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長安講壇總第376期演講專家｜黃益平，論壇成員、北京大學國家發(fā)展研究院副院長

編輯｜郭昕妤

黃益平的精彩觀點包括：

1、中國可能是唯一一個在過去40年間沒有發(fā)生過重大金融危機的主要新興市場經(jīng)濟體，這依靠兩大法寶：持續(xù)高增長和政府兜底。但現(xiàn)在這套做法遭遇了難以持續(xù)的困難，經(jīng)濟增速在不斷下降，政府也不可能長期為所有金融問題兜底。

2、過去5、6年間幾乎每年都有金融風險，包括高杠桿率、影子銀行、地方政府高負債率、中小銀行高不良率、P2P等問題。2021年大概率有新的金融風險，今年下半年，需要警惕中小銀行不良和地方政府負債可能成為新的熱點風險問題。

3、金融風險不可能降到0，這是違背金融規(guī)律的。只要做金融交易，就一定會有風險，真的要把金融風險降到零，那業(yè)務也就沒法做了。

4、中國金融體系一個最大的問題，在于責任大部分落到了金融機構(gòu)的肩上。政府一直沒有明確說明，一旦金融資產(chǎn)質(zhì)量明顯惡化，誰來承擔主要的責任。

5、貨幣政策要不要同時應對金融風險？新的共識是兩條腿走路：一條腿是貨幣政策，主要支持價格水平的穩(wěn)定，同時關(guān)注金融穩(wěn)定；另一條腿是宏觀審慎政策，主要追求金融體系的穩(wěn)定。

“長安講壇”是中國經(jīng)濟50人論壇創(chuàng)辦的經(jīng)濟政策講壇，演講專家包括周小川、樓繼偉、楊偉民、樊綱等頂級學者。

2021年，長安講壇獨家與騰訊合作。騰訊新聞將就該系列講壇提供獨家報道，敬請關(guān)注。

欲知更多精彩觀點，請移步二條觀看黃益平的演講全視頻

更多精彩內(nèi)容，請閱讀黃益平演講實錄：

首先感謝清華大學經(jīng)管學院和中國經(jīng)濟50人論壇為我特別調(diào)整了講課時間，今天預定的演講題目是“金融監(jiān)管的本質(zhì)”，核心觀點是我國的金融監(jiān)管需要從形式走向?qū)嵸|(zhì)。

具體講四個問題：一，金融風險已經(jīng)明顯上升，背后的原因是什么；二，一般性地討論一下，金融監(jiān)管是干什么的，或者說為什么需要金融監(jiān)管；三，我國已經(jīng)建立一個完整的金融監(jiān)管框架，但為什么沒有有效地管住金融風險；四，下一步的金融監(jiān)管改革，政府與監(jiān)管之間的關(guān)系怎么處理，監(jiān)管本身應該做哪些改變。

近期金融風險明顯上升

首先分享一下我和王勛、邱晗編制的中國系統(tǒng)性金融風險指數(shù)（下圖）。

這個指數(shù)表明， 2008年全球金融危機之后，我國的金融風險有所下降。但是到2014年之后出現(xiàn)了大幅的上升，隨后又有所回落，2018年以來則又處于相對比較高的水平。

中央金融工作會議將金融改革目的概括為兩句話，一是增強金融支持實體經(jīng)濟的力度；二是防范系統(tǒng)性的金融風險。把這兩句話放在一起看，說明金融系統(tǒng)確實出了一些問題：效率下降同時風險上升。應對之道是構(gòu)建現(xiàn)代金融體系支持新經(jīng)濟發(fā)展格局。

要理解金融風險為什么上升，需要回到改革的邏輯本身，這是我在2019年的長安講壇“金融改革的經(jīng)濟學分析”分享的主要內(nèi)容。中國的金融改革始于1978年底的十一屆三中全會，當時只有一家金融機構(gòu)——中國人民銀行。在隨后的40多年時間里，建立了一個全新的金融體系。但這個體系有非常突出的特征：第一，規(guī)模較大；第二，監(jiān)管較弱；第三，管制較多。規(guī)模較大比較容易理解，監(jiān)管較弱的問題后面要展開分析，管制較多，可以沿用在金融學分析里的一個概念“金融抑制”，這是原斯坦福大學教授麥金龍先生提出來的，主要衡量政府對金融體系的干預程度。我和王勛根據(jù)這個概念編制了一個金融抑制指數(shù)（下圖）。

中國的金融抑制指數(shù)從1980年的1降到了2018年大概是0.6，這說明兩件事情：第一，過去40年我國確實在實施市場化的金融改革，政府對金融體系的干預程度已經(jīng)大幅下降。第二，即便到2018年，中國的金融抑制指數(shù)在全世界仍然排在前列，也就是說政府對金融體系的干預程度還是比較高的。這是一個比較獨特的改革進程。

實證分析結(jié)果表明，這套金融體系在改革前期是相當有效的，既支持了高速的經(jīng)濟增長，也實現(xiàn)了金融穩(wěn)定。這與一般的理論預測不太一致，因為通常認為政府干預會降低效率、增加風險。不過我們的分析發(fā)現(xiàn)，在一個市場機制不健全、監(jiān)管框架不完善的經(jīng)濟體中，適度的政府干預可能利大于弊。

在1997年亞洲金融危機期間，我國銀行的平均不良率超過了30%（下圖）。在一般市場經(jīng)濟國家，如果不良率接近10%，很可能就會發(fā)生銀行擠兌。但在我國卻沒有發(fā)生，歸根到底還是因為存款人對政府信用保持較高的信心。政府信用支持投資者信心，這也是抑制性金融政策的一個部分。也就是說，在特定條件下，金融抑制是有利于維持金融穩(wěn)定的。

可以做一個簡單的設想：如果在1978年政府就決定徹底放開金融體制，什么都不管。那么，可以預料在過去40幾年我國應該已經(jīng)發(fā)生過好幾場金融危機，特別是在亞洲金融危機和全球金融危機期間。但在理解政府干預的正面作用的時候，也需要注意到，第一，是適度的干預，不是全方位的干預；第二，雖然現(xiàn)在干預還比較多，但是在過去40年間干預的程度是在不斷地下降的。從這兩個方面來看，這種管制對經(jīng)濟增長的有效性很高。

但是，在過去10年來，經(jīng)濟和金融形勢都發(fā)生了很大的改變。決策者一直在關(guān)注金融不支持實體經(jīng)濟的，就是金融效率下降。具體而言，抱怨最多的是中小微企業(yè)融資難的問題，過去十年來政府一直在想辦法解決，雖然取得了不少進展，但矛盾還是很突出。另外一個討論比較少但同樣嚴重的是普通老百姓投資難的問題，簡單說就是老百姓有很多儲蓄，但可投資的金融產(chǎn)品非常有限。這個問題如果不解決，將來會形成兩個問題：第一個問題，資產(chǎn)性收入太少，不利于應對人口老齡化的挑戰(zhàn)。第二個問題，這么多的錢沒有地方投資，一旦看到一個新的機會，很容易一擁而上，搞不好就會制造一個又一個的金融風險。

那么，為什么改革的前30年問題不大、后10年卻出現(xiàn)了問題？簡單地說是兩個因素，一是隨著金融市場的發(fā)展，抑制性金融政策的負面效應變得越來越突出，政府干預也就逐步變得得不償失。二是經(jīng)濟增長模式從過去的要素投入型轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動型，對金融資源配置提出了更高的要求。換句話說，增長模式轉(zhuǎn)變要求金融模式跟著轉(zhuǎn)變。

從這個金融政策的經(jīng)濟效應分析中，我們可以獲得一些重要的啟示。任何經(jīng)濟政策都會有正面效應和負面效應，但是在不同的經(jīng)濟當中甚至在不同的發(fā)展階段，正面和負面效應的相對重要性是不一樣的。在改革的早期，適度的金融抑制，政府對金融體系的干預，它的負面效應相對較小，正面效應相對較大。但隨著經(jīng)濟與市場的發(fā)展，正、負效應之間的相對關(guān)系發(fā)生了改變，所以需要進一步的金融改革有效支持經(jīng)濟增長、維持金融穩(wěn)定。換句話說，經(jīng)濟政策決策其實就是一個權(quán)衡利弊得失的過程，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體尤其如此，很能并不存在放之四海而皆準的政策選擇。這也是我國經(jīng)濟改革“摸著石頭過河”所隱含的哲學原理。

現(xiàn)在來看為什么近期金融穩(wěn)定出現(xiàn)了不少問題。在過去40年間，中國可能是唯一一個沒有發(fā)生過重大金融危機的主要新興市場經(jīng)濟體，這一點非常了不起。但過去維持金融穩(wěn)定主要是靠兩大法寶，第一是持續(xù)的高增長，第二是政府兜底。還是以1997年前后的銀行問題為例，當時不良率很高，但是沒有發(fā)生擠兌，主要就是因為有政府兜底。為了處置銀行的不良資產(chǎn)，成立了四大資產(chǎn)管理公司，從銀行轉(zhuǎn)移了1.4萬億的不良資產(chǎn)，這在當時聽起來是一個天文數(shù)字。但由于經(jīng)濟保持持續(xù)的高增長，很容易消化問題的存量。

但現(xiàn)在這套依靠高增長和政府兜底的做法遭遇了難以持續(xù)的困難。政府不可能長期地為所有的金融問題兜底，這是不言自喻的。同時增長速度也在不斷下降，GDP增速在2010年超過10%，到2019年底放緩到了6%。增長速度下降，對金融風險有兩大含義，第一，本來通過在發(fā)展中解決問題，現(xiàn)在因為增長速度放緩了，解決問題的能力開始減弱。第二，經(jīng)濟增速下降本身也會帶來新的金融風險，比如經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和投資回報下降。

過去五年間金融風險抬頭的態(tài)勢非常明顯，甚至可以說是金融風險頻發(fā)。2015年，上半年股市明顯回調(diào)，下半年外匯市場遭遇非常大的壓力，貨幣貶值、資本外流。

2016年，全世界都開始關(guān)注中國的高杠桿率。當時非金融負債即政府、企業(yè)和個人的負債已經(jīng)高達GDP的240%（下圖）。當然，這個水平與發(fā)達國家比并不突出，但比一般的發(fā)展中國家高許多。更重要的是在2009年-2015年期間，非金融杠桿率猛升80個百分點。杠桿率水平高、上升快，引發(fā)了普遍的擔憂。因此，2016年初政府開始實行去杠桿的政策。

2017年，影子銀行業(yè)務特別是理財產(chǎn)品市場的風險開始受到廣泛的關(guān)注。年底監(jiān)管部門出臺新的政策整治理財產(chǎn)品市場。

2018年，地方政府包括地方融資平臺的高負債率再次成為潛在的風險點。年初的人大會議對于地方政府的總負債規(guī)模定了一個最高限。

2019年，一批中小銀行的資產(chǎn)負債表面臨非常大的壓力，不良率也非常高，包商銀行是一個突出的例子，但其實問題非常普遍。

2020年，一度非常的活躍的P2P終于消失，個體網(wǎng)絡借貸平臺一度達到6000多家，去年全部清零。當然，平臺不正常運營了，但很多資產(chǎn)、負債問題還沒有全部理清，遺留了不小的金融與社會風險。

2021年會不會有新的金融風險？大概率是會有。去年銀行給中小微企業(yè)發(fā)放了很多貸款，具有很強的政策性特點，主要是為了保經(jīng)濟主體?？梢灶A期的是這其中一部分等到到期的時候可能會有問題。到今年下半年，中小銀行不良和地方政府負債可能成為新的熱點風險問題。

這樣看來，過去5、6年間幾乎每年都有金融風險，能夠想到的會出金融風險的領域好像都已經(jīng)出現(xiàn)了風險。目前最穩(wěn)健的還沒有出現(xiàn)風險的領域是大型國有商業(yè)銀行，最近央行金融穩(wěn)定局對全國4000多家商業(yè)銀行做體檢，最為穩(wěn)健的就是最大的20幾家銀行。它們比較穩(wěn)健，是因為它們的盈利狀況比較好，但也可能是因為它們有更強的國家信用支持。

有意思的是，過去每當一個金融領域出現(xiàn)大的風險，總會有人出來指責從業(yè)人員，比如說運營P2P平臺的那些人是騙子。中小銀行出現(xiàn)很大的風險，也可以被概括為兩種情況，一是董事長亂來；二是大股東亂來。

總結(jié)一下，過去維持金融穩(wěn)定主要靠高增長與政府兜底，現(xiàn)在看來已經(jīng)難以為繼。但過去幾十年我國也花了很大的經(jīng)歷建立金融監(jiān)管框架，但從近期的發(fā)展看，金融監(jiān)管似乎沒有管住金融風險，為什么？

為什么要有金融監(jiān)管？

如果做一個簡單概括，金融的基本功能是資金融通。資金融通有不同形態(tài)，簡單可以分兩類：直接融資即資本市場、間接融資包括商業(yè)銀行和保險公司，但主要功能是一樣的，就是資金融通，資金從富裕方拆借或者投資到短缺方，中間會產(chǎn)生期限的轉(zhuǎn)換、規(guī)模的轉(zhuǎn)換、風險的轉(zhuǎn)換。

金融對于經(jīng)濟發(fā)展至關(guān)重要，可能是人類經(jīng)濟史上最重要的經(jīng)濟發(fā)明之一。金融的誕生，使得交換、勞動分工和規(guī)模經(jīng)濟成為可能，所以金融發(fā)展伴隨著經(jīng)濟增長在不斷加速。諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者?？怂菇淌谠谒慕?jīng)濟史理論里有一個重要論斷：工業(yè)革命不得不等待金融革命。如果沒有金融革命，工業(yè)革命不可能發(fā)生，光有新技術(shù)是不夠的。只有大量的廉價資金的投入才能把蒸汽機轉(zhuǎn)化成航運業(yè)、鐵路業(yè)和紡織業(yè)。

金融很重要，但需要受到監(jiān)管。金融的一個最大的短板是信息不對稱。如果交易雙方不夠了解，這個交易就有風險，這種業(yè)務就很難持續(xù)。借錢也好，投資也好，關(guān)鍵是最后要能夠把本金和回報收回來。所以金融交易需要做風控，對銀行來說，就是要看違約的可能性。違約的可能性是由兩個因素決定的：第一是還款能力，就是借款人做成業(yè)務獲得好的回報的能力；第二是還款意愿，就是借款人還錢的主觀意愿。

其實，金融體系中的金融機構(gòu)、市場機制和監(jiān)管政策，有一個共同性的功能，就是降低信息不對稱的程度。銀行把存款人的錢集中起來以后，可以聘請專業(yè)的人員來做信用風險評估，降低信息不對稱的程度，同時降低這項工作的平均成本。市場上的評級機構(gòu)寫一些評級報告給投資者看，也是幫助投資者降低信息不對稱，了解投資企業(yè)的情況。監(jiān)管政策很重要的一條是信息披露。一個發(fā)行債券、出賣股票的企業(yè)，必須定期披露必要的信息。

那么什么是金融監(jiān)管？金融監(jiān)管一般是指金融機構(gòu)需要遵循的一些規(guī)則或者法律，以及為了實施這樣一個規(guī)則和法律過程當中的必要監(jiān)測和落實手段。

在監(jiān)管理論里面有三個學派：第一個學派是科斯理論。科斯的大概意思是，如果市場有效的話，有法律就行了，不需要再監(jiān)管，因為每個人按照法律行事就不會出現(xiàn)問題。不過，法律很重要，但并不能完全替代監(jiān)管。依靠法律解決問題，最主要的手段就是訴訟，訴訟的問題是一般來說時間比較長，同時得實際受到傷害才能起訴。監(jiān)管的功能不僅僅甚至主要不是處置風險，而是防范風險，或者在過程當中緩解風險、緩解傷害。法律與監(jiān)管都很重要，但不能完全替代。

第三個學派是管制理論。監(jiān)管是特殊的利益集團用來限制其他的競爭者，獲得壟斷利潤，在這個場景當中政府可以作為獨特的利益群體，這也不是我們今天討論的監(jiān)管。

第二個學派也是被普遍接受的學派關(guān)注市場失靈和外部性問題。即便在有效的金融市場，仍然可能發(fā)生市場失靈的問題或風險：第一是系統(tǒng)不穩(wěn)定；第二是信息不對稱；第三是市場失當行為；第四是反競爭行為。

第一，系統(tǒng)不穩(wěn)定就是會造成相互之間的交互影響，最后導致整個系統(tǒng)性的崩盤，這個市場機制可能不能解決。如果單純可以靠市場機制解決，也就不會看到歷史上有這么多的系統(tǒng)性金融危機。

第二，信息不對稱是金融交易與生俱來的特征，所以需要想一些辦法克服它。需要補充說明的一點是，可以努力降低信息不對稱的程度，但是不可能徹底消除信息不對稱，這也是為什么金融交易永遠會有風險。比如習慣性地將國債稱為無風險資產(chǎn)，但也只是表明政府的違約率低一些，不可能真的零風險。

第三，市場失當行為包括欺詐，比如龐氏騙局。

第四，反競爭行為，比如一些企業(yè)設置人為的障礙阻止競爭者進入，形成壟斷地位，獲取壟斷利潤。

上面這些問題，都是金融監(jiān)管應該予以努力解決的。金融監(jiān)管的功能也是為了維持支持金融體系的有效運行，但是它的具體目的是要克服市場失靈和外部性的問題。對于上述四個方面的問題，需要不同的監(jiān)管機構(gòu)和監(jiān)管政策（下表）。比如，應對系統(tǒng)不穩(wěn)定的問題需要宏觀層面的政策，因為它關(guān)系到整個系統(tǒng)的穩(wěn)定性，制定宏觀審慎政策或者宏觀審慎管理全球危機以來各國都在嘗試做的一件事。信息不對稱問題，需要微觀層面的監(jiān)管，對于機構(gòu)、交易實行具體的監(jiān)管措施，比如資本金、流動性和資產(chǎn)持有方面的要求。市場失當行為，主要是解決公平交易和保護消費者利益，現(xiàn)在各國都有消費者保護局?？朔锤偁幮袨榈恼甙才鸥鲊惶粯?，但在很多國家都有獨立的反壟斷特殊機構(gòu)。

監(jiān)管常用的手段很多，簡單地概括一下，起碼包括如下幾個方面：

1.政府安全網(wǎng)（政府救助、存款保險制度、大而不倒問題）2.資產(chǎn)限制（限制風險資產(chǎn)的持有）3. 資本金要求（資本充足率、杠桿率；巴塞爾協(xié)議）4. 注冊與檢查（駱駝評級：資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理、盈利、流動性和對市場風險的敏感度）5.風險管理評估（控制風險的管理程序、壓力測試）6.信息披露（向市場披露必要的信息）7. 消費者保護（貸款真實性：關(guān)于借款成本的完整并準確信息、平等信用機會法案）8.競爭限制（限制分支機構(gòu)、禁止非銀行機構(gòu)與銀行競爭）

存款保險制度主要是防范發(fā)生大面積的擠兌行為，在我國，所有50萬元以下的存款都會有存款保險制度兜底。這樣，即便銀行出現(xiàn)問題，大部分人都不會去銀行擠兌，風險就不會發(fā)散，不會引發(fā)系統(tǒng)性的問題。

銀行監(jiān)管限制高風險資產(chǎn)的持有。因為銀行本身的安全性要求很高，所以一般來說，銀行主要是持有一些國債或者高級別的投資資產(chǎn)。資本金要求主要解決銀行運營的可持續(xù)性問題，如果銀行賠了錢，只要有足夠的資本金可以彌補損失，機構(gòu)的可持續(xù)性不會成問題?！栋腿麪枀f(xié)議》就包含對資本金的要求，近年來特別是在全球金融危機以后，監(jiān)管對資本金要求在持續(xù)提升，特別是對于所謂的逆周期的資本金要求和對于一些系統(tǒng)重要性機構(gòu)的額外資本金要求。

金融監(jiān)管有很多不同分類方法。首先，按照監(jiān)管方式分為機構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管，我國實施的是機構(gòu)監(jiān)管，就是根據(jù)機構(gòu)的法律性質(zhì)或者業(yè)務類別來實施監(jiān)管。一個通俗的說法是誰發(fā)牌照誰監(jiān)管。功能監(jiān)管主要是看交易性質(zhì)，只要涉及信貸業(yè)務，銀保監(jiān)會就會監(jiān)管。只要賣投資產(chǎn)品，證監(jiān)會就會來監(jiān)管。

按照目的，金融監(jiān)管也可以分為行為監(jiān)管和審慎監(jiān)管。行為監(jiān)管主要糾正行為不當、防止不公平競爭。審慎監(jiān)管則是保障微觀和宏觀層面的穩(wěn)定。

從機構(gòu)設置看，大致有三類金融監(jiān)管模式：第一類是分業(yè)監(jiān)管模式。銀行、保險、證券分成不同的類別分開來監(jiān)管。這是中國的做法，現(xiàn)在是“一行兩會”，也有的叫“一行兩會一局”。美國也是分業(yè)監(jiān)管的做法，叫雙層、多頭。雙層是聯(lián)邦政府和州政府有各自獨立的監(jiān)管權(quán)限，同時分為證券、銀行、外匯很多頭。美國的例子很有意思，在1998年花旗集團成立以后，美國出現(xiàn)了很多綜合性的金融服務機構(gòu)，但卻保留了分業(yè)監(jiān)管的模式，當然，在全球危機之后也成立了由財政部牽頭、各監(jiān)管機構(gòu)參與的金融穩(wěn)定委員會。

第二類模式叫雙峰監(jiān)管，主要將審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管分開。審慎監(jiān)管管金融穩(wěn)定，行為監(jiān)管管公平交易，這兩個分開，類似駱駝的兩個峰。澳大利亞是非常典型的例子，它有兩個不同機構(gòu)。很多國家的宏觀審慎監(jiān)管這一塊放在央行。

第三類模式是混業(yè)監(jiān)管，很多監(jiān)管功能都在同一個監(jiān)管機構(gòu)里面。最突出的例子是新加坡，監(jiān)管機構(gòu)叫新加坡金管局，實際上就是大央行制，貨幣政策、金融監(jiān)管、微觀監(jiān)管、宏觀監(jiān)管、行為監(jiān)管全在里面。

過去十幾年、二十幾年來各國的監(jiān)管模式一直在改變。到底哪一種更好，各有各的看法。但是看各國的經(jīng)驗，可能監(jiān)管的相對時效性更好一些的是雙峰監(jiān)管模式。但這也不能絕對，不少專家指出，監(jiān)管做得好不好，并不完全是基于監(jiān)管的模式，二是基于監(jiān)管的具體做法。

在2008年的全球危機以后，金融監(jiān)管改革明顯提速，各國以及國際金融穩(wěn)定委員會、IMF等一直在討論國際金融改革問題。2008年次貸危機演變成全球性的大災難，一個很簡單的教訓，就是說明金融監(jiān)管出了問題，所以需要進一步的改革。目前看進展比較多的是在如下三個領域。

第一個方向是宏觀審慎監(jiān)管，即便把每家機構(gòu)都搞穩(wěn)健了，也不見得整個系統(tǒng)是穩(wěn)定的，所以宏觀審慎是新概念、新框架。第二個方向是加強行為監(jiān)管，其實就是公平交易，加強消費者保護。第三個方向是提高微觀審慎監(jiān)管的標準。

我們國家的金融監(jiān)管框架也一直在不斷地變革。真正開始有金融監(jiān)管大概是1984年1月1號，那一天中國人民銀行一分為二，一半變成工商銀行，就是商業(yè)運行部分，剩下的一半政策性留在了今天的中國人民銀行，就是中央銀行和金融監(jiān)管這一塊。1992年開始成立證監(jiān)會，后來逐步演變成“一行三會”，后來銀保監(jiān)會合并，變成了現(xiàn)在的“一行兩會”。

2015年國內(nèi)有一場關(guān)于金融監(jiān)管到底應該怎么改的大討論。當時關(guān)注的重點是政策協(xié)調(diào)問題，因為各個部門之間沒有很好的協(xié)調(diào)，留下了很多監(jiān)管的空白地帶，造成了不少風險，特別是影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融等。當時我也寫了一篇文章《呼喚國家金融穩(wěn)定委員會》，希望通過設立這樣一個委員會來加強政策協(xié)調(diào)。當然，我并非唯一提這條建議的學者。后來，2017年，國務院成立了金融穩(wěn)定發(fā)展委員會（金穩(wěn)委）。2018年，銀保監(jiān)會合并，人民銀行強化了政策協(xié)調(diào)功能。

2017年十九大提出的雙支柱宏觀調(diào)控框架，是一項重要的政策創(chuàng)新。這項創(chuàng)新的觸發(fā)因素可能是美國的次債危機。危機爆發(fā)以前，美聯(lián)儲實行了非常寬松的貨幣政策，因為當時經(jīng)濟很強勁、就業(yè)很充分、通脹很溫和，所以完全沒有必要調(diào)整貨幣政策，因為美聯(lián)儲的主要政策目標是維持價格水平穩(wěn)定。但事后知道當時雖然價格很穩(wěn)定，非常寬松的貨幣政策環(huán)境卻導致了嚴重的金融風險，最終釀成了全球金融危機。這就提出了一個問題，貨幣政策要不要同時想辦法應對金融風險？貨幣政策要關(guān)注金融穩(wěn)定問題，這一點達成了共識，但金融風險或者資產(chǎn)價格能否直接寫到貨幣政策的目標函數(shù)里？應該說可操作性很低。

新的共識是兩條腿走路。一條腿是貨幣政策，主要支持價格水平的穩(wěn)定，同時關(guān)注金融穩(wěn)定。另一條腿是宏觀審慎政策，主要追求金融體系的穩(wěn)定。這也是十九大提出的雙支柱的基本內(nèi)容：貨幣政策追求價格水平穩(wěn)定，宏觀審慎追究金融政策穩(wěn)定，兩者之間緊密協(xié)調(diào)。在2019年央行專門成立了宏觀審慎管理局，與貨幣政策司并立運行。

我國的宏觀審慎政策框架的關(guān)注點主要在三個方面：房地產(chǎn)、跨境資本流動以及商業(yè)銀行、系統(tǒng)重要性機構(gòu)、金融控股公司和重要基礎設施（下表）。這三個領域都是非常容易引發(fā)系統(tǒng)性風險的地方。

我國的這個監(jiān)管體系目前還在演變的過程當中。但為什么它在近年沒有很好地管住金融風險呢？

第一，分業(yè)監(jiān)管、機構(gòu)監(jiān)管的格局導致不少監(jiān)管空白領域，政策協(xié)調(diào)也不夠理想。在很長時期內(nèi)，影子銀行和數(shù)字金融都屬于三不管地帶。在2017年和2018年的監(jiān)管機構(gòu)新設與調(diào)整以后，政策協(xié)調(diào)有很大的改善，但問題并未得到徹底的根除，各部門之間扯皮的現(xiàn)象依然存在。這是造成金融風險的一個重要原因。

第二，監(jiān)管的專業(yè)性、獨立性甚至權(quán)威性不是很強，可能影響了達成監(jiān)管政策的目標。在實踐中監(jiān)管政策和其他政策混淆的現(xiàn)象非常普遍。一方面，政府經(jīng)常把一些非監(jiān)管任務交給監(jiān)管部門，比如，過去在經(jīng)濟不太好的時候，需要加強金融對實體經(jīng)濟的支持力度，可以會調(diào)降股票投資的印花稅率，這顯然更像宏觀政策，而不是監(jiān)管政策。在監(jiān)管政策的實施過程中，運動式監(jiān)管、情緒化監(jiān)管也比較常見?，F(xiàn)在有一些監(jiān)管官員提出要把金融風險降到0，這實際是違背金融規(guī)律的。前面講過，只要做金融交易，就一定會有風險，真的要把金融風險降到零，那業(yè)務也就沒法做了。

第三，有規(guī)不依、有法不依的現(xiàn)象很普遍。前面介紹金融監(jiān)管主要是三個方面的內(nèi)容，一是一套規(guī)則與法律，二是在實施過程中的監(jiān)測，三是保證落地的手段。這三條現(xiàn)在我國一樣不少，但就是規(guī)則和法律沒有真正落地，執(zhí)行效果不是很理想，這樣規(guī)則也就形同虛設。

第四，監(jiān)管部門同時肩負發(fā)展與監(jiān)管兩重責任，但這兩者之間有時候會發(fā)生矛盾。如果發(fā)展成為主要的政策目標，監(jiān)管部門就可能會提高對風險的容忍度，因為只有這樣才能快速地發(fā)展。反過來監(jiān)管部門對違約或者破產(chǎn)的容忍度很低，但這非常不利于金融部門的健康發(fā)展。前幾年保險行業(yè)出現(xiàn)許多風險問題，多少根這條有關(guān)系。對于從業(yè)人員來說，違約成本很低，當然就沒有動力真正按照規(guī)則辦事，市場紀律就很難建立。

第五，宏觀審慎政策剛剛開始建立，有時候難免在實施過程中有一些不是很順暢的做法。比如，一提出要去杠桿，不僅僅是監(jiān)管部門全力以赴，各級政府也積極作為，因為杠桿率會作為工作成績考核內(nèi)容。這就很容易走極端。尤其對于金融問題，在極端之間來回搖擺是很危險的。

舉個幾個具體的例子來說明監(jiān)管的問題。第一個例子個體對個體網(wǎng)絡借貸即P2P問題。第一家P2P平臺在2007年上線，但這個行業(yè)的暫行管理辦法直到2016年中才出臺，中間有9年幾乎就是野蠻生長狀態(tài)。各國對P2P的定位是信息中介，我國也是這樣。但客觀地說，在我國目前的信用環(huán)境下，如果不能利用央行征信，P2P幾乎沒有商業(yè)可持續(xù)性，因為借貸雙方缺乏低信息不對稱程度的有效手段。大家都是個體，在平臺上交易，從來沒有見過面，將來恐怕也不會見面，那又如何了解對方呢？借出去的錢能不能收回來，多少要看運氣，這樣的業(yè)務如何能持續(xù)得下去？但很長時期內(nèi)監(jiān)管并沒有明確劃定界限，對于很多平臺來說，信息中介沒法做，要想做業(yè)務，只能野蠻生長，各顯神通，資金池、自動投標、擔保等做法，五花八門。等到監(jiān)管實在覺得不能再放任下去了，出臺了一個暫行管理辦法，這個行業(yè)就基本上結(jié)束了（下圖）。但那個時候P2P行業(yè)已經(jīng)一地雞毛，無數(shù)的投資者、借款人已經(jīng)卷入其中，即便要結(jié)束業(yè)務，也不是那么容易。

設想一下，如果監(jiān)管早點入手，起碼把簡單的規(guī)則羅列清楚：哪些可以做、這個不可以做，也許這個行業(yè)不會發(fā)展到后來那么大的規(guī)模。也許還有個別平臺是可以發(fā)展出可持續(xù)的商業(yè)模式的。這個應該說就是監(jiān)管長期不作為的結(jié)果。

第二個例子是近年一大批中小銀行出現(xiàn)問題，以包商銀行、錦州銀行為代表。仔細分析這些銀行的問題的根源，確實既有大股東亂來，也有董事長亂來，說到底是這些銀行沒有嚴格執(zhí)行監(jiān)管規(guī)則和法律。很多銀行的大量資金都流向了大股東關(guān)聯(lián)企業(yè)，這個現(xiàn)象在2020年底央行在對銀行的“體檢”過程中也發(fā)現(xiàn)了不少，而這中做法在監(jiān)管規(guī)則里是被明文禁止的。如果一家機構(gòu)出問題，可以說是銀行的問題。如果一批機構(gòu)出問題，可能就需要從規(guī)則上來找原因。經(jīng)濟學有一個說法是：好的制度讓壞人做好事，壞的制度讓好人做壞事。如果沒有建立一個守規(guī)則的環(huán)境，本來守規(guī)則的人最后也不會守。現(xiàn)在的問題是不是沒有規(guī)則，是沒有人督促落實。包商銀行的問題不是一天、兩天做出來的，為什么一直沒有發(fā)現(xiàn)或者發(fā)現(xiàn)了一直沒有采取措施？監(jiān)管有法不依或者有規(guī)不依，銀行風險上升是很自然的現(xiàn)象（下圖）。

第三個例子是金融機構(gòu)承擔許多政策性責任。1997年亞洲金融危機時，銀行平均不良率超過了30%，觸目驚心，政府通過兜底穩(wěn)住了局面。從正面說是政府幫了這些銀行，但從銀行角度來說，很多問題其實也是政府造成的，因為有很多貸款是政策性貸款。當時有一種“安定團結(jié)貸款”，就是過年過節(jié)了，一些企業(yè)經(jīng)營困難，發(fā)不出工資，政府就要求銀行給企業(yè)貸款發(fā)工資，讓工人們過年。這樣看來，既然銀行確實承擔了政策責任，有了風險，政府出面兜底也是很正常的事情。但金融里面還有一個道德風險的問題，反正政府會兜底，銀行就不會非常努力地經(jīng)營，甚至將其它因素造成的風險跟政策責任的后果放在一起。

2020年新冠疫情期間也有同樣的現(xiàn)象。去年各國政府都采取了“不計一切代價的政策”，但做法略有不同。市場經(jīng)濟國家的財政支出中最大三項是：一是保就業(yè)的補貼。只要企業(yè)保證不解雇工人，政府就提供補貼，其實是保工人就業(yè)；二是失業(yè)救濟；三是直接發(fā)現(xiàn)金。這三條相當于用各種方式把錢送到居民手中，主要是保老百姓的生活。我國的做法是什么呢？財政三大開支分別是基礎設施投資、稅收見面、公共衛(wèi)生開支，這三條都很重要，但顯然主要目標是保經(jīng)濟主體，把中小微企業(yè)保住，間接地保老百姓的生活，同時為經(jīng)濟復蘇打下基礎。但我國的手段有兩點值得關(guān)注：第一，這些做法沒有直接把錢發(fā)到企業(yè)或者個人手上；第二，保經(jīng)濟主體最主要的渠道是商業(yè)銀行對中小微企業(yè)的貸款。去年中小微企業(yè)貸款余額達到15.3萬億元，增長30%以上，還對其中7.3萬億元的貸款實施“應延盡延”的政策，還本付息都可以延遲到2021年6月底?，F(xiàn)在看結(jié)果，美國政府的負債一下子上升了很多，因為錢花出去了不會回來。我國的做法是企業(yè)的負債一下子上升了。

大危機來臨不計一切代價的政策無可厚非，保老百姓還是保經(jīng)濟主體，只是方法不同而已，也跟制度環(huán)境和歷史傳統(tǒng)有關(guān)。但我國做法的一個最大的問題，在于責任大部分落到了金融機構(gòu)的肩上。政府一直沒有明確說明，一旦金融資產(chǎn)質(zhì)量明顯惡化，誰來承擔主要的責任。去年商業(yè)銀行不僅要增加中小微企業(yè)貸款，同時還要降低貸款利率。這顯然是具有很強的政策特性的貸款業(yè)務，尤其是在新冠疫情期間。中小微企業(yè)很重要，這一點不用置疑。但銀行是商業(yè)性機構(gòu)，它們首先需要關(guān)注盈利和風險，然后才能考慮支持國家的政策。穩(wěn)健展開業(yè)務的基礎包括：有效的信用風險評估手段，如果缺乏有效的手段，只是盲目地在政府的壓力下放款，最后會造成一堆爛賬，在某種程度上P2P的經(jīng)歷就提供了一個前車之鑒；市場化的風險定價，有風險不是做金融交易的根本障礙，但成本必須覆蓋風險，否則就無法持續(xù)?？上覈谶@方面的政策一直沒有改進，各級政府、金融機構(gòu)都很努力，但總是給人一種“事倍功半”甚至“好心辦壞事”的印象。

現(xiàn)在的問題是，今年下半年銀行不良率上升會是一個大概率事件，誰來承擔責任卻不清楚?？梢韵胂蟮氖牵绻y行出現(xiàn)生存困難，政府或者央行一定會出手，不然的話，財務后果只能由銀行自己承擔。這樣的做法，似乎也沒有問題，反正大家都是在政府信用的平臺上。但這與市場化改革大方向可能不太一致，而且政府遇到問題就將政策性責任壓到金融機構(gòu)身上，當然，將來一旦出問題，政府也不會袖手旁觀。如果一直是這樣的做法，金融機構(gòu)商業(yè)化運營恐怕一直會舉步維艱。更重要的問題是，政府現(xiàn)在恐怕越來越難對所有的金融風險兜底。今年的情況是，大銀行不會有問題，但許多中小銀行在新冠疫情之前就遇到了不少問題，如果再加上不良率上升，可能運行就會發(fā)生困難。比如在不良率上升之后還有沒有足夠的流動性支持實體經(jīng)濟，有沒有足夠的資本金來開展新的信貸業(yè)務，這些都是值得關(guān)注的。

必要的監(jiān)管改革

如果對前面的分析做一個小結(jié)，經(jīng)過四十年的努力，我國的金融監(jiān)管框架現(xiàn)在已經(jīng)搭起來了。從表面看，什么都有了，機構(gòu)、人員、目標、規(guī)則、手段，應有盡有。唯一的問題是似乎很多監(jiān)管政策都沒有真正落到實處，這應該是下一步監(jiān)管改革的重點，將“形式上”的金融監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)椤皩嵸|(zhì)性”的金融監(jiān)管。當然，這個改變不能僅僅局限于是監(jiān)管內(nèi)部，它可能是一個系統(tǒng)工程。

近期金融風險沒有管住，所反映的是金融監(jiān)管的轉(zhuǎn)型期問題。我國的經(jīng)濟從計劃轉(zhuǎn)向市場，在這個過程中我國采取了雙軌制改革的策略，管制比較多本身就是轉(zhuǎn)型過程中的過渡性現(xiàn)象。今天的很多監(jiān)管困境也跟過渡期有關(guān)，說到底就是政府和市場的關(guān)系怎么處理。過去政府在一定程度上替代了市場的功能，替代了監(jiān)管的功能，而且這種替代并不都是壞事情。1997年我國沒有發(fā)生金融危機，2008年也沒有發(fā)生金融危機，在很大程度上就是得益于政府信譽對金融穩(wěn)定的支持。但隨著時間的推移，現(xiàn)在兩者之間可能需要重新界定。有些是政府需要繼續(xù)做的，有一些可能更多地要讓監(jiān)管來做，而且監(jiān)管要有相對獨立性。

在轉(zhuǎn)型過程當中一旦碰到問題，大家就開始緊張，一緊張政府就會出手。政府一出手局面往往就穩(wěn)住了。這當然也是好事情，起碼有一個可靠的穩(wěn)定機制。但它的悖論是，政府頻頻出手市場化的風險處置機制就很難建立起來，甚至連市場紀律也很難建立起來。比如政府過去一直說要釋放局部的金融風險，個別領域有風險要讓它釋放出來，這樣整個系統(tǒng)才能變得更穩(wěn)定，難就難在這個界限很難把握。一個債券違約沒事，10債券違約行不行？1000個債券違約行不行，誰也不知道分界線在哪。

政府總是將太多的政策功能強加到監(jiān)管和金融，像中小微企業(yè)貸款這件事情，已經(jīng)做了很多年。政府務必的重視解決中小微企業(yè)融資難的問題，也采取了很多有效手段，但說實話有些手段沒有完全順應金融規(guī)律。實際上這也是轉(zhuǎn)型期的問題，政府知道中小微企業(yè)對中國經(jīng)濟發(fā)展至關(guān)重要，要支持他們。但是政府也沒有那么多的錢來支持他們，讓金融機構(gòu)做已經(jīng)很習慣了，但如果持續(xù)這樣做，問題會不斷積累。從大的原則看，還是應該尊重市場原則、金融規(guī)律，如果市場化風險定價太貴，政府可以提供資金貼息，不要簡單地把包袱推給金融機構(gòu)。

中央提出要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的底線，這是一項系統(tǒng)工程。現(xiàn)在的一些金融風險實質(zhì)是大的金融政策帶來的，比如說雙軌制改革，對違約和破產(chǎn)的容忍度很低，就留下了很多僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)就帶來了很多金融風險。所以第一步要深化市場化改革，讓市場機制真正發(fā)揮作用，包括實現(xiàn)所有權(quán)中性，真正做到公平競爭。行的可以生存、不行的就淘汰。減少政府對企業(yè)、對金融的干預，進一步推進市場化的改革。

具體金融監(jiān)管改革，一個繞不開的問題，就是政府和監(jiān)管之間的關(guān)系。過去政府和監(jiān)管之間的關(guān)系相對來說比較模糊，政府幫助監(jiān)管做了很多維持金融穩(wěn)定的工作，但是在一定程度上也會影響監(jiān)管維持金融穩(wěn)定的努力，將來能不能適當?shù)姆蛛x，“政府的歸政府、監(jiān)管的歸監(jiān)管”。當然，這個分離不是絕對的小蔥拌豆腐一清二白，兩者之間還是需要合作與配合的。比如在次債危機期間，都是各國政府首先把系統(tǒng)性重要性機構(gòu)穩(wěn)住了，然后才談得上支持經(jīng)濟復蘇。政府什么時候應該介入直接介入金融風險處置當中？從大原則看，應該是兩種情形，一是產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風險，這個時候完全靠金融體系內(nèi)部已經(jīng)無法完全消除問題。二是一些政策性的金融責任，政府應該主動承擔財務成本。

2020年疫情期間的中小微企業(yè)貸款就屬于后面一種情況。去年春天國際貨幣基金組織曾經(jīng)建議了一個特殊目的平臺服務中小微企業(yè)融資（下圖）。這個平臺由三方參與，央行提供流動性，銀行直接發(fā)放貸款，而財政兜底。這個建議的有點在于央行提供了流動性支持，但不會因為有些錢收不回來影響未來的貨幣政策，商業(yè)銀行離中小微企業(yè)最近，可以幫助輸送資金，但也不會因為承擔政策性責任而影響將來的資產(chǎn)負債表健康，財政拿一小部分資金兜底，但可以撬動大量的資金保住中小微企業(yè)。我一直認為這個思路非常有價值，在2020年間也一直向各個決策部門建議借鑒，可惜由于多方面的原因，并未被決策部門采納。

但這個事情是拖不過去的，所以不如政府現(xiàn)在主動站出來承擔財務責任。這樣，金融機構(gòu)與市場都會有一個明確的預期，信心也不會產(chǎn)生動搖。當然，政府現(xiàn)在不站出來，最后也還是要承擔責任，只是在這種“隱性兜底”的情況下，會產(chǎn)生許多的不確定性，對銀行、對投資者、對實體經(jīng)濟對可能形成風險。而且下半年的金融風險，可能并不僅僅局限于商業(yè)銀行，地方債務包括地方國企與地方融資平臺債務也是一個值得密切關(guān)注的風險點。

就具體的監(jiān)管改革而言，提四個方向，核心是要尊重金融規(guī)律，把金融監(jiān)管做實。

第一，明確監(jiān)管目標。金融監(jiān)管有很明確的目標，簡單說就是三句話：保障公平競爭，保護金融消費者利益和維持金融穩(wěn)定。所有其他的責任，無論是發(fā)展、宏觀經(jīng)濟還是其它，都不應該成為監(jiān)管政策調(diào)整的原因，它只有專心致志的把金融體系穩(wěn)定住，才是對經(jīng)濟最大的貢獻。比如，對于資本市場的監(jiān)管者來說，有序的市場和公平交易的市場是要追求的目標，資產(chǎn)價格的高低則不是。

第二，有了清晰的目標之后，一定要賦予監(jiān)管部門一定的獨立性、專業(yè)性和權(quán)威性。這里所說的獨立性，倒不一定非得搞一個完全獨立的機構(gòu)，而是在決策監(jiān)管政策的時候要有足夠的權(quán)限，而且要講專業(yè)性，因為金融監(jiān)管是一門專門的技術(shù)，需要很多知識與經(jīng)驗的積累。同時，監(jiān)管要有足夠的權(quán)威性，“有牙齒”。過去對違約行為的處罰力度太輕，違約成本很低，從業(yè)人員當然會不以為然，這樣就無法真正建立市場紀律。

第三，對金融監(jiān)管要問責。無論監(jiān)管怎么組織、如何執(zhí)行，最終還是要看效果。需要避免的是，每次一出問題就痛罵從業(yè)人員。如果一家機構(gòu)出問題，應該努力處置那家機構(gòu)的問題。如果一大批機構(gòu)出了同樣的問題，就必須要從監(jiān)管規(guī)則和落實方面找原因。這樣的問責，目的是讓監(jiān)管部門與官員盡責盡力地去落實政策與規(guī)則，而不是挑三揀四、多一事不如少一事。當然，問責也要避免另一種極端，就是把金融體系管死。管死也是一種失責行為。

第四，監(jiān)管資源要大大增加。幾十年來我國的金融體系蓬勃發(fā)展，從規(guī)模來說已經(jīng)快成為全世界最大的金融體系，幾家大銀行都是在全世界排名前十。我國的資本市場相對不太發(fā)達，但股市市值和債市市值在全世界排在前三位，規(guī)模非常大，而且市場金融體系變得越來越復雜。數(shù)字金融創(chuàng)新是很前沿的技術(shù)，但是我們的監(jiān)管資源沒有充分的跟上，無論從編制、從經(jīng)費、從技術(shù)能力來說都需要大大加強，這是值得投資的事情。只有監(jiān)管能力增加了，監(jiān)管體系保持一定穩(wěn)定，才能守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機，這個政策目標是非常重要的。

最后用幾句話做一個總結(jié)：過去的金融改革政策很成功，但現(xiàn)在也看到了不少新的問題，包括在金融效率和金融風險等方面。但守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的底線的努力是一項系統(tǒng)工程，首先要進一步推進市場化的改革，終結(jié)雙軌制，實現(xiàn)所有權(quán)中性。同時要科學地處理政府與監(jiān)管之間的關(guān)系，除了系統(tǒng)性風險和政策性責任，政府最好不要過多地干預金融監(jiān)管政策。最后是再開展一場徹底的金融監(jiān)管改革，把“形式上”的金融監(jiān)管轉(zhuǎn)化為“實質(zhì)性”的監(jiān)管。

講得不當之處，請大家批評指正。