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清華大學(xué)五道口金融學(xué)院業(yè)界導(dǎo)師、華爾街資深投資人楊慶宏近日在《財(cái)新名家》上發(fā)表專欄，就初創(chuàng)企業(yè)尤其是科創(chuàng)企業(yè)的估值難題帶來(lái)深刻見(jiàn)解。他認(rèn)為，初創(chuàng)企業(yè)因運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)缺失、交易流動(dòng)性匱乏，難以用傳統(tǒng)方法進(jìn)行精確估值，過(guò)度執(zhí)著于估值數(shù)字不切實(shí)際。企業(yè)的價(jià)值核心在于成長(zhǎng)潛能與團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力，融資應(yīng)聚焦于能否支撐企業(yè)抵達(dá)關(guān)鍵里程碑，而非糾結(jié)于估值高低。創(chuàng)業(yè)者與投資人應(yīng)轉(zhuǎn)變視角，將焦點(diǎn)放在確保融資額度充足以跨越下一個(gè)價(jià)值驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)上，構(gòu)筑互利共贏的基礎(chǔ)。

圖為楊慶宏

當(dāng)數(shù)據(jù)沉默時(shí)，價(jià)值在行動(dòng)中生長(zhǎng)：初創(chuàng)融資應(yīng)聚焦里程碑，而非執(zhí)著估值數(shù)字。

近期，多位投資人與創(chuàng)業(yè)者與我探討初創(chuàng)企業(yè)，尤其是科創(chuàng)企業(yè)的估值難題。創(chuàng)業(yè)者們深信其核心技術(shù)蘊(yùn)含顛覆潛力，將開(kāi)拓廣闊市場(chǎng)乃至重塑人類生活方式；加之國(guó)家政策對(duì)科技創(chuàng)新的鼎力支持，期望獲得較高估值順理成章。投資人也渴望搭乘這波以AI、機(jī)器人為代表的創(chuàng)新浪潮。然而，雙方對(duì)價(jià)值的心理標(biāo)尺常存顯著鴻溝。尋求“公允”估值成為共同訴求，但或許，轉(zhuǎn)換視角方能照亮更優(yōu)的解決路徑。

理性而言，資產(chǎn)估值核心由兩大因素錨定：未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)與交易博弈中的供求關(guān)系?，F(xiàn)金流預(yù)測(cè)的基石，在于企業(yè)過(guò)往及當(dāng)前的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)——企業(yè)越成熟、行業(yè)越穩(wěn)定，預(yù)測(cè)越可靠。但對(duì)初創(chuàng)企業(yè)而言，運(yùn)營(yíng)歷史幾近空白，盈利無(wú)從談起，商業(yè)模式仍在試錯(cuò)迭代，傳統(tǒng)估值模型（如DCF）賴以生存的數(shù)據(jù)土壤蕩然無(wú)存。此時(shí)強(qiáng)求基于數(shù)字的精確估值，無(wú)異于緣木求魚。這如同在新生兒中甄別未來(lái)精英：面對(duì)一張白紙，精準(zhǔn)預(yù)判誰(shuí)將步入頂尖學(xué)府何其艱難？故對(duì)初創(chuàng)企業(yè)生搬硬套傳統(tǒng)估值，顯然非明智之舉。

金融市場(chǎng)的定價(jià)效率，高度依賴資產(chǎn)流動(dòng)性——交易越便捷頻繁，買賣價(jià)差（Bid-Ask Spread）越小，價(jià)格發(fā)現(xiàn)越有效，公平性越高。藍(lán)籌股買賣價(jià)差可低至一分錢，而缺乏流動(dòng)性的“仙股”價(jià)差動(dòng)輒超過(guò)10%，更易被操控。一級(jí)市場(chǎng)（私募股權(quán)）相較于二級(jí)市場(chǎng)（公開(kāi)交易）的核心桎梏正是流動(dòng)性匱乏及信息有限，初創(chuàng)企業(yè)更是其中流動(dòng)性最稀缺的物種。在此類低頻、非標(biāo)交易中，買賣雙方價(jià)格預(yù)期南轅北轍實(shí)屬常態(tài)。

因此，從業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的根本缺失與交易流動(dòng)性的深度匱乏雙重維度審視，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)追求基于傳統(tǒng)分析方法的“可靠”且“公允”估值，近乎天方夜譚。 現(xiàn)實(shí)中，當(dāng)融資方僅面對(duì)屈指可數(shù)的投資方時(shí)，即便采用DCF模型，其輸出結(jié)果也必然淹沒(méi)在大量主觀假設(shè)的“噪音”之中。這也催生了一級(jí)市場(chǎng)早期投資領(lǐng)域種種看似“非標(biāo)”的估值邏輯。

那么，是否存在一種超越零和博弈、惠及雙方的定價(jià)哲學(xué)？答案是肯定的。關(guān)鍵在于角色重塑：將創(chuàng)業(yè)者與投資人從簡(jiǎn)單的“賣方-買方”對(duì)立，升華為休戚與共的價(jià)值創(chuàng)造伙伴。雙方的核心利益高度一致——推動(dòng)企業(yè)不斷跨越關(guān)鍵里程碑，實(shí)現(xiàn)價(jià)值躍升，直至成功退出。因此，與其在缺乏根基的估值數(shù)字上錙銖必較，不如將焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向：企業(yè)需要滿足哪些核心條件才能成功抵達(dá)下一發(fā)展階段（如完成技術(shù)驗(yàn)證、產(chǎn)品首發(fā)、獲取首批付費(fèi)客戶、達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)等）？ 無(wú)論本輪估值幾何，一個(gè)更為本質(zhì)的問(wèn)題是：所融資金是否足以支撐企業(yè)穩(wěn)健、無(wú)虞地發(fā)展到這個(gè)具有顯著價(jià)值驗(yàn)證意義的下一個(gè)里程碑？ 若資金鏈在抵達(dá)節(jié)點(diǎn)前斷裂，“青黃不接”將導(dǎo)致后續(xù)融資舉步維艱，甚至令企業(yè)猝然夭折。此時(shí)，糾結(jié)于本輪估值高低已完全偏離航向。

一位科技創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)歷深刻印證了此觀點(diǎn)。其手握突破性技術(shù)和誘人市場(chǎng)前景，亟需資金推進(jìn)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。經(jīng)引薦，一位資金雄厚的地產(chǎn)企業(yè)家表現(xiàn)出濃厚興趣。然而，在具體執(zhí)行團(tuán)隊(duì)層面，雙方對(duì)估值產(chǎn)生了巨大分歧。為促成交易，創(chuàng)業(yè)者堅(jiān)守了較高估值，但接受了投資金額的大幅縮減（表面為投資人“規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)”）。結(jié)果，融得的資金，在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)完成前便消耗殆盡。屋漏偏逢連夜雨，恰逢地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整，原投資方無(wú)力追加。雖憑借技術(shù)獨(dú)特性覓得新投資人，但公司已命懸一線。為換取救命錢，創(chuàng)業(yè)者被迫在估值上做出極大讓步，核心股權(quán)被大幅稀釋。他痛陳：若首輪融資時(shí)在估值上稍作讓步，換取原計(jì)劃足夠支撐產(chǎn)品成功上市所需的資金，就能規(guī)避后續(xù)極端被動(dòng)局面。

對(duì)于志在登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)者，股權(quán)稀釋的長(zhǎng)期規(guī)劃至關(guān)重要。A股上市規(guī)則對(duì)實(shí)際控制人持股下限有要求（通常不低于30%）。研發(fā)投入巨大、周期漫長(zhǎng)的硬科技企業(yè)，多輪融資帶來(lái)的稀釋效應(yīng)尤為顯著。因此，融資戰(zhàn)略必須前置，在規(guī)劃技術(shù)路線、產(chǎn)品迭代與市場(chǎng)拓展時(shí)，就將未來(lái)融資節(jié)奏與股權(quán)結(jié)構(gòu)目標(biāo)納入通盤考量，做到未雨綢繆。

近期，部分領(lǐng)先科技企業(yè)探索出一套精巧的利益平衡機(jī)制：設(shè)立與關(guān)鍵業(yè)績(jī)指標(biāo)（KPIs）或里程碑強(qiáng)綁定的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（ESOP）。其精髓在于設(shè)定明確的業(yè)績(jī)目標(biāo)（如產(chǎn)品上市時(shí)間、收入門檻、技術(shù)突破等），當(dāng)創(chuàng)始人及核心團(tuán)隊(duì)在約定期間內(nèi)成功達(dá)成時(shí)，可通過(guò)行權(quán)獲得額外股份或觸發(fā)股份增厚條款，有效實(shí)現(xiàn)“反稀釋”。這不僅是對(duì)團(tuán)隊(duì)的超額激勵(lì)，更能確保創(chuàng)始人在帶領(lǐng)企業(yè)達(dá)成關(guān)鍵目標(biāo)后，其持股比例仍能滿足上市控制權(quán)要求，從而深度綁定創(chuàng)業(yè)者與投資人的長(zhǎng)期利益共同體。

在一級(jí)市場(chǎng)投資早期科創(chuàng)企業(yè)，面對(duì)業(yè)績(jī)真空與流動(dòng)性缺失的雙重現(xiàn)實(shí)，過(guò)度執(zhí)著于一個(gè)虛幻的“公允”精確估值，非但不切實(shí)際，更顯迂闊。處于萌芽階段的企業(yè)，其價(jià)值核心在于蓬勃的成長(zhǎng)潛能與卓越的團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力，而非當(dāng)下的數(shù)字標(biāo)簽。有遠(yuǎn)見(jiàn)、有資源的投資人，其價(jià)值不僅在于資本注入，更在于能成為企業(yè)穿越迷霧、抵達(dá)下一個(gè)綠洲的向?qū)А?/span>

因此，創(chuàng)業(yè)者和投資人在融資談判桌上，應(yīng)將核心議題從估值數(shù)字的拉鋸，轉(zhuǎn)向更具建設(shè)性的探討：本輪融資能否為企業(yè)注入充足的“燃料”，確保其安全、穩(wěn)健地抵達(dá)下一個(gè)能顯著提升企業(yè)價(jià)值與融資議價(jià)能力的關(guān)鍵里程碑？ 基于對(duì)企業(yè)發(fā)展階段真實(shí)資金需求的務(wù)實(shí)評(píng)估，在估值上尋求雙方均可接受的合理區(qū)間，并優(yōu)先確保融資額度的充足性，才是構(gòu)筑互利共贏的堅(jiān)實(shí)底座。畢竟，唯有企業(yè)成功抵達(dá)并跨越下一個(gè)里程碑，本輪融資的估值才真正被賦予意義，雙方也才能共享價(jià)值躍升的豐厚果實(shí)——里程碑，才是初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值最真實(shí)的標(biāo)尺。