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題記：3月15日，2022網(wǎng)易方向大會(huì)第一期《樓市真的松綁？》在北京舉行，北大國(guó)發(fā)院經(jīng)濟(jì)學(xué)長(zhǎng)聘副教授、博士生導(dǎo)師趙波做了題為《房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性改革》的主題演講，以下為演講內(nèi)容。

今天我談的主題是“房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性改革”。房地產(chǎn)市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)和百姓生活息息相關(guān)。1998年房改以來(lái)，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)突飛猛進(jìn)地發(fā)展，根據(jù)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心2017年的數(shù)據(jù)，中國(guó)的人均住房面積46平米，住房擁有率83%。根據(jù)社科院2020年的測(cè)算，房屋資產(chǎn)成為占居民財(cái)富比重最大的資產(chǎn)，總值為GDP的2.3倍。房地產(chǎn)本身具有雙重屬性，它既是一種消費(fèi)品也是一種投資品。盡管我們現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，但是不可否認(rèn)的是商品房的資產(chǎn)屬性。人們對(duì)房地產(chǎn)又愛(ài)又恨，有房的人特別希望看到房?jī)r(jià)漲，沒(méi)房的人特別擔(dān)心房?jī)r(jià)再漲，好不容易湊齊的首付，又買不起了。

房地產(chǎn)調(diào)控始終伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。1998年到2003年是我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的初期。當(dāng)時(shí)，我們提出，“要促進(jìn)房地產(chǎn)成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)”，“房地產(chǎn)的帶動(dòng)力強(qiáng)，關(guān)聯(lián)度高，要成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱”。但隨之而來(lái)的是房?jī)r(jià)過(guò)熱。從2004年到2007年，政府又陸續(xù)出臺(tái)了一系列調(diào)控政策，“國(guó)八條”、“國(guó)六條”，上調(diào)房貸利率，四次加息，貨幣政策從緊。在這次調(diào)控很關(guān)鍵的時(shí)候，全球次債危機(jī)爆發(fā)，在外部環(huán)境壓力下，2008年中國(guó)的地產(chǎn)調(diào)控政策由緊轉(zhuǎn)松，發(fā)生了大幅度的變化。隨之而來(lái)的是“4萬(wàn)億”刺激政策。為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，中國(guó)實(shí)行了寬貨幣的政策，廣義貨幣M2增速增加，大量的資金流入到房地產(chǎn)、基建領(lǐng)域。

2010年到2013年，中國(guó)陸續(xù)出臺(tái)了“國(guó)十條”“國(guó)五條”，實(shí)行差別化的住房信貸（首套房、二套房、三套房差別化的信貸），多次增加存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率。2016年之后，中國(guó)又進(jìn)入了一個(gè)新的調(diào)控周期，政府提出了“房住不炒”、租售并舉，保障房建設(shè)，發(fā)展長(zhǎng)租市場(chǎng)，這是目前來(lái)看最長(zhǎng)的一個(gè)調(diào)控周期。

由于疫情的沖擊，2020年上半年，中國(guó)降準(zhǔn)、降息，地產(chǎn)紓困，所以出現(xiàn)了短暫的窗口期。從2020年下半年到2021年，“三條紅線”以及房地產(chǎn)貸款的集中管理，從資金的來(lái)源上對(duì)房地產(chǎn)投資進(jìn)行了大量的限制。剛剛過(guò)去的這一兩個(gè)季度，中國(guó)面臨著穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力。從第四季度開(kāi)始，實(shí)際調(diào)控政策執(zhí)行略有松動(dòng)，家庭方面，放款周期在縮短。企業(yè)方面，過(guò)去強(qiáng)調(diào)的“三條紅線”也在實(shí)際執(zhí)行中變成了一個(gè)非緊的約束。

總的來(lái)說(shuō)，從2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“房住不炒”，房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)入了常態(tài)化的調(diào)控時(shí)期。過(guò)去地產(chǎn)調(diào)控非常強(qiáng)調(diào)需求端政策：限購(gòu)、限貸、交易稅、契稅、所得稅、房地產(chǎn)稅等，以強(qiáng)化需求側(cè)管理、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。所有這些政策不能說(shuō)都是最大化社會(huì)福利的，但是客觀上對(duì)于需求端對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)節(jié)起到了一定的抑制作用。

供給方面的調(diào)控政策過(guò)去強(qiáng)調(diào)得不是很多。中國(guó)特定的土地制度決定了城市的土地歸國(guó)有，農(nóng)村土地歸集體所有。政府作為土地市場(chǎng)上最大的供應(yīng)者，也扮演著非常重要的角色。目前供給政策的調(diào)控包含租購(gòu)并舉、因城施策、發(fā)展長(zhǎng)租市場(chǎng)，以及住宅用地集中供應(yīng)等。

2016年以來(lái)的房地產(chǎn)調(diào)控究竟有沒(méi)有實(shí)現(xiàn)穩(wěn)房?jī)r(jià)的政策目標(biāo)？我們比較了主要幾個(gè)大中城市住宅的租金回報(bào)率與一年期定期存款利率。如果你買了一套房子，只用于自住或出租，那么它每個(gè)時(shí)期的租金，除以同一時(shí)期住宅的價(jià)格，就等于住宅的租金回報(bào)率。

如圖1所示，在調(diào)控的初期（2013-2014年左右），北、上、廣、深、成都、天津這6個(gè)城市住宅租金回報(bào)率都顯著低于一年期定期存款利率。換句話說(shuō)，如果這套房子你不打算賣，只是出租，那回報(bào)率還不如一年定期存款利率。人都是理性的，為什么要買一個(gè)回報(bào)率這么低的資產(chǎn)？原因很簡(jiǎn)單，租金或者自住不是購(gòu)房者購(gòu)房的唯一目的，購(gòu)房者還看重的是未來(lái)資產(chǎn)的增值。在“房住不炒”提出后，這幾大城市的租金回報(bào)全部在向存款利率收斂，有一些城市的租金回報(bào)率甚至已經(jīng)超過(guò)一年定期存款利率，唯一偏離較大的是深圳。

關(guān)于房地產(chǎn)長(zhǎng)期趨勢(shì)的判斷可以從以下幾個(gè)方面來(lái)看：

1. 城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步提高。中國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，城鎮(zhèn)化率在不斷提升。中國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率從1978年的21%增長(zhǎng)到2020年的64%（戶籍人口城鎮(zhèn)化率45%），這一比率相當(dāng)于美國(guó)的50年代，日本的60年代，意大利的70年代，韓國(guó)的80年代的發(fā)展水平。如果中國(guó)GDP按照年均5%的增長(zhǎng)，中國(guó)按照購(gòu)買力均價(jià)的人均GDP現(xiàn)在達(dá)到美國(guó)的二分之一的水平，大概還需要10年左右的時(shí)間。在2032年之后，中國(guó)的城鎮(zhèn)化率會(huì)進(jìn)一步提高到75%左右。第一條是增加地產(chǎn)需求的因素。

城鎮(zhèn)化率對(duì)房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)銷售有正向影響。但年輕人或者農(nóng)村外出就業(yè)人口進(jìn)入到城里面，他們購(gòu)買力是低的。面對(duì)不斷攀升的房?jī)r(jià)，這部分的需求如何被滿足是一個(gè)重要的問(wèn)題。一方面，要提高租房市場(chǎng)的效率，房地產(chǎn)市場(chǎng)要給新增城市人口提供更多的租房供給，不是讓房子空置著。房東有了租金，慢慢地會(huì)增加儲(chǔ)蓄，他就可以把自己的房子賣給新增城市人口，然后改善自己的居住水平，城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)就會(huì)良性循環(huán)起來(lái)。

2. 老齡化程度進(jìn)一步加深。根據(jù)第七次人口普查的結(jié)果，我國(guó)總和生育率已經(jīng)下降到1.3。根據(jù)聯(lián)合國(guó)的估計(jì)，到2050年，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)的老齡化會(huì)進(jìn)一步加深，65歲以上人口與15-24歲人口之比將從現(xiàn)在的1:1變?yōu)?:1。這個(gè)人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，會(huì)對(duì)房子的需求造成什么樣的影響呢？按照西南財(cái)經(jīng)大學(xué)的微觀數(shù)據(jù)，戶主年齡與房產(chǎn)面積有一個(gè)倒U型的關(guān)系，40多歲中年人對(duì)房產(chǎn)的面積需求最大，因?yàn)橛泻⒆油?、要改善住房等需求?？墒请S著年齡的增長(zhǎng)，對(duì)房產(chǎn)的面積需求會(huì)慢慢下降，就不需要那么大的房子了。對(duì)老年人來(lái)說(shuō)，住在一個(gè)特別大的房子里，不會(huì)是最優(yōu)的投資方式。人口結(jié)構(gòu)這一變化會(huì)對(duì)社會(huì)的住房需求有一定的負(fù)向影響。

3. 房地產(chǎn)企業(yè)兼并和重組增加、行業(yè)集中度上升。房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了從1998年到現(xiàn)在經(jīng)過(guò)了20多年的發(fā)展，過(guò)去那種只要能拿到地、能貸到款就能做房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的粗放發(fā)展模式已經(jīng)不可持續(xù)。從宏觀審慎的角度來(lái)規(guī)制杠桿率，以及對(duì)影子銀行等表外資產(chǎn)的監(jiān)管會(huì)常態(tài)化。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)的資金不可能像以前那樣要多少給多少。信貸的收緊會(huì)促進(jìn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇以及集中度的上升。實(shí)力強(qiáng)的、資金充裕的房地產(chǎn)企業(yè)，會(huì)通過(guò)兼并收購(gòu)這種交易行為完成他們自身的成長(zhǎng)。截至2021年12月，房地產(chǎn)銷售額前五家、前十家、前一百家的房企，銷售額占比分別是16%、24%和64%，銷售面積分別是13%、19%和42%。越是規(guī)模大的企業(yè)，越注重質(zhì)量，所以它的房?jī)r(jià)均價(jià)會(huì)高，使得銷售額占比高于銷售面積占比。

就房地產(chǎn)業(yè)今年的發(fā)展來(lái)看，短期內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)有所回暖，例如北京、重慶、東南沿海城市的房地產(chǎn)調(diào)控都有松動(dòng)跡象。2022年至今已有55個(gè)城市對(duì)樓市調(diào)控政策進(jìn)行了調(diào)整，內(nèi)容包括降低首付比例、下調(diào)房貸利率、放寬公積金貸款等。從房?jī)r(jià)變動(dòng)城市個(gè)數(shù)來(lái)說(shuō)，經(jīng)過(guò)去年第三、第四季度的下降，2022年1月房?jī)r(jià)環(huán)比上漲的城市數(shù)量在增加，可能二、三月份數(shù)據(jù)出來(lái)之后會(huì)更明顯。

短期內(nèi)調(diào)控政策的放松和樓市的回暖，是不是意味著會(huì)出現(xiàn)自2016年以來(lái)樓市調(diào)控的一個(gè)新拐點(diǎn)呢？我個(gè)人的觀點(diǎn)是不大可能，短期的這種松動(dòng)不改變房地產(chǎn)調(diào)控的長(zhǎng)期趨勢(shì)。目前政策的有所放松，一方面是對(duì)于過(guò)去一段時(shí)間一刀切式地產(chǎn)調(diào)控政策的糾偏，另一方面是出于短期穩(wěn)增長(zhǎng)的目的對(duì)于政策力度做了一定的逆周期調(diào)整。

談一下我個(gè)人對(duì)于房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性改革的看法。房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整大方向目前還是很明確的，房住不炒，要讓住房回歸居住屬性。要穩(wěn)定房?jī)r(jià)預(yù)期，讓房?jī)r(jià)回歸到合理的水平。手段上通過(guò)長(zhǎng)租、公租、保障房等多層次市場(chǎng)來(lái)建立一個(gè)立體的房地產(chǎn)市場(chǎng)，目的在于減少無(wú)效率或低效率的投資，使得資金進(jìn)入到那些有充分生產(chǎn)力進(jìn)入的行業(yè)。傳統(tǒng)的房產(chǎn)開(kāi)發(fā)基本上不需要太多的創(chuàng)新，靠地產(chǎn)投資雖然能一定程度刺激投資的規(guī)模，但對(duì)于人均收入的提高的作用在不斷下降。圖2顯示，雖然房地產(chǎn)投資占比在逐年上升，但對(duì)于我國(guó)GDP增長(zhǎng)的直接拉動(dòng)作用在不斷下降，目前對(duì)GDP增長(zhǎng)率的直接貢獻(xiàn)不到0.4個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)需要有更多高質(zhì)量的、高全要素增長(zhǎng)率的投資來(lái)填補(bǔ)由于地產(chǎn)投資下降帶來(lái)的空缺。

目前，我國(guó)的房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性改革存在著許多阻力：

首先從需求來(lái)說(shuō)，家庭方面投資手段的單一。目前問(wèn)老百姓買什么，很可能還是買房子。中國(guó)的老百姓除了股票、基金和房地產(chǎn)外，沒(méi)有其他更好的的渠道去投資。而股票分紅低、風(fēng)險(xiǎn)大，對(duì)于缺乏對(duì)沖手段的居民來(lái)說(shuō)并不是一個(gè)很受歡迎的選項(xiàng)。企業(yè)方面，相對(duì)西方發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)企業(yè)的直接融資比例低，主要還是通過(guò)銀行借貸這種方式來(lái)進(jìn)行融資。借貸就要抵押物，企業(yè)拿什么做抵押？銀行是最青睞房地產(chǎn)企業(yè)的，因?yàn)槟芸吹侥愕牡盅浩?，即土地?/p>

第二是房產(chǎn)多元屬性。房產(chǎn)包括提供居住、投資、教育、公共服務(wù)等多種功能。房產(chǎn)在中國(guó)不只具有居住屬性，還有投資屬性。房產(chǎn)是一種資產(chǎn)，盡管房住不炒，但是你不能否認(rèn)它的資產(chǎn)屬性，需要將居民正當(dāng)?shù)耐顿Y需求與房地產(chǎn)投機(jī)區(qū)分開(kāi)來(lái)。房地產(chǎn)還有教育屬性，大量積蓄買個(gè)“老破小”，是為了讓孩子有個(gè)學(xué)位，享受到優(yōu)質(zhì)的教育資源。一些其他的公共服務(wù)，如醫(yī)療、環(huán)境、交通等，也會(huì)與房屋的位置有關(guān)系。

第三是中國(guó)的財(cái)政分權(quán)下地方政府缺少收入來(lái)源，當(dāng)然中央每年會(huì)提供一些轉(zhuǎn)移支付，但是相對(duì)于地方的支出需求仍然有缺口，于是地方政府將房地產(chǎn)的土地出讓作為“印鈔機(jī)”，來(lái)支持基建投資和城市發(fā)展。另外，從傳統(tǒng)思維來(lái)看，房地產(chǎn)有一個(gè)很強(qiáng)的短期的投資拉動(dòng)作用，所以對(duì)于那些以地方GDP增長(zhǎng)為激勵(lì)的官員來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)是一個(gè)見(jiàn)效快的刺激工具。地方政府通過(guò)低價(jià)出讓土地，吸引企業(yè)短期內(nèi)加大投資，既發(fā)展了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，也帶來(lái)了稅收和就業(yè)的增長(zhǎng)。

第四，房地產(chǎn)是商業(yè)銀行的重要投放貸款去處。商業(yè)銀行在放貸時(shí)，與其投一個(gè)非常名不見(jiàn)經(jīng)傳的私營(yíng)的初創(chuàng)企業(yè)，不如把錢貸給房地產(chǎn)。現(xiàn)在房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大了，商業(yè)銀行就專門貸給房地產(chǎn)行業(yè)的國(guó)企，認(rèn)為他們的風(fēng)險(xiǎn)最小，這是中國(guó)缺乏好的投資機(jī)會(huì)的跡象。這跟第一部分我講的中國(guó)企業(yè)的直接融資占比低是相關(guān)的。

第五，房地產(chǎn)業(yè)有杠桿率高的特點(diǎn)。過(guò)去十年、二十年，房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直在百分之七八十。這種高負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)不會(huì)體現(xiàn)出來(lái)，但在經(jīng)濟(jì)下行壓力下就會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。如何安全地清除這些埋藏在經(jīng)濟(jì)中的定時(shí)炸彈是一個(gè)棘手的問(wèn)題。

第六，經(jīng)歷了連續(xù)多年的GDP增長(zhǎng)率下行，中國(guó)的房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性改革一直缺少一個(gè)政策的窗口期。中國(guó)一方面增速在下降，另一方面又想做經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，想借助建立一些良好制度來(lái)調(diào)整房地產(chǎn)市場(chǎng)，往往有很大的阻力，比如房產(chǎn)稅。

面對(duì)這些阻力，有哪些可用的手段？我想針對(duì)前面幾點(diǎn)分別談一談個(gè)人的觀點(diǎn)。

第一，進(jìn)一步發(fā)展金融市場(chǎng)，開(kāi)放資本項(xiàng)目，在資本項(xiàng)目下允許居民對(duì)外投資。目前，中國(guó)居民的投資途徑過(guò)于單一，定期存款利率已經(jīng)非常低，可大家還是不得不存款，老百姓有著大量的養(yǎng)老、教育、醫(yī)療、購(gòu)房等儲(chǔ)蓄需求。從企業(yè)融資端來(lái)說(shuō)，我們要改善企業(yè)的融資途徑，進(jìn)一步增加直接融資的比率，減少金融融資環(huán)節(jié)的政策扭曲。就房地產(chǎn)企業(yè)融資來(lái)看，目前中國(guó)推行了基礎(chǔ)設(shè)施REITs（房地產(chǎn)信托投資基金），也可以探索發(fā)展住宅市場(chǎng)的REITs。

第二，政府要做好公共品的提供。在現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)的范式下，大家已經(jīng)承認(rèn)了政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)和調(diào)控都會(huì)帶來(lái)一定程度的扭曲。這種扭曲在迫不得已的時(shí)候可以用，但是在常態(tài)化的時(shí)候還是越少用越好。政府應(yīng)該提供一些公共品，如教育、社會(huì)保障。如果教育資源能夠更平均的在不同城鄉(xiāng)、不同城市，以及城市內(nèi)部之間合理分配，人們也不用絞盡腦汁去買學(xué)區(qū)房。如果居民有穩(wěn)定的、可預(yù)期的養(yǎng)老金收入來(lái)源，或者有完全的醫(yī)療保障體系，可能就不需要維持大量的預(yù)防性儲(chǔ)蓄、將房地產(chǎn)作為一種價(jià)值儲(chǔ)藏的手段。

第三，豐富地方政府的融資途徑和收入來(lái)源?，F(xiàn)在我們有地方債、專項(xiàng)債，可能還需要豐富地方政府的稅收品種，比如房產(chǎn)稅，減少其對(duì)于土地財(cái)政的依賴。

第四，更精準(zhǔn)的房貸風(fēng)險(xiǎn)管理。目前銀行的管制是集中的信貸管理，實(shí)際上是把居民信貸和企業(yè)貸放在一塊進(jìn)行管理。雖然從銀行的角度來(lái)說(shuō)，這些都是債務(wù)，但其資產(chǎn)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)是不同的。中國(guó)非金融企業(yè)的貸款杠桿率比較高，而居民的杠桿率并不算高，主要是房地產(chǎn)貸款，且中國(guó)目前沒(méi)有個(gè)人破產(chǎn)制度，所以中國(guó)居民的違約風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)達(dá)國(guó)家是不可比的。應(yīng)該對(duì)于房地產(chǎn)信貸做更精準(zhǔn)的調(diào)控，而不是眉毛胡子一把抓。適當(dāng)放開(kāi)對(duì)于居民端的信貸管制，有利于目前市場(chǎng)上的去庫(kù)存，提高居民的社會(huì)福利。

第五，打破房企大而不能倒（too big to fail）的預(yù)期。從恒大事件上我們可以看到，如果一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)牽涉的行業(yè)和資金太多，它其實(shí)會(huì)扭曲政府的管制效果。我們?cè)诿绹?guó)金融危機(jī)當(dāng)中看到過(guò)這樣的情況，銀行可以增加投資，不顧風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠飘a(chǎn)代價(jià)太大，政府一定會(huì)來(lái)托底，就會(huì)造成一種too big to fail。這在銀行里面適用，在中國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)中也應(yīng)當(dāng)也適用。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)集中度的上升，會(huì)有更大的地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)。如果不能打破大而不能倒的預(yù)期，房地產(chǎn)企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)繼續(xù)累積，屆時(shí)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的危險(xiǎn)將不是“炸彈”而是“核彈”了。

第六，房產(chǎn)稅應(yīng)該適時(shí)推出，哪怕先把規(guī)則制定好但是延緩?fù)瞥?，也比一直在試行，沒(méi)有明確的政策預(yù)期來(lái)得好。當(dāng)有了穩(wěn)定的政策預(yù)期之后，理性人會(huì)提前做出反應(yīng)，居民和企業(yè)的投資需求將提前調(diào)整，能夠起到政策不實(shí)行就已經(jīng)控制房?jī)r(jià)和調(diào)節(jié)投資的作用。

本文來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)

趙波，北大國(guó)發(fā)院經(jīng)濟(jì)學(xué)副教授（長(zhǎng)聘）、博士生導(dǎo)師。2012年畢業(yè)于挪威奧斯陸大學(xué)，曾為美聯(lián)儲(chǔ)明尼蘇達(dá)分行研究部、明尼蘇達(dá)大學(xué)、澳大利亞莫納什大學(xué)訪問(wèn)學(xué)者，主要研究領(lǐng)域?yàn)槎亢暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)。