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近期，美國市場(chǎng)頻繁出現(xiàn)股市熔斷和期貨跌停，呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和黃金、美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)齊跌的局面，市場(chǎng)進(jìn)入恐慌性資產(chǎn)拋售階段。但從市場(chǎng)各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)來看，目前還主要體現(xiàn)在金融市場(chǎng)層面的危機(jī)，向?qū)嶓w資產(chǎn)負(fù)債表傳染的路徑還有待觀察。北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松教授就本輪全球資產(chǎn)拋售與2008年金融危機(jī)的明顯差異、海外市場(chǎng)調(diào)整對(duì)A股的可能影響路徑以及政策建議進(jìn)行了深入的探討。

文/巴曙松教授（北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

本輪全球資產(chǎn)拋售與2008年金融危機(jī)存在明顯的差異

從目前的各項(xiàng)指標(biāo)來看，本輪恐慌性資產(chǎn)拋售更接近于指向一場(chǎng)快速到來的全球經(jīng)濟(jì)衰退，美國本土發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性不高。離岸美元流動(dòng)性緊缺的壓力開始向新興市場(chǎng)傳遞，但在劇烈的市場(chǎng)調(diào)整下，目前在美國的金融體系中尚無重要金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)債券違約，新興市場(chǎng)國家匯率基本穩(wěn)定，種種特征與2008年金融危機(jī)存在較大差異，具體如下。

第一，本輪美國金融體系在市場(chǎng)動(dòng)蕩中相對(duì)穩(wěn)健。2008年是由金融危機(jī)引起的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國的金融系統(tǒng)首先出現(xiàn)危機(jī)，高盛、Morgan、AIG、花旗等重要金融機(jī)構(gòu)都遭受重創(chuàng)，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表惡化導(dǎo)致信貸急劇緊縮。本輪資產(chǎn)拋售迄今為止尚無重要的美國金融機(jī)構(gòu)倒閉的跡象，更多是反映市場(chǎng)在擔(dān)憂新冠肺炎疫情和石油價(jià)格下跌引起經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，疊加十年美股牛市之后的調(diào)整壓力，具體表現(xiàn)為杠桿型趨勢(shì)策略基金、ETF、股票長短倉策略基金等杠桿類交易過去兩周內(nèi)快速的壓降杠桿加劇了震蕩幅度和骨牌效應(yīng)。

第二，本輪金融市場(chǎng)的流動(dòng)性問題目前主要集中在長期美債，表現(xiàn)為長期美債利率不跌反升，美股流動(dòng)性受到一定沖擊，但是尚未出現(xiàn)2008年全面的市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。美股和美債ETF折價(jià)率可作為兩個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的觀察指標(biāo)，目前美債最大的長債ETF安碩ETF出現(xiàn)4.97%的折價(jià)率，而美股ETF未出現(xiàn)明顯的折價(jià)。下一步如果美股ETF出現(xiàn)流動(dòng)性問題，則意味著資產(chǎn)拋售的壓力傳導(dǎo)至做市商，會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成一定沖擊。

第三，低評(píng)級(jí)企業(yè)和頁巖油相關(guān)企業(yè)面臨流動(dòng)性沖擊，其違約率可能在市場(chǎng)沖擊下上升。2008年金融危機(jī)源于居民次級(jí)住房抵押*。此輪資產(chǎn)價(jià)格暴跌將使得目前最為脆弱的低評(píng)級(jí)企業(yè)和頁巖油相關(guān)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，美國高收益?zhèn)顝?月初的4.9快速上升至6.5，接近2016年初高峰，北美CDX指數(shù)（包含125種CDS資產(chǎn)）大幅跳升，接近2011年的歷史高點(diǎn)。但就其整體規(guī)模而言，尚不足以撼動(dòng)美國的金融體系和整體經(jīng)濟(jì)。

第四，美國大概率將進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退。觀察一系列短期及中期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)所處的歷史百分位水平，美國一年內(nèi)進(jìn)入衰退的概率大約為30%。如果對(duì)照美國經(jīng)濟(jì)衰退過程中美股平均下跌42%~45%來看，目前的跌幅意味著美股尚沒有真正見底。美股下跌傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)部門的主要路徑是美國居民消費(fèi)的縮減，再加上信用利差的走闊，對(duì)企業(yè)部門構(gòu)成收入和信用緊縮的雙重沖擊。因此接下來居民消費(fèi)和企業(yè)的資本開支都將走弱，不排除美國經(jīng)濟(jì)在未來三個(gè)季度進(jìn)入技術(shù)性衰退。

因此，盡管近期美股市場(chǎng)頻繁熔斷，但將其定義為市場(chǎng)危機(jī)更為準(zhǔn)確，緣于美股的高杠桿、高被動(dòng)交易和高程序化交易加速市場(chǎng)下跌，距離全面的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)尚有距離。當(dāng)然，如果疫情在全球范圍內(nèi)得不到控制，市場(chǎng)的恐慌情緒持續(xù)蔓延擴(kuò)散，則不排除會(huì)發(fā)酵為一場(chǎng)更大范圍的金融危機(jī)。

海外市場(chǎng)調(diào)整對(duì)A股的可能影響路徑

路徑一：離岸美元流動(dòng)性出現(xiàn)短缺。美股重挫與10年期美債利率飆升搭配在一起，其產(chǎn)生的直接效果是離岸美元流動(dòng)性的短缺，因?yàn)槊拦上碌觿×丝缳Y產(chǎn)的波動(dòng)率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的走高，美國金融機(jī)構(gòu)以及其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)會(huì)縮減離岸的風(fēng)險(xiǎn)敞口導(dǎo)致美元流動(dòng)性短缺，進(jìn)而對(duì)新興市場(chǎng)股市形成影響。

路徑二：人民幣匯率波動(dòng)率上升進(jìn)而傳導(dǎo)至股市。美債利率反彈使得美債與新興市場(chǎng)利差縮小，同時(shí)還會(huì)推升新興市場(chǎng)的貨幣波動(dòng)率，這會(huì)使得新興市場(chǎng)與美股估值的重新走闊，面臨調(diào)整壓力。

路徑三：基本面?zhèn)鲗?dǎo)。疫情沖擊下，2020年全球經(jīng)濟(jì)增長放緩已成定局。可以預(yù)期，中國的外商直接投資、進(jìn)出口都面臨較大的下行壓力，同時(shí)國際交流的局部中斷也會(huì)對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈形成打擊，由此對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)盈利以及美元流動(dòng)性獲得的影響會(huì)體現(xiàn)為A股的調(diào)整。

路徑四：石油價(jià)格暴跌的拖累。石油價(jià)格暴跌影響PPI進(jìn)而惡化工業(yè)企業(yè)盈利，同時(shí)資源價(jià)格下跌對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的影響也會(huì)通過國際貿(mào)易鏈條影響總需求。

政策建議

第一，保持人民幣對(duì)美元匯率的基本穩(wěn)定。在離岸美元短缺的情況下，新興市場(chǎng)匯率波動(dòng)率有上升趨勢(shì)，且會(huì)向股票市場(chǎng)傳導(dǎo)。因此保持匯率的基本穩(wěn)定，特別是人民幣對(duì)美元匯率的基本穩(wěn)定有助于穩(wěn)定外資流動(dòng)。

第二，加快推動(dòng)長期資金入市步伐。加快推動(dòng)社?；稹⒙殬I(yè)年金等長期資金的入市，可在預(yù)期和資金層面形成對(duì)A股的有力支撐。

第三，高度關(guān)注股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，建議實(shí)行新老劃斷。目前A股存量質(zhì)押市值4.62萬億元，占對(duì)應(yīng)個(gè)股總市值之比為8.1%。疫情會(huì)造成這類資產(chǎn)負(fù)債率較高、現(xiàn)金流動(dòng)緊張的上市企業(yè)財(cái)務(wù)狀況加速惡化，引發(fā)債務(wù)違約及退市等問題，容易引發(fā)民營上市公司債務(wù)爆雷以及信用違約問題的出現(xiàn)。建議對(duì)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)行新老劃斷，對(duì)于存量業(yè)務(wù)，盡量保持原有承做條件不變，盡量避免增加民營企業(yè)家償還債務(wù)的難度。

第四，做好應(yīng)對(duì)海外進(jìn)一步超調(diào)的政策儲(chǔ)備。3月13日英國、韓國等國家都先后宣布禁止賣空。如果海外進(jìn)一步下跌可考慮出臺(tái)禁止賣空以及一些行之有效的維穩(wěn)措施等非常規(guī)政策。

第五，適時(shí)降低存款準(zhǔn)備金率對(duì)沖當(dāng)前及未來一段時(shí)間美元流動(dòng)性的不足。如前所述，美股劇烈調(diào)整帶來離岸美元流動(dòng)性不足，以及國際貿(mào)易和投資下滑會(huì)帶來貿(mào)易美元流動(dòng)性下降，需適時(shí)進(jìn)一步降低存款準(zhǔn)備金率予以對(duì)沖。

第六，繼續(xù)推進(jìn)復(fù)產(chǎn)復(fù)工，可將補(bǔ)足產(chǎn)業(yè)鏈短板以及核心城市群的基建作為穩(wěn)就業(yè)的抓手。疫情按下了中國經(jīng)濟(jì)的暫停鍵，但目前經(jīng)濟(jì)實(shí)際啟動(dòng)復(fù)工情況依然不太理想，穩(wěn)就業(yè)壓力較大。在外防疫情輸入的前提下，中國的外部聯(lián)系較低的非重點(diǎn)城市應(yīng)加快復(fù)產(chǎn)復(fù)工?？煽紤]將補(bǔ)足產(chǎn)業(yè)鏈短板以及核心城市群基建作為穩(wěn)就業(yè)的抓手，系統(tǒng)梳理歐美日韓疫情對(duì)中國產(chǎn)業(yè)鏈的影響，查找短板，以稅收優(yōu)惠等大力引導(dǎo)民間資本進(jìn)入。

（文中觀點(diǎn)僅代表作者作為一位研究人員個(gè)人的看法，不代表任何機(jī)構(gòu)的意見和看法）

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