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你可能聽說過股市里的 “動量效應(yīng)”，簡單來說就是強者恒強的慣性效應(yīng)：最近漲得好的股票，接下來一段時間大概率還能接著漲。這個規(guī)律在很多國家的股市里都廣泛存在，但A股好像是個例外，比較難靠追漲殺跌的動量策略賺到錢。

為什么A股的 “動量效應(yīng)”會缺失？是中國股民更理性，還是有某些特定的交易行為打亂了這個規(guī)律？近期，北京大學(xué)光華管理學(xué)院劉玉珍教授和合作者的研究論文“Nominal Prices, Retail Investor Participation, and Return Momentum”（“名義股價、散戶參與與動量效應(yīng)”）在國際管理學(xué)頂刊《Management Science》（簡稱 MS）發(fā)表，并對這些問題給出了答案：原來A股不是沒有 “動量效應(yīng)”，而是被散戶的交易行為遮蓋住了。

A股的 “整手交易” 規(guī)則

研究的突破口，是A股一項大家習以為常的制度——“整手交易”：買股票必須按 “100 股” 為1手來買，不能買30股、50股這種零散數(shù)量。

這個規(guī)則看起來簡單，卻為散戶設(shè)了一道隱形門檻：股價越高，買1手需要的錢就越多。比如1股1000元的高價股，買1手需要10萬元；而1股5元的低價股，1手只要500元。對資金少的散戶來說，高價股根本買不起，只能盯著低價股交易；反過來，高價股因為整手交易門檻高對散戶形成天然壁壘，更容易被機構(gòu)所主導(dǎo)。

基于這一制度，研究提出了一個全新的視角：股票的名義價格會影響散戶的參與能力，從而決定動量效應(yīng)能否在市場中顯現(xiàn)。

劉玉珍與合作者的研究正是抓住了這一點：股價高低會決定 “誰能買這只股票”—— 低價股散戶多，高價股機構(gòu)多。而不同的投資者結(jié)構(gòu)，正好能解釋 “動量效應(yīng)” 為什么時有時無。

A股動量效應(yīng)存在于高價股

研究基于CSMAR（中國經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫）2000-2020年的數(shù)據(jù)，選取樣本A股股票，并把樣本股票按股價從低到高平均分成10組，系統(tǒng)考察動量策略也就是追漲策略在不同價格區(qū)間股票中的收益差異。

結(jié)果顯示：

從全市場層面，12個月動量策略的平均收益不顯著，印證了A股市場動量效應(yīng)缺失的現(xiàn)象；

但單看股價最高的第10組的股票，動量收益的月收益高達1.662%，年化收益近20%；

股價越低，動量效應(yīng)越弱：股價第二高的第9組股票月收益只剩 0.732%，最低價組幾乎沒收益（0.072%）。

這一結(jié)果表明，動量效應(yīng)并非在中國市場不存在，而是集中出現(xiàn)在高價股中，在低價股中則被某種因素所掩蓋。

股票價格影響散戶參與

以上結(jié)果中收益逐步下降的結(jié)果提示：股票價格可作為散戶參與的替代變量——低價吸引小散戶，高價屏蔽散戶。隨后，研究引入了中國賬戶級股票交易數(shù)據(jù)（2016–2020），找到了多個證據(jù)進一步驗證了這一機制：

證據(jù)1：小散戶一半以上被高價攔住

研究將散戶按持倉市值分成“小散戶”（不到20萬）和“大散戶”（超過50萬）。分析發(fā)現(xiàn)，小散戶普遍交易頻繁、持倉周期短，對高價股的參與程度顯著低于大散戶：

小散戶買高價股的概率，比買中等價格股票低了53.5%，相當于 “一半以上的小散戶被高價攔在門外”，而大散戶雖然也少買，但只少了20.7%，影響小很多。

這就證明：股價高低真的會篩選投資者，高價股也構(gòu)成了對小額散戶的實質(zhì)性準入門檻。因此也導(dǎo)致高價股里機構(gòu)、大戶多，低價股里則全是小散戶。

證據(jù)2：股票分拆后，動量效應(yīng)真的弱了

為了進一步驗證股票價格會影響動量效應(yīng)，研究對高價股進行了分拆：比如一只100元的股票，拆成2股50元，公司基本面沒變，只是股價變低了。

數(shù)據(jù)顯示：高價股分拆后，小散戶的參與度明顯提升，平均上升26%；而高價股原本顯著的 “動量效應(yīng)”，直接下降6.5%，值得注意的是，股票拆細比例越大，動量效應(yīng)的削弱現(xiàn)象就越突出。比如將一只100元的股票，拆成5股20元，其動量效應(yīng)的削弱幅度遠大于將一只100元的股票拆成2股50元。因為股價越低，能無門檻參與進來的散戶會越多。

這也進一步支持了研究的核心發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)占主導(dǎo)的高價股中動量效應(yīng)顯著，機構(gòu)投資更理性，會跟著股票的趨勢走，助推動量效應(yīng)；但散戶的交易多憑感覺，反而把原本的趨勢打亂了，因此低價股里看不到動量效應(yīng)。

證據(jù)3：不只是A股特例

為了看看這個結(jié)論是不是在A股以外的市場也廣泛成立，研究擴展至22個國家的股市，結(jié)果顯示：

其中21個國家，高價股的動量效應(yīng)都比低價股強；

在與A股一樣存在整手交易規(guī)則的國家（比如日本、韓國、新加坡等），該效應(yīng)尤為顯著。

這說明：“股價高低決定投資者結(jié)構(gòu)，進而影響動量效應(yīng)”是全球通用的規(guī)律——不是A股特殊，散戶多的地方，都會出現(xiàn)這種情況。

研究創(chuàng)新與啟示

綜上所述，研究的核心發(fā)現(xiàn)在于：中國市場整體上動量效應(yīng)并不明顯，但股價較高的股票，卻能穩(wěn)定呈現(xiàn)這種規(guī)律。這一現(xiàn)象背后的邏輯很清晰：股價高低會形成交易門檻，進而影響散戶的參與程度。這種差異導(dǎo)致不同價位股票的投資者構(gòu)成不同——高價股中機構(gòu)等專業(yè)投資者占比更高，低價股中散戶占比更高，最終使得 “追漲” 策略在不同價位股票中的效果截然不同。

在理論層面，這項研究也有重要突破：一方面，創(chuàng)新性地將A股的整手交易制度作為研究工具，梳理出 “股價高低—散戶參與程度—動量效應(yīng)是否明顯” 的完整邏輯鏈條；另一方面，借助A股的整手交易規(guī)則（這一規(guī)則只影響交易門檻，與公司本身經(jīng)營狀況無關(guān)），再結(jié)合股市整體數(shù)據(jù)、投資者實際交易記錄，以及 “股票拆分” 等為研究結(jié)論提供了扎實的證據(jù)；同時研究還提出了新的觀點——以往認為 “市場越理性，動量效應(yīng)越弱”，但研究發(fā)現(xiàn)，實際可能是散戶的那些反轉(zhuǎn)交易，掩蓋了市場本應(yīng)存在的動量效應(yīng)。

對普通投資者與監(jiān)管層而言，這一研究不僅解釋了現(xiàn)象，更對投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化、市場制度設(shè)計及監(jiān)管者監(jiān)測交易“噪聲”具有現(xiàn)實參考價值，為投資者制定交易策略、監(jiān)管層優(yōu)化市場規(guī)則提供了貼合實際的方向。

注：本篇論文的其他作者還包括中國人民大學(xué)的杜君、新加坡管理大學(xué)的黃大山、莫納什大學(xué)的施雨水、加利福尼亞大學(xué)洛杉磯分校的Avanidhar Subrahmanyam和愛丁堡大學(xué)的張華丞

劉玉珍，現(xiàn)任北京大學(xué)博雅特聘教授，光華管理學(xué)院金融學(xué)系教授、博士生導(dǎo)師，北京大學(xué)金融發(fā)展研究中心主任。曾任光華管理學(xué)院金融系主任、金融碩士項目主任。主要研究領(lǐng)域為行為金融、市場微觀結(jié)構(gòu)、財富管理以及量化投資產(chǎn)品設(shè)計。目前已在國際頂尖學(xué)術(shù)期刊Journal of Financial Economics, Review of Financial Studies,Management Science,Journal of Financial and Quantitative Analysis, Review of Asset Pricing Studies發(fā)表論文多篇，另有30多篇英文論文、數(shù)十篇中文論文發(fā)表在《經(jīng)濟研究》《管理世界》《經(jīng)濟學(xué)季刊》《金融研究》等國內(nèi)外重要學(xué)術(shù)期刊上。曾被諾貝爾獎獲得者Daniel Kahneman教授在The Economist上撰文隆重推薦閱讀。劉玉珍教授憑借在行為金融和證券市場制度設(shè)計領(lǐng)域的卓越成果，長期參與監(jiān)管制度研究，積累了豐富的政策監(jiān)管及實務(wù)經(jīng)驗。