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2022年12月18日，北大國發(fā)院舉辦“第七屆國家發(fā)展論壇”，中石油國家高端智庫研究中心聯(lián)合主辦。本文根據(jù)中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長張斌在主論壇的“宏觀經(jīng)濟形勢展望暨第63次經(jīng)濟觀察報告會”環(huán)節(jié)的演講整理。

中國過去經(jīng)歷過周期性的經(jīng)濟下行，但本次經(jīng)濟下行有三個前所未有的特征。

1.本次經(jīng)濟下行不僅幅度深，而且時間長。我國負的產(chǎn)出缺口超出三年以上未能回正，前所未見。

2.一般意義上的經(jīng)濟周期下行主要是工業(yè)企業(yè)利潤受損比較嚴重，而本次經(jīng)濟周期下行是消費服務業(yè)成為重災區(qū)，就業(yè)和小微企業(yè)受到的損失更明顯。

3.本次疫情期間連續(xù)幾年的經(jīng)濟增長下行，可能會給未來經(jīng)濟增長帶來比較明顯的傷痕效應。

經(jīng)濟下行的原因

以上前所未有的現(xiàn)象是由一些特殊因素造成的：

第一個因素是新冠疫情。浮在水面上的影響表現(xiàn)得很清楚，主要是對經(jīng)濟活動，尤其是線下活動的阻隔。藏在水面下的影響體現(xiàn)在兩個方面：

對于企業(yè)部門，尤其突出的變化是私人部門的投資意愿和投資能力大幅度下降。這背后的影響因素很多，可能是資產(chǎn)負債表破損；可能是研發(fā)投資下降對全要素生產(chǎn)率的負面影響；可能是勞動供給意愿下降影響資本回報率；也可能與疫情管控相關(guān)，包括人的心態(tài)變化，特別是很多企業(yè)家投資心態(tài)有變。這些都是導致投資意愿下降的因素。

對于居民部門。家庭部門的資產(chǎn)負債表有很明顯的變化，一方面是收入在下降，另一方面是消費更大幅度下降。居民部門風險厭惡程度提高，導致儲蓄相對上升。

投資意愿下降，加上預防性儲蓄上升，疊加的結(jié)果就是中性利率，也可以理解為與充分就業(yè)或與潛在產(chǎn)出水平相對應的真實利率出現(xiàn)大幅度下降。這個情況不僅出現(xiàn)在中國，國外也有很多研究發(fā)現(xiàn)，大的公共衛(wèi)生事件之后中性利率下降150個基點左右。不同國家的情況不同，這是從過去很多次疫情的經(jīng)驗看到的現(xiàn)象。本輪疫情從影響的范圍到深度都比過去的疫情更嚴重，它對中性利率下沉的影響非常大。如果中性的真實利率下降非常大，但名義利率調(diào)整得不充分，就會使得現(xiàn)實中的真實利率高于中性利率。這使得投資計劃遠低于意愿儲蓄，現(xiàn)實中的真實利率相對于投資而言抬高了，投資不足，經(jīng)濟持續(xù)面臨需求不足的狀態(tài)，資源得不到充分利用。

第二個因素是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)的影響面非常寬，不僅影響房地產(chǎn)行業(yè)自身的投資，還影響上下游企業(yè)。房地產(chǎn)是過去十年中國全社會信貸增長最重要的一個貢獻力量，不單單牽扯到居民部門的房貸業(yè)務，房企的賣地收入會形成地方政府的收入，地方政府利用這項收入再加上杠桿就能撬動基建方面的大量投資。房地產(chǎn)調(diào)控使這些方面都會受影響，給全國的信貸需求帶來大幅度下沉壓力，進而威脅到全社會的信貸增長和全社會購買力的增長。

第三個因素是逆周期政策乏力。過去的經(jīng)濟下行當中，只要逆周期政策力度足夠，經(jīng)濟反彈得很快。從疫情三年總體來看，這次的逆周期政策力度偏弱，公共預算的支出增速比之前2013-2019年的平均增速大幅度下降。公共財政支出增速是3.1%， 2013-2019年是9.6%。政府基金也低于2013年-2019年的增速。疫情三年，廣義的財政支出（政府公共財政支出和政府基金支出）的平均增長速度只有5.7%，而2013年-2019年這一數(shù)字是10.8%。從逆周期的政策角度來看，擴張社會支出、增加社會購買力、提振需求的力量還是偏弱。貨幣政策的逆周期力度也偏弱?？凑呃实淖兓?，2015年上一輪降息是十次下調(diào)政策利率累計185個基點，這次從2019年到現(xiàn)在有50個基點的降息，貨幣政策的調(diào)整力度整體比較有限。

如何走出經(jīng)濟低迷局面？

首先要明確明年的增長目標。明年的增長動力會有很大變化，外需對中國經(jīng)濟的增長貢獻將顯著下降，我們不得不更加依賴內(nèi)需。依賴內(nèi)需最主要的就是消費和投資。

這幾個方面的政策需要從以下三點著手：

第一點是克服新冠疫情對經(jīng)濟的后遺癥。目前針對疫情的防控政策做了很多優(yōu)化調(diào)整，但是疫情給家庭、居民，特別是中小微企業(yè)造成的資產(chǎn)負債表傷害仍然存在。這需要一些政策幫助企業(yè)重新開業(yè)，需要發(fā)放消費券對低收入群體的生活進行保障，幫助他們更好地恢復。

第二點是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在面臨的局面比較困難，不僅是流動性的問題，同時全行業(yè)資產(chǎn)負債表靠自身的力量很難修復，因為整個房地產(chǎn)大環(huán)境發(fā)生了變化。需要從三方面解決房地產(chǎn)的問題：首先是支持房地產(chǎn)市場融資，包括拓寬房企的融資渠道，讓企業(yè)的現(xiàn)金流保持相對穩(wěn)定，也包括對居民部門更優(yōu)惠的房貸政策。其次，房地產(chǎn)接下來會面臨新一輪的資產(chǎn)重組，重組過程中如果拖延時間很長，會對全國整體宏觀經(jīng)濟帶來很嚴重的負面拖累，這個過程需要政府部門的介入，可以考慮建立新的政策性金融機構(gòu)去幫助推進整個房地產(chǎn)行業(yè)的重組。再次，給房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展注入新的活力。目前雖然總體上蓋了很多房子，但在一些人口流入?yún)^(qū)域，特別是大都市、都市圈的住房供求還比較緊張。尤其是很多新市民，包括農(nóng)民工群體，在工作所在地生活了很多年，但沒有房子住，租或買對他們都可望不可及。這個問題亟待解決，這不僅是逆周期、短期宏觀穩(wěn)定的問題，對我們實現(xiàn)共同富裕、社會和諧都有幫助。要將資產(chǎn)重組的過程和滿足新市民住房需求進行很好的結(jié)合。

第三點是逆周期政策，無論是貨幣政策還是財政政策，空間都很大。過去講貨幣政策主要是強調(diào)政策利率的下降帶動投資成本的下降，然后提高投資，但這只是貨幣政策發(fā)揮作用的機制之一，甚至在現(xiàn)代經(jīng)濟來看未必是最重要的機制。政策利率下降影響居民和政府的資產(chǎn)負債表，會改善居民和企業(yè)的支出結(jié)構(gòu)，起到帶動需求的作用。政策利率的變化對匯率也有影響。所以政策利率的變化不僅影響投資，還會影響消費；影響政府部門支出，也影響出口。對于投資的影響不僅是降低利率、降低債務成本的渠道，還包括提高資產(chǎn)估值，通過風險偏好的變化來支持投資。

我們做一個簡單估算，不考慮估值效應，也不考慮對私人部門企業(yè)降低利率之后對其投資的支持作用，只考慮當降低政策利率之后企業(yè)、居民和政府的現(xiàn)金流有多大程度的改善，以及當現(xiàn)金流改善以后對其支出有多大的影響。大概估算的結(jié)果是，100個BP的政策利率下降能夠帶動大約1.2個百分點的名義GDP增速。這還沒有考慮其它估值效應和抵押品效應，僅僅是一些現(xiàn)金流的改善就能帶來如此多的支出增長。

財政政策也非常重要。總體而言，貨幣和財政政策之間，貨幣應該先行，貨幣政策調(diào)整更靈活，而且更有利于市場自發(fā)力量發(fā)力，讓市場自發(fā)決定哪些項目應該支出，哪些項目不應該支出。財政政策也非常有用，從過去對沖經(jīng)濟下行的經(jīng)驗來看，加大基建投資作為逆周期策略非常有效。當政府投資基建時，拿到這筆資金的公司會加杠桿做投資，大部分得到的資金都會形成新一輪的支出。基建投資在短期內(nèi)能起到立竿見影的逆周期效果，原因就是支出傾向比較高，而且還帶著杠桿花錢。這種情況短期內(nèi)不僅能立刻帶動全社會的投資，還會帶動消費和收入的提高?；ㄍ顿Y的增長跟農(nóng)民工收入增長高度正相關(guān)?；ㄔ谝欢ǔ潭壬鲜且环N發(fā)錢方式。這種方式的效果立竿見影，應該成為中國經(jīng)濟明年的支柱性政策之一。

有些人擔心政府債務問題。這里講的是廣義政府債務。在我看來，這種擔心大可不必。中國目前的階段儲蓄率比較高，整個私人部門儲蓄遠遠高于投資。這部分資源如果沒有得到充分利用，使經(jīng)濟低迷、大量失業(yè)的狀態(tài)繼續(xù)，就是資源浪費。如果政府能夠通過主動增支充分利用這一資源，能提高產(chǎn)出水平和就業(yè)機會，同時也不會形成太大的通脹壓力，因為并沒有過度增加支出。從政府債務的可持續(xù)性來看也是有保障的。這方面最典型的是日本，盡管日本的公共財政支出很高，債務占GDP的比重很高，但日本沒有通脹的壓力。日本的公共債務，包括日元和日本國債，在世界范圍內(nèi)都是受歡迎的安全資產(chǎn)。