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題記：2021年1月23日，北大國發(fā)院EMBA論壇舉辦第48期活動，本文根據(jù)北大國發(fā)院助理院長、長聘副教授、北大數(shù)字金融研究中心副主任黃卓的演講整理。

走過2020年的疫情，我們迎來了2021年，今年也是中國“十四五”規(guī)劃的開局之年，中國的資本市場也將進入一個新時代。

我從兩方面內容說明這一點：一方面，中國經濟經受住了兩個重要挑戰(zhàn)，分別是中美貿易戰(zhàn)和新冠疫情；另一方面，中國資本市場多個“灰犀?！憋L險得到化解。

兩大沖擊：中美貿易戰(zhàn)和新冠疫情

美國于2018年在特朗普總統(tǒng)任期內發(fā)動對華貿易戰(zhàn)，加征多輪關稅，給中國外貿和經濟增長帶來很大挑戰(zhàn)，中國政府沉著有效地應對。

2020年新冠疫情席卷全球，中國率先控制住疫情，而且經濟在下半年開始復蘇。從數(shù)據(jù)可以看到，2020年中國GDP增長率為2.3%，是目前全球主要經濟體里唯一取得正增長的經濟體。根據(jù)國際貨幣基金組織的預測，全世界主要經濟體的平均增長水平大概下跌4.6%，其中美國預計下跌4.3%。也就是說，這一年中美之間的GDP差距縮小了近5個百分點。客觀上，中國為全球經濟增長做出的貢獻進一步增加，在全世界的經濟實力也進一步增強。與此同時，中國外貿逆勢增長，出口規(guī)模創(chuàng)歷史新高，貿易順差達到3.7萬億元，并未受到貿易戰(zhàn)和疫情的影響。

根據(jù)中美GDP水平對比，截至2020年底，根據(jù)當期外匯折算，中國GDP水平大概相當于美國的75%。未來十年，美國GDP增速大概在2%，中國大概率會在5%左右，甚至更高。據(jù)此推算，中國GDP每年能追趕美國GDP大約是3%，預計在8-10年內趕上美國。如果再考慮人民幣匯率升值，追趕時間會進一步縮短。中國10年內成為全球第一大經濟體是大概率事件。

資本市場三大看點日漸清晰

再看中國資本市場的宏觀背景。

2021年是中國“十四五”規(guī)劃的開局之年，規(guī)劃提出中國面臨著雙循環(huán)的創(chuàng)新發(fā)展新格局，這對資本市場意味著什么？

一是影響最大的消費板塊。雙循環(huán)首先是國內市場的大循環(huán)，意味著會進一步擴大國內消費市場，滿足人民群眾不斷升級的消費需求。在過去一年里，一些消費龍頭企業(yè)的股價有非常高的成長。

二是科技創(chuàng)新板塊。雙循環(huán)意味著也要參與國際大循環(huán)，不斷提高對外開放水平，提高中國企業(yè)的科技創(chuàng)新能力。中美貿易戰(zhàn)也讓我們認識到，中國經濟在很多高科技領域面臨著“卡脖子”環(huán)節(jié)，“十四五”規(guī)劃中會進一步提升科技創(chuàng)新能力，不斷完善產業(yè)鏈。

三是金融板塊。在“十四五”規(guī)劃里，金融應該發(fā)揮什么樣的作用？我用一句話來總結就是金融要支持實體經濟發(fā)展。2017年習近平總書記在全國金融工作會議上首次提出，金融要回歸支持實體經濟的本質，之后又多次強調。2020年中央提出金融行業(yè)要向實體經濟讓利1.5萬億，這一承諾如今基本達到了。這也能解釋金融板塊在2020年的股票市場表現(xiàn)并不耀眼，但對實體經濟提供了重要支持。

三大風險基本化解

中國資本市場過去幾年有長足進步，但金融投資不能只關注收益，不關注風險，包括“黑天鵝”和“灰犀?！边@類風險事件，特別值得關注。

幾十年來，國際社會對中國金融市場總有一些批評，包括不夠市場化，存在一定的市場抑制現(xiàn)象，但是中國這些年基本沒有發(fā)生過重大金融危機，和全世界比起來，這是一個非常了不起的成績。

當然，沒有危機事件不等于沒有風險事件，中國資本市場還是有不少“灰犀牛”，也就是看得見但很難化解的風險，一旦發(fā)生會帶來巨大的破壞力。過去幾年，金融監(jiān)管部門從多個方面化解風險，取得明顯的效果。

一是“影子銀行”風險。“影子銀行”是指常規(guī)銀行體系之外的各種金融中介業(yè)務，即“行銀行之實 無銀行之名”。因為中國的影子銀行主要由銀行來開展的，因此也被稱為“銀行的影子”?！坝白鱼y行”具有兩面性：一方面它給實體經濟提供了一些資金支持；另一方面，它主要以表外業(yè)務開展借貸，存在很大風險，規(guī)模也大。中國長期以來的剛性兌付習慣會使風險不斷聚集。基于這些原因，監(jiān)管部門在過去幾年里著手化解相關風險，推出資管新規(guī)，打破剛性兌付，“影子銀行”的規(guī)模得到極大縮減。

二是房地產風險。房地產是支柱產業(yè)，也是居民財富的重要承載，和中國所有居民、各行各業(yè)都緊密相關。為化解房地產風險，中央強力堅持“房住不炒”政策，分類處置，在發(fā)展中不斷化解有關風險。目前可能在幾大核心城市還存在一定的上漲壓力，但準*城市或二線城市的房價上漲風險基本受控，三四線城市的房價基本沒有上漲壓力，反而可能有下跌的壓力。即便在2020年這樣困境中，“房住不炒”政策仍未動搖，彰顯了中央控制長期控制房地產風險的決心。

三是P2P網貸（互聯(lián)網金融）風險。過去十年，中國互聯(lián)網和金融科技快速發(fā)展，為解決中小微企業(yè)融資難題做出了重大貢獻，也涌現(xiàn)出一批領先世界的金融科技企業(yè)，同時又伴生不少風險，比如P2P行業(yè)。P2P行業(yè)本來是信息中介，讓借款人和投資人有信息接點，但在業(yè)務開展過程中，大部分信息平臺異化為類似銀行的信用中介，變成非法集資，跑路事件頻發(fā)，造成惡劣的社會影響。通過幾年整治，截至2020年年底，所有P2P網貸平臺都已完成清算或轉型，未來所有金融業(yè)務都必須持牌經營，沒有牌照不得從事金融業(yè)務，這一風險也基本得到控制。

以上三大“灰犀?！憋L險的化解，為中國資本市場營造了一個健康和平穩(wěn)的發(fā)展環(huán)境。

貨幣政策持續(xù)穩(wěn)健

討論金融市場，當然離不開貨幣政策，而且貨幣政策可能是最重要的。

截至2020年12月，中國金融市場中的貨幣供應量（M2）同比增長10.1%，和11月份環(huán)比還回落了0.6個百分點?？傮w上，過去幾年里M2增速相對平穩(wěn)，雖然應對疫情過程中有所增加，不過相比十年前的全球金融危機期間，2020年的貨幣政策更加穩(wěn)健。2009年，為應對2008年的全球金融危機，中國推出了4萬億刺激計劃，導致2009年的M2同比增速一度達到28%。因此，如果比較形象地概括2020年的貨幣政策，就是既不“大水漫灌”，也“不急轉彎”。

展望2021年的貨幣政策，我們推測央行依然會最大努力地保持穩(wěn)健，不會急劇增長，也不會快速收縮，這將為資本市場的發(fā)展奠定一個慢牛格局。

機遇一：權益類資產迎來發(fā)展良機

基于上述宏觀背景，我們討論中國資本市場的財富新機遇，第一大機遇就是權益類資產將迎來大規(guī)模的投資。

根據(jù)不同的統(tǒng)計口徑，目前中國居民的可投資資產規(guī)模大致在150-200萬億元，從各類資產配置的比重來看，房地產占比約59%，金融資產占比20%。

和發(fā)達國家相比，比如美國，其金融資產是71%，房地產只有24%，日本與之類似，房地產24%，金融資產63%，中國居民金融資產的占比明顯偏低。從金融資產內部來看，大部分金融資產被配置在銀行定期存款、現(xiàn)金、活期存款，以及銀行的理財產品，配置在股票和基金等權益類產品的比重只有百分之十幾，相比國際市場，這是相當?shù)偷乃健?/p>

數(shù)據(jù)還顯示，銀行理財?shù)囊?guī)模從2013年的10萬億持續(xù)增長到2019年的23萬億，至今可能還在繼續(xù)增長，其中投向權益類資產的比重在7%-9%。

隨著資管新規(guī)的推進，銀行理財要回歸資產管理的業(yè)務本質，向凈值化轉型，大部分銀行理財不能提供剛性兌付，保底型理財產品的收益持續(xù)下降，如少數(shù)貨幣基金類存款產品。同時，2020年大概有幾百支銀行理財產品跌破凈值，吸引力大幅下降。

隨著各大商業(yè)銀行紛紛推出銀行理財子公司，與資產管理和財富管理機構加強合作，我們預計23萬億銀行理財資產會有更高的份額配置到權益類資產中。

2020年中國股市強勁增長，和2015年的牛市泡沫相比，如今的A股市場一大變化就是公募基金成長得非?？?。2020年公募基金累計發(fā)行1400多支產品，規(guī)模3.16萬億，市值18萬億。與此同時，2020年市場新增投資者1802萬，遠超2019年的新增投資者規(guī)模。

機遇二：中國A股市場質量持續(xù)提升

第二個機遇可能影響到每個投資者，就是中國A股市場的質量持續(xù)提升。

目前A股上市公司的數(shù)量已經突破4000家，成為全球僅次于美國的第二大股票市場。此外，過去幾年股票市場有很多制度性建設：一是國務院印發(fā)了《關于進一步提高上市公司質量的意見》，目的是推動上市公司做優(yōu)做強，探索建立對機構投資者長周期的考核機制，吸引更多中長期資金入市；二是設立科創(chuàng)板，并在科創(chuàng)板試點注冊制。目前共有215家企業(yè)在科創(chuàng)板上市，其中2019年70家、2020年145家，共募資3050.49多億元，總市值達到3.35萬億元，預計2021年科創(chuàng)板也將有150-200支公司股票上市；三是市場立法，包括推動《公司法》《證券法》的修訂和《上市公司監(jiān)管條例》的制定，不斷完善對上市公司的監(jiān)管制度，加強信息披露，對財務造假進行嚴格處罰。刑法也在做相應修改，未來上市公司財務造假很可能會觸犯刑法。

我們以前常說，中國A股市場以散戶主導，因此表現(xiàn)出很強的投機性。所以，我們用“機構散戶化，散戶羊群化”來形容中國A股市場，就是因為個人投資者的占比非常高，和成熟的股票市場有較大差距。但在過去幾年，A股市場中機構投資者占比顯著上升，個人投資者持有的流動市值比例已從2014年的72%下降到2020年的52%，這一趨勢仍在持續(xù)。以國際標準來看，機構投資者持有的流通市值在70%-80%，我們還有提升空間。

A股市場的質量提升對投資股票市場的投資者是重大利好，因為其投資會更安全、更低風險和更高回報。

機遇三：財富管理進入資產配置時代

第三大機遇是中國的核心資產將迎來價值重估，主要理由有兩點：

首先，中國在全球資產配置框架中的重要性進一步凸顯。特別是在2020年，新冠疫情沖擊下全世界經濟停擺，中國發(fā)揮全產業(yè)鏈優(yōu)勢，為全世界提供必要的商品。隨著中國經濟規(guī)模進一步擴大，并進一步對外開放，A股逐步納入一系列全球著名投資指數(shù)，我們在全世界資產配置中的占比進一步提升。過去幾年，資金不斷通過滬港通和深港通流入A股市場，北上資金也在持續(xù)流入，預計2021年也會有較大提升。

其次，中國的核心資產、龍頭型資產在國內資產配置里的重要性進一步提升。隨著中國經濟形態(tài)的變化、消費升級，還有科技創(chuàng)新的重要性進一步提升，以及數(shù)字經濟時代數(shù)字平臺發(fā)揮更大威力，中國龍頭型公司和核心資產的價值將被重估。

2020年，公募基金重倉持股市值排在前20名的基本是消費類和科技類資產，包括食品、飲料、電器、醫(yī)藥、科技企業(yè)，金融類資產只有兩家。所以這些核心資產的市盈率及其機構投資者的持股比率都在持續(xù)上升。

這將是一個資本市場的新時代。

對于普通投資者而言，怎樣管理自己的財富？如何參與資本市場？我想強調的一點就是，財富管理和投資如今已經進入資產配置時代，我們在配置金融資產時，不光要考慮收益，還要更多地考慮風險，以及把不同資產進行有效的配置，達到風險和收益的平衡，這是我們財富管理的一個主要目標。

在這個過程中，投資者可能需要思考到底采用主動投資的方式來配置資產，還是采用被動投資？主動投資比如在不同行業(yè)、不同風格板塊之間，在股票和債券之間進行主動配置；被動投資是指投資一些廣泛的指數(shù)類資產，或者把資金交給專業(yè)人士配置。

也許最好的做法是把兩者結合，比如將大部分資產交給專業(yè)人士管理，小部分資產自己進行主動配置。

同時，投資還要堅持長期投資的理念。在如今的科技時代，有很多商業(yè)模式需要長期有耐心的資本投入。股票市場就像一個市場先生，圍繞公司的價值可能會產生上下波動，甚至可能較長時間偏離公司的實際價值，因此，我們需要以長期投資的理念來配置自己的資產。

現(xiàn)在很多個人投資者采用買基金的形式投資，基金投資的價值還是明顯的，而且具有專業(yè)人士管理和配置資產的優(yōu)勢，但基金投資也還有一些注意事項，甚至存在一些陷阱，比如：

第一， 不同基金有風格差異。今天的市場是一個高度分化的市場，在某個特定時期內，某類資產可能獲得很高的估值，某些通常比較好的資產可能面臨較低估值，怎么在這些不同資產之間選擇，是不是要有一個廣泛分散的組合？

第二， 基金適合長期投資，而非短期交易。有投資者把基金當股票來交易，如果短炒，還不如買賣股票，因為基金的短期交易成本遠高于股票，有申購、贖回費用，短炒的交易費用很高。也有人選擇開放交易型的指數(shù)基金（ETF），交易成本小一些，沒有申購、贖回費用，但有些ETF短期存在高溢價或折價，如果不小心也會遭受巨大損傷。比如有的ETF基金溢價率達10%，也就是說買這支基金要多花10%的錢。所以ETF基金也不適合短炒。

第三， 要注意擇時陷阱。2020年很多基金是賺錢的，有的收益率達到百分之四五十，但投資者的收益率可能只有10%甚至賠錢，主要原因是很多基民往往基金一下跌就賣出，然后在高點紛紛涌入，結果跌入基金投資的擇時陷阱，這也是大家要非常注意的。

黃卓，北大國發(fā)院發(fā)樹學者、經濟學副教授（長聘）、北京大學數(shù)字金融研究中心副主任。黃卓老師的研究領域為金融計量學、 實證金融學、金融工程、金融科技、大數(shù)據(jù)分析。