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題記：2021年6月19日晚，第57期中國經(jīng)濟觀察報告會（CEO）在北大科技園北領講堂成功舉辦。本期活動以解讀國際經(jīng)濟變局與中國經(jīng)濟前景為主題，邀請到北大國發(fā)院經(jīng)濟學教授和多家投資機構(gòu)的首席經(jīng)濟學家或首席宏觀分析師做深度分享。本文根據(jù)首創(chuàng)證券首席經(jīng)濟學家韋志超的主旨演講整理。

在過去幾十年，中國的房地產(chǎn)成為了千家萬戶都非常關(guān)心的問題。為什么這么關(guān)心？我想其中一個原因是中國房價走出了長期的牛市。過去二十年，中國房價累計上漲4-5倍，年化收益率達10%左右，僅次于股票，而且方差要小得多。可以說，房地產(chǎn)投資是過去二十年最具性價比的投資。

在過去的一年多時間，全國部分地區(qū)的房價又出現(xiàn)了一輪上漲，今天我主要就這一輪房價上漲現(xiàn)象，分享我的個人看法。

本輪房價上漲的特點

本輪房價上漲，主要集中在部分一線城市，特別是學區(qū)房，漲得比較多，引發(fā)關(guān)注。

2017年，國家出臺新政，提出“房住不炒”，各方面的調(diào)控都非常嚴。此后兩三年，房價相對穩(wěn)定。但最近一年多，某些一線城市的房價明顯上漲，而且與歷史上的房價上漲有顯著不同。

歷史上每次房地產(chǎn)價格波動周期，一線、二線、三線城市房價變動差不多，有時候只是一線、二線城市領漲。但本輪房價上漲到目前為止主要是一線城市在漲，深圳、上海有些區(qū)域的房價甚至上漲50%，其中學區(qū)房漲幅尤其明顯。相比之下，二線城市只有部分地區(qū)小幅上漲，全國范圍來講漲幅也非常小。

本輪房價上漲的經(jīng)濟學分析

為什么出現(xiàn)這樣的場面？根據(jù)經(jīng)濟學常識，供給及需求決定價格。我們就從最基本的供需角度分析房價。

首先是需求端，這主要跟購買力有關(guān)，也就是廣義上的收入，主要包括一般性收入和貸款，貸款多，購買力會更強。其次是供給端，主要是土地供給，土地供應減少房價就會漲。

先看需求端的一般性收入。過去二十年，房價保守估計漲了大概5倍。從全國范圍來看，人均可支配收入漲幅也很大，2014年之前收入增幅比房價增幅還要大，2014年之后有一些調(diào)整，過去的收入高增是房價高增的一個主要原因。然而，2020年受新冠疫情影響，人均可支配收入增幅明顯不如2019年甚至2018年。分區(qū)域看，廣州人均收入增幅高于全國平均水平，其他城市和地區(qū)的收入水平增速，也沒有明顯弱于北京、上海、深圳等一線城市。但是，這一輪房價上漲集中在一線城市，人均可支配收入的角度對本輪房價上漲缺乏解釋力。

再看需求端的貸款?；厥?014年-2015年，房價在全國范圍內(nèi)漲了一倍，當時貨幣非常寬松，大幅降息的同時，貸款也大概增加了一倍，所以能解釋當時房價的大幅上升。為應對新冠疫情，2020年的財政貨幣也很寬松，特別是2020年3-5月份。當然從全球范圍內(nèi)來看，中國還是比較克制的。即便如此，這期間居民貸款的上升幅度非常小，加權(quán)平均利率下降幅度也非常小。可以說，居民貸款量雖然有波動但是幅度很小，另外房貸政策在全國范圍內(nèi)幾乎一致。所以，貸款因素也無法解釋這一輪房價上漲。

最后看供給端的土地。土地供給減少會推高地價，房價自然也會受影響。2014年-2015年那一輪房價上漲，全國范圍包括幾個核心城市，土地供給大幅下降，這有很強的解釋力。2014-2015年去庫存，使房產(chǎn)庫存減少，但土地供給后續(xù)也開始恢復。雖然土地供應的增長幅度整體上并沒有回到從前，但這一兩年間的幾大一線城市的土地供應回升幅度與全國平均水平差不多，所以無法從土地供應的角度解釋一線城市房價與全國平均水平的差異化上漲。

從牛市揭開房價上漲之謎

我認為，2019年-2020年的股市牛市應該是本輪房價上漲的主要原因。

從過去幾年股市變化可以看到，2018年是熊市，2019年股市指數(shù)回升到2018年年初的水平，2020年再進一步大幅上漲。牛市能夠影響很多事情，其中就包括房地產(chǎn)價格。

我們將2020年的股市收益分別與2019年住戶存款量、居民可支配收入、房地產(chǎn)成交額的百分比做對比觀察，會發(fā)現(xiàn)一線城市的股市收益比全國平均水平高出非常多，一線城市之間也有很大區(qū)別：深圳的股市收益明顯高于上海，上海明顯高于北京，北京明顯高于全國平均水平。2020年深圳的股市收益與2019年的房地產(chǎn)成交額的百分比甚至高達85%，也就是說深圳人在股市上賺了很多錢，并且規(guī)模與房地產(chǎn)成交總額相當。

保守估計，2020年全國股市的總收益至少有5萬億人民幣，中性估計的數(shù)字可能是8-9萬億人民幣，這是一個不小的數(shù)字。

除此之外，股市收益還有一個重要特點是分布不均：家庭總收入越高，配置金融資產(chǎn)特別是股票和基金的數(shù)額、比例越大；越發(fā)達的地區(qū)，金融參與度越高，也就能獲得牛市帶來的更多財富積累。因此也就能理解，為什么這一輪房價集中在一線城市上漲，其中又以深圳漲幅最大，然后依次是上海、北京和廣州。人均持股數(shù)、股市收益與住戶存款比例、股市收益與房產(chǎn)成交額的比例等指標，也存在類似情況，都是深圳水平最高，其次是上海及其他一線城市。

然后，我們觀察全國70個大中城市，人均持股與房價上漲的關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)，在2020年，人均持股越多的城市，房價漲幅越大。而在2018年，人均持股越多的城市，房價漲幅越小，因為2018年是熊市。在2019年，兩者關(guān)系不大，我們猜測，這是因為2019年剛把2018年的跌幅漲回來，尚未形成財富效應。

總結(jié)以上的論述，我們發(fā)現(xiàn)， 2021年這輪房價上漲集中在部分一線城市，明顯不勻。傳統(tǒng)的供需框架難以解釋，2020年的股市牛市很可能是房價上漲的主要原因。一線城市居民持有更多的股票和基金，在2020年的股市牛市中賺了很多錢，形成了較為明顯的財富效應，因此導致了一線城市房價的上漲。

整理：王志勤 |編輯：王賢青

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