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針對數(shù)據(jù)證券化市場熱度高漲，清華經(jīng)管學院金融系副教授高峰近日接受《南方周末》專訪，剖析行業(yè)虛熱隱患，探討數(shù)據(jù)資產(chǎn)規(guī)范化發(fā)展路徑。

嚴格來講，現(xiàn)在市場上絕對主流的產(chǎn)品并非成熟意義上的“數(shù)據(jù)收益權證券化”，而是更接近披著數(shù)據(jù)外衣的信貸資產(chǎn)證券化。真正的問題不是“數(shù)據(jù)估不了值”，而是有太多參與者想繞開“這批數(shù)據(jù)到底能解決誰的什么問題”這個前置環(huán)節(jié)，直接跳到“這批數(shù)據(jù)值多少錢、能不能拿來融資”。這不是技術難題，這是路徑上的懶惰?！皵?shù)據(jù)空轉(zhuǎn)”的風險未必會以很戲劇化的方式爆發(fā)，但它會導向一個更深的后果——資金會更容易流向那些擅長做包裝、做交易的環(huán)節(jié)，而不是流向真正把數(shù)據(jù)嵌入業(yè)務場景、形成生產(chǎn)力的地方。

數(shù)據(jù)資產(chǎn)金融化正獲得政策和市場的雙重加持。

2026年4月27日，國家數(shù)據(jù)局發(fā)布2026年課題委托研究征集公告，將“數(shù)據(jù)資產(chǎn)化態(tài)勢跟蹤及支持政策研究”單列，劍指數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表、質(zhì)押融資和證券化等深水區(qū)，并著手構筑監(jiān)測指標體系。

事實上，隨著“數(shù)據(jù)資產(chǎn)入表”政策深化和人工智能對高質(zhì)量數(shù)據(jù)集需求的爆發(fā)，數(shù)據(jù)資產(chǎn)化乃至金融化已爆發(fā)式擴容。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2026年4月中旬，滬深交易所年內(nèi)申報的數(shù)據(jù)資產(chǎn)支持證券項目達103單，總規(guī)模突破2114億元大關，其中44單已獲受理。僅一季度受理量便超越2025年全年水平，年內(nèi)落地發(fā)行規(guī)模（63億元）亦大幅趕超2025年的總盤子。

這一演進速度，似已遠超兩年前的情形。2024年3月，全國政協(xié)委員趙柏基在接受南方周末新金融研究中心調(diào)研時曾指出，數(shù)據(jù)作為“新質(zhì)生產(chǎn)要素”，受制于估值標準不一、規(guī)則割裂，市場仍處于初級階段。（詳見《全國政協(xié)委員趙柏基：數(shù)據(jù)流通交易市場亟待一體化》 ）。然而，當數(shù)據(jù)開始被批量裝進融資產(chǎn)品，承載風險與收益的底層資產(chǎn)，投資者所見的產(chǎn)品到底是數(shù)據(jù)本身的使用價值，還是披著一層數(shù)據(jù)外衣的信貸化產(chǎn)品？數(shù)據(jù)證券化初現(xiàn)繁榮的背后，隱藏著怎樣的風險？南方周末新金融研究中心研究員圍繞相關話題專訪清華大學經(jīng)管學院黨委副書記、區(qū)塊鏈金融研究中心主任高峰教授，試圖從數(shù)據(jù)要素的經(jīng)濟學屬性與治理框架中尋求解答。高峰教授長期研究數(shù)據(jù)要素，承擔國家重點研發(fā)計劃項目子課題“征信大數(shù)據(jù)確權與交易模式研究”。

高峰稱，嚴格來講，現(xiàn)在市場上的主流產(chǎn)品并非成熟意義上的“數(shù)據(jù)收益權證券化”，而是更接近披著數(shù)據(jù)外衣的信貸資產(chǎn)證券化。他認為，數(shù)據(jù)真正的價值，恰恰與交易次數(shù)、質(zhì)押比例無關。他更擔心的問題在于，路還沒完全修平，車已經(jīng)開始批量上路了。從數(shù)據(jù)流通到數(shù)據(jù)證券化，并不是一個自然而然、順理成章的線性升級。中間缺少的，可能不是更多的交易，也不是更高的估值，而是一種更強的使用價值證明、更清晰的價格形成機制，以及一套更能分辨“到底是數(shù)據(jù)在賺錢，還是信用在借殼”的制度能力。如果這些問題遲遲得不到回答，眼下這場快跑，最后留下來的未必是一個更成熟的數(shù)據(jù)要素市場，可能只是一輪被“數(shù)據(jù)”二字裝點過的金融熱潮。

01數(shù)據(jù)只是外衣

南方周末：2026年以來，數(shù)據(jù)資產(chǎn)支持證券申報和發(fā)行明顯提速。在當前政策環(huán)境下，應如何看待這個速度？

高峰：速度本身當然值得關注，但我更想先厘清兩個概念：市場的熱度和市場的健康度。兩者并不總是同步。

今年以來，政策層面對數(shù)據(jù)要素市場化配置的推動明顯加快，場景建設、流通服務機構培育、數(shù)據(jù)價值釋放，都被提到了更靠前的位置。這一背景下，數(shù)據(jù)資產(chǎn)支持證券迅速放量，算不上意外。對金融機構而言，首單路徑一經(jīng)驗證，接下來最自然的動作就是復制。

但數(shù)字自身說明不了全部問題。真正需要追問的是，這兩千多億元背后，有多少是數(shù)據(jù)作為“生息資產(chǎn)”在獨立創(chuàng)造現(xiàn)金流，又有多少只是把數(shù)據(jù)當成一種新的信用抵押品，嵌入既有融資鏈條。

如果后者占了大多數(shù)，那我們今天看到的，首先是金融體系對新題材的吸納能力，還不能等同于數(shù)據(jù)要素市場已經(jīng)成熟。熱度可以靠政策窗口、機構意志和產(chǎn)品創(chuàng)新快速催生，但健康度最終還是要靠標準化確權、公允估值、穩(wěn)定現(xiàn)金流，以及真實場景中的持續(xù)使用來支撐。

南方周末：也就是說，重點不是規(guī)模本身，而是到底證券化了什么？

高峰：對。要討論熱度，先得看清它究竟證券化了什么。

如果以已發(fā)行項目為樣本來看，目前底層資產(chǎn)結構已經(jīng)相當清楚：信托貸款債權是絕對主流，真正以數(shù)據(jù)收益權為底層的產(chǎn)品占比不足5%。這意味著，眼下已經(jīng)落地的這批產(chǎn)品，底層的大頭仍然是企業(yè)以數(shù)據(jù)質(zhì)押獲取貸款后形成的債權，而不是數(shù)據(jù)本身在場景中持續(xù)創(chuàng)造的經(jīng)營性收入。

換句話說，投資者表面上看到的是“數(shù)據(jù)資產(chǎn)”，但很多時候，真正承擔償付責任的仍是企業(yè)的主體信用、擔保安排，以及貸款本身的回收能力。嚴格來講，若按這一已發(fā)行樣本結構判斷，當前市場上的主流產(chǎn)品更接近“數(shù)據(jù)參與增信”的融資產(chǎn)品，而不是成熟意義上的“數(shù)據(jù)收益權證券化”。

02數(shù)據(jù)資產(chǎn)現(xiàn)金流更不穩(wěn)定

南方周末：你剛才提到“真實場景中的實際使用”，具體指什么？

高峰：指的是數(shù)據(jù)作為生產(chǎn)要素，真正進入生產(chǎn)場景，解決實際問題，并持續(xù)形成價值。

現(xiàn)在很多數(shù)據(jù)資產(chǎn)支持證券的邏輯，是企業(yè)先把數(shù)據(jù)“押”給金融機構，再把貸款債權證券化。這個鏈條里，數(shù)據(jù)被“使用”的場所，主要集中在風控審批和融資增信環(huán)節(jié)，而非業(yè)務運營和價值創(chuàng)造環(huán)節(jié)。也就是說，它發(fā)揮的是金融功能，產(chǎn)業(yè)功能基本缺席。

說得再直白一點，交換價值和使用價值，這兩者之間有一道很深的鴻溝。

數(shù)據(jù)真正的價值，恰恰與交易次數(shù)、質(zhì)押比例無關。關鍵在于它能不能進入合適的場景，被合適的人、以合適的方式真正用起來。同一份消費者行為數(shù)據(jù)，對精準營銷企業(yè)可能價值很高，對一家物流公司可能幾乎沒有意義。數(shù)據(jù)的價值高度依賴場景。也正因為如此，當我們把數(shù)據(jù)打包成融資產(chǎn)品在市場上流通，實際上是在給一個“場景依賴型”的資產(chǎn)貼上一個更像“普遍適用”的價格標簽，這本身就存在問題。

這兩年，政策其實也一直朝著這個方向在引導：從可信數(shù)據(jù)空間，到“數(shù)據(jù)要素×”行動，再到公共數(shù)據(jù)“跑起來”示范場景，背后的核心意圖都不是再包裝一遍數(shù)據(jù)，而是讓它落地應用、形成效益。

南方周末：但資本市場的邏輯很直接，只要有現(xiàn)金流，就可以證券化。

高峰：現(xiàn)金流也要分來源。

傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化之所以成立，是因為底層現(xiàn)金流的來路比較清楚：房貸對應按揭回款，租賃對應租金，收費收益權對應相對穩(wěn)定的經(jīng)營收入。它們的共同點是，現(xiàn)金流有合同基礎、有時間表，預測邊界也相對清晰。

更接近本源的數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化，底層現(xiàn)金流應來自數(shù)據(jù)使用價值本身，比如授權費、接口調(diào)用收入、數(shù)據(jù)服務費，或者基于特定模型、算法和服務能力形成的持續(xù)經(jīng)營收入。只有這類收入，才更貼合“數(shù)據(jù)收益權”這個概念。麻煩在于，這類現(xiàn)金流通常比傳統(tǒng)資產(chǎn)更不穩(wěn)定——數(shù)據(jù)會衰減，會被替代，也會隨著技術路線和監(jiān)管邊界的變化而迅速重估。正因如此，真正的數(shù)據(jù)收益權證券化，比外界想象的更難。

03數(shù)據(jù)估值存在路徑依賴

南方周末：趙柏基前年談過，一體化市場還處于初級階段，估值標準可比性不足，入表和融資都有現(xiàn)實堵點。此類偏基礎設施的問題如今為何更加重要？

高峰：因為市場的階段變了?，F(xiàn)在這些問題不再只是“市場建設不完善”的表現(xiàn)，而是正在成為“市場匹配效率低下”的癥結。

起步階段，這些問題看起來像成長的煩惱：規(guī)則不統(tǒng)一，估值不成熟，授權鏈路不夠清晰，融資和處置機制還在摸索。人們會覺得，這是任何一個新市場都會經(jīng)歷的過程。

但當市場開始批量申報、批量受理、批量發(fā)行的時候，這些問題就不再是“以后慢慢解決”的長期議題了，它們會徑直進入產(chǎn)品風險識別、信用判斷和市場定價。

舉一個最簡單的例子。如果估值體系之間缺乏可比性，不同平臺、不同機構對同一類數(shù)據(jù)的估值邏輯相差懸殊，投資者如何理解同類產(chǎn)品之間的底層質(zhì)量？如果授權鏈路依然模糊，數(shù)據(jù)的合法性、穩(wěn)定性、持續(xù)性該怎么驗證？銀行和金融機構過去就對數(shù)據(jù)授權、動態(tài)監(jiān)控、質(zhì)押物處置存有顧慮，到了證券化層面，這些問題不會自動消失，只會以更復雜的方式向市場傳導。

南方周末：所以眼下最大的障礙其實不只是“估值難”？

高峰：對。但這里需要做一個關鍵的區(qū)分。

很多人說數(shù)據(jù)估值難，其實說的是：面對一堆權屬不清、場景不明的數(shù)據(jù)資產(chǎn)，非要給它拍一個可用于入表或融資的“價格”。這個當然難，而且會一直難下去。

但如果把問題換一下：在一家保險公司用某類氣象數(shù)據(jù)優(yōu)化農(nóng)險定價這個具體場景里，判斷這批數(shù)據(jù)能貢獻多少新增利潤。這個并沒有那么難。只要場景明確、用途清晰，數(shù)據(jù)的價值貢獻是可以估算的，對應的收益現(xiàn)金流也能算出來。

所以真正的問題不是“數(shù)據(jù)估不了值”，而是有太多參與者，不愿意去做匹配場景這個更費力的事。他們想繞開“這批數(shù)據(jù)到底能解決誰的什么問題”這個前置環(huán)節(jié)，直接跳到“這批數(shù)據(jù)值多少錢、能不能拿來融資”。這不是技術難題，這是路徑上的懶惰。

04真正的病灶是數(shù)據(jù)沒有場景化使用

南方周末：這就意味著，傳統(tǒng)的“先確權、再估值、再掛牌、再融資”這條路徑，對數(shù)據(jù)來說可能走不通？

高峰：至少是不完全適用。因為傳統(tǒng)價格機制用在數(shù)據(jù)這種資產(chǎn)上，本來就不太靈。

土地、能源、礦產(chǎn)、機器，這些東西大多具有較強的競爭性和稀缺性，你多用一點兒，我能用的就少一點兒，所以它們更容易圍繞供需形成價格。數(shù)據(jù)不一樣。數(shù)據(jù)有明顯的非競爭性，我調(diào)用它，不妨礙你也調(diào)用它；它的價值又高度依賴場景匹配，不同場景、不同主體、不同算法之下，同一份數(shù)據(jù)，價值可能差異巨大。一旦過度強調(diào)“排他性”和“統(tǒng)一價格”，反而可能忽略數(shù)據(jù)真正的價值來源：不是它歸誰所有，而是它能不能被真正用起來。

所以我的判斷是，對于數(shù)據(jù)市場發(fā)展而言，定價是問題，但更優(yōu)先、更根本的問題是促進數(shù)據(jù)供需雙方的匹配，促進數(shù)據(jù)的場景化使用。而現(xiàn)實的障礙是：太多人把匹配場景當成一件麻煩的苦差事，只想越過它，直接拿到一個估值結果去變現(xiàn)。這條路恰恰走反了。只有把順序調(diào)回來：先找到場景，讓數(shù)據(jù)在具體業(yè)務里跑起來，證明它能創(chuàng)造真實的經(jīng)濟收益，估值才會從一門玄學變成一門算術。在那個節(jié)點上再談入表、融資、證券化，才是有根之木。

南方周末：但趙柏基前年也提到，估值標準不統(tǒng)一，本身就在影響一體化市場建設？

高峰：這個判斷當時是對的，今天回頭看，它依然是對癥狀的精準描述。但我們要深問一層：為什么估值標準就是統(tǒng)一不起來？

當時的思路是沿著傳統(tǒng)資產(chǎn)的邏輯往下走：既然要建一體化市場，就得有可比的估值標準。這個方向沒有錯，就像說要通車就得把路修平。但幾年過去了，標準建設投入了大量精力，頂層設計、評估規(guī)范、試點指引都沒少做，為什么市場還在喊不可比？關鍵就在于，我們以為自己在修標準不統(tǒng)一這條路，但實際上是在一片場景真空上強行畫車道線。

當數(shù)據(jù)價值沒有經(jīng)過具體場景的驗證，沒有產(chǎn)生可觀察、可審計的收益流，估值結果自然千差萬別。這是缺乏共同錨點的必然結果。所以說“標準不統(tǒng)一影響一體化市場建設”，我完全同意。標準不統(tǒng)一是病癥，真正的病灶是數(shù)據(jù)沒有進入場景、供需沒有實現(xiàn)匹配。當數(shù)據(jù)開始在具體場景里產(chǎn)生可核算的經(jīng)濟收益，估值的錨點自然就浮現(xiàn)了。那個時候再談標準統(tǒng)一，就不是頂層設計對著一片真空喊話，而是對已有實踐的歸納和提煉。

所以回看最開始的問題：為什么當年那些基礎設施問題如今更加重要？不是因為市場建設還沒完工，而是因為批量擴量之后，市場對匹配效率的要求驟然提高了。那些老問題本質(zhì)上都是因為沒有為數(shù)據(jù)匹配合適的使用場景。路平不平當然重要，但我現(xiàn)在更擔心的問題是：路還沒完全修平，路線也還沒確定，車已經(jīng)開始批量上路了。

05數(shù)據(jù)空轉(zhuǎn)會導向更深的后果

南方周末：這輪熱潮最值得警惕的是什么？

高峰：我不太想輕易用“泡沫”這個詞，它太容易把問題標簽化。我真正擔心的，是一種更隱蔽的現(xiàn)象：數(shù)據(jù)在多個主體之間被反復登記、評估、掛牌、質(zhì)押、融資、再打包，交易看起來很活躍，規(guī)模很大，但它始終沒有進入實際的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，沒有形成可持續(xù)的經(jīng)濟增量。

這樣一種“數(shù)據(jù)空轉(zhuǎn)”，表面上比傳統(tǒng)投機更體面，也更容易披著創(chuàng)新的外衣。風險未必會以很戲劇化的方式爆發(fā)，但它會導向一個更深的后果：資金會更容易流向那些擅長做結構、做包裝、做交易的環(huán)節(jié)，而不是流向真正把數(shù)據(jù)嵌入業(yè)務場景、形成生產(chǎn)力的地方。

進一步說，當數(shù)據(jù)資產(chǎn)只是作為一個“好看的殼”去包裝信貸、擴大資產(chǎn)負債表，而底層生產(chǎn)性活動并沒有增加時，資源錯配和風險堆積就會被一起放大。

南方周末：那什么樣的產(chǎn)品，才算真正站得??？

高峰：我覺得第一步不是創(chuàng)新，而是“正名”。

現(xiàn)在市場上很多產(chǎn)品都被籠統(tǒng)地稱為“數(shù)據(jù)資產(chǎn)支持證券”，但如果底層實際是數(shù)據(jù)資產(chǎn)質(zhì)押貸款債權，更準確的叫法就應該把這一點寫清楚。名稱一模糊，本身就會帶來定價模型的錯配和市場預期的扭曲。投資者以為自己買的是數(shù)據(jù)要素市場的未來紅利，實際到手的，很可能是一筆高度依賴主體信用和擔保安排的信貸資產(chǎn)。

我理解，“數(shù)據(jù)收益權證券化”的基礎資產(chǎn)不應是“數(shù)據(jù)被押在那里”的狀態(tài)，而是數(shù)據(jù)與特定算法、模型、服務綁定之后，真正產(chǎn)生的持續(xù)現(xiàn)金流。換句話說，它靠“數(shù)據(jù)有沒有持續(xù)被使用”來站住，而不是靠“誰來兜底”。

只有當市場上出現(xiàn)了不依賴外部強擔保、主要靠數(shù)據(jù)服務收入就能覆蓋本息的產(chǎn)品，我們才可以說，數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化真正從“借殼融資”走向了“價值證券化”。在這之前，對這個市場保持一點善意的警惕，不是唱空，而是提醒它別跑得太快、跑得太輕易。

南方周末：如果把這一輪放量放在更長的時間軸里看，你覺得最大的提醒是什么？

高峰：最大的提醒在于，從數(shù)據(jù)流通到數(shù)據(jù)證券化，并不是一個自然而然、順理成章的線性升級。中間缺少的，可能不是更多的交易，也不是更高的估值，而是一種更強的使用價值證明、更清晰的價格形成機制，以及一套更能分辨“到底是數(shù)據(jù)在賺錢，還是信用在借殼”的制度能力。

如果這些問題遲遲得不到回答，眼下這場快跑，最后留下來的未必是一個更成熟的數(shù)據(jù)要素市場，可能只是一輪被“數(shù)據(jù)”二字裝點過的金融熱潮。換個角度看，如果這輪熱度反而倒逼各方把問題回答清楚，那它未必沒有積極意義。它至少把一個原本可以繼續(xù)停留在概念層面的討論，提前推到了現(xiàn)實面前。當下關于數(shù)據(jù)資產(chǎn)的討論，核心已經(jīng)變成：到底在做什么，又該怎么做。

高峰

高峰于2006年獲得清華大學經(jīng)濟管理學院金融學博士學位，1999年獲得清華大學經(jīng)濟管理學院金融學學士學位。目前擔任清華大學經(jīng)濟管理學院金融系長聘副教授、金融工程實驗室副主任。主要研究領域為資產(chǎn)定價、風險管理、金融計量學。講授課程包括“投資定價”“風險管理”“實分析”等。主持參與了多項國家和企業(yè)科研項目。在《經(jīng)濟研究》、《管理世界》、《金融研究》、Review of Financial Studies、Journal of Economic Theory、Journal of risk and Insurance、Journal of Financial Market、Econometric Theory等國內(nèi)外權威學術期刊發(fā)表多篇論文。