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題記：2021年6月19日晚，北大國(guó)發(fā)院第57期中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)告會(huì)（CEO）在北大科技園北領(lǐng)講堂成功舉辦。本期活動(dòng)以解讀國(guó)際經(jīng)濟(jì)變局與中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景為主題，邀請(qǐng)到多位專業(yè)研究者圍繞投資者情緒、房地產(chǎn)、大宗商品、美國(guó)經(jīng)濟(jì)等內(nèi)容做分享，并就聽眾提問(wèn)展開圓桌討論。本文根據(jù)海通證券宏觀首席分析師梁中華的演講整理。

下半年變化比較大的因素并不是來(lái)自于中國(guó)，而將來(lái)自于美國(guó)，接下來(lái)美國(guó)貨幣政策會(huì)發(fā)生一些轉(zhuǎn)向。如果美元流動(dòng)性發(fā)生變化，會(huì)對(duì)全球金融資產(chǎn)的價(jià)格帶來(lái)非常大的影響。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，4月以來(lái)的人民幣升值，主要原因還是美元走弱，并沒有超出市場(chǎng)化波動(dòng)的范疇。自2015年匯改后，人民幣匯率的市場(chǎng)化程度明顯提高，與美元指數(shù)的相關(guān)性也大幅提高。從3月底至今，美元指數(shù)持續(xù)走弱，貶值3.4%，在此期間，歐元對(duì)美元升值3.9%，瑞郎升值4.9%，加元升值4.0%，英鎊升值3.0%。人民幣這一波對(duì)美元的升值幅度只有2.9%。升值幅度明顯小于其他主要貨幣，僅比日元（0.75%）好一些。所以這一波人民幣升值，主要原因是美元走弱，是市場(chǎng)化定價(jià)的結(jié)果。

美元為什么走弱？我們可以把上半年前五個(gè)月的資產(chǎn)走勢(shì)分為兩個(gè)階段：第一階段從年初到3月底，階段特征是美元走強(qiáng)、美債利率上行，黃金和類黃金的資產(chǎn)出現(xiàn)調(diào)整；第二個(gè)階段是從4月初到5月底，該階段資產(chǎn)特征與前三個(gè)月相比出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，也就是美元指數(shù)下跌、美債利率下行、黃金和類黃金等資產(chǎn)出現(xiàn)大幅度反彈。

為什么會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的反轉(zhuǎn)？這與美國(guó)的疫苗接種情況非常相關(guān)。

近兩年對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)政策影響最大的因素就是新冠疫情，哪個(gè)國(guó)家的疫苗先接種完，哪個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策就會(huì)率先恢復(fù)，貨幣政策就會(huì)退出，因此疫苗的接種情況非常關(guān)鍵。今年前三個(gè)月，美國(guó)新冠疫苗接種速度最快，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期增強(qiáng)，推動(dòng)美元指數(shù)大幅回升。因此，前三個(gè)月表現(xiàn)出來(lái)的形勢(shì)就是美元走強(qiáng)，美債的名義利率和實(shí)際利率都出現(xiàn)大幅度上行，實(shí)際利率上行導(dǎo)致黃金和類黃金的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅調(diào)整。

但4月以來(lái)，美國(guó)新冠疫苗接種速度不斷回落，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、貨幣收緊的預(yù)期邊際弱化。而與此同時(shí)，德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙等歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體的疫苗接種速度反而加快，這一快一慢影響經(jīng)濟(jì)預(yù)期一強(qiáng)一弱，也是美元貶值的重要原因。因此，5月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)不斷向市場(chǎng)釋放“鴿”派信號(hào)，且一直強(qiáng)調(diào)通脹是暫時(shí)性的上升，政策不會(huì)很快退出。正是這種對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期的變化導(dǎo)致美元指數(shù)從4月初開始一直往下走，基本跌回到了年初的位置。美國(guó)名義利率小幅回落，通脹預(yù)期隨著大宗商品漲價(jià)持續(xù)走高，導(dǎo)致實(shí)際利率再度回落，黃金、白銀價(jià)格也都反彈至年初點(diǎn)位附近。國(guó)內(nèi)A股的核心資產(chǎn)也是從4月份開始上行，這與美元的流動(dòng)性有很大的相關(guān)性。

美國(guó)新冠疫苗目前成人接種率已超過(guò)60%，很多州在慢慢放開防控措施，因此整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)疫苗接種的關(guān)注度會(huì)下降。接下來(lái)對(duì)資產(chǎn)和政策影響最大的變量就是美國(guó)實(shí)際的經(jīng)濟(jì)修復(fù)狀況。我們認(rèn)為這次美國(guó)的修復(fù)絕對(duì)是歷史上最快、最迅猛的一次，比其他經(jīng)濟(jì)體的修復(fù)速度都會(huì)快。這次疫情并沒有使美國(guó)陷入債務(wù)通縮，美國(guó)有七成經(jīng)濟(jì)靠的是消費(fèi)，而消費(fèi)靠的是居民財(cái)富和收入。去年以來(lái)，美國(guó)新冠疫情雖然很嚴(yán)重，但房?jī)r(jià)卻大漲。截至2月，美國(guó)二十個(gè)大中城市的房?jī)r(jià)同比漲幅達(dá)到12%，在疫情之前房?jī)r(jià)漲幅還不到3%。所以盡管受到疫情的巨大沖擊，美國(guó)居民的房地產(chǎn)資產(chǎn)大幅增值。

美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策推出后，金融資產(chǎn)的價(jià)格也在上漲，美股迅速反彈，不僅收復(fù)了跌幅，標(biāo)普500去年還實(shí)現(xiàn)了16%的漲幅，納指漲幅高達(dá)44%。

另一個(gè)不同之處在于，美國(guó)以往在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)失業(yè)人數(shù)很多，居民收入會(huì)下滑。受疫情影響，美國(guó)去年失業(yè)人口達(dá)1000萬(wàn)，居民收入?yún)s大幅上升，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)直接給失業(yè)者發(fā)錢，且力度大，很多人拿的補(bǔ)貼額度比工作時(shí)的收入都高。美國(guó)居民的財(cái)富大幅增值，收入也大幅提升，因此，美國(guó)消費(fèi)力沒有下降，實(shí)物商品類消費(fèi)去年快速回到正常，目前已遠(yuǎn)超正常水平，使商品消費(fèi)出現(xiàn)大繁榮。

與商品消費(fèi)的大繁榮相比，美國(guó)的整體消費(fèi)還偏弱，主要是因?yàn)榉?wù)類消費(fèi)還沒有恢復(fù)。服務(wù)類消費(fèi)偏弱并非受制于居民消費(fèi)能力，而是疫情防控使人口流動(dòng)和聚集尚未恢復(fù)，但接下來(lái)隨著防控放松，商品領(lǐng)域的繁榮會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向服務(wù)領(lǐng)域，通脹壓力也會(huì)從商品類的通脹轉(zhuǎn)向服務(wù)類的通脹。

美國(guó)的復(fù)蘇會(huì)比其他國(guó)家都更快，但現(xiàn)在美國(guó)扭曲的勞動(dòng)力市場(chǎng)會(huì)加劇通脹壓力，因?yàn)榉?wù)業(yè)在美國(guó)通脹中占比六成以上。5月，即使剔除能源類，美國(guó)服務(wù)業(yè)的CPI同比也已經(jīng)升至2.9%，美國(guó)在5月CPI再度超預(yù)期后，年內(nèi)通脹水平也可能維持在高位。

美國(guó)去年因?yàn)?/span>疫情失業(yè)的人口很多，但通過(guò)政府的高力度補(bǔ)貼，居民收入反而上升。失業(yè)者最高可以拿到每周600-700美元的補(bǔ)貼，失業(yè)人口最多的酒店行業(yè)正常時(shí)期發(fā)放的工資也就是每周400-500美元。很多人失業(yè)期間的收入反而更高。

服務(wù)業(yè)修復(fù)以后，這些行業(yè)的收入有可能整體大幅飆升，因?yàn)橹挥邪压べY漲到足夠高的水平，才能把躺在家里拿補(bǔ)貼的失業(yè)者叫回到工作崗位。所以現(xiàn)在美國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)特別扭曲，一方面很多人還在失業(yè)，另一方面企業(yè)招工十分困難。供給的增長(zhǎng)會(huì)比較緩慢，推高美國(guó)通脹的壓力。如果美國(guó)疫情管控得好，經(jīng)濟(jì)還能進(jìn)一步修復(fù)，會(huì)加快服務(wù)業(yè)的修復(fù)。

最近幾個(gè)月，歐洲的通脹水平CPI在大幅度上揚(yáng)，把能源類剔除掉就會(huì)發(fā)現(xiàn)，歐洲核心通脹水平其實(shí)還是處于非常低的位置，而且并沒有回到疫情之前的水平。中國(guó)的消費(fèi)其實(shí)到現(xiàn)在也沒有回到正常水平，這很大程度與我們的居民收入受到影響有關(guān)。去年全球唯一一個(gè)居民收入大幅增長(zhǎng)的國(guó)家就是美國(guó)，這很大程度上源于美元的貨幣超發(fā)。

6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議已開始釋放轉(zhuǎn)向信號(hào)，雖然非常小心和克制，但從對(duì)經(jīng)濟(jì)包括通脹就業(yè)的預(yù)期改善角度而言，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度確實(shí)在發(fā)生變化。接下來(lái)若經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)進(jìn)一步采取行動(dòng)，釋放更明確的“Taper（減少刺激）信號(hào)”，現(xiàn)在美國(guó)通脹水平已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)了2%的目標(biāo)水平。

美國(guó)當(dāng)下就業(yè)比較差并非源于刺激力度不夠，而是刺激過(guò)量，若想改善就業(yè)就應(yīng)該減少刺激。最近大家討論比較多的美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題，就是源于隔夜逆回購(gòu)余額大幅度飆升。逆回購(gòu)的利率之前是零，也就是說(shuō)即使不付任何利率，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)還是要把錢大量放到美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)賬戶上，這說(shuō)明美國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性已經(jīng)多到非常扭曲的程度。

如果大家對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期增強(qiáng)，或者美聯(lián)儲(chǔ)釋放稍微偏鷹派的信號(hào)，4月以來(lái)很多資產(chǎn)的走勢(shì)可能會(huì)再度反轉(zhuǎn)：美債利率會(huì)重新上行，美元指數(shù)將再度反彈，貴金屬價(jià)格會(huì)再度走弱，全球核心資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)面臨一定壓力。

黃金作為一種長(zhǎng)久期資產(chǎn)，可以對(duì)抗紙幣超發(fā)。美元在紙幣體系中處于主導(dǎo)地位，所以美債實(shí)際利率影響黃金走勢(shì)，也影響黃金資產(chǎn)的走勢(shì)。因此，美債實(shí)際利率、黃金和茅臺(tái)股價(jià)走勢(shì)都有一定相關(guān)性。這意味著，當(dāng)外資參與中國(guó)的市場(chǎng)增加以后，外資的定價(jià)體系里需要考慮美債的實(shí)際利率，投資美國(guó)的資產(chǎn)和投資中國(guó)的資產(chǎn)分別會(huì)獲得多少回報(bào)。折現(xiàn)率考慮的是美債的實(shí)際利率，美債實(shí)際利率往上走的話，中國(guó)的核心資產(chǎn)也會(huì)面臨一定的調(diào)整壓力。

在我看來(lái)，三季度需要重點(diǎn)關(guān)注的并不是國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)和政策變化，而是美國(guó)的變化，尤其是大家對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的變化，以及對(duì)貨幣政策變化的預(yù)期變化，這些對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響更大。從最近的市場(chǎng)變化來(lái)看，反轉(zhuǎn)已經(jīng)在發(fā)生，下半年的變數(shù)主要在美國(guó)。

整理：文展春 |編輯：王賢青 白堯

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