裝力量獲得資金和作戰(zhàn)的能力；2022年是烏克蘭政府軍與俄羅斯國(guó)家軍隊(duì)的交火，制裁目標(biāo)變?yōu)橄魅醵砹_斯軍隊(duì)獲得資金和作戰(zhàn)的能力。前者依靠地方資金和外部支援，后者依靠國(guó)家收入，從制裁發(fā)起者的視角來(lái)看，只有快速影響央行、財(cái)政部和主要銀行的運(yùn)作才能有效影響后者進(jìn)行軍事行動(dòng)的能力。

兼顧美歐制裁措施的一致性和變化性，我們認(rèn)為：如果中國(guó)陷入國(guó)家軍隊(duì)參戰(zhàn)的情況，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制裁中國(guó)的措施和目標(biāo)很可能會(huì)與2022年俄羅斯的情況類似，即通過(guò)凍結(jié)金融資產(chǎn)、限制金融交易及服務(wù)手段影響中國(guó)央行、財(cái)政部和重點(diǎn)銀行與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)系，制造外循環(huán)的混亂干擾內(nèi)循環(huán)的穩(wěn)定性，最終削弱中國(guó)軍隊(duì)在外作戰(zhàn)的能力；可能存在的區(qū)別是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需要更迅速地制裁更大規(guī)模的中國(guó)資產(chǎn)，才能有效影響10倍于俄羅斯體量的中國(guó)經(jīng)濟(jì)。未來(lái)，該情景成為現(xiàn)實(shí)的可能性將取決于中國(guó)軍隊(duì)參戰(zhàn)時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是否具備發(fā)動(dòng)比2022年更大規(guī)模制裁的意愿和能力。

2. 如果中國(guó)反制，強(qiáng)制本幣結(jié)算或者大規(guī)模外匯去西方化的策略均不適合中國(guó)

從中國(guó)防范制裁的角度來(lái)說(shuō)，如果中國(guó)遇到跟俄羅斯同樣的情況，作為同屬不具備貨幣霸權(quán)的被制裁方，二者的反制的目會(huì)具有高度相似性，即防范外循環(huán)混亂對(duì)內(nèi)循環(huán)穩(wěn)定產(chǎn)生過(guò)大影響，但值得注意的是，因?yàn)橹卸碓谕赓Q(mào)特點(diǎn)和外交形勢(shì)方面的差異，強(qiáng)制本幣結(jié)算和外匯去西方化這兩項(xiàng)反制裁措施中國(guó)均不能借鑒。

貿(mào)易方面，中俄雖然都是常年貿(mào)易順差，但中國(guó)出口貿(mào)易的自主性和核心競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)不足。中國(guó)主要對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口消費(fèi)品，加工消費(fèi)品過(guò)程中中國(guó)還需從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口高端資本品作為工具，俄羅斯則直接對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口原材料，對(duì)比俄羅斯，中國(guó)出口對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有一定依賴性，話語(yǔ)權(quán)更低。并且，中國(guó)出口收入的高低取決于加工效率和規(guī)模的難以替代而俄羅斯在于出口資源的稀缺性，中國(guó)出口商更需要成本低的跨境支付方式來(lái)保持比較優(yōu)勢(shì)。在人民幣國(guó)際結(jié)算的成本低于美元結(jié)算之前，中國(guó)若通過(guò)貿(mào)易政策工具強(qiáng)制人民幣結(jié)算既無(wú)法達(dá)到和盧布結(jié)算一樣的反制效果，反而會(huì)傷害自身貿(mào)易大國(guó)的地位。

外交形勢(shì)方面，俄羅斯可以依靠中國(guó)作為幫助抵抗美國(guó)制裁的實(shí)力盟友，但中國(guó)缺乏實(shí)力足夠的非西方盟友。對(duì)俄羅斯來(lái)說(shuō)，人民幣資產(chǎn)相對(duì)于盧布資產(chǎn)仍具有更高的國(guó)際流動(dòng)性和穩(wěn)定性，將外匯中的美元類資產(chǎn)逐漸換成人民幣資產(chǎn)所帶來(lái)的損失是可以接受的，俄國(guó)民福利只存在相對(duì)損失而不是絕對(duì)損失。同時(shí)中國(guó)的外交立場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、軍事實(shí)力也都為俄羅斯新購(gòu)入的人民幣資產(chǎn)帶來(lái)了安全保障。俄羅斯央行和其他銀行提前減持美債，增持人民幣資產(chǎn)的確是可以兼顧國(guó)民福利和資產(chǎn)安全的明智選擇。但對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是金磚國(guó)家還是“一帶一路”國(guó)家中的非西方經(jīng)濟(jì)體都不具備超過(guò)中國(guó)自身的綜合國(guó)力來(lái)保證中國(guó)海外資產(chǎn)的收益和安全，若中國(guó)提前將美債大規(guī)模換成這些國(guó)家的資產(chǎn)既損害國(guó)民福利，也無(wú)法保證不受美國(guó)制裁威脅。

3.中國(guó)反制應(yīng)該抓住時(shí)間窗口深化金融開放，提升跨境金融監(jiān)管效率和對(duì)歐盟地區(qū)的外交水平

雖然中國(guó)在貿(mào)易自主性和與非西方盟友合作方面的問(wèn)題無(wú)法在短期內(nèi)被改善，但是中國(guó)對(duì)比俄羅斯也存在獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，可以作為中國(guó)反制策略設(shè)計(jì)的主要抓手。

一是，中國(guó)仍具備中短期時(shí)間窗口，在此期間發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體選擇主動(dòng)制裁中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)仍然不高。在新冠疫情和俄烏沖突的雙重沖擊下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹已經(jīng)達(dá)到歷史高點(diǎn)，6月份美國(guó)CPI同比漲幅達(dá)到9.1%，英國(guó)達(dá)9.4%，歐元區(qū)為8.6%，均創(chuàng)下數(shù)十年來(lái)歷史新高，通脹壓力和衰退風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在未來(lái)兩到三年的首要治理目標(biāo)。若此時(shí)在對(duì)俄制裁之外再制裁全球第一大貿(mào)易國(guó)，會(huì)極大加劇供應(yīng)鏈緊張，推升通脹水平，影響其自身內(nèi)政穩(wěn)定。即使佩洛西竄臺(tái)事件近日引發(fā)了多方擔(dān)憂，考慮到美國(guó)的通脹水平和拜登政府因治理通脹不力而不斷走低的支持率，該行為大概率是為了給美國(guó)11月的中期選舉制造一些輿論資本，而不是挑起實(shí)質(zhì)沖突，加劇通脹壓力，削弱選民基礎(chǔ)。

二是，中國(guó)通過(guò)金融監(jiān)管工具反制的潛力較大。2021年底，中國(guó)已經(jīng)擁有全球第四大支付貨幣、第三大原油期貨市場(chǎng)和第三大證券交易所，僅次于美國(guó)、歐洲或者英國(guó)，但2018-2021年外資在我國(guó)股市和債市中的占比保持在3%至5%區(qū)間[6]，和日本、韓國(guó)、巴西等經(jīng)濟(jì)體相比仍處在較低水平，還有較大提升潛力。如果中國(guó)能夠在當(dāng)前主動(dòng)有序擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放的基礎(chǔ)上，利用貿(mào)易大國(guó)地位進(jìn)一步拓展和加深國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣金融產(chǎn)品的需求，加快借助香港的制度優(yōu)勢(shì)對(duì)接國(guó)際金融市場(chǎng)，提升營(yíng)商和投資制度與環(huán)境的公平、透明和可預(yù)期性，增加對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資金的“吸引力”和“粘性”的同時(shí)提升跨境金融監(jiān)管效率，推動(dòng)對(duì)外負(fù)債規(guī)模向在外資產(chǎn)規(guī)模平衡，未來(lái)中國(guó)通過(guò)金融監(jiān)管工具反制的威懾力將有效彌補(bǔ)中國(guó)通過(guò)貿(mào)易工具反制的不足。

三是，中國(guó)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中仍然存在潛在盟友。6月份結(jié)束的七國(guó)集團(tuán)峰會(huì)上，七國(guó)集團(tuán)在對(duì)俄羅斯的立場(chǎng)上高度一致，但各方對(duì)中國(guó)的立場(chǎng)仍有差異，德國(guó)和法國(guó)表示會(huì)采用更加獨(dú)立的中國(guó)戰(zhàn)略[7]。德國(guó)和法國(guó)的外交立場(chǎng)既反映了二者與中國(guó)密切的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，也反映了其政治考量，即德法與中國(guó)的分歧對(duì)比歐盟與俄羅斯的爭(zhēng)端具備更大的外交空間。未來(lái)三年，如果中國(guó)的金融和外交部門能夠增強(qiáng)協(xié)作，加深對(duì)美歐等不同國(guó)際制裁機(jī)制的差異化了解，找到主要制裁發(fā)起國(guó)之間的利益差異，對(duì)歐盟地區(qū)整體發(fā)揮更高水平的外交作用，增強(qiáng)中歐政治互信，防止美國(guó)聯(lián)合歐盟形成制裁中國(guó)的國(guó)際合力，中國(guó)面臨大規(guī)模金融工具武器化的風(fēng)險(xiǎn)將有希望長(zhǎng)期維持低位。

【注釋】

[1] 美國(guó)財(cái)政部(June 29, 2022), “Russian Elites, Proxies, and Oligarchs Task Force Joint Statement”, https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy0839.

[2] TASS(June 16, 2022), “Brazil opposes anti-Russian sanctions, they disrupt economic ties, envoy says”, https://tass.com/economy/1466137; 財(cái)新(March 2, 2020), “郭樹清：不參加金融制裁 會(huì)與相關(guān)各方保持正常經(jīng)貿(mào)往來(lái)”, https://finance.caixin.com/2022-03-02/101849483.html.

[3] Markets Insider (April 21, 2022), “Russia\'s second-biggest bank VTB slides toward default, after paying rubles on dollar bonds due to sanctions”, https://markets.businessinsider.com/news/bonds/russia-vtb-toward-default-ruble-payment-dollar-bonds-corporate-debt-2022-4.

[4] 路透社(May 24, 2022), “Russia\'s Sberbank pays in roubles on dollar-denominated Eurobonds”, https://www.reuters.com/markets/europe/russias-sberbank-pays-roubles-dollar-denominated-eurobonds-2022-05-24/.

[5] 新華社(Feb 2, 2022), “中國(guó)經(jīng)濟(jì)量增質(zhì)升 實(shí)現(xiàn)“十四五”良好開局”, http://www.gov.cn/xinwen/2022-02/05/content_5672100.html.

[6] 新華社(Jan 21, 2022), “2021年境外投資者增持境內(nèi)債券達(dá)到1666億美元”, http://www.gov.cn/shuju/2022-01/21/content_5669786.html.

[7] International Politics and Society (July 5, 2022), “Western disunity over China”, https://www.ips-journal.eu/topics/foreign-and-security-policy/western-disunity-over-china-6045/.

北大匯豐智庫(kù)國(guó)際組

撰稿人：劉姝含

（感謝許志偉教授和史蛟教授

對(duì)本文提出的寶貴建議和幫助）

成稿時(shí)間：2022年8月30日

聯(lián)系人：程云

微信編輯：謝玉歡