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2月10日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)常務(wù)會(huì)議。會(huì)議指出，要堅(jiān)持從供需兩側(cè)發(fā)力，標(biāo)本兼治化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾等問(wèn)題，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和提質(zhì)升級(jí)。要優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、強(qiáng)化標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)、推進(jìn)整合重組，推動(dòng)落后低效產(chǎn)能退出，增加高端產(chǎn)能供給。

2月17日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委黨委發(fā)表署名文章指出，國(guó)資央企要深入推進(jìn)戰(zhàn)略性重組和專(zhuān)業(yè)化整合，進(jìn)一步提高國(guó)有資本配置和運(yùn)行效率，加快推動(dòng)國(guó)有資本向關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中，向關(guān)系國(guó)計(jì)民生的公共服務(wù)、應(yīng)急能力、公益性領(lǐng)域等集中，向前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中。

2月以來(lái)，國(guó)務(wù)院、國(guó)資委接連表態(tài)將通過(guò)并購(gòu)重組優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)家資源向新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)集中?？梢灶A(yù)計(jì)，2025年作為“十四五”的收官之年，市場(chǎng)并購(gòu)重組浪潮并不會(huì)減弱，通過(guò)政策引導(dǎo)、技術(shù)協(xié)同和全球布局，產(chǎn)業(yè)發(fā)展將逐步從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量提升”，這既是應(yīng)對(duì)國(guó)際變局的戰(zhàn)略選擇，也是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的必然路徑。對(duì)此，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授、EED項(xiàng)目學(xué)術(shù)主任及執(zhí)行主任蔣展從第三方的視角，對(duì)目前并購(gòu)重組做出了全面的審視與分析。

對(duì)于并購(gòu)重組，作為學(xué)者，我更多是透過(guò)數(shù)據(jù)，以第三方視角來(lái)看整個(gè)市場(chǎng)。

我們先來(lái)回顧一下2024年并購(gòu)市場(chǎng)的大環(huán)境。2024年全年的交易金額同比上升約1.61%，為2萬(wàn)億元，其中，上半年發(fā)生的并購(gòu)交易金額不到8000億元，但三四季度則達(dá)到了1.2萬(wàn)多億元。然而事件數(shù)同比下降5.60%（以首次公告日為準(zhǔn)，剔除失敗事件），說(shuō)明2024年的大額交易數(shù)量是超過(guò)2023年的。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年百億元規(guī)模以上的并購(gòu)事件共28起。當(dāng)然， 我們也觀察到了最近還是有不少并購(gòu)中止的案例。

2024年我個(gè)人的體感是非常多的學(xué)生和機(jī)構(gòu)都在聊并購(gòu)，當(dāng)然也可能因?yàn)槲沂茄芯坎①?gòu)的教授，但歸根結(jié)底這背后的驅(qū)動(dòng)因素還是源于賣(mài)方供給量的快速增長(zhǎng)以及部分上市公司尋找增量機(jī)會(huì)。

首先談一談供應(yīng)端的增加，國(guó)內(nèi)IPO市場(chǎng)階段性收緊后，導(dǎo)致許多一級(jí)市場(chǎng)的企業(yè)上市遇阻，而這些企業(yè)及其早期投資人，特別是科技領(lǐng)域的投資人，不管是國(guó)資還是民營(yíng)都面臨要退出的壓力。雖然多方的統(tǒng)計(jì)口徑不一，但是這個(gè)“堰塞湖”的數(shù)量是超過(guò)5萬(wàn)億元的。在此背景下，并購(gòu)市場(chǎng)迅速升溫，成為了各路資本非常希望抓住的退出渠道。特別是“9·24并購(gòu)六條”出臺(tái)之后形成了一個(gè)需求爆發(fā)的窗口。因此才會(huì)呈現(xiàn)這種全民談并購(gòu)的熱情。

再來(lái)看看買(mǎi)方，無(wú)論央企還是民企，現(xiàn)在面臨的都是持續(xù)增長(zhǎng)的挑戰(zhàn)。不少企業(yè)都在尋求第二增長(zhǎng)曲線，提高自身市值。并購(gòu)就成為了上市公司實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)的重要工具，而“9·24并購(gòu)六條”一定程度上給跨界并購(gòu)松綁，也進(jìn)一步增加了買(mǎi)賣(mài)雙方的供需匹配網(wǎng)絡(luò)。而相比大市值企業(yè)，小市值企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)更大。目前的上市公司中，市值低于50億元的企業(yè)數(shù)量超過(guò)了一半，這些企業(yè)的市值合計(jì)只占到總體市值規(guī)模的11%，這部分企業(yè)要么下定決心尋找第二增長(zhǎng)曲線，或者精進(jìn)現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)，或者尋求產(chǎn)業(yè)鏈中的出售機(jī)會(huì)，否則只有“殼資源價(jià)值”了。

從政策層面來(lái)看，2024年是與并購(gòu)相關(guān)政策密集頒布的一年，無(wú)論是估值包容性，還是松綁跨界并購(gòu)，都在推動(dòng)并購(gòu)交易的活躍。特別是并購(gòu)六條，為上市公司并購(gòu)指出了兩個(gè)大方向，一是助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，另一方向是加大產(chǎn)業(yè)整合支持力度?？v觀全年，今年并購(gòu)觀察到的幾個(gè)不同方向：

◎國(guó)企同一控制下合并增加。這也是今年大額交易增加的主要原因，例如中國(guó)船舶吸收合并中國(guó)重工，國(guó)泰君安吸收合并海通證券等，合并后發(fā)揮效率優(yōu)勢(shì)，將頭部企業(yè)做大做強(qiáng)。

◎傳統(tǒng)企業(yè)要實(shí)現(xiàn)科技轉(zhuǎn)型，必須要擁抱新質(zhì)生產(chǎn)力。傳統(tǒng)企業(yè)有較為扎實(shí)的基本盤(pán)，但是內(nèi)部創(chuàng)新的能力相對(duì)欠缺，通過(guò)收并購(gòu)科技屬性相對(duì)更高的資產(chǎn)，借助自身的渠道優(yōu)勢(shì)，可以形成較好的協(xié)同，當(dāng)然，一些跨界類(lèi)的并購(gòu)可以通過(guò)業(yè)務(wù)合作的方式先在市場(chǎng)上驗(yàn)證標(biāo)的的產(chǎn)品力再進(jìn)行并購(gòu)，也是可取的做法。從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，未盈利或者微利的新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)可以通過(guò)被并購(gòu)的方式進(jìn)入上市公司主體。

◎橫向整合，增加規(guī)模效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和范圍效應(yīng)。這個(gè)對(duì)于部分產(chǎn)業(yè)集中度不高，存在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)比較多的行業(yè)。通過(guò)橫向產(chǎn)業(yè)整合，拒絕低效內(nèi)卷，跳出價(jià)格戰(zhàn)→低利潤(rùn)→無(wú)法聚焦研發(fā)的惡性循環(huán)。半導(dǎo)體行業(yè)就是其中一個(gè)例子。

◎隨著國(guó)內(nèi)科技創(chuàng)新類(lèi)研發(fā)能力不斷突破，吸引海外收購(gòu)者。通過(guò)專(zhuān)利授權(quán)或直接被并購(gòu)，國(guó)內(nèi)的企業(yè)可以把自身的技術(shù)通過(guò)收購(gòu)者的資源開(kāi)拓海外市場(chǎng)。今年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新類(lèi)藥企有部分這樣的交易。

除了宏觀的趨勢(shì)外，我目前也特別關(guān)注并購(gòu)后的整合。很重要的原因是我們回溯上一輪2013-15年的并購(gòu)潮，T+1年份的利潤(rùn)不少是增加的，這個(gè)很好解釋?zhuān)驗(yàn)?+1肯定大于1，但是從T+2開(kāi)始，利潤(rùn)的增加值就開(kāi)始往負(fù)向走了。這就證明了我們并購(gòu)重組所創(chuàng)造的價(jià)值部分是短期的，甚至部分企業(yè)的目的就是買(mǎi)利潤(rùn)維護(hù)短期市值。所以我認(rèn)為，無(wú)論是上市公司還是并購(gòu)基金，在并購(gòu)重組的時(shí)候應(yīng)當(dāng)將創(chuàng)造長(zhǎng)期財(cái)富價(jià)值作為重要的準(zhǔn)繩。

因此并購(gòu)重組不應(yīng)該是純粹的市值管理，這一輪并購(gòu)在政策監(jiān)管上于9·24后有所放開(kāi)，但還是希望上市企業(yè)，無(wú)論是央國(guó)企，還是民營(yíng)企業(yè)，更多應(yīng)該考慮如何來(lái)創(chuàng)造長(zhǎng)期的財(cái)富效應(yīng)。如果不能創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值，而只是關(guān)注短期的收益，必然對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)形成負(fù)向影響，損害了企業(yè)和中小股東的利益，而監(jiān)管的尺度也會(huì)隨之收緊。

要真正創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值，需要將戰(zhàn)略制定、交易執(zhí)行和投后整合這三部曲都落實(shí)好。

◎第一步是戰(zhàn)略制定。企業(yè)要想清楚自己到底需要什么東西，是技術(shù)還是市場(chǎng)，或是將本身碎片化的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行整合。

戰(zhàn)略是并購(gòu)的基石，戰(zhàn)略方向必須清晰且具備前瞻性和準(zhǔn)確性，這對(duì)于帶領(lǐng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在新市場(chǎng)或新產(chǎn)業(yè)中拓展至關(guān)重要。只有有了明確的戰(zhàn)略，才能以此為準(zhǔn)繩開(kāi)展后續(xù)工作，后續(xù)要買(mǎi)什么類(lèi)型的公司，什么樣的團(tuán)隊(duì)，都是根據(jù)并購(gòu)戰(zhàn)略演化而出的。

更重要的是，在戰(zhàn)略制定環(huán)節(jié)就需要帶著整合的思維去看企業(yè)，看團(tuán)隊(duì)，看業(yè)務(wù)，看財(cái)務(wù)。如果真的將整合留到投后的環(huán)節(jié)，就很難做到創(chuàng)造長(zhǎng)期財(cái)富效應(yīng)了。

◎第二步是交易環(huán)節(jié)。交易環(huán)節(jié)是通過(guò)協(xié)議工具彌合雙方預(yù)期差的方式。交易的條款也是依據(jù)戰(zhàn)略而來(lái)的，不能既要又要還要，抓住核心風(fēng)險(xiǎn)。

脫離業(yè)務(wù)的條款是沒(méi)有意義的，該環(huán)節(jié)需要買(mǎi)方根據(jù)并購(gòu)戰(zhàn)略，盡調(diào)內(nèi)容，以及推演整合環(huán)節(jié)可能發(fā)生的情況進(jìn)行事前的溝通并落實(shí)到條款進(jìn)行約定，這一步其實(shí)非常考驗(yàn)買(mǎi)方團(tuán)隊(duì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把控和對(duì)整合的理解。

◎第三步是整合賦能。對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)并購(gòu)重組之后的整合能力是至關(guān)重要的，包括技術(shù)、資源、團(tuán)隊(duì)、人才等等。比如說(shuō)有一些科技型的小企業(yè)，被大企業(yè)并購(gòu)之后，反而失去以往的活性。

因?yàn)樾∑髽I(yè)的特點(diǎn)就是靈活，創(chuàng)新速度快，而大企業(yè)是規(guī)范，治理上面井井有條。但一旦把創(chuàng)新型的小企業(yè)完全融入到大企業(yè)的組織架構(gòu)里面，很可能使它原本的活性喪失，所以整合關(guān)鍵就在于如何優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，組織再造。

中國(guó)目前很多并購(gòu)都依賴對(duì)賭，對(duì)賭的核心就是你還需要依靠標(biāo)的方來(lái)做，如果是我主動(dòng)賦能，甚至可能都不需要進(jìn)行對(duì)賭，因?yàn)槲抑廊绾文軌蜃龊茫軌虬芽睾靡磺?。?dāng)然賦能有很多種，比如技術(shù)賦能、管理賦能、經(jīng)營(yíng)賦能、數(shù)字化賦能等等，這些賦能都是需要基于企業(yè)自身的強(qiáng)項(xiàng)和能力去打造，同時(shí)也與企業(yè)戰(zhàn)略有著緊密聯(lián)系。

除了上市公司并購(gòu)以外，并購(gòu)基金也是另一個(gè)火熱的話題。今年我們開(kāi)始看到一些并購(gòu)基金頻繁出現(xiàn)在媒體的標(biāo)題中。

并購(gòu)基金在資本鏈條中有著非常重要的作用。并購(gòu)基金相對(duì)偏好成熟企業(yè)，因?yàn)槠涑袚?dān)了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)，所以他們會(huì)盡量避免技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)帶來(lái)的影響。

要助力成熟企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展，一般并購(gòu)基金控股企業(yè)后的經(jīng)營(yíng)思路主要有兩條，一是降本增效，通過(guò)內(nèi)部流程優(yōu)化等提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，必要時(shí)不排除裁員、拆分資產(chǎn)和剝離非核心資產(chǎn)等，這也是并購(gòu)基金在海外被認(rèn)為是“殘酷”的原因所在。二是尋找拓展第二增長(zhǎng)曲線，例如捕捉產(chǎn)業(yè)鏈整合機(jī)會(huì)，收購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，從而做大規(guī)模等。

控股型并購(gòu)絕非易事，其難度與復(fù)雜程度遠(yuǎn)超多數(shù)人的想象。在當(dāng)前并購(gòu)火熱的環(huán)境下，不少投資機(jī)構(gòu)將目光轉(zhuǎn)向成立并購(gòu)基金。事實(shí)上，并購(gòu)基金需要GP們將“投資人心態(tài)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖?jīng)營(yíng)者心態(tài)”，需要躬身參與到業(yè)務(wù)中去，并購(gòu)基金GP團(tuán)隊(duì)與早期機(jī)構(gòu)GP團(tuán)隊(duì)的能力畫(huà)像是不同的。因此考慮轉(zhuǎn)型前必須思考團(tuán)隊(duì)的稟賦究竟在整合環(huán)節(jié)可以起到什么樣的賦能作用。

同樣地，如果政府資金想過(guò)并購(gòu)基金的LP，對(duì)于并購(gòu)基金的GP考核要求會(huì)與過(guò)去對(duì)VCPE的考核標(biāo)準(zhǔn)有較大的不同。早期基金在投資策略上可仰仗大數(shù)定理，通俗來(lái)講，投資 10 個(gè)項(xiàng)目?jī)H有兩三個(gè)成功上市，依然能實(shí)現(xiàn)整體盈利。但并購(gòu)基金則往往需要投入巨額資金和人力，因此行動(dòng)前必須深思熟慮。

綜上所述，只有把以上三個(gè)環(huán)節(jié)都落實(shí)好，并購(gòu)才會(huì)具有長(zhǎng)期價(jià)值，而不是短期的財(cái)富效應(yīng)。盲目并購(gòu)很可能會(huì)導(dǎo)致后續(xù)業(yè)績(jī)下滑，對(duì)于企業(yè)的傷害將是無(wú)法估量的。目前并購(gòu)整合以及并購(gòu)基金都是我正在花費(fèi)很大精力研究的課題。