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題記：2021年6月19日晚，北大國(guó)發(fā)院第57期中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)告會(huì)（CEO）在北大科技園北領(lǐng)講堂成功舉辦。本期活動(dòng)以解讀國(guó)際經(jīng)濟(jì)變局與中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景為主題，邀請(qǐng)到多位專業(yè)研究者圍繞投資者情緒、房地產(chǎn)、大宗商品、美國(guó)經(jīng)濟(jì)等等內(nèi)容做分享，并就聽(tīng)眾提問(wèn)展開(kāi)圓桌討論。本文根據(jù)中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、北大國(guó)發(fā)院兼職教授徐高的演講整理。

目前，新冠肺炎疫情全球每日新增病例數(shù)約為40萬(wàn)，疫情仍在蔓延，屢有反復(fù)。然而，新冠疫苗的接種給疫情的走向帶來(lái)一定程度的確定性。在我看來(lái)，今后疫情的走向可以交給時(shí)間，只要有足夠長(zhǎng)的時(shí)間讓足夠多的人接種新冠疫苗，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干擾就會(huì)大幅下降。

疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將逐步減弱，這是個(gè)大概率事件，我們更應(yīng)關(guān)注的是疫情的后續(xù)效應(yīng)。2020年，有三位學(xué)者研究了從14世紀(jì)以來(lái)全球暴發(fā)過(guò)的17次大規(guī)模疫情，比如黑死病、西班牙流感等。通過(guò)研究，這些學(xué)者發(fā)現(xiàn)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，比如十年、二十年，疫情都會(huì)對(duì)真實(shí)利率形成明顯抑制作用。之所以出現(xiàn)這種情況，主要因?yàn)橐咔樵斐纱罅康娜藛T損失；與此同時(shí)，疫情也令經(jīng)濟(jì)需求減弱，導(dǎo)致資本回報(bào)率下降，真實(shí)利率下降。

如果此次新冠疫情的后續(xù)效應(yīng)仍然重復(fù)過(guò)去17次大規(guī)模疫情的“老路”，那么我們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期前景的態(tài)度是要相對(duì)悲觀。但我認(rèn)為，新冠疫情和歷史上的幾次大規(guī)模疫情有很大不同，最主要的差別是新冠疫情暴發(fā)時(shí)，全球已處在紙幣體系中，這是一種完全不一樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

需求端：刺激經(jīng)濟(jì)不再受傳統(tǒng)貨幣體系的約束20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后，人類社會(huì)徹底進(jìn)入紙幣體系，紙幣體系的特點(diǎn)就是貨幣發(fā)行不與任何實(shí)物掛鉤。紙幣體系出現(xiàn)之前，貨幣發(fā)行受國(guó)家黃金存量的影響和約束；紙幣體系出現(xiàn)后這些影響和約束不復(fù)存在。

進(jìn)入紙幣體系后，人類擁有了無(wú)限的名義貨幣創(chuàng)造能力，比如津巴布韋曾發(fā)行面額為100萬(wàn)億金元的紙幣。當(dāng)然，到最后不得不承受惡性通貨膨脹的結(jié)果。但名義貨幣購(gòu)買力已不再是一種約束。新冠疫情暴發(fā)后，全球三大央行——美、歐、日央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，這是極度寬松貨幣政策的一種表現(xiàn)。

細(xì)看美國(guó)，我們發(fā)現(xiàn)疫情暴發(fā)后美國(guó)居民的收入反而高于疫情前，這出乎意料，但又有內(nèi)在合理性。美國(guó)在疫情之后大量給居民發(fā)錢，背后的支撐是美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。通過(guò)財(cái)政這個(gè)渠道，美聯(lián)儲(chǔ)把大量的錢直接放到居民手里，直接帶來(lái)居民收入和支出的擴(kuò)張。所以在疫情暴發(fā)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在需求層面復(fù)蘇的非常好。從上圖可以看出，美國(guó)零售從絕對(duì)水平來(lái)看比疫情暴發(fā)前高出20%。倘若沒(méi)有新冠疫情因素的影響，一般而言美國(guó)GDP年增長(zhǎng)率約為2%到3%，名義年GDP增長(zhǎng)率約為4%到5%。因此，美國(guó)零售總額這一年多時(shí)間增長(zhǎng)20%，非常罕見(jiàn)。

中國(guó)零售水平在疫情之后也有明顯復(fù)蘇，目前絕對(duì)水平比疫情暴發(fā)前高出5%多一點(diǎn)。因此，如果只從需求面看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先于中國(guó)，主要不是美國(guó)的疫情控制好，而是采用了超強(qiáng)的政策刺激，尤其是貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)。但既然發(fā)出那么多貨幣，總得有相應(yīng)的供給對(duì)接；如果沒(méi)有足夠的供給，貨幣就會(huì)演化成為價(jià)格的上漲，最終演化成通脹。放眼全球，有龐大的生產(chǎn)能力，疫情控制得比較好，開(kāi)工比較正常的經(jīng)濟(jì)體只有中國(guó)。在生產(chǎn)面也就是供給面，經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后，中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的絕對(duì)水平比疫情前高出5%到10%，而美國(guó)的工業(yè)產(chǎn)出水平才剛剛恢復(fù)到疫情前的狀態(tài)。因此在供給層面的復(fù)蘇，中國(guó)領(lǐng)先美國(guó)。

中美間互補(bǔ)式的復(fù)蘇再度強(qiáng)化了“中國(guó)生產(chǎn)——美國(guó)消費(fèi)”的全球循環(huán)。從下圖的中國(guó)經(jīng)常性賬戶順差和美國(guó)經(jīng)常性賬戶順差之間的走勢(shì)，可以看出鏡像關(guān)系很明顯。次貸危機(jī)暴發(fā)前，美國(guó)需求旺盛，所以美國(guó)經(jīng)常性賬戶逆向擴(kuò)張，帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)常性賬戶的順差也隨之?dāng)U張，結(jié)果就是美國(guó)從中國(guó)大量進(jìn)口商品。次貸危機(jī)暴發(fā)后，一直到新冠疫情暴發(fā)前，美國(guó)國(guó)內(nèi)加杠桿的進(jìn)程受到阻礙，國(guó)內(nèi)需求相對(duì)較弱。所以美國(guó)的經(jīng)常性賬戶逆差一直比較平穩(wěn)，沒(méi)有明顯地?cái)U(kuò)張，中國(guó)的經(jīng)常性賬戶順差也相對(duì)較少，外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用也會(huì)相對(duì)弱一些。新冠疫情暴發(fā)后，美國(guó)政府強(qiáng)勁的刺激政策令美國(guó)需求快速膨脹，也使得中美之間的經(jīng)常性賬戶順差和逆差同步擴(kuò)張。現(xiàn)在的局面類似于次貸危機(jī)之前的情景。美國(guó)有非常強(qiáng)的總需求，中國(guó)有產(chǎn)能來(lái)對(duì)接需求，所以無(wú)論是中國(guó)還美國(guó)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況都不錯(cuò)。但不一樣的是，美國(guó)這一次的需求是強(qiáng)刺激出來(lái)的。

供給端：對(duì)外遭遇運(yùn)力瓶頸，對(duì)內(nèi)面臨宏觀調(diào)控在此背景下，中國(guó)出口經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整后，處在一個(gè)相當(dāng)高的水平，上升的速度也比較快。但最近幾個(gè)月，中國(guó)出口處在高位振蕩的態(tài)勢(shì)，沒(méi)有進(jìn)一步上升。在我看來(lái)，出現(xiàn)這一情況并非因?yàn)閲?guó)外需求減弱，而是運(yùn)力出現(xiàn)瓶頸。

下圖中的深色線代表中國(guó)出口集裝箱的運(yùn)價(jià)指數(shù)，不難看出這一指數(shù)本已處在高位，最近又進(jìn)一步拔高。出口處在高位增長(zhǎng)，但運(yùn)價(jià)還在往上漲，這一現(xiàn)象意味著什么？答案就是運(yùn)力出現(xiàn)瓶頸，即需求依然很旺，大家還是要買中國(guó)的產(chǎn)品，但船和集裝箱的數(shù)量一定，所以運(yùn)力也就相對(duì)固定。無(wú)奈之下，只能是集裝箱和運(yùn)費(fèi)漲價(jià)。除此之外，中國(guó)目前還存在另一種明顯的供給瓶頸，下圖是中國(guó)高爐開(kāi)工率與中國(guó)螺紋鋼期貨價(jià)格之間的關(guān)系。正常情況下，鋼價(jià)與高爐開(kāi)工率之間是正相關(guān)的關(guān)系。這很好理解，既然需求旺盛，高爐的工作時(shí)間自然也會(huì)延長(zhǎng)，鋼價(jià)也會(huì)隨之上漲。然而最近半年，也就是從2020年底到現(xiàn)在，出現(xiàn)這樣一種少見(jiàn)的背離現(xiàn)象：一方面高爐開(kāi)工率明顯下降，另一方面螺紋鋼期貨價(jià)格明顯升高。量縮價(jià)漲明顯說(shuō)明供給出了問(wèn)題，是供給的瓶頸導(dǎo)致整體價(jià)格的快速上漲。這背后的原因可能是國(guó)內(nèi)的限產(chǎn)政策，比如“碳中和”和“碳達(dá)峰”政策的行政化執(zhí)行導(dǎo)致目前在整個(gè)經(jīng)濟(jì)總需求比較強(qiáng)的時(shí)候，供給面反而限產(chǎn)收縮，使價(jià)格水漲船高。整個(gè)上游價(jià)格上漲對(duì)下游利潤(rùn)已經(jīng)產(chǎn)生一定程度的擠壓。下圖顯示，黑色和有色金屬冶煉加工業(yè)的利潤(rùn)在最近幾個(gè)月大幅上升，因?yàn)閮r(jià)格漲了很多。偏下游的金屬制品及設(shè)備制造業(yè)的利潤(rùn)就在高位回落，因?yàn)樯嫌握谙蕻a(chǎn)，上游對(duì)下游企業(yè)利潤(rùn)的擠壓正在逐步顯現(xiàn)。但由于下游整體利潤(rùn)情況還不錯(cuò)，上游對(duì)下游的利潤(rùn)擠壓尚未完全凸顯。然而在我看來(lái)，真正值得關(guān)注的還是限產(chǎn)。下圖是采礦業(yè)、制造業(yè)和公共事業(yè)三個(gè)部門工業(yè)增加值絕對(duì)水平，也就是在季節(jié)性調(diào)整后的指數(shù)。仔細(xì)觀察不難看出，2021年3月和4月，采礦業(yè)的供應(yīng)產(chǎn)出有比較明顯的下滑。到5月，制造業(yè)的產(chǎn)出也出現(xiàn)明顯下滑。所以最近三個(gè)月，國(guó)內(nèi)采礦業(yè)和制造業(yè)供應(yīng)增加值先后走低，背后的原因應(yīng)該是限產(chǎn)對(duì)產(chǎn)量的約束?？傮w來(lái)看，疫情之后全球總需求擴(kuò)張非常明顯。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)在采取一些政策限產(chǎn)，其結(jié)果必然是通脹壓力快速上升。目前，PPI環(huán)比和PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)均處在十年高位，PPI端的的通脹壓力還在快速集聚。

此外，從PPI向CPI非食品通脹的傳導(dǎo)也正在發(fā)生。非食品CPI相對(duì)而言漲幅不到2%，不算很高，但這種上升的勢(shì)頭非常明顯。今年如果不是豬肉價(jià)格在跌，國(guó)內(nèi)CPI通脹壓力會(huì)非常大。盡管豬肉價(jià)格會(huì)對(duì)CPI整體形成一種抑制，我們?nèi)砸吹椒鞘称稢PI的通脹壓力也在快速累積，這也是在需求旺盛的時(shí)候限產(chǎn)所必然帶來(lái)的結(jié)果。

還有一個(gè)值得關(guān)注的瓶頸。自今年年初以來(lái)，土地購(gòu)置面積明顯下降。與此同時(shí)，土地購(gòu)置費(fèi)用大幅度上升，這反映出地價(jià)在快速上漲。在我看來(lái)，這一現(xiàn)象與今年的土地集中供應(yīng)制度有關(guān)。經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律告訴我們，通過(guò)減少供給，可以推高價(jià)格獲取收益，集中供地政策的初衷可能是平抑地價(jià)，但事實(shí)上可能加劇了土地供應(yīng)的不足。

為什么美國(guó)通脹將成為長(zhǎng)期現(xiàn)象綜上所述，當(dāng)前在需求旺盛的情況下，供給瓶頸對(duì)物價(jià)的推升作用已經(jīng)非常明顯。然而通脹不僅是中國(guó)可能面臨的問(wèn)題，更是全球的問(wèn)題。過(guò)去十年，美國(guó)的通脹率保持在較低水平，主要原因是中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)全球制成品價(jià)格產(chǎn)生了抑制作用。所以美國(guó)的核心PCE（個(gè)人消費(fèi)支出）通脹與中國(guó)產(chǎn)能利用率之間有明顯的正相關(guān)關(guān)系。過(guò)去十年美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施了幾輪QE（量化寬松），發(fā)行了大量貨幣，但是通脹率始終處于低位。

然而情況正在發(fā)生變化，中國(guó)已經(jīng)告別產(chǎn)能過(guò)剩的時(shí)代，正在遭遇供給的瓶頸，美國(guó)的物價(jià)也開(kāi)始明顯上漲。過(guò)去十年，美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口的商品的價(jià)格長(zhǎng)期處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，但最近已經(jīng)明顯呈現(xiàn)出正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，上升速度非?？?。

因此我認(rèn)為，美國(guó)現(xiàn)在面臨的通脹不會(huì)像美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)想的那樣只是暫時(shí)現(xiàn)象，美國(guó)的通脹將是長(zhǎng)期現(xiàn)象。過(guò)去十年那種低通脹格局存在的背景已經(jīng)發(fā)生重大變化。美國(guó)CPI里商品和服務(wù)絕對(duì)價(jià)格水平指數(shù)現(xiàn)在環(huán)比的上升速度已經(jīng)非常快。從環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入高通脹狀態(tài)，而通脹的上升一定會(huì)引發(fā)美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向。

供給約束對(duì)現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的影響疫情之后，因?yàn)槿蚩傂枨蟮臄U(kuò)張以及國(guó)內(nèi)限產(chǎn)政策，中國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)約束已從過(guò)去十年的需求約束轉(zhuǎn)向供給約束，這是個(gè)重大變化。

在需求約束情況下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在生產(chǎn)可能性的邊界之內(nèi)，意味著還有富裕的產(chǎn)能。同時(shí)，在需求約束下，貨幣的傳導(dǎo)路徑往往不夠通暢，導(dǎo)致發(fā)行的很多貨幣最終難以流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)剩，投資回報(bào)率比較低，即便多發(fā)行貨幣也不會(huì)帶來(lái)通脹，使得現(xiàn)代貨幣理論（英文簡(jiǎn)稱MMT）相當(dāng)流行。歐美國(guó)家雖然沒(méi)有明確表態(tài)，但從操作層面來(lái)看，已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的MMT特征。

但目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已經(jīng)從需求約束轉(zhuǎn)向供給約束，這是一個(gè)根本性變化。在供給約束下，產(chǎn)能、產(chǎn)出和供給就是經(jīng)濟(jì)的約束，此時(shí)此刻的貨幣擴(kuò)張就會(huì)快速引發(fā)通脹上行。在這樣的背景下，MMT成立的前提條件已不復(fù)存在。我認(rèn)為，MMT會(huì)很快過(guò)去，到今年年底，歐美國(guó)家特別是美國(guó)就會(huì)掀起一場(chǎng)關(guān)于貨幣政策轉(zhuǎn)向的熱烈討論。在這種情況下，整個(gè)資產(chǎn)價(jià)格，特別是利率肯定要上漲。如果對(duì)比美國(guó)的制造業(yè)PMI和美國(guó)十年期國(guó)債收益率，很顯然美國(guó)的國(guó)債收益率還有比較大的上行空間，尤其是當(dāng)美國(guó)貨幣政策從現(xiàn)在極度寬松的狀態(tài)退出之后，國(guó)債收益率向常態(tài)回歸的空間應(yīng)該相當(dāng)大。

中國(guó)十年期國(guó)債收益率也有個(gè)非常好的領(lǐng)先指標(biāo)，是中國(guó)銀行家調(diào)查指數(shù)里面的貸款需求強(qiáng)度。目前銀行家感受的貸款需求強(qiáng)度非常強(qiáng)，預(yù)示著國(guó)內(nèi)債券的收益率要持續(xù)向上。

美元現(xiàn)在處在底部，我認(rèn)為美國(guó)貨幣政策的轉(zhuǎn)向是遲早的事。目前看空美元的交易非常擁擠，比如非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)對(duì)美元期貨指數(shù)處在歷史的地位，所以大家都看空美元，這個(gè)時(shí)候美元很難跌下去，基本會(huì)處在底部振蕩的狀態(tài)。

對(duì)股票而言，當(dāng)供給的瓶頸都浮現(xiàn)時(shí)，價(jià)格就會(huì)很快上漲。價(jià)格上漲過(guò)程中，供給企業(yè)的利潤(rùn)非常好。所以毫無(wú)疑問(wèn)，目前中國(guó)制造業(yè)利潤(rùn)總額的絕對(duì)規(guī)模處于歷史新高。更重要的是，利潤(rùn)上升的斜率也非常陡。在我看來(lái)，這說(shuō)明現(xiàn)在中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)上升狀況處在“大好”狀態(tài)，這顯然會(huì)對(duì)股票A股市場(chǎng)，尤其是周期股形成支撐。

原文整理：文展春|編輯：王賢青 白堯

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