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題記：2022年10月13日晚，北大國發(fā)院與中國金融四十人論壇聯(lián)合邀請北大國發(fā)院副院長、數(shù)字金融研究中心主任黃益平教授，清華五道口金融學(xué)院教授、央行研究局前局長、華夏銀行前行長張健華，北大國發(fā)院副研究員王勛帶來專題分享。本文根據(jù)張健華的主題演講整理。

非常感謝黃益平老師邀請我來參加悅讀會。我的第一份工作在央行從事金融監(jiān)管，持續(xù)十多年，所以對金融企業(yè)的微觀運作、監(jiān)管政策和行政干預(yù)手段等都有所了解。后來負(fù)責(zé)金融穩(wěn)定等偏宏觀的工作，之后到央行研究部門做了一些更宏觀、務(wù)虛的研究工作，后又到人民銀行的分支行，再后來又做七年的商業(yè)銀行行長，從監(jiān)管轉(zhuǎn)成被監(jiān)管，直到今年年初到清華去專職當(dāng)老師。

因為這一路經(jīng)歷，我對《讀懂中國金融》這本書更有體會。在多年的金融從業(yè)經(jīng)歷中，我既經(jīng)歷了很多金融改革實踐，也閱讀了不少相關(guān)文章。央行前行長周小川、行長易綱都有不少關(guān)于金融改革方面的文章，從宏觀和整體角度以及較高的站位分析和論述了金融改革的邏輯，但像黃益平老師和王勛老師這樣從系統(tǒng)、完整特別是規(guī)范的經(jīng)濟學(xué)角度來分析的文章我是第一次讀，因此印象深刻，受益良多。

結(jié)合這本書的讀后感，跟大家分享我關(guān)于中國金融改革的幾點觀察。

金融改革的幾點觀察

第一，中國金融改革一直滯后于經(jīng)濟改革。

我國的經(jīng)濟改革從1978年開始，金融改革是從1984年“人工（兩行）分家”開始。我們從改革開放之初就開始建設(shè)金融體系，經(jīng)歷了從中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國建設(shè)銀行等相繼恢復(fù)成立，到央行功能的逐漸完善。但真正意義上的金融改革始于1984年，形成了以中國人民銀行為核心，以工、農(nóng)、中、建四大專業(yè)銀行為主體，其他各種金融機構(gòu)并存和分工協(xié)作的金融機構(gòu)體系。

事實上，金融改革相較于經(jīng)濟改革滯后是可以理解的，因為金融在任何國家都是為實體經(jīng)濟服務(wù)的，也只有當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展有需求，金融業(yè)發(fā)展才有動力。

到今天為止，我們的金融改革仍然滯后于經(jīng)濟改革。比如，“金融沒有支持實體經(jīng)濟發(fā)展”這個聲音一直都在，只不過近期更加刺耳。我個人認(rèn)為這個說法比較偏激，因為金融可能只是對部分領(lǐng)域的實體經(jīng)濟支持不夠，比如對創(chuàng)新領(lǐng)域支持不夠，在轉(zhuǎn)型期對消費支持不暢等。原來金融關(guān)注的是生產(chǎn)端，中國邁入中高收入國家后，金融要多關(guān)注消費端；原來金融更多關(guān)注的是企業(yè)客戶，現(xiàn)在要多關(guān)注居民客戶和家庭部門的需求。

因此，盡管金融改革還存在很多滯后問題，但“金融沒有支持實體經(jīng)濟”這樣的說法也不對，至少不準(zhǔn)確。

第二，中國金融體系承擔(dān)了經(jīng)濟改革特別是國企改革的很多成本。

1998年，銀行剝離不良資產(chǎn)，主要是國有企業(yè)的不良資產(chǎn)，四大資產(chǎn)管理公司所管理的不良資產(chǎn)也多是國有企業(yè)的不良貸款。

2003年，中國的銀行大量改制上市時，又進行了二次資產(chǎn)剝離，剝離的主要還是國有企業(yè)的不良資產(chǎn)。

因此，國企改革的很大一部分成本被銀行體系承擔(dān)。

第三，以國有控股為主的金融體系既是政府調(diào)控金融資源的關(guān)鍵抓手，也決定了金融業(yè)的委托代理關(guān)系和約束激勵機制。

到目前為止，中國金融機構(gòu)以國有控股為主，必然會受到政府理直氣壯的干預(yù)。同時，除了通過監(jiān)管政策對金融機構(gòu)進行干預(yù)，政府作為出資人也對金融機構(gòu)有很多干預(yù)。此外，我們的金融機構(gòu)多為國企，國企有自己的行為模式，在業(yè)務(wù)經(jīng)營方面有自己的特點，一定不是風(fēng)險偏好型而是風(fēng)險厭惡型，這些特點都很鮮明。

除了考核利潤和資產(chǎn)質(zhì)量等財務(wù)指標(biāo)外，國有企業(yè)還受很多制度上的約束，使得國有金融機構(gòu)和其他國企一樣，既有其自身的優(yōu)勢，也面臨著同樣的委托代理關(guān)系以及約束與激勵問題。

第四，金融改革的目標(biāo)基本實現(xiàn)。

這主要表現(xiàn)為金融業(yè)規(guī)模擴大，體系健全，有效支撐了經(jīng)濟快速發(fā)展，自身也為GDP貢獻很大，包括解決幾千萬人的就業(yè)。

第五，大型金融機構(gòu)的市場地位日益增強。

盡管中國金融體系復(fù)雜，金融機構(gòu)較多，但近年來大型金融機構(gòu)的市場地位在不斷增強，風(fēng)險主要集中在中小金融機構(gòu)上。

第六，外界批評聲較多。

這些批評包括“脫實向虛”、利潤過高、支持科技創(chuàng)新不足、小微企業(yè)長期存在融資難和融資貴問題、消費信貸發(fā)展滯后導(dǎo)致支持消費不暢、對消費者隱私保護不足、缺乏系統(tǒng)性金融文化等。

比如，消費貸目前主要靠平臺企業(yè)在做，導(dǎo)致平臺企業(yè)需要進一步進行規(guī)范整頓。比如“利潤過高”也是一個悖論，因為一旦進行價格管制，市場就有可能萎縮，最終導(dǎo)致社會福利減少。書中提到“帕累托改進（Pareto Improvement）”，我認(rèn)為也應(yīng)該是中國改革非常重要的一個評價標(biāo)準(zhǔn)，而一旦市場停下來，恐怕就談不上“改進”。

再比如，現(xiàn)在我國的金融業(yè)從業(yè)者很多，很多名校優(yōu)秀畢業(yè)生進入金融體系，但金融文化至今尚未真正建成，包括敬畏風(fēng)險、以客戶為中心、支持實體經(jīng)濟發(fā)展、不能脫離經(jīng)濟基本面等基本的從業(yè)理念依舊不足。

以上六點是我關(guān)于中國金融改革的觀察，下面再舉些例子。

首先，我國金融保險業(yè)占GDP比重快速上升。2012年，我在央行主持中國金融改革的“十二五”規(guī)劃。當(dāng)時金融保險業(yè)在GDP的占比為6%，并希望未來能保持在6%-7%，但近年已超過8%。對比中美英三國情況，截至2021年底，英國金融保險業(yè)在GDP的占比為6.1%，美國為8.1%，中國達到9.2%。2000年入世之前，我國金融保險業(yè)在GDP中占比僅為4.8%。對此巨變，好的評價是：“我國的金融業(yè)取得長足發(fā)展，目前已成國民經(jīng)濟中的支柱型行業(yè)”；不好的評價是：“金融業(yè)最終依靠的是實體經(jīng)濟部門產(chǎn)生的利潤，卻又高于社會平均利潤?！笨傊?，目前我國的金融體系快速發(fā)展，截至2021年末合計已有5000多家金融機構(gòu)，并且還不包括眾多的市場中介機構(gòu)，其中銀行業(yè)金融機構(gòu)的總資產(chǎn)增長最快。

針對上述批評，我最近也在做一項實證研究，內(nèi)容是關(guān)于東部和中部地區(qū)農(nóng)信機構(gòu)貸存比十年間變化的情況，借以判斷農(nóng)村信用社在改革后的支農(nóng)效果是高還是低。貸存比是很重要的指標(biāo)，可觀察在當(dāng)?shù)厝〉玫馁Y金是不是又投資于當(dāng)?shù)?，同時當(dāng)?shù)囟嘤噘Y金是不是通過省級聯(lián)社又投回市場。我把分別位于東部和中部的兩個省縣域農(nóng)信機構(gòu)的貸存比數(shù)據(jù)進行分析，最后得到的結(jié)論是，東部和中部地區(qū)農(nóng)信機構(gòu)貸存比近十年都在上升，說明金融對地方經(jīng)濟起到了支持作用。

另外，我們最近也在做涉農(nóng)貸款研究。從近年來收集的各個地市縣級機構(gòu)的涉農(nóng)貸款數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，中部省份的貸存比比東部省份低10個百分點左右。換句話說，東部省份的金融機構(gòu)對縣域經(jīng)濟的支持力度更大，因為東部省份的縣域經(jīng)濟更發(fā)達。從整體來看，東部省份農(nóng)信機構(gòu)十年間存貸款的市場份額基本保持穩(wěn)定。

這里再說一個關(guān)于大型金融機構(gòu)的問題。前幾年，國有大銀行利潤增長比較穩(wěn)健，體現(xiàn)了金融改革的效果。國有大型金融機構(gòu)不僅規(guī)模在增加，盈利能力也在上升，這與其內(nèi)部管理不無關(guān)系。通常，大行的內(nèi)部管理相對來說更嚴(yán)格，相應(yīng)的制度安排也決定了它們很難被少數(shù)人操控，所以利潤增長比較穩(wěn)健。但是從稅后利潤來看，因為規(guī)模大，國有大行的利潤都比較高，增幅也比其它機構(gòu)高，并且將來這些差距還會越拉越大。

還有一個重要指標(biāo)是產(chǎn)出效率。從上市銀行的ROA(資產(chǎn)收益率)和ROE（凈資產(chǎn)收益率）數(shù)據(jù)來看，國有商業(yè)銀行對比股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行來說都不低，這反映了金融改革的成效，以及我們的金融體系參與了高度的市場競爭，并不是依靠所謂的“壟斷行業(yè)”“牌照價值”或者“許可權(quán)價值”。央行前行長周小川在十年前就曾經(jīng)講過這一點，認(rèn)為這可能與國有大行的風(fēng)險管理能力和內(nèi)部治理水平提升有關(guān)。

盡管中國金融業(yè)具備很強的市場競爭力，但金融機構(gòu)的市凈率和市盈率很低。從中美英三國銀行對比來看，中國銀行業(yè)的市凈率僅為0.63%，英國為0.96%，美國為1.22%；市盈率同樣如此，中國為5.3倍，英國和美國都是10倍以上。中國保險業(yè)和券商的市凈率和市盈率反而高一些。銀行利潤很高但市場估值不高，導(dǎo)致一系列問題，包括資本補充難度加大等。這反映出資本市場如何看待中國銀行業(yè)，以及如何看待我們金融業(yè)的未來。

我在研究中還做過一個比較，觀察中國的銀行業(yè)估值到底合不合理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，銀行行業(yè)估值中樞大概是5倍，飲料行業(yè)估值中樞在40倍左右，地產(chǎn)行業(yè)下跌嚴(yán)重但估值中樞也還在10倍左右，計算機行業(yè)估值中樞大概也是40多倍。這說明資本市場對中國金融業(yè)的未來并不樂觀。

當(dāng)前環(huán)境和主要挑戰(zhàn)

第一，經(jīng)濟趨勢性下行（非周期性）。

經(jīng)濟呈趨勢性下行是經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果。我們常說進入“新時代”，新時代就有新特征。我們金融業(yè)的新特征就是規(guī)模足夠大，體系足夠復(fù)雜，但服務(wù)能力沒有完全跟上，結(jié)構(gòu)性調(diào)整沒有完全到位。

首先，當(dāng)經(jīng)濟開始趨勢性下行，金融業(yè)會表現(xiàn)出不良率上升，導(dǎo)致資產(chǎn)處置壓力加大，最后直接影響當(dāng)期利潤及內(nèi)源性資本補充；同時，由于銀行業(yè)是一個高度周期性的行業(yè)，其不良率可能無法在短期內(nèi)消除，而是持續(xù)很久。

其次，經(jīng)濟趨勢性下行還會導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)資源荒，即好企業(yè)相對變少，進而影響到未來的行業(yè)發(fā)展。

最后，經(jīng)濟趨勢性下行還發(fā)會引發(fā)一些潛在問題，如中小金融機構(gòu)風(fēng)險加大，甚至倒閉，并且違規(guī)現(xiàn)象增多。今年一季度末，中小銀行總資產(chǎn)占比只有29%，不良貸款占比卻高達47.2%。

結(jié)論是，我們以往在發(fā)展中解決問題的一些經(jīng)驗未必再適用，現(xiàn)在必須要把存量盤活或?qū)嵤┙Y(jié)構(gòu)性改革措施。盡管我們原來認(rèn)為結(jié)構(gòu)性改革需要的時間長、周期長，但這項工作可能還要下決心、花大力氣推進。

第二，外部環(huán)境的不確定性增大，且大概率是逐漸惡化。

對此，我們就要及早做準(zhǔn)備，思考如何應(yīng)對貨幣政策操作難度加大、政策選擇空間縮小、海外金融資產(chǎn)風(fēng)險增加、人民幣走出去受阻等一系列的新挑戰(zhàn)。

第三，宏觀杠桿率居高不下，規(guī)模增長難以為繼，需要出臺結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策。

如果僅以M2/GDP作為衡量經(jīng)濟貨幣化程度的指標(biāo)，我國已從改革開放初期的高度“金融抑制”發(fā)展到今天已經(jīng)變成高度貨幣化。

據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，2021年末全國宏觀杠桿率為272.5%，相較于新冠肺炎疫情暴發(fā)前的2019年上升17.3個百分點。政府、居民及企業(yè)杠桿率均較2008年有所上升。金融部門由于監(jiān)管持續(xù)加強，資本實力得到增強（杠桿率基本保持穩(wěn)定）。

在討論金融支持實體經(jīng)濟與否時，單純從總量上來看，支持力度已經(jīng)不低，問題主要在于結(jié)構(gòu)。怎么解決結(jié)構(gòu)性問題？結(jié)構(gòu)性問題的解決是不是一定要由政府出面？貨幣政策可以發(fā)揮哪些作用？這些都值得探討。

第四，監(jiān)管規(guī)則具有一定的順周期性。

現(xiàn)在應(yīng)加大對不良資產(chǎn)的處置力度，提高撥備覆蓋率（也稱為“撥備充足率”，是實際上銀行貸款可能發(fā)生的呆、壞賬準(zhǔn)備金的使用比率），進一步加大資本充足率等。但實際上在經(jīng)濟下行周期時又很難兼顧這些要求。

第五，金融機構(gòu)特別是商業(yè)銀行資本的補充難度加大。

2003年中國大量的金融機制改制上市時，多數(shù)銀行按1.2-2倍的市凈率引入戰(zhàn)略投資者，但如今銀行業(yè)在二級市場上已經(jīng)失去對投資者的吸引力，其中一個重要原因是國有控股銀行不允許低于凈值去發(fā)行股票的限制規(guī)定。

第六，宏觀調(diào)控及監(jiān)管的行政性手段或工具增多,如指標(biāo)限制、窗口指導(dǎo)等。

這一類問題出現(xiàn)的潛在原因包括：不同部門對市場化方向的理解不同；對各自職責(zé)的解釋不同；宏觀審慎管理在微觀層面落地時的角色定位不準(zhǔn)；“家長主義”導(dǎo)致監(jiān)管邊界不清，主管部門時常代替股東、市場及客戶進行決策或做出選擇。部分原因可能在于市場機制的不完善或市場主體的非審慎，甚至是利益驅(qū)動導(dǎo)致的非理性或主觀故意。

第七，金融穩(wěn)定與社會穩(wěn)定交織在一起導(dǎo)致風(fēng)險難以出清。

第八，多數(shù)金融機構(gòu)未做好應(yīng)對數(shù)字化時代的準(zhǔn)備。

這包括金融機構(gòu)自身的數(shù)字化建設(shè)，以及金融機構(gòu)如何為數(shù)字經(jīng)濟提供相應(yīng)的服務(wù)等。

進一步深化改革的幾點思考

第一，繼續(xù)堅持市場化方向，不因行政手段短期有效而過分依賴，包括解決市場失靈問題（小微融資、綠色低碳等）。

第二，堅持系統(tǒng)化的解決思路，不同時期、不同條件下可以有不同的改革重點任務(wù)，但要有統(tǒng)籌規(guī)劃及分布實施路線圖。

第三，按大國金融進行思考，政策調(diào)整時充分考慮對本市場的影響及外圍市場的影響，并與市場進行充分溝通，避免人為引發(fā)市場動蕩及始料未及的外溢效應(yīng)。

第四，明確各市場參與主體的職責(zé)定位，規(guī)范政府、監(jiān)管部門、金融機構(gòu)及消費者各自的行為。

第五，建設(shè)良好的金融文化，把保護消費者利益放在更加重要的位置。

第六，適應(yīng)數(shù)字化社會的需要，全面提高監(jiān)管和金融機構(gòu)的數(shù)字化能力。

第七，改變以往靠規(guī)模增長解決問題的思路，真正做好金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

整理：何又夕 |編輯：王賢青 白堯