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2022年12月18日，“第七屆國家發(fā)展論壇——中國新征程與國家發(fā)展”在線上隆重舉辦。此次論壇由北京大學國家發(fā)展研究院主辦，中國石油集團國家高端智庫研究中心聯合主辦。

本文根據人民銀行研究局局長王信在綠色金融分論壇上的主旨演講整理。

國際上對于央行是否應該支持綠色低碳轉型曾經有過許多爭論，但目前爭議已經不大了。很多實證研究表明，氣候變化以及綠色低碳轉型會對產出、就業(yè)和通脹產生直接影響，也可能是系統(tǒng)性風險的重要來源。所以，央行作為維護物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的政策機構，應該責無旁貸地支持綠色低碳轉型。

近期，國際上幾大經濟體都面臨物價飆升的情況，也因此出現不少反對央行支持綠色低碳轉型的聲音，認為央行應該更加關注其維護物價穩(wěn)定的職責，不應對社會問題、環(huán)境問題、不平等問題等過度關注。

但全球范圍而言，央行正越來越多地參與到支持綠色低碳轉型中，例如日本央行的定向再融資工具，人民銀行也已經出臺兩項政策工具，目前均應用順利?？傮w而言，發(fā)達經濟體的央行普遍更注重發(fā)揮市場機制的作用，提供激勵等，發(fā)展中國家、轉型國家的央行較多使用比較直接的支持工具。產生這樣區(qū)別的原因是什么？支持綠色低碳將是中國央行一項重要任務，那么應該在什么情境下支持，支持空間和力度如何，和哪些因素有關？以上問題值得深入思考。

本文初步建立一個思路和框架，從碳價和自然利率的角度來分析央行如何支持綠色低碳轉型。本文首先簡要說明自然利率在央行制定貨幣政策中的重要的基準作用。其次，分析碳價變化影響自然利率和央行政策的三種情形，分別為碳價比較低、碳價有所提高，以及碳價達到較高水平。最后，是央行在支持綠色低碳的政策制定方面需要綜合考慮的其他重要因素，以使相關政策的制定更加科學合理。

自然利率是貨幣政策的重要基準

自然利率是央行制定貨幣政策的重要基準。理論上，它指的是在實現通脹目標的前提下，經濟體達到潛在經濟增速時的實際利率水平。自然利率和儲蓄及投融資有密切的關系。通常情況下，儲蓄越高，投資越低，自然利率就會下降。反之，儲蓄越低，投資越高，自然利率就會上升。

碳價格如何影響自然利率？

目前，碳價格是綠色低碳轉型，應對氣候變化非常關鍵的變量。氣候變暖造成極端天氣和自然災害，會給經濟社會帶來嚴重破壞，并極大地影響人們的身心健康，因而導致就業(yè)、產出、儲蓄、投資等經濟變量變化。碳定價等氣候適應、氣候減緩的政策措施影響宏觀經濟變量，進而改變自然利率的水平。

由于零利率下限的約束，自然利率越低，央行通過常規(guī)的利率政策調控經濟所面臨的約束就越大。為有效應對氣候變化，央行可能需要更多地通過結構性貨幣政策等非常規(guī)措施來支持綠色低碳轉型發(fā)展。有學者提出，綠色低碳發(fā)展畢竟是結構性的支持方向，央行不應通過常規(guī)性貨幣政策，而應該更多地通過結構性貨幣政策來支持特定領域，這非常有道理。

但是，考慮到現在綠色低碳領域的規(guī)模越來越大，大體估算綠色產業(yè)已經占經濟總量的10%左右，而更需要引起關注的轉型產業(yè)會越來越大，將達到GDP的30%、40%，甚至更高。所以，常規(guī)的貨幣政策在允許的情況下也可以用來支持綠色低碳發(fā)展，這將極大地作用于總需求。比如，在通脹不高的情況下，保持一個比較低的利率，則有助于以低成本資金支持綠色低碳發(fā)展。在常規(guī)貨幣政策空間縮小的情況下，央行可能就需要更多地通過結構性貨幣政策支持低碳發(fā)展。

碳價變化影響自然利率和央行政策的三種情形

第一種情形：碳價比較低。

碳價低需要有一個參照系，現在的碳價直觀來看比發(fā)達經濟體的碳價水平低很多。但如果從一個更加理論化、更加科學的角度來看，碳價的高低可以用均衡碳價來說明，碳排放的邊際成本和氣候變化可能造成的社會損失達到一致水平時，就相應產生一個均衡碳價，使碳排放的成本內部化，防止出現負的外部性。國際上也有很多估算，有一些估算顯示中國目前碳價應達到75美元/噸或100美元/噸。

目前中國的碳價相對低這個事實并無太大爭議。在此情形下，高碳行業(yè)的碳排放成本低，有利可圖，會仍然保持較高的投資和產出。當然，因為各方都在應對氣候變化，高碳行業(yè)繼續(xù)迅猛發(fā)展的可能性不大。同時，綠色產業(yè)和高碳行業(yè)的轉型活動因為成本較高，缺乏激勵，難以大發(fā)展，會使大規(guī)模投資潛能難以釋放，從而抑制自然利率的提高。

同時，因為高碳行業(yè)碳排放增多，氣候變化繼續(xù)加劇，這對經濟社會產生比較大的沖擊，會通過人口、投資、就業(yè)、生產率等渠道壓低自然利率。第一，氣候持續(xù)變暖，導致許多同地區(qū)的人口加大流出，影響勞動力供應，導致資本勞動比升高，降低資本邊際產出，使得自然利率持續(xù)下降。第二，氣候變化帶來的物理風險和轉型風險會造成資產的損失和貶值，降低資本的存量和生產率的增速，從而壓低自然利率。自然災害和高溫天氣會影響農業(yè)工業(yè)產出和勞動生產率，會造成經濟增長的趨勢性下降，也會導致自然利率下降。第三，氣候變化一般來講對較貧窮地區(qū)和低收入人群的沖擊更大，加劇不平等，降低消費，也會降低自然利率。

第四，氣候變化增加了未來收益的不確定性，導致投資意愿降低，儲蓄傾向增強，也會造成自然利率下降。

此時，由于碳價引導資源配置作用的缺失，而且自然利率比較低，央行要支持綠色低碳的發(fā)展，就不得不采取非常規(guī)的結構性貨幣政策，引導和支持綠色低碳轉型。這一操作的常規(guī)方式包括向商業(yè)銀行提供低成本資金，推動商業(yè)銀行發(fā)放更多的綠色信貸等。但是，由于碳價低，商業(yè)銀行同樣缺乏必要的激勵，因支持這些綠色轉型項目風險較大。而且，在氣候變化的情況下，物理風險和轉型風險可能增加商業(yè)銀行的資產，央行需要耗費更大的資源向商業(yè)銀行提供激勵。

第二種情形：碳價升高。

此時，高碳行業(yè)的生產和投資受到抑制，綠色低碳轉型得到進一步發(fā)展，碳排放增加的勢頭得到遏制，甚至出現下降。在碳價升高的過程中，支持綠色低碳轉型的力度還不是很大，因為綠色低碳的技術研發(fā)和應用并非一朝一夕能夠完成，相關投資和產出的增長未必能彌補高碳行業(yè)的萎縮，整體經濟增長會受到影響，也會壓低自然利率。比如國際貨幣基金組織最近預測，如果要到2030年實現減排25%，那么現在到2030年全球年均經濟增速會放緩。IMF也提出，如果不進行轉型減排，氣候變化對經濟的沖擊會更大。

在這種情況下，為推動實現應對氣候變化的目標，央行同樣需要采取結構性貨幣政策。此時，商業(yè)銀行因為碳價提高，有更大的激勵支持綠色低碳發(fā)展。但是，高碳行業(yè)萎縮造成銀行存量資產的損失增加，導致銀行支持綠色低碳行業(yè)的能力受到削弱，所以央行可能需要較大的力度支持綠色低碳轉型，但耗費的資源可能低于碳價較低的情形。

第三種情形：碳價達到并維持較高水平。

此時，高碳行業(yè)可能會因為成本大幅升高而受到極大的抑制，出現明顯萎縮，綠色低碳的領域受到高碳價的激勵，投資大幅增加。這種情況下，新技術的研發(fā)應用推升勞動生產率。

多項研究表明，綠色低碳投資和服務可以創(chuàng)造大量的新增就業(yè)崗位，完全可以彌補高碳行業(yè)的就業(yè)下降，這會促進社會整體人力資本積累和就業(yè)上升，提升整體經濟增長，因此 也將提升自然利率。很多實證研究表明，綠色低碳順利轉型有利于經濟增長和就業(yè)增加。引用國際勞工組織的一些具體測算，在綠色低碳領域創(chuàng)造的各種各樣就業(yè)崗位，能夠彌補石油、煤炭等化石能源行業(yè)在進行轉型調整時期可能造成的就業(yè)崗位損失。

在這種情況下，碳價已經可以有效引導資源流向綠色低碳領域，央行通過貨幣政策手段加以引導和支持的必要性下降。在一些發(fā)達經濟體，市場機制能夠比較充分發(fā)揮作用，合理引導資源配置到綠色低碳領域，央行不需要用很多非常直接的支持或者干預手段來應對氣候變化。央行通過進一步完善綠色金融、轉型金融基礎設施，強化金融機構氣候環(huán)境信息披露和綠色金融評價，完善應對氣候相關金融風險的機制等措施，即可促進綠色低碳轉型和經濟高質量發(fā)展。

央行支持綠色低碳轉型需要綜合考慮的其他因素

除了碳價和自然利率的影響，央行支持綠色低碳轉型，制定相關政策還會受到其他多重因素的影響，這些因素可能會與碳價的作用疊加，影響自然利率和央行貨幣政策的空間、力度、時機等。

第一，與氣候變化的影響相似，人口老齡化會影響經濟的趨勢性增長。兩者的作用方向一致，如果應對不當，人口老齡化和氣候變暖都可能會減弱經濟增長潛力，降低自然利率。尤其中國從老齡化到深度老齡化用時較短，中國從碳達峰到碳中和的預設時間也較短。兩者疊加，情況會比較嚴峻，如果不采取合理措施，人口老齡化會影響經濟的趨勢性增長，影響自然利率。

第二，政府應對氣候變化的決心和可信度。如果政府應對的決心很大，可信度很高，經濟主體就有可能更快地行動，經濟增速下降可能較少。如果政府應對氣候變化缺乏決心，政策朝令夕改，會增加投資的不確定性，影響市場信心和經濟增長，也會影響自然利率。

第三，財政政策支持綠色低碳轉型的力度和有效性。如果財政政策的支持力度較大，有利于促進經濟低碳轉型發(fā)展，就會相應減少貨幣政策的壓力。

第四，金融體系支持綠色低碳轉型，應對氣候變化沖擊的能力。如果金融體系不發(fā)達，資源不能有效配置，就需要央行花費更大的力氣，采取更直接的手段支持綠色低碳轉型。一些發(fā)展中國家比較早地采取直接支持綠色低碳發(fā)展的政策，并非偶然現象。

總之，氣候、自然環(huán)境和人類社會是一個統(tǒng)一體，涉及方方面面，彼此相互作用，需要統(tǒng)籌考慮。

2022年的中央經濟工作會議剛剛閉幕，會議提出穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，引導金融機構加大對綠色發(fā)展等領域的支持力度。央行支持綠色低碳轉型發(fā)展將是一項長期任務，應深入研究。中長期內，相關貨幣政策工具及其搭配、力度、空間需要統(tǒng)籌考慮碳價變化、財政相關政策、綠色金融市場發(fā)展等各項因素，提高政策的靈活性、有效性。