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　　原標(biāo)題：【EMBA講師】黃益平：債券市場改革發(fā)展的方向

　　【MBAChina網(wǎng)訊】債券市場有兩個比較令人困惑的現(xiàn)象。

　　第一個現(xiàn)象：最近這幾年，特別是從十八屆三中全會以來，政府一直在說要發(fā)展多層次的資本市場，尤其是債券市場和股票市場。過去擔(dān)心高杠桿，擔(dān)心很多錢進(jìn)入銀行體系，那杠桿率當(dāng)然會直線上升，所以要發(fā)展多層次資本市場。但我們看到的的結(jié)果不是資本市場上直接融資規(guī)模擴張，而是影子銀行大幅擴張。影子銀行的規(guī)模，有的估計50萬億元，有的估計90萬億元，總之非常龐大。債券市場目前大概是75萬億元的規(guī)模。這是我的第一個問題，從銀行體系里流出的資金為什么沒有去債券市場?

　　第二個現(xiàn)象：2009年以來，政府一直在鼓勵人民幣國際化，其中一項重要的工作是開放債券市場，讓外國投資者持有人民幣資產(chǎn)，最主要的就是債券。但實際上，外資持有占中國債券市場總規(guī)模的比例不到2%，2017年底大概是1.6%。這有點令人意外，雖然我們覺得中國的債券融資不夠發(fā)達(dá)，但實際上債券市場總規(guī)模已經(jīng)很大了，在全世界排在第三位。這是我的第二個問題，債券市場在對外開放，為什么進(jìn)來的外資卻不多?

　　債券市場的七大問題

　　中國的債券市場到底存在一些什么樣的問題?我們對國內(nèi)外的市場參與者做了一些調(diào)研，歸納起來大概有七個方面的問題。

　　第一，政策不確定性比較大。有時一項政策的推出沒有經(jīng)過太多預(yù)熱，國際投資者反映最多的是過去兩、三年中國加強了對跨境資本流動的管理，這對很多國際投資者造成非常大的影響。

　　第二，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一。這里面比較大的問題是“九龍治水”，由于中國債券市場割裂比較嚴(yán)重，每個市場有不同的管理規(guī)則，而且相互之間并不連通，標(biāo)準(zhǔn)不一樣，基礎(chǔ)設(shè)施不一樣。這對投資者非常不利。

　　第三，存在非市場化的定價機制。對于國企，對于地方平臺和地方債，這個問題更加突出。從國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)看，中國的信用利差和其他國家相比較要窄很多。同樣的信用評級，如果信用利差比較窄，或者是債券風(fēng)險比較低，或者是評級有問題。

　　第四，市場紀(jì)律沒有真正落實。十八屆三中全會提出要讓市場機制在資源配置中發(fā)揮決定性的作用，但還沒有落實到位。債券違約開始出現(xiàn)，但案例還非常少，而且絕大部分都是非國有企業(yè)。債券違約率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際水平，說明市場機制還沒有真正發(fā)揮作用。

　　第五，流動性很低，主要是換手率低。原因很多，商業(yè)銀行持有很大量債券，基本都是持有到期不換手。換手率過低有兩個壞處：一是沒有流動性投資者不敢投資，擔(dān)心進(jìn)去之后出不來。另一是沒有交易就很難準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)金融產(chǎn)品的市場價值。

　　第六，中國的評級系統(tǒng)可信度比較低。對比一下中國和美國的債券評級，很容易發(fā)現(xiàn)評級的分布差異明顯，中國債券的評級基本上都處于最高端，明顯虛高，也就缺乏市場信譽。

　　第七，跟國際市場不接軌。外資起碼可以通過三條通道進(jìn)來，中國的企業(yè)也可以到海外投資。但這里面有兩個問題：第一，這幾個通道之間所對應(yīng)的市場不一樣，方法不一樣，標(biāo)準(zhǔn)不一樣。第二，即便市場打通了以后，由于國內(nèi)外規(guī)則、制度不一致，包括會計、審計、結(jié)算等等方面，導(dǎo)致一個奇怪的現(xiàn)象——市場打開了，投資者進(jìn)不來。

　　癥結(jié)所在與解決之道

　　中國的債券市場存在這么多問題，原因很多。如果從路徑依賴的角度來分析，可能有以下三個方面的原因。

　　第一點，中國最初發(fā)展債券市場或者發(fā)行國庫券的時候，目的是為了幫助政府融資，彌補財政缺口。80年代發(fā)行國庫券，對于公職人員來說，購買國庫券基本是強制要求的，直接從工資里扣掉。這就意味著制度建設(shè)并不是相關(guān)部門在發(fā)展債券市場時最關(guān)注的問題。

　　第二點，中國債券市場的發(fā)展是在資本項目相對嚴(yán)厲管制的條件下進(jìn)行的，出臺各種政策或管理辦法時沒有考慮到外資的因素，當(dāng)然也沒有太多地考慮跟國際市場接軌的問題，一直是自己摸索著在做?，F(xiàn)在債券市場開放了，這方面的問題就凸顯出來了。

　　第三點，中國的債券市場分割非常嚴(yán)重。有交易所的市場，有銀行間的市場;有發(fā)改委管的企業(yè)債，有證監(jiān)會管的公司債，有央行管的融資工具等。所以中國債券市場總規(guī)模比較大，但是格局看起來很混亂。不過，在分割的大局面下，推動的主體不一樣，發(fā)展的目的不一樣，幾個不同的債券市場間就出現(xiàn)了各自為政的現(xiàn)象。

　　如果再做一個概括，中國債券市場的問題五花八門，但要害問題是兩點。

　　第一點：多頭監(jiān)管，各管一攤。其結(jié)果就是今天我們看到的標(biāo)準(zhǔn)不一、相互不連通，很多規(guī)則在制定時只是為了解決短期問題，沒有考慮整體的長期的問題，包括剛性兌付、非市場定價、和國際不接軌等問題，都跟多頭監(jiān)管有關(guān)系。

　　第二點，商業(yè)銀行持有大量債券，而且是持有到期。銀行對于所持有債券一般都是以成本計價持有到期，以資金池為主，交易行為不活躍，這會影響市場的深度。由于債券市場交易量很少，導(dǎo)致市場定價不準(zhǔn)確，流通性也不好，很多投資人不敢進(jìn)來。

　　現(xiàn)在怎么辦?中國債券市場的總規(guī)模已經(jīng)很大了，但還存在很多問題，這不但會阻礙債券市場的長期發(fā)展，也會嚴(yán)重影響債券市場在總體金融、經(jīng)濟(jì)中的作用。因此，我們現(xiàn)在需要對債券市場做一次大的改造、修補、翻新。

　　總體的原則有三條：第一，要堅持市場化的方法。無論是發(fā)行定價，還是評級，或是剛性兌付等問題，都必須堅持市場化的原則。第二，要接受國際化的標(biāo)準(zhǔn)，特別是重新構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施，這樣才能讓我國的債券市場真正地融入到世界經(jīng)濟(jì)之中。第三，保證監(jiān)管的獨立性，監(jiān)管職責(zé)要統(tǒng)一，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)要一致。

　　具體的措施很多，但可以抓住一個切入點，即構(gòu)建一個既有協(xié)調(diào)、又相對獨立的債券市場監(jiān)管體系。這可以從兩個方面來做，一是在國務(wù)院金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會的構(gòu)架下成立一個“債券市場改革協(xié)調(diào)小組”，吸收人民銀行、證監(jiān)會、發(fā)改委和財政部的官員共同參與，其工作任務(wù)就是明確一套統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與實施力度，同時加強各部門政策之間的協(xié)調(diào)。二是在明確政策框架之后，盡量保障具體的監(jiān)管部門的專業(yè)性、獨立性和權(quán)威性。同時把市場與行業(yè)發(fā)展的任務(wù)從監(jiān)管部門分離出來，它們的任務(wù)就是支持市場秩序、保護(hù)投資者利益。

　　債券市場還要過四道坎

　　在未來這一段的轉(zhuǎn)型期或改革期間，債券市場還會面臨一系列挑戰(zhàn)。從大環(huán)境來說，挑戰(zhàn)來自于兩個方面：一個是宏觀的環(huán)境，包括政策的變化、去杠桿、經(jīng)濟(jì)增速放緩、利率市場化等;另一個是監(jiān)管政策的加強，尤其是一些新的監(jiān)管政策出臺，會對債券市場的定價、估值造成影響。

　　具體而言，我認(rèn)為有四個比較大的挑戰(zhàn)。

　　第一個挑戰(zhàn)，如何化解債券市場的風(fēng)險。債券市場積累的風(fēng)險比較多：第一，很多地方平臺的債券到期后都需要展期，可能對市場造成沖擊。第二，央行等部門在4月份發(fā)布了資管新規(guī)，對于整個市場會造成比較大的影響。第三，信用風(fēng)險。過去隱性擔(dān)保、剛性兌付比較明顯，現(xiàn)在相關(guān)部門說要釋放風(fēng)險點，那怎么在打破剛性兌付和維持金融相對穩(wěn)定之間求得平衡，又會對市場造成什么樣的沖擊，需要關(guān)注。

　　第二個挑戰(zhàn)，要去杠桿，這是中央的大政方針?，F(xiàn)在全世界都說中國的杠桿率太高，我們必須把杠桿率降下來，這是中國應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險的重要政策工具。如何平衡債券市場的發(fā)展和去杠桿的關(guān)系，需要認(rèn)真思考。從負(fù)面看，債券也是杠桿。從正面看，債券市場有利于識別、提高杠桿的質(zhì)量，因而可能是有利于去杠桿的。

　　第三個挑戰(zhàn)，中國的金融抑制政策還是很嚴(yán)重，在債券市場上，具體地反映在名義GDP增長率和市場收益率之間的巨大差異。這種現(xiàn)象是不可能長期持續(xù)的。中國現(xiàn)在的情況和日本六、七十年代的情況差不多，名義GDP增長速度非常高，但市場收益率很低，即資本的成本很低，這就是金融抑制的體現(xiàn)。有兩種辦法可以消除兩者之間的差異，一種是名義GDP增長率不斷下行，一種是市場收益率不斷上升。日本當(dāng)年的經(jīng)歷是經(jīng)濟(jì)增長率不斷下降。中國會怎么樣?

　　第四個挑戰(zhàn)，是協(xié)調(diào)開放與改革的關(guān)系。過去我們一直堅持以開放促改革，但以改革助開放同樣重要。債券市場的開放是中國下一輪資本市場的改革、人民幣國際化的必要途徑。但債券市場的投資是一項短期可移動的資本，很多國家的金融危機，尤其是新興市場國家的金融危機都是從開放開始的，資本進(jìn)來之后到了一定程度匯率便不斷升值，資產(chǎn)泡沫升級，到了一定高點資本又會往外走，這時就可能就引起金融危機。所以，在開放的過程中，要以國內(nèi)相應(yīng)的改革做出更好的鋪墊，而不能單純地以開放促改革。另外，在開放的過程中，必須要設(shè)立一系列的宏觀審慎監(jiān)管的政策。資本進(jìn)來了當(dāng)然好，但是總有一天還會出去，要避免資本大進(jìn)大出釀成重大金融風(fēng)險。

　　(本文為黃益平老師在2018年5月5日北大國發(fā)院投資論壇上的發(fā)言，已經(jīng)演講人本人審閱)