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題記：本文采編自2020年第三期《China Economic Journal》的論文“The impacts ofthe US dollar index and the investors’ expectations on the AH Premium—— amacro perspective”。原論文作者為中國人民銀行張雪春、賈彥東和呂婷婷?！禖hina Economic Journal》是國家發(fā)展研究院/中國經(jīng)濟研究中心主辦的英文學(xué)術(shù)刊物，由英國Taylor & Francis出版集團下屬的著名Routledge Journals出版并面向全球發(fā)行。

中國股票市場經(jīng)過三十年的發(fā)展，已經(jīng)成為世界第二大股票市場，但仍未完全與國際金融市場接軌。迄今，我國已有部分境內(nèi)外交叉上市的公司。

市場機構(gòu)及政策制定者一直對我國交叉上市公司的股票價格有兩方面疑惑：

首先，境內(nèi)股票價格高于甚至遠(yuǎn)高于境外股價；

其次，2014年底啟動滬港通后，內(nèi)地與港股聯(lián)通性提高了，但交叉上市的A股—H股溢價不僅沒有縮小，反而出現(xiàn)了系統(tǒng)性跳升。

本文基于美元匯率與投資者預(yù)期兩個宏觀因素，嘗試分析與解釋AH股溢價指數(shù)的上升之謎。

我們發(fā)現(xiàn)，2007年-2019年間，美元指數(shù)變化主導(dǎo)了個股層面A股H股的價格差異變化，并可以解釋50%-70％在AH股溢價指數(shù)層面的變化，而投資者對中國經(jīng)濟預(yù)期也是另一個重要因素。

此外，2014年底滬港通開通后，AH股溢價指數(shù)的穩(wěn)定性大幅提高。同時，交叉上市股票的價格在兩個市場上對匯率信息的反應(yīng)均有上升，說明A股市場的價格發(fā)現(xiàn)功能有所提高。

以上分析共同表明，對沖匯率風(fēng)險是投資H股的主要原因。

中國的股票市場一直在資本項目有限可兌換的約束下提升和拓展對外開放水平。1990年代初，同一公司被允許在內(nèi)地、香港交易所同時上市，內(nèi)地稱A股，香港稱H股。因此，交叉上市的公司就會有兩個股票價格，A股價格和H股價格。

常見衡量A股與H股價格差異的指數(shù)為恒生A股H股溢價指數(shù)（HSAHP）。該指數(shù)是由香港恒生指數(shù)服務(wù)公司于2007年7月9日正式對外發(fā)布的綜合指數(shù)，目的是追蹤內(nèi)地和香港兩地同時上市的股票價格差異。恒生A股H股溢價指數(shù)根據(jù)納入指數(shù)計算的成份股的A股及H股的流通市值，計算A股相對H股的加權(quán)平均溢價（或折價）。指數(shù)越高，表明A股相對H股溢價越高，反之，A股相對H股越便宜。

一般而言，雖然市場不同，但同一公司的股票相同，都是由公司基本面決定的基礎(chǔ)價格，只不過不同市場上風(fēng)險（如貨幣、治理結(jié)構(gòu)、法律、流動性、稅收等）或參與力量（如投資者需求等）差異，會導(dǎo)致不同的價格出現(xiàn)。

2007年以來，恒生A股H股溢價指數(shù)均值為120左右；在個股層面，交叉上市股票的AH股平均溢價率持續(xù)高于40%，個別股票溢價甚至長期接近200%。

滬深港通是近年來中國股票市場提高對外開放水平的重要舉措。它是指上海證券交易所、深圳證券交易所和香港聯(lián)合交易所建立技術(shù)連接，使兩地符合條件的投資者間接買賣規(guī)定范圍內(nèi)的目標(biāo)市場股票。

滬深港通采用訂單路由技術(shù)和跨境結(jié)算安排，對投資者雙向采用人民幣交收，即內(nèi)地投資者買賣以港幣報價的滬深港通股票，以人民幣交收；香港投資者買賣滬深港通股票，以人民幣報價和交易。與當(dāng)?shù)氐耐顿Y渠道相比，監(jiān)管當(dāng)局設(shè)定了滬深港通的每日額度。但4年多以來，雙邊投資者對額度的實際使用率遠(yuǎn)低于10％。

根據(jù)“一價定理”，如果兩種商品或資產(chǎn)可以交易，其價格應(yīng)該不斷接近并趨同，即同一家公司在上海/深圳與在香港市場交易的同權(quán)股票，在開通滬港通（2014年7月啟動，當(dāng)年11月開始交易）和深港通（2016年12月）之后，隨著資金跨境便利性提升和投資者選擇增加，股價應(yīng)該趨近。但事實上，A股H股價差并未如預(yù)期逐步縮小，反而明顯擴大。溢價指數(shù)由滬港通之前的115快速上升至128左右，這與“一價定理”明顯矛盾，被稱為AH溢價指數(shù)上升之謎。

恒生AH溢價指數(shù)與美元指數(shù)

下面我們從美元匯率與投資者預(yù)期角度，分析其對AH溢價指數(shù)的影響。

在具體的研究中，除宏觀指數(shù)外，以A股H股交叉上市的95只股票為樣本，對個股層面進(jìn)行類似的檢驗。我們發(fā)現(xiàn)，不論是在宏觀指數(shù)層面，還是在個股層面，長期來看，美元匯率對A股與H股的價差具有明顯的正向影響，即美元匯率指數(shù)越高，AH股溢價指數(shù)越高。

基于這一發(fā)現(xiàn)，我們重新評估了去除美元走勢影響之后的A股H股溢價指數(shù)，發(fā)現(xiàn)指數(shù)的均值變化從 2007 年的 98.8，上升到了 2014 年 11 月的101.5，上升 2.7 個百分點。在去除美元匯率趨勢前，這一升幅為 10.6 個百分點。從指數(shù)的極差與方差來看，與去除美元匯率趨勢前相比，也都有明顯下降，表明AH股溢價的穩(wěn)定性大幅上升。由此可以判斷，滬港通、深港通連通機制的推出，顯著提升了市場間的聯(lián)動能力，尤其是明顯提高了A股市場的有效性和穩(wěn)定性。

通過價格發(fā)現(xiàn)模型，我們進(jìn)一步估計了長、短期美元匯率影響股票價格的方向與渠道。估計結(jié)果顯示：

第一，長期內(nèi)美元匯率沖擊對A股和H股均存在顯著負(fù)向影響，但短期內(nèi)方向并不確定。

第二，美元指數(shù)變化對A股和H股的影響程度會通過沖擊基礎(chǔ)價格進(jìn)一步增強，而且對H股的力度大于A股，這也是造成A股H股價差受美元指數(shù)變化影響日益明顯的原因。

第三，隨著滬深港通開通，A股H股市場價格發(fā)現(xiàn)的能力均有提升。兩市在基礎(chǔ)價格信息方面的發(fā)現(xiàn)能力差距不大，但是在匯率信息的定價上差距明顯，這一點與兩地實行不同匯率制度相關(guān)。

以上分析共同表明，對沖匯率風(fēng)險是投資H股的主要原因。

去除美元指數(shù)影響的恒生AH溢價指數(shù)變化

本文的發(fā)現(xiàn)具有較強的政策涵義。

第一，提高人民幣匯率彈性和資本項目可兌換水平是中國金融市場進(jìn)一步開放的前提條件和核心內(nèi)容。

第二，提升金融市場的開放程度有利于提升A股市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，如果A股市場進(jìn)一步改革開放，規(guī)則與國際進(jìn)一步接軌，投資者結(jié)構(gòu)更加成熟，那么A股H股溢價將進(jìn)一步收斂。

第三，在A股市場更加成熟的條件下，政策可以允許部分溢價不大或處于合理區(qū)間的股票在兩市間進(jìn)行套戥（děng)，以促進(jìn)交叉上市股票價格趨同。當(dāng)A股市場成熟到一定程度、人民幣匯率彈性進(jìn)一步擴大，這種試點也可以相應(yīng)擴大，最終實現(xiàn)Ａ股市場和Ｈ股市場全面打通，乃至中國與國際金融市場的融合。

論文信息：

Zhang Xuechun, JiaYandong & Lv Tingting (2020) The impacts of the US dollar index and the investors’expectations on the AH Premium – a macro perspective, China Economic Journal,13:3, 249-269.

論文作者簡介：

張雪春：博士，研究員，中國人民銀行研究局副局長

賈彥東：博士，副研究員，中國人民銀行研究局宏觀經(jīng)濟研究處處長

呂婷婷：中國人民銀行宏觀審慎局跨境人民幣業(yè)務(wù)處處長

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