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2024年，中國經(jīng)濟預(yù)計將實現(xiàn)5%左右的GDP增長率，在沒有重大的刺激措施下，取得這個成績實屬不易。但2025年的中國經(jīng)濟仍將面臨巨大的下行壓力。最近兩次的政治局會議釋放了極為積極的宏觀政策信號，明確提出“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”。那么，中國經(jīng)濟承壓的原因是什么？2025年中國能否扭轉(zhuǎn)連續(xù)兩年通縮的局面？要繼續(xù)實現(xiàn)5%的增長目標(biāo)，還需要哪些政策加碼？2025年是否會成為中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)折之年？中歐國際工商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授朱天試圖通過本文給出這些問題的答案。

2024年，中國經(jīng)濟預(yù)計將實現(xiàn)5%左右的GDP增長目標(biāo)，但是按現(xiàn)價計算的名義增長率可能只有4%，低于2023年4.6%的名義增長率。過去兩年，我國名義GDP增長率均小于實際增長率，后者也是統(tǒng)計局所公布的GDP增長率，這表明存在通貨緊縮（注：名義增長率-實際增長率=通貨膨脹率）。

連續(xù)兩年出現(xiàn)通縮，是我國自1998年亞洲金融危機以來的首次，也是除日本以外，世界主要經(jīng)濟體在過去60年里從未發(fā)生過的現(xiàn)象，必須引起高度重視。

2024年9月和12月的兩次政治局會議，釋放了較以往更加積極的宏觀政策信號，并明確提出“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，政策方向的轉(zhuǎn)變非常明顯，股市和樓市也初步呈現(xiàn)出止跌回穩(wěn)的跡象。

那么，2025年能否成為中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)折之年？2025年能否實現(xiàn)5%的實際增長目標(biāo)？更重要的是，中國能否扭轉(zhuǎn)連續(xù)兩年通縮的局面，讓通脹率達到2%的正常水平，從而實現(xiàn)7%的名義增長率？要實現(xiàn)這一目標(biāo)，需要哪些政策加碼？

房地產(chǎn)大幅萎縮

是經(jīng)濟承壓的直接原因

新冠疫情后的2023—2024兩年，中國經(jīng)濟實際增長率（5%）較新冠疫情前的2018—2019兩年下降了1.4個百分點，而名義增長率（4.3%）則下降了4.6個百分點。與改革開放前面40年（1978—2017）的增長率（年實際增長9.6%，名義增長15.1%）相比，更是不可同日而語。

經(jīng)濟承壓的直接原因并不難找，那就是房地產(chǎn)行業(yè)的大幅萎縮。2021年房地產(chǎn)行業(yè)強力降杠桿的政策，帶來房地產(chǎn)投資連續(xù)三年10%左右的負增長，其直接效應(yīng)是將GDP增長率每年拉低約1.5個百分點。再加上其廣泛的間接影響，包括對上下游企業(yè)和地方政府收入的影響，以及房價大幅下降的財富效應(yīng)對居民消費的負面影響，房地產(chǎn)業(yè)的急速下行可能每年拉低了中國經(jīng)濟增長3個百分點，甚至更多。

可以說，新冠疫情后這兩年中國經(jīng)濟的低迷，主要就是房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿的宏觀后果，而不是什么結(jié)構(gòu)性的原因。消費者和市場主體信心的不足，既是經(jīng)濟不景氣的原因，同時也是經(jīng)濟持續(xù)下行的結(jié)果。通縮時間越長，信心就越不足，經(jīng)濟也就越下行。這種情況下，就需要超常規(guī)的宏觀政策來打破這種負循環(huán)。

新冠疫情后，中國經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，雖然直接原因是房地產(chǎn)的下行，但其對收入和資產(chǎn)價格的影響也帶來消費增長的大幅下滑。新冠疫情前的2019年，社會消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資同比增長分別為8.0%和5.4%，而2024年1—11月，這兩項指標(biāo)分別降到3%和3.3%。

更令人擔(dān)憂的是，北上廣深一線城市的消費竟然更加乏力，明顯弱于全國平均水平：上海和北京的社會消費品零售總額分別同比下降3.1%和2.8%，廣州和深圳（1—10月）也只是分別增長0.3%和1%。

中國的出口卻是一個亮點，在2024年1—11月增長了6.7%，超過2019年的5%。但是，2025年特朗普新政府若大幅提高中國商品的關(guān)稅，中國的出口增長可能會被拉低5個百分點左右。所以，2025年中國在宏觀政策上必須強勢發(fā)力，全力推動國內(nèi)消費和投資的復(fù)蘇，才可能實現(xiàn)5%的GDP增長目標(biāo)。

我國在新冠疫情后兩年消費和投資增長的乏力令人惋惜。如果2021年房地產(chǎn)調(diào)控政策不是限制負債率過高的開發(fā)商借錢，而是限制其買地和業(yè)務(wù)擴張，結(jié)果可能完全不同。主要經(jīng)濟體在新冠疫情后都有明顯的復(fù)蘇，經(jīng)濟增長基本回到新冠疫情前的水平，有些甚至更好，中國經(jīng)濟也本應(yīng)能如此。

可惜，房地產(chǎn)下行拖累了中國經(jīng)濟的復(fù)蘇。即便房地產(chǎn)投資只有5%的正增長（而不是10%的負增長），中國過去兩年GDP的增長率都可能達到8%，超過2019年的水平。

所以，中國經(jīng)濟的當(dāng)務(wù)之急之一就是要讓房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，當(dāng)務(wù)之急之二是要大力促進消費的復(fù)蘇。這兩點是中央經(jīng)濟工作會議確定的政策目標(biāo)，也是很多經(jīng)濟學(xué)家的共識，接下來就取決于政策的力度和實施的速度。

當(dāng)前問題是投資

消費需求都不足

在大多數(shù)情況下，經(jīng)濟下行一定是消費和投資都下行，所以，宏觀政策必須雙管齊下，既要增加消費，也要穩(wěn)住投資。問題是，如何增消費，如何穩(wěn)投資。

現(xiàn)在有個流行觀點，將中國相對較低的消費率說成是當(dāng)前經(jīng)濟低迷的原因，然后又用長期的結(jié)構(gòu)性因素（如社會保障不足、居民收入占GDP比重過低等）來解釋低消費率。但是，消費率是個相對穩(wěn)定的長期變量，中國的消費率可以說已經(jīng)低了40年了，這期間我們實現(xiàn)了全球最快的收入以及消費的增長（均超過8%），不可能只在最近兩年才帶來經(jīng)濟下行。

事實上，我國的消費率從2010年開始是上升而不是下降的；2015年開始的大多數(shù)年份，社會消費品零售總額增長率是超過固定資產(chǎn)投資增長率的，只有新冠疫情防控中的2020年和2022年兩年是例外。況且，改善收入分配和社會保障是長期的工作，無法解決當(dāng)前消費不足的問題。

中國當(dāng)前面臨的是總需求不足的問題，是消費和投資需求都不足（即對消費品和投資品的需求都顯著小于生產(chǎn)能力），而不是消費率和投資率的高低問題。宏觀政策要影響的是消費和投資的總量，而不是消費或者投資的占比。

我們要區(qū)分長期政策和短期政策。長期政策是常態(tài)化的政策，是長期要堅持的政策（如市場化改革、改善社會福利、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、促進技術(shù)進步等）。短期政策則是非常態(tài)的政策，取決于經(jīng)濟形勢，如果經(jīng)濟過冷，就要刺激需求，如果經(jīng)濟過熱，就要控制需求，這就叫“逆周期調(diào)節(jié)”。

所以一方面，我們不能指望用長期政策來解決短期問題，另一方面，也不能將短期政策（如刺激需求）當(dāng)成長期政策。但是，有些評論者寄希望于通過長期的結(jié)構(gòu)性改革來解決當(dāng)前的需求不足問題，而反對所謂的“放水”“刺激”這類短期政策。實際情況是，中國經(jīng)濟當(dāng)前不是放水過多，而是旱情嚴(yán)重。

增消費：大規(guī)模發(fā)放消費券值得一試

宏觀調(diào)控政策屬于短期政策，2025年宏觀政策的目標(biāo)是要增加今年的消費和投資的總量。增加當(dāng)期消費最直接、最有效的辦法就是由中央財政出錢大規(guī)模發(fā)放消費券，而不是光靠增加特定人群的社會福利和收入，這些事當(dāng)然要做，但這屬于長期政策，當(dāng)年增加的支出非常有限，無法在短期內(nèi)迅速刺激消費。

近兩年來，一些地方政府也試行過發(fā)放消費券，有一定刺激效果，但是規(guī)模都太小，杯水車薪。另外，全國范圍內(nèi)耐用品“以舊換新”政策也有一定效果，但只有一兩千億元的預(yù)算，對整個經(jīng)濟影響有限。

香港特別行政區(qū)在2020年分兩批向全體成年居民每人發(fā)放共5000元消費券，根據(jù)香港中文大學(xué)宋錚教授團隊的嚴(yán)謹研究，刺激消費效果非常顯著，既強且快。邊際消費傾向高達80%，也就是說，每100元消費券，會凈增加80元的消費。

如果中央財政給每個中國居民不論老小發(fā)放3000元當(dāng)年過期的消費券，財政支出4.2萬億元，相當(dāng)于3%的GDP。即使中國內(nèi)地居民的邊際消費傾向是50%（這也是各種實證研究結(jié)果的一個中間值），而不是香港的80%，那么4.2萬億元消費券就可以增加2.1萬億元的額外消費，相當(dāng)于將GDP增長率提高1.5個百分點。這只是直接效應(yīng)，消費的增加也會刺激投資，那是間接效應(yīng)。

當(dāng)然，消費券也可以以“折扣券”的方式發(fā)放，如果折扣率是50%，那么居民每購買100元商品，可以使用50元的消費券。這樣，也許3萬億的折扣消費券，就可以達到4.2萬億元現(xiàn)金消費券的刺激效果。

具體的方案可以由專家團隊討論設(shè)計，包括如何發(fā)放，是否向全民等額發(fā)放，是否分期發(fā)放，消費券有效期多長，消費券使用有哪些限制，等等，這些都可以分析討論，但總的規(guī)模必須足夠大，并且最好由中央財政增發(fā)特別國債全額出資，地方政府財力無法承擔(dān)大規(guī)模刺激消費的任務(wù)。

而且，由于消費有很大的漏出效應(yīng)，每個地方的消費支出都有相當(dāng)比例是用來購買外地產(chǎn)品，對本地經(jīng)濟的效果就打折了，所以地方政府刺激消費的動力相對不足。

我國在新冠疫情期間形成的強大的數(shù)字化管理能力，使得向全民發(fā)放電子消費券成為可能。消費券使用范圍可以不作太多限制，應(yīng)包括所有零售、餐飲和一般服務(wù)業(yè)，而不是局限于特定類的產(chǎn)品和服務(wù)，但可以排除公用事業(yè)、教育和醫(yī)療收費等。這種方式簡單透明，容易執(zhí)行。

退一步講，即使大規(guī)模消費券計劃不能達到預(yù)期的經(jīng)濟增長效果，也說不上有什么損失，畢竟錢都發(fā)給了全體居民，肉都爛在鍋里，所以非常值得一試。

穩(wěn)投資：主要還是穩(wěn)房地產(chǎn)投資

經(jīng)濟學(xué)家對于主要依靠消費還是投資來刺激經(jīng)濟有很大爭議，很多經(jīng)濟學(xué)家認為繼續(xù)通過大搞基礎(chǔ)設(shè)施投資來刺激經(jīng)濟已經(jīng)是過時的辦法，但也有經(jīng)濟學(xué)家（包括筆者）認為中國在改善基礎(chǔ)設(shè)施上其實還有相當(dāng)?shù)目臻g。

然而，在當(dāng)前講求投資效益、問責(zé)機制嚴(yán)格的環(huán)境下，即使有擴大基建投資的政策和資金，也很難像2008—2009年那樣得到迅速有效的落實。所以，大規(guī)模發(fā)放消費券可能是目前最快，也是最有效的刺激總需求的辦法。但在投資方面，還是有相對容易操作的領(lǐng)域。

基建投資只是固定資產(chǎn)投資的一種，另外還有制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和服務(wù)業(yè)投資（如教育、醫(yī)療領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資）。

我國制造業(yè)投資在2024年1—11月增長9.3%，并不慢，所以不是經(jīng)濟下行的原因，不需要特別的刺激。事實上，因為需求不足，許多制造業(yè)存在產(chǎn)能過剩，所以可能沒必要刺激這些領(lǐng)域的投資。

但是，2024年我國在教育和文體娛樂行業(yè)的投資增長只有1%，醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)一樣，固定投資也大幅下降10%。而中國在高質(zhì)量的教育、醫(yī)療和文體設(shè)施方面顯然是不足的，還有大量的投資空間。高質(zhì)量的學(xué)校和醫(yī)院都應(yīng)該大幅擴容，以提高全民教育和醫(yī)療水平，各類文體設(shè)施也應(yīng)該大幅增加，以提高全民身體素質(zhì)。這類投資不會有顯性的經(jīng)濟回報，所以應(yīng)該靠政府投入。

由于教育、醫(yī)療和文體領(lǐng)域的投資占全部固定資產(chǎn)投資的比例不高，增加這些領(lǐng)域的投資對整體經(jīng)濟復(fù)蘇的貢獻有限。所以，穩(wěn)投資最主要的還是要穩(wěn)定房地產(chǎn)投資，目標(biāo)應(yīng)該是扭轉(zhuǎn)下降趨勢，恢復(fù)正增長。

中國房地產(chǎn)在高質(zhì)量發(fā)展上其實還有很大的空間。為了實現(xiàn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，住建部已經(jīng)確定了2025年的任務(wù)，包括落實取消各類限制需求的政策，為進入“白名單”的在建房地產(chǎn)項目增加融資，加快發(fā)展保障性住房，推動城市更新改造項目，等等，這些都是好政策，但關(guān)鍵是要有足夠的資金支持，否則無法扭轉(zhuǎn)下行趨勢。

如果要房地產(chǎn)投資在2025年不拖經(jīng)濟增長的后腿，就要使其恢復(fù)到5%的正增長，這可能需要額外1.5萬億元的資金支持。2024年推出的房地產(chǎn)白名單措施是好辦法，但還是有大量的項目達不到進入白名單的條件。已經(jīng)在建的項目因為資金問題而爛尾是極大的浪費，但正常的市場機制又無法為這些項目融資。這個時候就需要政府出資，以解決流動性問題。

鑒于地方政府財力有限，中央財政可以考慮用類似“劣后債”、優(yōu)先股的方式撬動地方政府、銀行、國企和民間的資金來完成這些在建項目以及收儲建成項目。中央政府作為這類權(quán)益的持有者，在項目清算時的優(yōu)先級排在所有債權(quán)人后面，這樣就大大降低了其他債權(quán)人參與融資的風(fēng)險，增加了他們參與的動力。

財政和貨幣政策都要加碼

我們一直有一個認知誤區(qū)，即認為中國的債務(wù)率（也叫杠桿率）已經(jīng)太高，不應(yīng)再加杠桿，不能再通過發(fā)債來刺激經(jīng)濟了，有人甚至說那是飲鴆止渴。

然而，事實是，中國政府債務(wù)占GDP的比重在全球范圍內(nèi)看并不算高，尤其是中央政府債務(wù)只占GDP的20%多，遠遠低于主要經(jīng)濟體，完全有加杠桿的空間。

中國的非金融企業(yè)債務(wù)占GDP的比重確實很高，但是中國作為一個高儲蓄率的國家，宏觀杠桿率（即債務(wù)與GDP的比率）高是很自然的。高儲蓄和高杠桿其實是一個硬幣的兩個面，高儲蓄是通過企業(yè)的高負債轉(zhuǎn)化為高投資的，這恰恰是中國經(jīng)濟增長的一個優(yōu)勢，而不是需要解決的問題。

更恰當(dāng)?shù)母軛U率指標(biāo)其實是企業(yè)的微觀杠桿率，即資產(chǎn)負債率（債務(wù)總額與總資產(chǎn)之比），用這個指標(biāo)衡量，中國企業(yè)杠桿率與主要經(jīng)濟體相比其實是偏低的，這說明中國企業(yè)借債總體說來并不容易，銀行喜歡的客戶常常不缺錢，而真想借錢的企業(yè)反而借不到。

金融風(fēng)險都是資產(chǎn)貶值和/或收入下降造成的，所以當(dāng)前防范金融風(fēng)險擴大不是要減債，而是要防止資產(chǎn)繼續(xù)貶值，防止收入增長繼續(xù)下滑。

當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府的債務(wù)問題主要是流動性問題，是降杠桿和經(jīng)濟下行帶來的資產(chǎn)貶值和收入下降的問題。只有加速經(jīng)濟的復(fù)蘇，促使收入增長、資產(chǎn)升值，才能從根本上解決債務(wù)危機問題。

中國經(jīng)濟尤其是中央政府當(dāng)前需要也完全有條件加杠桿，而不是減杠桿，需要防范經(jīng)濟繼續(xù)下行，而不是擔(dān)心債務(wù)過高。房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府現(xiàn)在都需要資金支持，但在債務(wù)高企的情況下，市場不會主動為它們提供資金，只有中央政府才有這樣的能力。

過去兩年，中央與地方政府每年債務(wù)增量約10萬億元，2025年債務(wù)增量應(yīng)該多出5萬億元以上（約占GDP的4%），即總的新增政府債務(wù)應(yīng)超過15萬億元（約占GDP的12%），才可能顯著扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟下行趨勢，只有這樣的規(guī)模才能稱得起超常規(guī)政策。

這個規(guī)模雖然很大，但并不離譜。譬如，美國聯(lián)邦政府在2020年為了應(yīng)對新冠疫情，新增債務(wù)達4.2萬億美元，占當(dāng)年GDP的20%。之后的三年，美國每年新增債務(wù)仍然不低，占GDP的比例分別是6.5%、9.7%和8%。但由于GDP增加了，2023年美國政府債務(wù)占GDP的比率（122%）還低于2020年（126%）。

中國最近幾年的發(fā)債規(guī)模與過去相比增加不少，但是國債利率還在不斷下降，十年期國債利率已經(jīng)降到1.7%。這一方面說明大家對未來經(jīng)濟預(yù)期很低，另一方面也說明資金很多，對政府債券的需求太高，而供給還是太少。因此，中國市場完全有能力吸納更多的國債。

除了積極的財政政策，中國的貨幣政策也必須更加寬松。在過去十幾年所謂穩(wěn)健的貨幣政策下，實際貸款利率與通脹率是順周期的，即經(jīng)濟不好的時候，實際利率（等于名義利率減通脹率）很高；經(jīng)濟好的時候，實際利率反而很低。現(xiàn)在通貨緊縮，實際貸款利率平均超過4%，而2021年經(jīng)濟好的時候，實際利率是負的。

另外，中國的存款利率已經(jīng)10年未變，但經(jīng)濟形勢則發(fā)生了巨大的變化。在當(dāng)前的形勢下，名義利率仍有至少100個基點（即1個百分點）的下降空間，準(zhǔn)備金率也有下調(diào)的空間。

央行應(yīng)該配合積極的財政政策，大幅增加政府債券在央行資產(chǎn)負債表中的比重。目前政府債券在中國人民銀行總資產(chǎn)中的占比只有5.5%，而政府債券在美聯(lián)儲資產(chǎn)中的占比則超過60%。2020年美國新增的4.2萬億美元國債，大部分由美聯(lián)儲增持。由央行大幅加持國債，既可以增加貨幣供應(yīng)，也可以穩(wěn)定國債利率和價格，降低國債價格波動給金融體系帶來的風(fēng)險。

結(jié)語

2025年的中國經(jīng)濟仍面臨通縮的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但是，中國經(jīng)濟不是必然要下行的，中國的高儲蓄率和巨大的生產(chǎn)能力意味著我們完全可以也應(yīng)該加杠桿，尤其是中央政府要大力加杠桿，大幅刺激國內(nèi)消費和投資，促進經(jīng)濟上行。

除了超常規(guī)宏觀寬松政策，在結(jié)構(gòu)性改革方面，我們要與時俱進，重新設(shè)計中央與地方的財權(quán)和事權(quán)分配，更要將市場化、法治化和國際化的改革目標(biāo)變成更多具體可操作的政策，要充分調(diào)動地方政府和各類企業(yè)的積極性，多一點正面激勵，少一點負面責(zé)罰。

只要做到這些，就能振奮市場主體信心，那么除非出現(xiàn)黑天鵝事件，中國經(jīng)濟在2025年就必定能夠復(fù)蘇，中國經(jīng)濟也有望在今后的幾年里重回上升軌道。

教授簡介

朱天是中歐國際工商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授、桑坦德經(jīng)濟學(xué)教席教授、副教務(wù)長兼EMBA課程主任。他于2005年加入中歐，之前在香港科技大學(xué)任教十年。過去十多年來，朱教授專注于從全球比較的角度研究中國經(jīng)濟，著有《中國增長之謎》、《中國式增長》和《趕超的邏輯：文化、制度與中國的崛起》，并常在各類傳媒及微信公眾號上發(fā)表經(jīng)濟評論文章。他與復(fù)旦大學(xué)張軍教授關(guān)于中國消費低估問題的合作研究獲2017年比較經(jīng)濟研究學(xué)會頒發(fā)的最佳論文獎——柏格森獎。