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? 摘要

本文以上市公司為樣本，分析研究了粵港澳區(qū)域企業(yè)的融資環(huán)境與效率。分析發(fā)現(xiàn)，粵港澳區(qū)域企業(yè)的融資環(huán)境和效率相對于自身十年前均有較大提升，但并未明顯超越江浙滬和京津冀（以下簡稱其他區(qū)域），具體表現(xiàn)在：1）規(guī)模方面，負(fù)債存量高，融資增量小，股權(quán)融資規(guī)模增量與其他區(qū)域的差距尤為突出；2）結(jié)構(gòu)方面，直接融資占比低于其他區(qū)域，且差距有拉大跡象，具體到債券融資，高評級信用主體頻繁爆雷，評級行業(yè)虛高現(xiàn)象有待整頓；企業(yè)結(jié)構(gòu)方面，中小企業(yè)總體融資占比仍然較低，股權(quán)融資占比稍好，但與其他區(qū)域尚存差距；3）成本方面，股權(quán)融資成本較高。但值得肯定的是，粵港澳在支持高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展、提高對企業(yè)中長期資金支持、以及降低企業(yè)債權(quán)融資成本方面領(lǐng)先于其他區(qū)域，具體表現(xiàn)在：區(qū)域內(nèi)信息技術(shù)行業(yè)的總體融資占比以及股權(quán)融資占比高于其他區(qū)域，企業(yè)中長期融資占比高于其他區(qū)域，債權(quán)融資成本呈下降趨勢且低于其他區(qū)域。

展望未來，為進(jìn)一步改善粵港澳區(qū)域融資環(huán)境，提升企業(yè)融資效率，本文認(rèn)為粵港澳灣區(qū)相關(guān)決策部門可從以下方面入手：1）加大對企業(yè)融資特別是股權(quán)融資支持力度，提升融資效率以及服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)水平；2）規(guī)范信用評級行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，落實中介機(jī)構(gòu)守門人職責(zé)；3）引導(dǎo)資金加快流向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和專精特新企業(yè)，優(yōu)化融資行業(yè)結(jié)構(gòu)；4）鼓勵中長期資金流向企業(yè)，進(jìn)一步降低融資成本和短期償債壓力。

01

區(qū)域概覽及所屬上市公司概況

1.1 粵港澳社會融資規(guī)模與結(jié)構(gòu)

2014至2020年間，中國三大城市群區(qū)域（粵港澳、江浙滬和京津冀）的社會融資規(guī)模和增速呈現(xiàn)較大的差異（圖1），粵港澳區(qū)域[1]的社融規(guī)模持續(xù)增加，遠(yuǎn)超江浙滬和京津冀，在增速方面總體保持10%左右的穩(wěn)步增長，與江浙滬和京津冀的波動上升形成鮮明對比，一方面反映了港澳成熟資本市場的穩(wěn)定性，另一方面也反映了內(nèi)地近年來融資支持力度的提升，特別是在2020年疫情期間，社會融資同比增長20%-40%，成為支撐企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的重要推力；若不考慮港澳，則廣東省的社融規(guī)模小于江浙滬和京津冀，但從2019年開始則超越京津冀，顯示了《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》發(fā)布以來廣東省蓬勃的發(fā)展活力。

融資結(jié)構(gòu)方面，粵港澳區(qū)域的股票融資占比總體上高于江浙滬和京津冀，2020年占區(qū)域社會融資總額的5.79%，主要得益于香港成熟的股權(quán)市場及相關(guān)法律體系；若不考慮港澳，則廣東省的股票融資占比基本與江浙滬、京津冀區(qū)域不相上下，貸款融資占比2018年以前高于江浙滬，2018年后去杠桿成效顯現(xiàn)，低于江浙滬，但與京津冀區(qū)域相比還存在進(jìn)一步去杠桿的空間。京津冀區(qū)域集中了大量的國企央企，信用條件好，貸款和發(fā)債的成本都較低，但發(fā)債相較于銀行貸款而言在資金用途上更為靈活，因而其在該區(qū)域社會融資規(guī)模中的占比也較高。

1.2 粵港澳上市公司數(shù)量及行業(yè)分布

截止2021年11月15日（圖4-1），A股4533家上市公司中，中國三大城市群區(qū)域（粵港澳、江浙滬和京津冀）共有2793家，占比超過60%，其中粵港澳地區(qū)745家，占比16%；江浙滬地區(qū)1510家，占比33%；京津冀地區(qū)538家，占比12%。港股2437家上市公司中，三大區(qū)域共有2198家，占比超過90%，其中粵港澳地區(qū)1714家，占比70%；江浙滬地區(qū)282家，占比12%；京津冀地區(qū)202家，占比8%。

從上市公司屬性看（圖4-2），粵港澳地區(qū)民營企業(yè)數(shù)量雖然較多，但在區(qū)域內(nèi)占比僅約41%，另有大量的外資企業(yè)和公眾企業(yè)，大部分在香港上市，若不考慮港澳上市公司，則民營企業(yè)占比在68%以上。江浙滬地區(qū)民營企業(yè)數(shù)量最多，為1239家，其占比也是最高的，約為69%，京津冀地區(qū)民營企業(yè)數(shù)量雖然不多，但占比接近52%。國有企業(yè)方面，各區(qū)域國有企業(yè)數(shù)量旗鼓相當(dāng)，都在270家左右，但占比方面京津冀最高，約為36%。相比之下粵港澳地區(qū)企業(yè)類型較為多樣，經(jīng)濟(jì)開放度和市場活力優(yōu)于其他區(qū)域。

從Wind行業(yè)分布看（圖5），中國三大城市群區(qū)域（粵港澳、江浙滬和京津冀）主要為信息技術(shù)、材料、工業(yè)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健等行業(yè)的聚集地?；浉郯牡貐^(qū)可選消費(fèi)行業(yè)上市公司數(shù)量最多，區(qū)域內(nèi)占比約為24%，超過江浙滬的19%和京津冀的14%；工業(yè)占比21%，與京津冀相當(dāng)，但低于江浙滬地區(qū)的28%；信息技術(shù)行業(yè)上市公司數(shù)量超過其他區(qū)域，但占比僅16%，不及京津冀地區(qū)的25%；醫(yī)療保健行業(yè)占比6%，低于江浙滬地區(qū)的10%和京津冀地區(qū)的11%；金融行業(yè)上市公司數(shù)量是三大區(qū)域中最多的，其占比也是最高的，約為6%，而江浙滬的占比約為3%，京津冀的占比約為5%；然而，若不考慮港澳地區(qū)的上市企業(yè)，廣東省上市金融企業(yè)僅有20家，其中深圳12家，與北京的30家和上海的26家相比仍有較大差距，未來深圳建設(shè)國際金融中心應(yīng)思考加強(qiáng)與香港金融業(yè)互聯(lián)互通的具體途徑和策略；房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司數(shù)量和占比均超過江浙滬和京津冀，這與香港以地產(chǎn)行業(yè)為支柱的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有關(guān)。此次恒大事件暴露了內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)的流動性問題，未來房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展以及房產(chǎn)稅改革要在借鑒國際尤其是香港經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上穩(wěn)步推進(jìn)。

具體到細(xì)分行業(yè)（申萬行業(yè)分類[2]，圖6），粵港澳地區(qū)是電子行業(yè)的重要集聚區(qū)，數(shù)量和占比分別達(dá)到137家、18.4%，不僅在區(qū)域內(nèi)最高，而且明顯超過其他兩個區(qū)域（江浙滬7.5%、京津冀3.9%）；機(jī)械設(shè)備行業(yè)占比8.5%，低于江浙滬的13.6%，機(jī)械設(shè)備行業(yè)，包括專用設(shè)備、通用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、儀器儀表等，對于下游的房地產(chǎn)投資、基建投資、制造業(yè)投資等極其重要，仍需進(jìn)一步鞏固發(fā)展；計算機(jī)行業(yè)的占比7.8%，遠(yuǎn)低于京津冀的17.3%；化工行業(yè)的占比約為7.0%，低于江浙滬的11.1%，高于京津冀的3.3%。醫(yī)藥生物行業(yè)上市企業(yè)數(shù)量與京津冀接近，但占比低于京津冀3.2個百分點，不過與江浙滬相比，二者的上市企業(yè)數(shù)量均不足其二分之一。但從營收占比看，情況又有顯著不同，粵港澳區(qū)域非銀金融、電子、房地產(chǎn)、家用電器行業(yè)的營收占比均在8%以上，是區(qū)域經(jīng)濟(jì)的主推動力。江浙滬汽車、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、化工等行業(yè)的營收占比均在7%以上；京津冀則以建筑裝飾、銀行、采掘、化工為主要的收入來源。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值仍有待提升。

從存續(xù)年限看（圖7），粵港澳地區(qū)上市公司持續(xù)經(jīng)營年限呈現(xiàn)兩極分化的特點，10年以下，以及30年以上的上市公司數(shù)量及占比均超過其他區(qū)域，特別是50年以上的企業(yè)，粵港澳地區(qū)有68家，而江浙滬和京津冀均不足5家。江浙滬和京津冀地區(qū)的上市公司持續(xù)經(jīng)營年限多在10-30年間，占比80%左右，在培育百年名企方面仍任重道遠(yuǎn)。但值得注意的是，粵港澳地區(qū)50年以上的企業(yè)中大部分是在香港上市的外資企業(yè)，主要從事房地產(chǎn)和可選消費(fèi)行業(yè)，本土企業(yè)在品牌建設(shè)、持續(xù)發(fā)展方面仍有差距，如何培育本土百年名企、支持區(qū)域內(nèi)新興企業(yè)做大做強(qiáng)做久仍值得進(jìn)一步探討。

02

區(qū)域上市公司融資規(guī)模、結(jié)構(gòu)及成本

2.1 粵港澳區(qū)域融資規(guī)模

從存量看（圖8），粵港澳區(qū)域的負(fù)債水平在三大區(qū)域中較高，2017年略低于京津冀，但明顯超過江浙滬；隨后緩慢上升，成為三大區(qū)域之首，但隨著江浙滬區(qū)域負(fù)債水平的逐年提升，各區(qū)域的負(fù)債水平趨于相近。相較于江浙滬負(fù)債水平的持續(xù)上升與京津冀負(fù)債水平的緩慢下降，粵港澳地區(qū)的負(fù)債水平總體上比較穩(wěn)定，除了2015和2016年的陡然下降。2015年股市暴漲帶動了該區(qū)域上市企業(yè)再融資的熱情，當(dāng)年增發(fā)金額合計1539億元，2016年更是延續(xù)了這種熱情，增發(fā)金額合計2136億元，較此前年份的不足500億元的水平有了質(zhì)的突破，導(dǎo)致該區(qū)域兩年的存量權(quán)益份額增速分別超過26%、23%，直接拉動了負(fù)債水平的下降。

從增量看（圖9），粵港澳區(qū)域的融資規(guī)模在三大區(qū)域中最低，2011年僅是京津冀地區(qū)的27%，即使十年間有明顯提升，但2020年也只達(dá)到京津冀地區(qū)的50%。造成這一差距的主要原因在于京津冀地區(qū)較大的債務(wù)融資規(guī)模，這與該地區(qū)匯集了眾多的大型國企央企有關(guān)；但從股權(quán)融資來看，粵港澳地區(qū)在IPO方面并未顯現(xiàn)其背靠香港應(yīng)有的優(yōu)勢，但再融資方面與其他區(qū)域差別不大。2011-2021年間，粵港澳地區(qū)IPO總額共計7761億元，不及京津冀地區(qū)的8792億元，更是顯著低于江浙滬的12240億元。但再融資總額（增發(fā)、配股）共計21002億元，高于京津冀的20466億元，僅略低于江浙滬的22843億元。

2.2 粵港澳區(qū)域融資結(jié)構(gòu)

?2.2.1 類型結(jié)構(gòu)

粵港澳區(qū)域直接融資（包括債券和股權(quán)融資）占比除個別年份如2015年和2016年因再融資熱潮導(dǎo)致的異常外，基本在20%以上。從區(qū)域?qū)Ρ瓤矗浉郯膮^(qū)域的直接融資占比2016年以前持續(xù)高于其他區(qū)域，特別是在2013年，由于A股暫停IPO，江浙滬和京津冀的直接融資比例明顯下降，但粵港澳區(qū)域集聚了大量港股企業(yè)，在香港的融資渠道不受影響，因此當(dāng)年的直接融資占比未出現(xiàn)下滑，與其他區(qū)域形成強(qiáng)烈對比。2017年及以后，粵港澳區(qū)域直接融資的優(yōu)勢縮小，被江浙滬和京津冀趕超，特別是江浙滬， 2019和2020年直接融資占比分別領(lǐng)先粵港澳8.42、9.40個百分點?！笆奈濉睍r期資本市場深入改革的一項重要任務(wù)就是提升直接融資特別是股權(quán)融資的比重，《廣東省金融改革十四五規(guī)劃》也提出要在保持間接融資持續(xù)較高速度增長的同時，積極擴(kuò)大股權(quán)融資、穩(wěn)步發(fā)展債券融資。目前粵港澳地區(qū)的直接融資發(fā)展距離目標(biāo)尚有差距，未來如何統(tǒng)籌區(qū)域金融資源，提高直接融資發(fā)展水平，發(fā)揮其風(fēng)險共擔(dān)、利益共享機(jī)制的獨(dú)特作用，加快創(chuàng)新資本形成，促進(jìn)科技、資本和產(chǎn)業(yè)的緊密融合是需要深入思考的。

?2.2.2 行業(yè)結(jié)構(gòu)

粵港澳地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)融資占據(jù)最大比例，且呈上升趨勢，2018-2020年間各年占比在36.5%到40.9%，江浙滬地區(qū)十年間房地產(chǎn)融資占比基本在20%以下，京津冀地區(qū)更低，十年間房地產(chǎn)融資占比均不超過9%。相比之下粵港澳區(qū)域的融資行業(yè)結(jié)構(gòu)存在脫實向虛的風(fēng)險，大量資金（特別是經(jīng)營貸）流入樓市，不僅會擠占其他行業(yè)的融資機(jī)會，而且隨著地產(chǎn)商圈地炒地或者蓋樓預(yù)售，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的風(fēng)險不斷累積，一旦資金鏈環(huán)節(jié)出現(xiàn)故障，可能波及整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，例如恒大此次流動性風(fēng)險。關(guān)于地產(chǎn)的宏觀調(diào)控已有相關(guān)政策密集出臺，包括房企融資的三條紅線，銀行房貸的兩道紅線，以及土地雙集中出讓等政策，這些政策在推動樓市降溫，控制風(fēng)險的同時抑制了地產(chǎn)投資熱情，可能加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力。如何平衡風(fēng)險調(diào)控與經(jīng)濟(jì)增長是一個長期議題。

其次是工業(yè)，融資占比在15%以上，但呈現(xiàn)下降趨勢，不僅與自身十年前的水平有一定差距，也與其他兩個區(qū)域30%以上的融資占比差距明顯，且京津冀的工業(yè)融資占比呈上升趨勢，2020年已突破35%。工業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展離不開有效的融資支持，國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部《關(guān)于振作工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行 推動工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實施方案的通知》（2021年12月）提出要緊密結(jié)合制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營周期，合理確定融資期限，提升融資支持的精準(zhǔn)性和有效性?！稄V東省制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展“十四五”規(guī)劃》（2021年8月）提出需拓展制造業(yè)投融資渠道，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大制造業(yè)貸款投放規(guī)模，降低制造業(yè)企業(yè)融資成本，支持制造業(yè)企業(yè)上市掛牌及發(fā)行債券融資?；浉郯膮^(qū)域強(qiáng)化制造業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢，推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展需要在完善融資環(huán)境與服務(wù)方面加大力度。

信息技術(shù)行業(yè)的融資占比在中國三大城市群區(qū)域（粵港澳、江浙滬和京津冀）都呈逐年增加趨勢，粵港澳區(qū)域信息技術(shù)行業(yè)融資占比最高，2020年已超過15%，但相對于2011年也僅提升了2.2個百分點，同期江浙滬和京津冀分別提升2.9、3.4個百分點。未來粵港澳區(qū)域要打造世界級新一代電子信息產(chǎn)業(yè)集群、構(gòu)筑具有國際競爭力的軟件和信息服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展高地，離不開強(qiáng)有力的資金支持，特別是對于“專精特新”等創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的融資扶持。

醫(yī)療保健行業(yè)融資占比略高于京津冀，但2020年也只有3%，與江浙滬接近8%的水平相比仍較低。未來不管是創(chuàng)新藥物研發(fā)、中醫(yī)藥國際化或是數(shù)字化醫(yī)療服務(wù)都需要持續(xù)投入，縮小與其他區(qū)域的醫(yī)療水平差距，提高大灣區(qū)宜居宜業(yè)程度。

?2.2.3 企業(yè)結(jié)構(gòu)

按照規(guī)定根據(jù)行業(yè)門類、大類、中類和組合類別，依據(jù)從業(yè)人員、營業(yè)收入、資產(chǎn)總額等指標(biāo)或替代指標(biāo)，我國的企業(yè)可劃分為大型、中型、小型、微型等四種類型，其中，中小微企業(yè)的融資問題一直是社會關(guān)注的焦點。圖12顯示，各區(qū)域的增量融資中，大企業(yè)仍然占絕對優(yōu)勢，中小微企業(yè)的融資占比較低；但區(qū)域間的差異明顯，江浙滬中小微企業(yè)融資占比最高，其次是粵港澳，京津冀最低，且相對于江浙滬和京津冀近年來中小微企業(yè)融資占比上升的趨勢，粵港澳中小企業(yè)融資占比反而下降。

雖然總的融資增量中，中小微企業(yè)占比較低，但分融資類型看，中小微企業(yè)的占比有很大的差異，可見相對于債權(quán)融資而言，中小微企業(yè)更偏好于股權(quán)融資。圖13顯示，粵港澳上市公司中大企業(yè)股權(quán)融資占比80%左右，中小型企業(yè)占比接近20%，且近三年呈增勢，相對于債權(quán)融資而言，中小企業(yè)股權(quán)融資的意愿更強(qiáng)烈。江浙滬和京津冀中小企業(yè)也有同樣的表現(xiàn)。

但從區(qū)域?qū)Ρ瓤?，粵港澳中小企業(yè)股權(quán)融資占比增勢不如江浙滬和京津冀，隨著北交所的設(shè)立，京津冀區(qū)域中小企業(yè)在股權(quán)融資方面的發(fā)展值得期待，粵港澳如何借中小板合并、創(chuàng)業(yè)板改革良機(jī)，推動中小企業(yè)融資便利化？

?2.2.4 期限結(jié)構(gòu)

從整體趨勢看，中國三大城市群區(qū)域（粵港澳、江浙滬和京津冀）的短期融資占比都呈下降趨勢，到2020年基本降至20%-30%，謀求長期穩(wěn)定的資金來源成為更多企業(yè)的選擇?；浉郯膮^(qū)域的短期融資占比與京津冀相差不大，但相對于江浙滬而言更低，2011年占比32%，到2020年已經(jīng)降至22%。短期融資占比的下降一是與融資類型變化相關(guān)，直接融資（債券、股權(quán)等中長期融資）占比提升；二是與政策導(dǎo)向和實踐有關(guān)，2019年7月，中央政治局會議提出，推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資，2021年6月，央行貨幣政策委員會再次重申。中長期融資資金增加有助于企業(yè)加大中長期項目投資、提升科技研發(fā)投入、強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)升級改造，對推動產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供重要支持。

2.3 粵港澳區(qū)域融資成本

?2.3.1 債權(quán)融資成本

中國三大城市群區(qū)域（粵港澳、江浙滬和京津冀）的債權(quán)融資（貸款和發(fā)債）成本總體上變化方向一致，2014年以前相對穩(wěn)定；2014-2017年有明顯下降，主要與央行降準(zhǔn)有關(guān)，2014-2017年間央行共進(jìn)行了8次降準(zhǔn)，其中3次定向降準(zhǔn)，5次全面降準(zhǔn)[3]，銀行貸款利率逐年下降，企業(yè)融資成本隨之降低；但2017-2019年則出現(xiàn)抬高勢頭，數(shù)據(jù)顯示，2017年以來，貸款、發(fā)債、信托等幾個企業(yè)最主要的融資渠道成本同比均出現(xiàn)一定幅度上升，分別上升0.47、2.02、0.81個百分點[4]。主要原因在于利息成本之外的“隱性成本”，如擔(dān)保、保險、審計費(fèi)用以及轉(zhuǎn)貸成本等；2020年債權(quán)融資成本下降主要與各級政府出臺貸款優(yōu)惠政策助力企業(yè)抗擊疫情有關(guān)，如允許延期還本付息、發(fā)放貼息貸款、降低擔(dān)保再擔(dān)保費(fèi)率等。

從區(qū)域?qū)Ρ瓤矗?013年開始，各區(qū)域債權(quán)融資成本差異顯現(xiàn)。2014-2017年間，粵港澳和江浙滬區(qū)域的融資成本下降幅度超過京津冀，2017年后盡管債權(quán)融資成本有所抬升，但粵港澳相對于其他兩大區(qū)域仍處于相對低水平。上述差異的主要原因在于各區(qū)域的企業(yè)類型和融資結(jié)構(gòu)分布的不同?；浉郯暮徒銣麉^(qū)域中小企業(yè)占比居多，央行2014年開始的定向降準(zhǔn)主要面向中小微企業(yè)和三農(nóng)領(lǐng)域，以解決其“融資難、融資貴”問題，推動金融供給側(cè)改革，因而政策效果相對顯著；再者京津冀區(qū)域的融資結(jié)構(gòu)中債券融資占比明顯超過其他區(qū)域，一定程度上堆高了總體融資成本。此外，粵港澳區(qū)域較高的政務(wù)服務(wù)能力和治理水平對企業(yè)隱性融資成本的下降也有助推作用，廣東省一體化政務(wù)服務(wù)能力連續(xù)三年位居全國第一，根據(jù)企業(yè)“畫像”定向推送政策資訊、對接資金渠道，極大地便利了市場主體的投融資需求[5]。

?2.3.2 股權(quán)融資成本

總體上看中國三大城市群區(qū)域（粵港澳、江浙滬和京津冀）的股權(quán)融資成本呈下降趨勢，2011-2014年間證監(jiān)會就資本市場改革與監(jiān)管做了一系列部署，包括發(fā)行體制改革、退市制度建立、強(qiáng)化分紅、打擊內(nèi)幕交易等，為企業(yè)股權(quán)融資提供更規(guī)范的市場環(huán)境。進(jìn)入2014年，資本市場的改革措施更加密集，從年初的新股發(fā)行改革[7]、優(yōu)先股落地[8]，到年中“新國九條”出爐[9]、退市制度完善[10]，再到年底的滬港通啟動[11]，改革力度已經(jīng)超出市場預(yù)期。再加上央行降準(zhǔn)降息的寬松政策，IPO和再融資的熱情被點燃，2014-2016年資本市場進(jìn)入加速發(fā)展階段，股權(quán)融資成本出現(xiàn)明顯下降，2016年創(chuàng)下“史上第一融資年”的記錄。

在資本市場快速發(fā)展的同時，監(jiān)管灰色地帶和再融資亂象也悄然涌現(xiàn)，部分上市公司頻繁融資、過度融資、與參與發(fā)行機(jī)構(gòu)利益勾兌、先套利后減持等，導(dǎo)致資本市場供需嚴(yán)重失衡。為遏制資金脫實向虛等市場亂象，2017年2月證監(jiān)會公布《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則〉的決定》，對發(fā)行定價、規(guī)模、頻率、募集資金用途和鎖定期上進(jìn)行了限制，融資成本抬升（2016-2018年），再融資市場萎縮。2018年上半年延續(xù)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢，下半年有所緩和，2019年再融資新規(guī)征求意見稿發(fā)布，放寬再融資限制，一定程度上降低了中小上市公司再融資難度，再加上科創(chuàng)板的推出，注冊制的試行，以及2020年《新證券法》實施、創(chuàng)業(yè)板改革，資本市場基礎(chǔ)制度和頂層設(shè)計不斷完善，為推動股權(quán)融資成本下降提供政策支持。

從區(qū)域?qū)Ρ瓤?，粵港澳和江浙滬的股?quán)融資成本高于京津冀，主要與區(qū)域內(nèi)上市公司類型有關(guān)，粵港澳和江浙滬地區(qū)中小上市公司占比較大，按照2014年《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》“最近二年盈利、最近二年實施現(xiàn)金分紅、最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于百分之四十五（非公開發(fā)行除外）”等再融資限制，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板公司未能達(dá)到再融資條件，不利于中小企業(yè)融資成本的控制。2020年再融資新規(guī)落地，改變了這一現(xiàn)狀，三大區(qū)域的股權(quán)融資成本呈現(xiàn)收斂的趨勢。京津冀區(qū)域2018年以來的股權(quán)融資成本呈上升走勢，不同于其他兩個區(qū)域，可能與國企改革有關(guān)。國資委控股下的國有企業(yè)核心目的是追求國有資產(chǎn)的保值增值，但隨著國企混改后多元化股東的引入，國企在實現(xiàn)保值增值的目標(biāo)基礎(chǔ)上也積極參與市場競爭，面臨的經(jīng)營風(fēng)險和市場風(fēng)險都有所增加，投資者的資金必要報酬率也會相應(yīng)提升。

03

粵港澳直接融資發(fā)展情況

3.1 債券融資

從行業(yè)分布看，粵港澳區(qū)域房地產(chǎn)行業(yè)在2014-2018年債券融資熱情高漲，占據(jù)區(qū)域債權(quán)融資市場的近三分之一，特別是2016年和2018年，占比均超過47%，2019年后有所回落，但仍在20%以上。工業(yè)債券融資占比波動較大，個別年份低于20%，但2019年和2020年均超過30%。公用事業(yè)債券融資相對穩(wěn)定，占比基本在15%左右?？蛇x消費(fèi)行業(yè)、信息技術(shù)行業(yè)、醫(yī)療保健行業(yè)發(fā)債融資占比并不穩(wěn)定，各年波動較大，日常消費(fèi)行業(yè)2015年后基本很少通過債券融資。

從企業(yè)性質(zhì)看，國有企業(yè)更偏愛債券融資，2011-2020年國企債券融資占比均在40%以上，2019和2020年甚至達(dá)到60%。民營企業(yè)債券融資占比2011-2013年、2016-2017年較高，達(dá)到或超過30%，其余年份均在20%左右。公眾企業(yè)2015年后債券融資占比的年度波幅縮小，總體上在20%左右。外資企業(yè)在債券融資方面總體參與度不高。

從信用評級看，粵港澳區(qū)域A類債券主體占比93.5%，與江浙滬相當(dāng)，略低于京津冀的95.2%。其中，AAA級債券主體占比20.9%，超過江浙滬的12.6%，但遠(yuǎn)不及京津冀的33.5%；AA+級債券主體占比12.2%，低于江浙滬的15.7%和京津冀的19.1%；AA-級債券主體占比22.3%，高于江浙滬的22.2%和京津冀的11.5%。

盡管中國三大城市群區(qū)域（粵港澳、江浙滬和京津冀）A類債券主體占絕大比例，但債券違約事件仍然頻現(xiàn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月16日，債券違約數(shù)量達(dá)139只，涉及金額1606.14億元，創(chuàng)近年來違約規(guī)模新高；違約債券中高評級主體占比提升，國企違約占比達(dá)到40%，如粵港澳區(qū)域的康美藥業(yè)、宜華企業(yè)，評級都在AA+以上，京津冀地區(qū)更甚，北大方正集團(tuán)、中信國安集團(tuán)等違約主體不僅評級在AA+或AAA，而且還是國有企業(yè)。高評級主體的頻繁信用爆雷事件揭露了國內(nèi)信用評級行業(yè)評級虛高、信用風(fēng)險發(fā)現(xiàn)功能不足的事實，無論是對企業(yè)融資還是投資者投資都未盡到應(yīng)盡之責(zé)，不利于系統(tǒng)性風(fēng)險的防范。

從融資期限看，粵港澳區(qū)域債券融資期限1-3年內(nèi)的較為普遍，占比約35.4%，其次是1年期內(nèi)的債券，占比26.6%；3-5期的債券占比22.6%；5-10年期債券占比10.0%；而10年以上的債券占比僅5.4%。企業(yè)中短期融資仍占較高比重，京津冀和江浙滬區(qū)域更是如此。2020年2月，證監(jiān)會表示要鼓勵引導(dǎo)社保、保險、養(yǎng)老金等中長期資金入市，更好地支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；8月，央行提出要加大制造業(yè)特別是高技術(shù)制造業(yè)中長期融資支持力度，創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)；12月，銀保監(jiān)會提出鼓勵保險資產(chǎn)管理公司加大設(shè)立專項產(chǎn)品的力度，為優(yōu)質(zhì)上市公司提供更多的長期資金。相關(guān)的政策措施陸續(xù)出臺，但在具體執(zhí)行層面還需要更多的努力。

3.2 股權(quán)融資

股權(quán)融資的行業(yè)分布與債券融資有明顯不同，粵港澳區(qū)域信息技術(shù)行業(yè)的股權(quán)融資占據(jù)重要地位，且其占比整體呈擴(kuò)大趨勢，2011年占比僅3.9%，到2020年已升至34.3%，其間2018年一度達(dá)到44%。相對于傳統(tǒng)行業(yè)，信息技術(shù)行業(yè)的前景更廣闊，風(fēng)險也更大，需要股權(quán)市場提供更豐富的資金來源與更多元的風(fēng)險分散機(jī)制，且相對于貸款和發(fā)債，股權(quán)融資對行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)而言可獲得性更高，短期內(nèi)償還壓力小。特別是隨著科創(chuàng)板設(shè)立、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，科技型企業(yè)的股權(quán)融資意愿明顯增強(qiáng)?？蛇x消費(fèi)行業(yè)的股權(quán)融資占比明顯下降，2017年以前平均在25%左右，2017年后降至10%左右。與之相反，工業(yè)的股權(quán)融資占比呈上升趨勢，2014年以前基本在12%左右，2020年已增至23%，股權(quán)市場在推動先進(jìn)制造業(yè)以及工業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展方面正發(fā)揮更積極的作用。房地產(chǎn)行業(yè)主要以債券融資為主，股權(quán)融資占比較低，盡管2019和2020年有明顯提升，但2021年受宏觀調(diào)控和恒大事件影響，投融資市場上關(guān)于地產(chǎn)行業(yè)的觀望情緒可能持續(xù)，相應(yīng)的股權(quán)融資規(guī)模和占比可能下降。醫(yī)療保健行業(yè)的股權(quán)融資占比相對于債券而言總體上比較穩(wěn)定，未來有希望進(jìn)一步擴(kuò)大。

股權(quán)融資的企業(yè)分布同樣與債券融資有明顯不同，粵港澳區(qū)域民營企業(yè)是股權(quán)融資的主力軍，2016和2017年其占比一度超過60%，2020年接近60%，股權(quán)市場為解決民營企業(yè)融資難問題提供了重要的渠道，特別是隨著多層次資本市場的逐步完善，主板、中小板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、北交所、區(qū)域股權(quán)中心等錯位發(fā)展，互相補(bǔ)充，為不同類型、不同發(fā)展階段的企業(yè)提供適宜的融資渠道，助力民營企業(yè)做大做強(qiáng)。國企的股權(quán)融資經(jīng)歷了兩個階段，2011-2013年短時間內(nèi)集中爆發(fā)，占比甚至超過民營企業(yè)，達(dá)到40%，主要與國企再融資的優(yōu)待政策有關(guān)[12]；但隨后迅速回落，2014-2019年平穩(wěn)有序提升，資本市場公開、公平、公正的環(huán)境正逐步形成，國企改革的方向和舉措正逐步清晰。

從股權(quán)融資的類型看，粵港澳區(qū)域再融資的規(guī)模遠(yuǎn)超過IPO規(guī)模，2018年以前，再融資規(guī)模基本在70%-80%，2015和2016年甚至接近90%，2019-2021年再融資規(guī)模占比有所收縮，主要與科創(chuàng)板設(shè)立、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革以及北交所設(shè)立對IPO的激勵有關(guān)，2019年IPO過會率上升至84%，A股籌資額創(chuàng)7年來新高，港股IPO數(shù)量和籌資額都領(lǐng)先全球，但總體上再融資仍是股權(quán)融資的主要形式。

04

總結(jié)及建議

綜合上述歷史與區(qū)域?qū)Ρ确治?，粵港澳的融資環(huán)境與效率相對于自身十年前水平有較大提升，但并未明顯超越其他區(qū)域，具體表現(xiàn)在1）規(guī)模方面，存量負(fù)債水平高，增量融資規(guī)模小，特別是股權(quán)融資規(guī)模，小于其他區(qū)域；2）結(jié)構(gòu)方面，直接融資占比優(yōu)勢逐漸減小，近兩年被江浙滬趕超，具體到債券融資，高評級信用主體頻繁爆雷，評級行業(yè)虛高現(xiàn)象有待整頓；行業(yè)結(jié)構(gòu)存在脫實向虛風(fēng)險，房地產(chǎn)融資占比明顯高于其他區(qū)域，工業(yè)融資占比明顯低于其他區(qū)域且呈微弱下降趨勢；企業(yè)結(jié)構(gòu)方面，中小企業(yè)總體融資占比仍然較低，股權(quán)融資占比稍好，但與其他區(qū)域尚存差距；3）成本方面，股權(quán)融資成本高于京津冀。但值得肯定的是，粵港澳在支持高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展、提高對企業(yè)中長期資金支持、以及降低企業(yè)債權(quán)融資成本方面領(lǐng)先于其他區(qū)域，具體表現(xiàn)在：區(qū)域內(nèi)信息技術(shù)行業(yè)的總體融資占比以及股權(quán)融資占比高于其他區(qū)域，企業(yè)中長期融資占比高于其他區(qū)域，債權(quán)融資成本呈下降趨勢且低于其他區(qū)域。

展望未來，為進(jìn)一步改善粵港澳區(qū)域融資環(huán)境，提升企業(yè)融資效率，本文認(rèn)為可從以下方面入手：

1）加大對企業(yè)融資特別是股權(quán)融資支持力度，提高融資效率及實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)水平。粵港澳區(qū)域企業(yè)的融資規(guī)模在三大區(qū)域中最低，但創(chuàng)造的營收金額較高，每一元融資金額所創(chuàng)造的營收約為5-9元，遠(yuǎn)高于江浙滬和京津冀的3-4元，融資資金服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的效率相對較高。因此應(yīng)著力加大對企業(yè)融資的支持力度，特別是對中小企業(yè)融資的支持，包括擴(kuò)大融資供給、豐富融資渠道、完善融資機(jī)制、簡化融資程序等，發(fā)揮其高融資效率的經(jīng)濟(jì)服務(wù)功能，創(chuàng)造更大的經(jīng)濟(jì)增加值。

2）規(guī)范信用評級行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，落實中介機(jī)構(gòu)守門人職責(zé)。中債資信統(tǒng)計顯示，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)出具信用評級集中在AA+附近，AA及以上企業(yè)數(shù)量占比接近90%，AAA主體占到20%，而美國、日本等發(fā)達(dá)債券市場AAA級別企業(yè)占比不超過5%。2020年的債券違約金額中，高評級信用主體占比82%。國企違約占比達(dá)到40%，出現(xiàn)了信用評級與違約率的嚴(yán)重倒掛，暴露了國內(nèi)信用評級行業(yè)“虛高”現(xiàn)象。雖然粵港澳區(qū)域相對于其他區(qū)域違約爆雷的數(shù)量不多，但區(qū)域內(nèi)康美藥業(yè)、宜華企業(yè)等AA+以上評級主體違約事件也表明整頓信用評級行業(yè)的緊迫性。

中國人民銀行會同國家發(fā)展改革委、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合的發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》將于2022年8月6日起正式施行?；浉郯膮^(qū)域應(yīng)以此為指導(dǎo)，盡快明確相關(guān)實施細(xì)則，細(xì)化信用評級制定標(biāo)準(zhǔn)及各等級區(qū)分度，鼓勵投資人付費(fèi)等多種模式弱化評級機(jī)構(gòu)與信用主體利益關(guān)聯(lián)、提升評級獨(dú)立性，加強(qiáng)信息披露和定期評估、及時上調(diào)或下調(diào)信用評級以發(fā)揮風(fēng)險警示功能?？赏ㄟ^設(shè)立試點機(jī)構(gòu)、與香港外資評級機(jī)構(gòu)對接、與工商稅務(wù)金融機(jī)構(gòu)建立數(shù)據(jù)共享平臺等方式提升評級機(jī)構(gòu)的風(fēng)險嗅覺和業(yè)務(wù)水平，落實其看門人職責(zé)。

3）引導(dǎo)資金加快流向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和專精特新企業(yè)，優(yōu)化融資行業(yè)結(jié)構(gòu)。粵港澳區(qū)域信息技術(shù)行業(yè)融資占比高于其他區(qū)域，且整體呈擴(kuò)大趨勢，特別是股權(quán)融資， 2011年其占比僅3.9%，到2020年已升至34.3%，其間2018年一度達(dá)到44%?？梢钥闯龌浉郯脑谥С指咝录夹g(shù)企業(yè)發(fā)展方面已經(jīng)走在前列，下一步要引導(dǎo)各類資金加快流向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和專精特新企業(yè)，降低脫實向虛風(fēng)險，綜合利用深交所、港交所、廣東股權(quán)交易中心等區(qū)域內(nèi)投融資平臺，通過綠色信貸、專項科創(chuàng)基金等多種“金融+實業(yè)”模式精準(zhǔn)對接科創(chuàng)企業(yè)融資需求，助力粵港澳打造國際創(chuàng)新高地。

4）鼓勵更多中長期資金流向企業(yè)，進(jìn)一步降低融資成本和短期償債壓力。粵港澳區(qū)域中長期融資占比雖然高于其他區(qū)域，但整體水平仍有待提升。央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會已就引入中長期資金支持企業(yè)長久發(fā)展出臺相關(guān)政策措施，但在具體執(zhí)行層面仍需相應(yīng)的金融產(chǎn)品載體和交易規(guī)則準(zhǔn)繩，將社?；稹⒈ｋU資金、企業(yè)年金、養(yǎng)老金等中長期資金通過合適的金融產(chǎn)品投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，支持區(qū)域內(nèi)企業(yè)特別是制造業(yè)企業(yè)穩(wěn)定開展技術(shù)研發(fā)和轉(zhuǎn)型升級改造，并做好融資考核和期限搭配，降低綜合融資成本，減少短期內(nèi)集中償付對企業(yè)以及金融系統(tǒng)的沖擊。

【注釋】

向上滑動閱覽

[1]本文粵港澳區(qū)域包括廣東省、香港和澳門。

[2]港股企業(yè)暫無申萬行業(yè)分類，此處所述企業(yè)均為A股上市企業(yè)。

[3] 3次定向降準(zhǔn)時間（2014年4月，2014年6月和2015年6月），5次全面降準(zhǔn)時間（2015年2月，2015年4月，2015年9月，2015年10月和2016年3月）。

[4]《走進(jìn)一線探融資 企業(yè)融資成本近年穩(wěn)中有降》，人民日報，2018年7月19日。

[5]《省級政府和重點城市一體化政務(wù)服務(wù)能力調(diào)查評估報告（2021）》。

[6]Quoc Trung Tran，Economic policy uncertainty and cost of debt financing: International evidence，The North American Journal of Economics and Finance，Volume 57, July 2021.

[7]《中國證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（2013年11月30日發(fā)布，2014年3月21日對發(fā)行承銷辦法、老股轉(zhuǎn)讓規(guī)定、募集資金運(yùn)用信息披露等進(jìn)行了微調(diào)）。

[8]證監(jiān)會《優(yōu)先股試點管理辦法》（2014年3月21日）。

[9] 國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（2014年5月9日）。

[10]證監(jiān)會《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見(公開征求意見稿)》（2014年7月4日）。

[11]上海與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制“滬港通”正式啟動，2014年11月17日。

[12]胡建新，我國上市公司股權(quán)再融資問題與對策研究，企業(yè)導(dǎo)報，2012（14）。

本報告撰稿人：岑維、王若林

成稿時間：2022年3月1日

聯(lián)系人：程云（0755-26032270，

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微信編輯：吳佳璇