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編者按：

證券市場具有明顯的順周期性，證券市場中的系統(tǒng)重要性機構與銀行一樣，可以產生系統(tǒng)性風險，導致劇烈的市場波動發(fā)生。因此，在宏觀審慎監(jiān)管框架下，需要考慮將具有系統(tǒng)重要性的部分證券機構作為系統(tǒng)重要性機構納入監(jiān)管。

本文為巴曙松教授為孫國茂教授《中國證券公司競爭力研究報告》序。敬請閱讀。

文/巴曙松

從歷史角度看，金融監(jiān)管與市場波動的互動，猶如變動不居的鐘擺，往往是基于金融市場的波動而在松緊之間不斷調整，而通常是在大的市場波動甚至危機之后，金融監(jiān)管體系往往暴露出各種不足，促使市場各方更為關注監(jiān)管體系的反思和完善。目前全球的金融監(jiān)管基調，正處于這樣的環(huán)境中。反觀2008年以來發(fā)端于美國的次貸危機，在當時全球經濟繁榮、流動性過剩的背景下，資本市場和貨幣市場的交投活躍，批發(fā)融資市場的流動性就可以一直保持充沛。然而在流動性發(fā)生緊縮、危機爆發(fā)后，金融機構賴以生存的批發(fā)融資市場迅速枯竭，各種曾經具有“和現(xiàn)金一樣流動性”的融資工具先后陷入危機，流動性風險全面爆發(fā)。從過去十多年的市場經驗看，次貸危機留給市場最大的警示之一就是，證券市場具有明顯的順周期性，證券市場中的系統(tǒng)重要性機構與銀行一樣，可以產生系統(tǒng)性風險，導致劇烈的市場波動發(fā)生。

由于證券市場具有資本形成和資源優(yōu)化功能，金融行業(yè)和實體經濟的各種機構，特別是眾多的機構投資者，都會進入證券市場，彼此成為交易對手。當經濟繁榮、流動性充足時，證券市場內的各種交易都會迅速增多，交易量急劇放大。此時，包括商業(yè)銀行和證券公司在內的各種機構會在交易中形成巨大的風險敞口，包括資產缺乏流動性、資產價格泡沫及風險對沖工具的不完善等。不難理解，此時的證券公司作為經營風險的金融機構，本身既是風險的源頭也是風險的傳播渠道。由于證券市場主體多元化，因此一旦形成風險，它的傳導渠道和傳導機理要比銀行業(yè)更加復雜。從宏觀上看，風險傳導機制主要基于三個方面：一是實體機構。包括企業(yè)和居民，這里主要是居民，企業(yè)需要通過金融機構間接進入資本市場（投資或者現(xiàn)金管理）。對于居民也就是散戶投資者來說，既可以用使取決于可支配收入的自有資金；也可以使用取決于個人信用的杠桿資金。中國證券市場以散戶為主，決定了會出現(xiàn)一些非理性決策行為，如羊群效應、追漲殺跌、心理賬戶效應等。實體機構一方面依靠自身的資金頭寸進行證券投資，另一方面又通過實體經濟的信用活動創(chuàng)造著廣義貨幣。因此，在流動性分析中，最根本的內生流動性還是來自于實體經濟的貨幣創(chuàng)造活動。二是融資融券。投資者可以加杠桿（融資）投資或者賣空（融券），主要通過券商和場外機構配資。而這些非銀金融機構除了部分自營資金外，也會從商業(yè)銀行通過通道獲取資金，這些都提高了流動性結構的波動性和復雜性。事實證明，在2015年以來的證券市場大幅波動中，源于極度活躍的杠桿資金，除了通過證券公司開展的兩融配資外，場外配資渠道相當活躍，包括傘形信托、結構化信托、普通配資、信貸資金入市等，這些資金的共同特征就是透明度低?？梢赃@樣認為，缺乏透明度和必要風險控制的場內融資和場外配資等盲目加杠桿行為，要為當時的市場劇烈波動負直接責任。三是股權質押。對于中國企業(yè)來說，上市本身代表著一種來自資本市場（流動性）的背書，上市公司可以通過股權質押獲取融資，來彌補流動資金不足。然而，當股票市場的價格下跌到某個閾值，就可能引發(fā)一個“股價下跌—質押預警—銀行平倉—股票拋售—股票下跌”的正向反饋，此時就可能引發(fā)流動性危機。事實上，近年來多次股票大跌基本上都與股權質押爆倉形成的惡性正反饋有關。

黨的十九大明確提出，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架?！半p支柱調控框架”也成為未來中國金融監(jiān)管體制改革的重要目標。穩(wěn)健的貨幣政策需要為供給側結構性改革創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境，宏觀審慎政策為穩(wěn)健貨幣政策實施和傳導提供有力支持，“雙支柱”互相協(xié)調增強金融宏觀調控的前瞻性、有效性，以更好地維護金融穩(wěn)定。十九大報告還強調，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。這表明，黨中央、國務院把防范系統(tǒng)性金融風險提到新的高度，綜合監(jiān)管、協(xié)調監(jiān)管的金融監(jiān)管體制正在構建和完善中，將成為未來中國金融監(jiān)管體制的主要特征。

如果僅從監(jiān)管部門的角度來看《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》監(jiān)管框架的實施，早在2010年，中國銀監(jiān)會就發(fā)布了一系列銀行業(yè)監(jiān)管規(guī)章，落實《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的資本、杠桿率和流動性標準，針對銀行的公司治理、薪酬、綜合風險管理、并表監(jiān)管、內部控制和審計等方面發(fā)布了一系列指導性文件。2012年，中國銀監(jiān)會提出宏觀審慎監(jiān)管的四個階段：準確分類、撥備充足、做實利潤和資本達標。四個階段實施的內容具有緊密的內在聯(lián)系，到2018年底資本達標是最后必須完成的任務。2017年12月，國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布中國《金融體系穩(wěn)定評估報告》（FSSA），肯定了中國金融體系的進展，同時也提醒中國需要注意潛在的金融風險。IMF認為，中國金融體系中一些根本性的風險因素尚未徹底解決，反映出政策層面面臨的矛盾。IMF認為，由于中國金融體系的復雜性和風險的關系方面，政府為實現(xiàn)GDP高速增長而要求信貸擴張，尤其是地方政府；由于對銀行類機構的監(jiān)督趨嚴，非銀行金融機構可能會從事監(jiān)管套利；同時，非銀行金融機構與銀行緊密聯(lián)系使負債端短期融資的增加潛藏巨大的流動性風險，監(jiān)管部門之間的協(xié)調不充分阻礙了對系統(tǒng)性風險的有效監(jiān)管和宏觀審慎措施的有效使用，致使功能監(jiān)管存在重大空白。IMF的這些觀分析，很容易使人們聯(lián)想到美國次貸危機的教訓。10年前，擁有158年歷史的雷曼兄弟公司的破產不正是這樣嗎？作為美國歷史上最大的非銀行金融機構，正是雷曼兄弟公司破產案引發(fā)連鎖反應，導致全球金融危機全面爆發(fā)。

從國際經驗看，在巴塞爾協(xié)議的不斷推動下，全球銀行業(yè)一直在《巴塞爾協(xié)議》不同版本的影響下不斷完善監(jiān)管并發(fā)展。與銀行業(yè)相比，非銀行金融機構系統(tǒng)性風險防范更應當引起監(jiān)管部門、業(yè)界和學界的關注。次貸危機后，一些國際組織和主要經濟體已經對金融領域所有行業(yè)的系統(tǒng)重要性金融機構監(jiān)管建立了相關制度安排，如直接向G20報告工作的金融穩(wěn)定理事會（FSB）發(fā)布了《降低系統(tǒng)重要性金融機構道德風險》、《系統(tǒng)重要性金融機構監(jiān)管的強度和有效性》、《金融機構有效處置機制核心要素》等一系列文件。巴塞爾委員會（BCBS）根據(jù)FSB要求，發(fā)布了全球系統(tǒng)重要性銀行的評估方法與損失吸收能力要求，開展全球系統(tǒng)重要性銀行機構評估工作。美國、歐盟、英國等主要經濟體也針對系統(tǒng)重要性金融機構監(jiān)管建立了相應制度安排。2018年11月，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會和中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關于完善系統(tǒng)重要性金融機構監(jiān)管的指導意見》，意見規(guī)定，系統(tǒng)重要性金融機構是指因規(guī)模較大、結構和業(yè)務復雜度較高、與其他金融機構關聯(lián)性較強，在金融體系中提供難以替代的關鍵服務，一旦發(fā)生重大風險事件而無法持續(xù)經營，將對金融體系和實體經濟產生重大不利影響、可能引發(fā)系統(tǒng)性風險的金融機構。所有參評機構表內外資產總額不低于監(jiān)管部門統(tǒng)計的同口徑上年末該行業(yè)總資產的75%；或銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)參評機構數(shù)量分別不少于30家、10家和10家。這意味著，在宏觀審慎監(jiān)管框架下，需要考慮將具有系統(tǒng)重要性的部分證券機構作為系統(tǒng)重要性機構納入監(jiān)管。對于所有關注證券市場風險和證券機構發(fā)展的人而言，都必須從防范證券市場系統(tǒng)性風險的角度，關注證券機構的系統(tǒng)重要性。在中國《金融體系穩(wěn)定評估》（FSSA）報告中，IMF對中國證券市場的規(guī)制和監(jiān)管建議是：引入功能監(jiān)管，確保不同金融機構發(fā)行的相似產品受到相似監(jiān)管；強化系統(tǒng)性風險監(jiān)測機制，確保從整體的視角審視證券市場之間以及和其他金融部門之間的關聯(lián)性。我認為這些建議值得重視。

青島大學資本市場研究院的孫國茂教授和他的團隊連續(xù)8年主編《中國證券公司競爭力研究報告》，是一件很有意義的工作。孫國茂教授早年畢業(yè)于中央財經大學，在博士學習階段算是我的師弟，后來繼續(xù)在證券公司擔任高管，積累了豐富的理論與實踐經驗。今年報告即將完成之際，孫國茂教授請我為報告作序，我當時就答應了，就證券市場宏觀審慎監(jiān)管問題我們還做了交流。今天，當我看到初稿中增加了宏觀審慎監(jiān)管的相關內容和證券公司系統(tǒng)重要性排名時，覺得很有必要。我希望孫國茂教授和他的研究團隊能一直堅持這項研究，為中國證券市場和宏觀審慎監(jiān)管提供更多的研究成果。（完）

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