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題記：2020年12月20日，北大國發(fā)院主辦第五屆國家發(fā)展論壇，本屆論壇以“雙循環(huán)：國家發(fā)展新格局”為主題，邀請林毅夫等諸多學(xué)者和嘉賓從國家發(fā)展的不同角度帶來深度分享和公共討論。本文根據(jù)華泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家易峘的演講整理。

現(xiàn)在“后疫情時代”這個提法非常多，似乎2021年周期的變化完全是疫情后脈沖式的“正?；边^程。今天我想講一講后疫情因素之外、更長周期看的一些觀察和思考，看看宏觀可能有哪些更持續(xù)的、基本面驅(qū)動的變化。

其實疫情因素之外，現(xiàn)在的趨勢從2017年開始就一直在發(fā)生，只是2020年的疫情沖擊讓趨勢更為明顯，另一層面說就是加速“出清”了。

關(guān)于2021年的趨勢變化，簡單說就是看貿(mào)易周期、制造業(yè)周期、全球工業(yè)品價格（PPI）、企業(yè)盈利和融資成本，以及相對匯率的強弱都可能和前幾年的趨勢不同——“慣性”可能被打破。

下面我們從五個方面展開來看。

經(jīng)濟周期：制造業(yè)補庫存周期+溫和的產(chǎn)能擴張周期

首先看全球制造業(yè)周期是否會有變化，即全球的工業(yè)周期、制造業(yè)投資周期和貿(mào)易周期，經(jīng)過3-4年下行，2021年會不會出現(xiàn)一個溫和上行的周期？

從歷史數(shù)據(jù)看，全球制造業(yè)周期和貿(mào)易周期高度相關(guān)。這不奇怪，2018年貿(mào)易摩擦發(fā)生之前，全球貿(mào)易量和全球第二產(chǎn)業(yè)增加值的比例有7-8成。自2017年上半年見頂之后，全球制造業(yè)周期就一直下行，2020年更是劇烈下行，趨勢與2006-2008年劇烈下行、2009年才反彈有點像。只是這次下行時間比大家預(yù)想的要長，也并非后疫情時代的問題，而是上一輪產(chǎn)能周期之后，遇上了貿(mào)易摩擦升級、全球制造業(yè)邊際投資回報率下降，以及風(fēng)險偏好下帶來的產(chǎn)出和貿(mào)易同時從增速下降到急劇萎縮的周期。

這個趨勢2021年會不會變化？

從短期來說，至少補庫存的周期會比較強，但后面會不會出現(xiàn)一個比較溫和的產(chǎn)能周期？這是個開放式的問題，我的答案傾向于可能會出現(xiàn)，因為這次PPI上升的時間和幅度，比很多市場人士預(yù)測的基數(shù)更高一些。除此之外，美國的制造業(yè)的投資預(yù)期指數(shù)和中國制造業(yè)投資的同比增速，二者走勢很相似。而且中國擁有全球最大的第二產(chǎn)業(yè)，中國的PPI自然是全球邊際制造業(yè)定價最重要的國家。

同時，全球工業(yè)周期是聯(lián)動的，在2017年見頂之后全球工業(yè)周期一直處于下行周期，2020年下行尤其劇烈。預(yù)測2021年至少上半年會重啟補庫存的周期，下半年會不會有產(chǎn)能擴張，很多悲觀的朋友認(rèn)為石油、煤炭等行業(yè)沒有長期擴張的動力和空間。只要舊的行業(yè)不再劇烈去產(chǎn)能，新的行業(yè)增加產(chǎn)能的周期就會帶來一個溫和的產(chǎn)能擴張周期。

PPI：內(nèi)生動力超預(yù)期

第二個方面是全球制造業(yè)價格指數(shù)。全球制造業(yè)價格指數(shù)有很多宏觀變量，但是化繁為簡后，PPI是一個非常有意思的線索。問題是PPI從2017年見頂下行之后，2021年是否有更明確的反彈？

從全球來看，中國、韓國、美國的PPI走勢都基本相同。如果能把中國的PPI或制造業(yè)指數(shù)的邊際變化看清楚，就能對全球的趨勢有比較好的了解。中國的PPI和核心CPI、企業(yè)盈利走勢都高度相關(guān)，這也是為什么觀察通脹的人喜歡看CPI。不過我更喜歡看PPI，尤其當(dāng)市場與很多變量相關(guān)，PPI有更多信息。

現(xiàn)在中國的PPI與制造業(yè)周期走勢一樣，也是在2017年上半年見頂以后，開始四年的下行周期，這時大家很自然就會想到是不是有產(chǎn)能退出。

2021年中國PPI面臨的情況會是歷史少見，因為同時出現(xiàn)了產(chǎn)能周期下行數(shù)年、庫存非常低、供給偏緊、環(huán)保升級、需求回升以及弱周期美元多因素疊加的局面。要注意的是，PPI、企業(yè)盈利短期上升脈沖、企業(yè)資本開支周期，內(nèi)生的動力可能會比大家預(yù)想的略強一點。

這不僅由于后疫情的影響因素，還是上一輪制造業(yè)周期結(jié)束之后的真空期，疊加了兩年貿(mào)易摩擦升級帶來的全球制造業(yè)萎縮，再加上疫情影響，出現(xiàn)了連續(xù)四年的下行周期。大家對2021年的預(yù)期差主要源于PPI預(yù)期不同，在做展望時，我吃驚地發(fā)現(xiàn)大家對名義GDP、PPI的預(yù)測都比較高。

2008年金融危機之后，中國的核心CPI與美國十年國債走勢，我認(rèn)為至少有相互傳導(dǎo)因素。觀察周期的邊際定價，中國的價格非常重要，這也是在中國看宏觀趨勢的一大優(yōu)勢，因為中國的價格在邊際上很關(guān)鍵。當(dāng)然，核心CPI和中國自己的平均*利率也相關(guān)，企業(yè)盈利好，對利息的承受能力就會上升。

利率：真實利率為負(fù)，變化有待觀察

第三是利率方面，全球利率2017年以后持續(xù)下行，中國利率是在2018年初開始持續(xù)下行，由此來看2021年利率的內(nèi)生動力是不是會改變？還有融資成本雖然仍然很低，2021年會不會在低位有溫和回升？

前不久中央經(jīng)濟工作會議明確宏觀經(jīng)濟政策不會急轉(zhuǎn)彎，還將保持溫和的態(tài)勢。但是如果我們面對的是至少部分經(jīng)濟、高周期性行業(yè)的盈利能力快速回升，會不會導(dǎo)致短期真實利率更低、貨幣調(diào)節(jié)偏松？這也將是一個開放式的問題。如果2021年的融資成本內(nèi)生動力上升，可能會給信用債市場的重新定價提供稍微適宜的宏觀環(huán)境。

當(dāng)然，2021年利率走勢和2016年、2017年還很不一樣，因為后疫情時代的確要重視金融資產(chǎn)大量膨脹的滯后效應(yīng)，現(xiàn)在應(yīng)該處于歷史上第二次真實利率為負(fù)的區(qū)間。如果全球最重要的利率是美國十年國債，那么十年通脹預(yù)期現(xiàn)在比國債利率高一個點。這些都是通過市場上流動性非常好的金融產(chǎn)品定價得來的。

類似的情況在2012年和2013年出現(xiàn)過，當(dāng)然二者還不能做簡單的類比，因為那時全球制造業(yè)周期正處于高臺跳水的前夕，但這次利率周期已經(jīng)處于底部，所以對真實利率的預(yù)期不一樣。歷史上從沒有出現(xiàn)過負(fù)真實利率的情況下周期向上，這會給市場帶來什么樣的信號令人好奇。

很多人認(rèn)為2021年只要融資成本上升，市場一定有很高的波動性和不確定性。我同意這個看法，但是2021年的負(fù)利率或者真實利率可能為負(fù)，尤其中國的負(fù)利率還會下降，這會帶來什么需要拭目以待。只能說，短期來看真實利率環(huán)境和盈利環(huán)境對全球尤其對中國資產(chǎn)的風(fēng)險偏好是邊際有利的。

匯率：結(jié)匯意愿仍處于歷史低點，升值預(yù)期有進(jìn)一步強化的空間

匯率方面，影響美元指數(shù)的因素千千萬萬，后疫情時代金融資產(chǎn)大幅膨脹、杠桿率大幅上升之后——美國的杠桿率在二季度上升了46個點。2020年美國M2增速是26%，如同2009年之后要有很長的時間讓財政退出寬松，以及消化杠桿率上升所帶來的邊際投資回報率下降的痛苦。

從周期來看，全球制造業(yè)偏強的時候美元指數(shù)往往偏弱。短期如果只從這一個切入點來看，對美元指數(shù)也不太有利。

人民幣的預(yù)期要關(guān)注出口廠商結(jié)匯意愿。假設(shè)出口商賣了100元的產(chǎn)品，得到的外匯有多少會換成人民幣？歷史平均值是58元左右，因為還有投入生產(chǎn)運營等很多開支。如果結(jié)匯的比例高出平均，說明出口商對人民幣升值預(yù)期比較強，相反則說明存在人民幣貶值的預(yù)期。

歷史上，結(jié)匯比例與中國經(jīng)濟的景氣度、中國的PPI高度相關(guān)。從周期趨勢來看，不管美元還是人民幣，都比較支持制造業(yè)強國的競爭力和匯率。結(jié)匯意愿的走勢也是從2017年開始了四年下行，比較大的可能是2013年那波大通縮，當(dāng)時邊際投資回報率下降，和2009年之后的后遺癥類似。2021年會不會逆轉(zhuǎn)趨勢需要拭目以待，現(xiàn)在只能說是結(jié)匯意愿處于歷史低點。

產(chǎn)能周期：升級動力加強

最后觀察一下產(chǎn)能周期可能的變化。2021年P(guān)PI如果出現(xiàn)脈沖式上升，是否可以判斷出現(xiàn)了比較溫和的產(chǎn)能周期？我的判斷是這要取決于疫情中受損較小的、以中國為代表的亞洲國家的意愿。

從中國的情況來看，有一點比較明確，就是2021年可能會有一個比較強的趨勢：制造業(yè)自動化升級的周期。受疫情的影響，制造業(yè)自動化升級周期在底部已經(jīng)三年了，但從2020年5月份開始，中國自動化升級的周期再次加速，這在全世界絕無僅有。國內(nèi)進(jìn)口日本機床和機器人的步伐都在加快，但日本本土市場機床的總增長為負(fù)，全球自動化升級只有中國一枝獨秀。

國內(nèi)疫情處置得當(dāng)為我們的產(chǎn)業(yè)升級爭取了寶貴時間。從全球制造業(yè)周期來說，不管是產(chǎn)業(yè)升級還是總投資體量增加，都要以中國制造業(yè)的邊際變量為最重要的切入點。歷史上，自動化升級周期一般和電信周期一起發(fā)生，其中有算力成本下降，以及服務(wù)業(yè)對制造業(yè)越來越明顯的虹吸效應(yīng)，二者共同帶來的雙邊擠壓效應(yīng)。

制造業(yè)歷史走勢顯示，一般是上升一年半，然后在底下盤整兩三年，再上升一年半?，F(xiàn)在上升趨勢已經(jīng)走了半年，2021年上升的力量比較強。制造業(yè)投資現(xiàn)在是-3%，基建投資剛剛超過0，地產(chǎn)投資為7%。2021年制造業(yè)投資有明確的上升空間。

另外，2020年全國財政包括地方政府兜底的能力都在下降。2021年財政如果繼續(xù)保持寬松局面，基建的落地會好一些，這也是我們2021年總投資沒有那么悲觀的原因。

編輯：王賢青、王志勤