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題記：2021年3月18日，北大國發(fā)院舉辦“中國經(jīng)濟(jì)觀察”第56期報(bào)告會(huì)，活動(dòng)以“兩會(huì)之后的政策與經(jīng)濟(jì)”為主題，線下線上同步進(jìn)行，由林毅夫、余淼杰、盧鋒、黃益平、劉國恩、徐晉濤、姚洋等七位教授結(jié)合自己的研究領(lǐng)域依次演講，并分兩個(gè)專題與媒體問答。本文根據(jù)北大國發(fā)院金光講席教授盧鋒的主旨演講整理。

今年是“十四五”開局之年即兩個(gè)五年計(jì)劃銜接年份?；仡櫋笆濉逼陂g人民幣匯率的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)一些新特點(diǎn)，使其成為一個(gè)具有相對(duì)獨(dú)立內(nèi)容的階段。

過去五年人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制經(jīng)過一段特殊歷練，可能構(gòu)成我國大國貨幣成長(zhǎng)史的一個(gè)重要階段。

基于對(duì)影響國際收支和匯率問題基本制約因素的分析，未來正常形勢(shì)下人民幣匯率或在雙向波動(dòng)中回歸趨勢(shì)性升值，形成顯著波動(dòng)與趨勢(shì)升值動(dòng)態(tài)疊加的新常態(tài)。

“十三五”期間人民幣匯率走勢(shì)的特點(diǎn)

過去五年，人民幣匯率呈現(xiàn)以下幾方面特點(diǎn)：

1. 在波動(dòng)中顯著貶值

為什么說過去五年人民幣匯率走勢(shì)呈現(xiàn)階段性特征？回顧人民幣兌美元匯率近40年的走勢(shì)（如圖1）可以發(fā)現(xiàn)，2014年改變了此前近十年總體持續(xù)升值，2015年8月11日匯率改革后更是在波動(dòng)中貶值，與此前人民幣間歇貶值、穩(wěn)定盯住美元、單邊升值等階段的走勢(shì)特點(diǎn)截然不同。

圖1:改革時(shí)期人民幣兌美元匯率走勢(shì)

2. 基本面條件疊加多重沖擊

細(xì)究下來，在過去五年中，人民幣匯率其實(shí)是經(jīng)歷了四貶四升，貶的因素是階段性和特殊的，穩(wěn)中有升的力量則是趨勢(shì)性與內(nèi)生的。

四次貶值的具體原因各不相同。第一段較大幅度貶值發(fā)生在2015年8月11日匯率改革（簡(jiǎn)稱811匯改）啟動(dòng)到2017年初，當(dāng)時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于三期疊加（編者注：增長(zhǎng)速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期）的時(shí)候，再加上人民幣匯率中間價(jià)改革、美元升值等多重因素影響，共同造成貶值走勢(shì)。這也是人民幣在“十三五”期間貶值時(shí)間較長(zhǎng)的一段。

隨著有關(guān)部門國際收支政策動(dòng)態(tài)調(diào)整并完善匯率政策，特別是隨著結(jié)構(gòu)調(diào)整與穩(wěn)增長(zhǎng)政策取得效果，經(jīng)濟(jì)增速在2016年企穩(wěn)并溫和回升，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)明顯好轉(zhuǎn)，加上美元指數(shù)回調(diào)，人民幣兌美元匯率2017年顯著走強(qiáng)，該年底市場(chǎng)分析普遍認(rèn)為2018年將保持總體穩(wěn)定。

第二次貶值發(fā)生在2018年4月至2018年12月，雖然受到美國減稅和升息推動(dòng)新一輪美元指數(shù)較快上升影響，同時(shí)也與美國發(fā)布對(duì)華301調(diào)查報(bào)告、發(fā)動(dòng)關(guān)稅戰(zhàn)，導(dǎo)致兩國經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化有關(guān)。中美兩國領(lǐng)導(dǎo)人在阿根廷峰會(huì)后啟動(dòng)經(jīng)貿(mào)談判，然而到4月底一度出現(xiàn)波折反復(fù)，這也成為2019年5月到年底第三輪貶值的重要背景原因之一。第四次貶值是2020年1月至2020年5月，顯然與去年初我國較早突如其來發(fā)生新冠疫情有關(guān)。

概括而言，這個(gè)階段人民幣匯率上述走勢(shì)的成因，主要包括國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與相關(guān)政的階段性調(diào)整等內(nèi)部因素、美元指數(shù)走勢(shì)的階段性變化等外部條件、難以事先預(yù)料的小概率事件沖擊等多方面因素。

3. 中間價(jià)與收盤價(jià)差距收斂

人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革在”十三五”期間也取得了重要進(jìn)展。811匯改曾引發(fā)了熱烈討論、評(píng)論，也包括質(zhì)疑，很多觀點(diǎn)都有依據(jù)和道理。短期來看，811匯改確實(shí)帶來一些問題和困擾，不過從較長(zhǎng)時(shí)期觀察看，相關(guān)問題還是得到了不同程度解決。從人民幣匯率中間價(jià)跟前日市場(chǎng)交易價(jià)的對(duì)比關(guān)系看，811匯改前后二者差值有較大程度收斂，提示人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革取得重要進(jìn)展。

4. 國際收支與匯率機(jī)制新變化

“十三五”期間中國國際收支發(fā)生了一些結(jié)構(gòu)性的變化。如受基本面與開放政策推動(dòng)，“十三五”期間外資流入有較大幅度增長(zhǎng)。2015年前后人民幣貶值時(shí)，中國金融賬戶外資異動(dòng)的貢獻(xiàn)大于內(nèi)資，顯示資本賬戶開放度提升了派生的風(fēng)險(xiǎn)因素，然而第一次貶值時(shí)內(nèi)資異動(dòng)開始在前而結(jié)束在后，外資異動(dòng)發(fā)生較遲但結(jié)束較早，從另一個(gè)側(cè)面提示資本賬戶開放的積極因素。

后幾次人民幣波動(dòng)期間，人民幣結(jié)匯率、外匯衍生品投資等指標(biāo)都顯示市場(chǎng)主體在逐步適應(yīng)匯率波動(dòng)，呈現(xiàn)出逆周期調(diào)節(jié)特征。“十三五”期間人民幣匯率雙向浮動(dòng)與主體行為的演變，國際收支中金融項(xiàng)目對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的變化響應(yīng)能力提升，顯示我國國際收支自我平衡機(jī)制增加。這些構(gòu)成我國轉(zhuǎn)型期貨幣逐步走向成熟的動(dòng)向和表現(xiàn)。

5． 政策調(diào)節(jié)手段的改進(jìn)創(chuàng)新

“十三五”期間，我國多部門出臺(tái)了一系列措施，人民幣匯率政策調(diào)節(jié)手段也有諸多調(diào)試和創(chuàng)新。

例如在調(diào)節(jié)完善匯率形成機(jī)制方面，先后引入一籃子貨幣有效匯率穩(wěn)定條件和逆周期調(diào)節(jié)因子。在資金流出管理方面，2016年1月監(jiān)管層對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)征收存款準(zhǔn)備金，要求跨境資金池凈流出不得大于零，控制跨境拆借及離岸拆借。

在結(jié)售匯管理方面，遠(yuǎn)期購匯需交存風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，征收跨境購售業(yè)務(wù)平盤手續(xù)費(fèi)，暫停部分外資行平盤業(yè)務(wù)等。2016年11月，外管開始局限制大額、高頻購付匯，資本項(xiàng)下500萬美元或以上資金匯出要報(bào)外管局審批。

在預(yù)期管理上，央行有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)2016年公開發(fā)言，傳達(dá)人民幣不具備貶值基礎(chǔ)的樂觀預(yù)期。2016年1月3日到6月10日，外匯管理局有關(guān)人士還多次辟謠購匯限制，明確表示不會(huì)進(jìn)行購匯額度限制。

“十四五”期間的人民幣匯率走向

展望未來，“十四五”期間的人民幣匯率會(huì)怎么走？

各界對(duì)今年或者未來一段時(shí)間的人民幣匯率走勢(shì)的看法有很大分歧?？春萌嗣駧派档臋C(jī)構(gòu)與人士預(yù)測(cè)人民幣匯率將維持在6.1-6.3，個(gè)別機(jī)構(gòu)認(rèn)為今年會(huì)升至或升破6.0。而看貶的觀點(diǎn)則認(rèn)為，人民幣匯率會(huì)在6.4-7.0間震蕩，到2025年人民幣對(duì)美元公允價(jià)值維持在6.5-6.7。

我認(rèn)為不同預(yù)測(cè)的結(jié)論各有道理，但需要考慮重要的基本面，關(guān)鍵是如何分析制約匯率升貶的變量之間的制衡，并如何結(jié)合現(xiàn)實(shí)預(yù)估其未來走勢(shì)與相對(duì)影響。

總體上，人民幣匯率有兩個(gè)方面的重要因素和判斷。一是在幾方面基本因素的支撐下，人民幣具有趨勢(shì)性升值的內(nèi)生動(dòng)力；二是升值過程中仍會(huì)受到擾動(dòng)因素影響形成明顯波動(dòng)。

1．推動(dòng)人民幣長(zhǎng)期升值的內(nèi)生力量

第一，中國經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期較高增速有利于本幣升值。IMF2020年的秋季預(yù)測(cè)顯示，到2025年中國的GDP將達(dá)到23.03萬億美元，是美國2025年GDP（25.783萬億美元）的89.32%，年均美元GDP相對(duì)增速4.5%。中國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在未來的五年要顯著高于美國，長(zhǎng)期較高增速有利于本幣升值。IMF這個(gè)預(yù)測(cè)里面其實(shí)暗含了一個(gè)假定，即人民幣對(duì)美元年均1.5個(gè)百分點(diǎn)左右的匯率實(shí)際升值。

第二，可貿(mào)易部門生產(chǎn)率追趕帶來的升值效應(yīng)。以制造業(yè)作為可貿(mào)易部門生產(chǎn)率的主要對(duì)象，可貿(mào)易部門持續(xù)追趕意味著貿(mào)易收支大體平衡前提下派生本幣升值趨勢(shì)，即所謂的巴拉薩-薩繆爾遜效應(yīng)（編者注：該理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)追趕國家的可貿(mào)易部門生產(chǎn)率持續(xù)提升，會(huì)引起該國實(shí)際匯率的升值，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快的國家比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢的國家更容易經(jīng)歷實(shí)際的匯率升值）。去年人民幣升值非常強(qiáng)勁，有很多特殊的原因，如中國的疫情有效防控與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較早，使得中國出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)。同時(shí)也可能基于前幾年可貿(mào)易部生產(chǎn)率追趕累計(jì)作用的釋放。正如前面所講，“十三五”期間，匯率因?yàn)橐恍┰蚴艿揭种?，而未來可能有抑制得到釋放的過程。

第三，跨境資本流入增長(zhǎng)也會(huì)助推人民幣匯率升值。外資為什么喜歡來中國？這不是偶然現(xiàn)象，而是由中國的基本面決定的。近年來，中國進(jìn)行的一系列改革使得國內(nèi)資產(chǎn)外部吸引力上升，擴(kuò)大開放也降低了外資進(jìn)入的交易成本，加上A股和我國債市被納入國際主流股債指數(shù)，推動(dòng)跨境資本流入較快增長(zhǎng)，對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生顯著影響。截至2020年6月末，境外投資者持有境內(nèi)債券余額3691億美元，持有股票余額3684億美元；與2016年末比較，債券余額是2016年末的3倍，股票余額是2016年末的3.4倍。

從國際比較看，外資配置人民幣資產(chǎn)相對(duì)規(guī)模仍較低。無論是股市還是債市，或人民幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例都有提升的潛力。比如，我國周邊經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)的外資占比均遠(yuǎn)超A股。人民幣債券市場(chǎng)中外資占比也遠(yuǎn)低于周邊經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國家。2016年12月人民幣正式納入SDR貨幣籃子，2020年一季度人民幣在全球外匯儲(chǔ)備的占比創(chuàng)歷史新高，達(dá)到2.02%，然而仍不到英鎊和日元的一半，與SDR籃子中人民幣10.92%的權(quán)重有較大差別。

2.人民幣匯率的不確定因素和抑制升值的因素

首先，抑制人民幣升值的最大因素是中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展轉(zhuǎn)型期的資本流出需求與沖動(dòng)。這方面的需求難以準(zhǔn)確估計(jì)，其中既包括各類企業(yè)全球化布局與國際化投資，以及個(gè)人財(cái)富增長(zhǎng)后進(jìn)行境外配置等合乎規(guī)律的資本流出需求，還包括特定階段國內(nèi)居民對(duì)未來預(yù)期變化而派生的短期資本流出大幅增長(zhǎng)的需求。

其次，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格異動(dòng)，特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題派生大城市房?jī)r(jià)過快上漲，進(jìn)一步助推資本流出需求與沖動(dòng)。另外，美元指數(shù)的周期性變化，也會(huì)派生人民幣對(duì)美元匯率貶值壓力。

展望未來，在比較正常的情況下，我認(rèn)為促使人民幣升值的因素影響相對(duì)較大，貶值力量在特定階段會(huì)占據(jù)主導(dǎo)性，形成匯率雙向顯著波動(dòng)與升值趨勢(shì)疊加的新常態(tài)格局。這在過去40多年人民幣匯率軌跡中從未有過，可能是第五個(gè)階段的形態(tài)。

不過需要注意的是，歷史大變局時(shí)期也可能發(fā)生隨機(jī)性沖擊，如較大金融風(fēng)險(xiǎn)釋放、地緣政治矛盾激化、公共衛(wèi)生事件等，都可能改變匯率常態(tài)性演變軌跡。

人民幣匯率雙向波動(dòng)常態(tài)化要求市場(chǎng)主體理性面對(duì)匯率階段性起落，更加重視利用市場(chǎng)跨期對(duì)沖工具來管控風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)短期套利投機(jī)沖動(dòng)多加小心。

若人民幣匯率在波動(dòng)中呈現(xiàn)升值走勢(shì)，其影響利弊互見。升值有助于提升國民外部購買力與改善貿(mào)易條件，有助于提升消費(fèi)能力并助推人民幣國際化，對(duì)緩解外部矛盾有積極作用。而升值帶來的最大挑戰(zhàn)是對(duì)出口、就業(yè)與增長(zhǎng)帶來邊際抑制，對(duì)可貿(mào)易部門派生更為緊迫的轉(zhuǎn)型升級(jí)壓力。

“十四五”規(guī)劃出臺(tái)標(biāo)志著我國開啟全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家新時(shí)期，人民幣匯率在波動(dòng)中升值或成新常態(tài)，市場(chǎng)需要適應(yīng)這個(gè)新常態(tài)。