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新年伊始，北京大學(xué)光華管理學(xué)院“光華思想力”宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測課題組發(fā)布《重構(gòu)宏觀政策范式，穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)增長之源——2025年中國經(jīng)濟(jì)展望與建議》。

本報告由北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授、院長劉俏，副教授顏色共同執(zhí)筆。

以下為觀點概覽

回顧2024，中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)。預(yù)計四季度GDP可達(dá)5.3%，全年經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到5%。然而，通縮現(xiàn)象依然是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一大頑疾，對名義GDP增長造成拖累。

2024年消費(fèi)同比增速持續(xù)低于預(yù)期，消費(fèi)疲軟的主要原因可歸結(jié)為收入和財富兩個效應(yīng)：受經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，我國居民人均可支配收入增速下降，重點人群就業(yè)壓力較大；財富對于消費(fèi)的影響較大，房價持續(xù)下跌導(dǎo)致居民財富縮水較為嚴(yán)重。

2024年9月26日召開的中央政治局會議明確指出：要有效落實存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。增量政策驅(qū)動下，四季度經(jīng)濟(jì)基本面有所修復(fù)，持續(xù)放緩的經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)觸底。當(dāng)前穩(wěn)增長壓力依然較大，仍需增量政策持續(xù)加碼，提振內(nèi)需。

特朗普關(guān)稅政策帶來的沖擊短期可控，但是中美將在增長之源（TFP）方面全面競爭。我國不缺乏提升全要素生產(chǎn)率所需的大規(guī)模生產(chǎn)場景、技術(shù)創(chuàng)新和模式創(chuàng)新的應(yīng)用場景，這是我國TFP增速優(yōu)勢的重要來源，中美戰(zhàn)略競爭的本質(zhì)是增長之源（全要素生產(chǎn)率增速）的競爭。

我國宏觀政策范式在9月26日召開的中央政治局會議和12月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會議出現(xiàn)明顯的重構(gòu)信號：宏觀政策基調(diào)表述方面，要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策；政策的施力側(cè)重開始從生產(chǎn)端和產(chǎn)出端向需求端傾斜，將“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”擺在2025年9項重點任務(wù)之首；政策工具創(chuàng)新方面有一系列新舉措業(yè)已推出或是蓄勢待發(fā)。聚焦在需求端的創(chuàng)新政策工具將帶來一部分具有確定性的增長。

報告認(rèn)為，穩(wěn)增長仍是2025年經(jīng)濟(jì)工作的重點，預(yù)計經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)將設(shè)定在5.0%左右。將工作重點轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長并重構(gòu)宏觀政策范式，為我國2025年5%左右的增長目標(biāo)提供了可行性。

實現(xiàn)2025年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，需要充分用足用好財政政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)力度，同是切實有效利用好創(chuàng)新政策工具，提振消費(fèi)，穩(wěn)住房地產(chǎn)市場，修復(fù)資產(chǎn)價格。

新質(zhì)生產(chǎn)力是中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的增長之源。報告認(rèn)為，投資強(qiáng)度和全要素生產(chǎn)率增速之間存在非常強(qiáng)的正向關(guān)系，未來需要尋找一些能夠幫助我們提升全要素生產(chǎn)率增速的投資領(lǐng)域，充分發(fā)揮“政府+市場”的獨特制度優(yōu)勢，聚焦大量資金去投資關(guān)鍵領(lǐng)域和節(jié)點行業(yè)，帶來上下游市場主體的崛起，最終使得中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的溢出效應(yīng)，形成新質(zhì)生產(chǎn)力，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

以下為報告全文

2024年全年GDP實際增速預(yù)計可達(dá)5%，通縮拖累名義GDP增長

2024年我國經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)中有進(jìn)，前三季度GDP累計同比增長4.8%。一季度我國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)良好開局，GDP同比增速達(dá)到了5.3%。消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)增長的主要動力，拉動當(dāng)季3.9個百分點的GDP增長。受閏年效應(yīng)、上一年疫后復(fù)蘇低基數(shù)影響，服務(wù)消費(fèi)和餐飲收入同比增長超過10%。然而我國經(jīng)濟(jì)增速在二、三季度顯著放緩，二季度GDP同比增速放緩至4.7%，三季度進(jìn)一步放緩至4.6%，消費(fèi)和投資表現(xiàn)不及預(yù)期為主要原因。三季度出口驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長明顯，貨物和服務(wù)凈出口拉動當(dāng)季GDP2.1個百分點。

去年9月底我國加大逆周期政策調(diào)節(jié)力度后，10月各項主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)較好，11月稍低于預(yù)期。生產(chǎn)端較三季度回升，10月和11月工業(yè)增加值同比增長5.3%和5.4%。消費(fèi)方面，10月和11月社會消費(fèi)品零售總額同比增長4.8%和3.0%，相較于二三季度增速有所回升，11月同比增速放緩與“雙11”消費(fèi)需求提前至10月釋放相關(guān)；分類別看，10月和11月餐飲收入同比增長3.2%和4.0%，服務(wù)消費(fèi)持續(xù)表現(xiàn)較強(qiáng)，商品零售在10月和11月同比增長5.0%和2.8%。投資方面，10月、11月基建投資增速快速回升，制造業(yè)投資支撐強(qiáng)勁，但房地產(chǎn)投資持續(xù)疲弱，導(dǎo)致前11月固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增長3.3%，較上月下降0.1個百分點。

12月高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，預(yù)計2024年四季度GDP可達(dá)5.3%，全年經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到5%。其中，消費(fèi)端表現(xiàn)亮眼，截至12月22日乘用車市場當(dāng)月零售銷量169.2萬輛，同比增長25%；受國家消費(fèi)補(bǔ)貼的激勵，近四周內(nèi)郵政快遞攬收量高達(dá)160.43億件，同比增長33%，預(yù)計12月網(wǎng)上零售額數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼。投資端，鋼鐵建材表觀消費(fèi)量同比跌幅收窄，建筑資金到位率有所回升。生產(chǎn)端多數(shù)高頻數(shù)據(jù)明顯回升，日均鐵水和板材產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正，水泥熟料產(chǎn)能利用率、石油瀝青裝置、汽車輪胎、滌綸長絲和多數(shù)化工品開工率均上升。出口端，出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)較23年同期提升明顯，12月27日CCFI指數(shù)錄得1515.07點，比上年同期上升606點。

回顧2024年全年，通縮依然是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的頑疾，預(yù)計使得全年名義GDP同比增長在4.5%左右。當(dāng)前，我國GDP平減指數(shù)已連續(xù)六個季度同比為負(fù)。CPI和PPI均表現(xiàn)疲軟，全年CPI持續(xù)低于0.5%，PPI自2022年10月以來持續(xù)為負(fù)值（圖1）。持續(xù)通縮的最主要原因是內(nèi)需不足，其中消費(fèi)和房地產(chǎn)投資為主要拖累。但值得注意的是，自9月底政策轉(zhuǎn)向后，四季度價格數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)，核心CPI同比小幅上行，PPI同比跌幅收窄，可見穩(wěn)增長政策的效果正在逐步顯現(xiàn)。

圖1：通貨緊縮依然是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的頑疾

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學(xué)光華管理學(xué)院

02

消費(fèi)持續(xù)疲軟，是我國經(jīng)濟(jì)亟待解決的問題

2024年消費(fèi)同比增速持續(xù)低于預(yù)期。除年初由于低基數(shù)表現(xiàn)較好外，社會消費(fèi)品零售總額（后簡稱“社零”）同比增速明顯低于疫情前水平。截至2024年11月，社零累計同比增長3.5%，遠(yuǎn)低于疫情前10.0%以上的增速水平。以2012年的社零為基期，目前消費(fèi)的趨勢較疫情前水平差距仍然較大，顯著低于趨勢水平（圖2）。

圖2：社會消費(fèi)品零售總額顯著低于趨勢

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學(xué)光華管理學(xué)院

消費(fèi)疲軟的最主要原因可歸結(jié)為收入和財富兩個效應(yīng)：

首先，受經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，我國居民人均可支配收入增速下降，重點人群失業(yè)率較高。2015-2019年，我國居民人均可支配收入平均增速為8.8%；受疫情影響，2020-2023年此增速下滑至6.3%；而2024年前三季度居民收入同比增速進(jìn)一步放緩至5.2%（圖3）。去年我國總體失業(yè)率穩(wěn)定在5%左右，但重點人群失業(yè)率較高。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的分年齡段數(shù)據(jù)，去年16-24歲（不含在校生）失業(yè)率最高至18.8%。8月后此年齡段人群失業(yè)率有所降低，但11月仍處于16.1%的高位。

圖3：居民人均可支配收入增速較低

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學(xué)光華管理學(xué)院

其次，財富對于消費(fèi)的影響較大。據(jù)央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國居民資產(chǎn)中住房資產(chǎn)約占60%。房價持續(xù)下跌導(dǎo)致居民財富縮水較為嚴(yán)重。目前，我國房地產(chǎn)市場供需雙弱，房價總體呈下滑趨勢，直接導(dǎo)致居民所持有的房產(chǎn)價值持續(xù)縮水。2024年11月70個大中城市新建商品住宅價格同比下降6.1%，環(huán)比下降0.2%（圖4）；二手住宅價格同比下降8.5%，環(huán)比下降0.4%。

圖4：2024年房價延續(xù)下滑趨勢

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學(xué)光華管理學(xué)院

居民收入和財富水平的下降同步削弱了居民的消費(fèi)能力和購買力；同時，通貨緊縮對居民收入、消費(fèi)預(yù)期進(jìn)一步?jīng)_擊，造成居民消費(fèi)意愿持續(xù)下降，儲蓄持續(xù)上升，2024年前11個月，我國住戶存款總額增加12.07萬億元，總額達(dá)到150萬億元，其中定期存款占比超過75%。

03

房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，拖累經(jīng)濟(jì)增長

投資方面，制造業(yè)投資維持韌性，基建投資增速四季度回升，房地產(chǎn)投資為主要拖累項。2024年1-11月制造業(yè)投資同比增長9.3%，增速明顯高于上一年；1-11月基建投資同比增長9.4%，增速較前十個月持續(xù)回升，主要系四季度以來專項債、特別國債發(fā)力，尤其是化債政策逐步落實后增加了政府投資意愿；但是1-11月房地產(chǎn)投資同比下降10.4%，降幅較前十個月擴(kuò)大0.1個百分點（圖5），持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長。

圖5：基建和房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學(xué)光華管理學(xué)院

房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)里重要的節(jié)點行業(yè)，且對地方政府財政收入貢獻(xiàn)高。根據(jù)投入產(chǎn)出表分析，在國家統(tǒng)計局劃分的153個行業(yè)中，有超過100個行業(yè)直接或間接與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)。行業(yè)本身不景氣、需求不足、房企債務(wù)違約等對總體經(jīng)濟(jì)沖擊極大。另一方面，土地出讓收入是地方政府的主要財政收入來源，房地產(chǎn)行業(yè)是土地的主要受讓方。本輪房地產(chǎn)市場快速蕭條對地方財政產(chǎn)生劇烈影響，進(jìn)而影響到地方政府利用財政政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的力度。

當(dāng)前我國存量閑置土地規(guī)模龐大，商品房庫存高企，止跌回穩(wěn)難度不小。一方面，我國閑置土地亟待有效盤活。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)監(jiān)測，當(dāng)前存量閑置土地規(guī)模超過100億平方米。以全國土地平均價格（約3,000元/平方米）估算，其價值總量高達(dá)約30萬億元。另一方面，商品房供給遠(yuǎn)超需求，導(dǎo)致銷售面積和銷售額增速均持續(xù)下跌（圖6）。

圖6：當(dāng)前商品房銷售面積和銷售額同比增速仍處于深負(fù)區(qū)間

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學(xué)光華管理學(xué)院

04

一攬子增量政策出臺助力經(jīng)濟(jì)筑底，但持續(xù)回升仍需政策加碼和工具創(chuàng)新

2024年9月26日召開的中央政治局會議明確指出：要有效落實存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。在貨幣政策方面，央行加力落實9月24日發(fā)布的一攬子政策，包括降低存款準(zhǔn)備金率和政策利率、降低存量房貸利率并統(tǒng)一房貸的最低首付比例、創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展等。在財政政策方面，財政部在10月推出增量政策，包括增加債務(wù)額度化解地方政府債務(wù)風(fēng)險、發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級資本、運(yùn)用專項債“收儲”和加大對重點群體的支持保障力度等。在地產(chǎn)政策方面，住建部等多部門在10月打出政策組合拳，具體包括“四個取消”（取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標(biāo)準(zhǔn)）、“四個降低”（降低住房公積金貸款利率、降低住房貸款的首付比例、降低存量貸款利率、降低“賣舊買新”換購住房的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)）和“兩個增加”（新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造、年底前將“白名單”項目的信貸規(guī)模增加到4萬億元）。

增量政策驅(qū)動下，四季度經(jīng)濟(jì)基本面有所修復(fù)，持續(xù)放緩的經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)觸底。首先，房地產(chǎn)市場需求有所回升。前11月商品房銷售面積累計同比為-14.3%，較前9月收窄2.8個百分點；商品房銷售額累計同比為-19.2%，較前9月收窄3.5個百分點。多城市商品住宅去化周期在11月明顯下降，房地產(chǎn)市場邊際修復(fù)趨勢明顯。其次，股票市場階段性回暖。9月到11月A股總市值緩慢上漲，特別是9月底股市大漲對提振信心效果明顯。最后，10月以來消費(fèi)數(shù)據(jù)有邊際好轉(zhuǎn)，居民信心有所恢復(fù)（圖7）。2024年10月，消費(fèi)者信心指數(shù)和預(yù)期指數(shù)分別為86.9和88.4，較前值上升1.2和1.7，且各細(xì)分項數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)不同程度回升。

圖7：消費(fèi)者信心指數(shù)和預(yù)期指數(shù)有所回升

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學(xué)光華管理學(xué)院

當(dāng)前穩(wěn)增長壓力依然較大，仍需增量政策持續(xù)加碼，提振內(nèi)需應(yīng)對通縮。消費(fèi)方面，11月社會消費(fèi)品零售總額同比增長僅3%，低于市場預(yù)期。投資方面，11月房屋施工面積、新開工面積和竣工面積累計同比分別下降0.3、0.4和2.3個百分點，地產(chǎn)投資依然疲弱。凈出口方面，特朗普對華的強(qiáng)硬貿(mào)易政策對我國外需乃至整體經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生一定沖擊?？紤]到由于九月底政策出臺節(jié)奏較快，且離年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議不足三個月，大量穩(wěn)增長政策尚未出臺，所以目前政策對于經(jīng)濟(jì)增長的作用依然有限。未來還需更多增量政策對沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險和外部環(huán)境沖擊。

05

特朗普關(guān)稅政策沖擊可控，但是中美將在增長之源（TFP）方面全面競爭

近幾年來，出口對我國經(jīng)濟(jì)增長的支撐作用較強(qiáng)（圖8）。自2024年5月以來，我國出口同比增速多維持在7%以上，1-11月美元計值的出口金額累計同比上升5.4%。分地區(qū)來看，1-11月我國對東盟、歐盟、美國的人民幣計價出口同比分別為12.7%、3.8%和5.1%。分產(chǎn)品類別來看，機(jī)電產(chǎn)品為主要出口商品，前11月同比增長8.4%，占我國出口總值的59.5%。其中，自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件增長11.4%；集成電路增長20.3%；手機(jī)下降0.9%；汽車增長16.9%。

圖8：2024年下半年，外需為拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要因素

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學(xué)光華管理學(xué)院

2024年美國大選以特朗普大勝、共和黨橫掃落下帷幕。特朗普在競選階段屢次提及要對中國加征關(guān)稅到60%。我們預(yù)計對華加征關(guān)稅政策分兩階段，階段內(nèi)較大概率存在多輪中美談判（圖9）。我們認(rèn)為第一階段存在兩種可能性：1）對中國所有商品加征10%關(guān)稅；2）對清單4A的1200億加征25%。第一種情形主要源于特朗普11月26日在社交媒體的發(fā)言，他可利用《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）等行政手段執(zhí)行；而第二種情形則是基于可行性分析，認(rèn)為該種方案阻力更小，且對民眾影響相對較小。預(yù)計一階段關(guān)稅政策執(zhí)行時間在特朗普上任后1-2月內(nèi)。第二階段同樣存在兩種可能：1）取消中國最惠國待遇；2）對華再次重啟“301調(diào)查”分批加征關(guān)稅。對于二階段情景一，取消中國最惠國待遇已列入共和黨競選綱領(lǐng)，表明共和黨內(nèi)對于取消中國最惠國待遇的態(tài)度和決心。但取消最惠國待遇將導(dǎo)致美國最終消費(fèi)品價格快速上升，對民眾生活沖擊較大，因而通過“301調(diào)查”分批加征關(guān)稅的第二種情景同樣可能性較大，也更利于美國通過與中國談判獲得更多利益。

圖9：美對華關(guān)稅政策大概率分為兩階段

資料來源：公開資料搜集，北京大學(xué)光華管理學(xué)院

據(jù)我們測算，一階段貿(mào)易政策對我國沖擊較小、易于化解；而取消中國最惠國待遇對我國經(jīng)濟(jì)有一定沖擊，最早到下半年方可執(zhí)行。我們基于特朗普對華關(guān)稅政策設(shè)置三種情形：1）對中國所有商品加征10%關(guān)稅；2）對清單4A的1200億加征25%；3）全面加征10%關(guān)稅+取消中國最惠國待遇（最差情景），使用GTAP模型測算政策對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。如表1所示，情景一和二的兩種關(guān)稅政策對我國影響相近，而第二種情景對美國民眾影響較小。結(jié)合特朗普在競選中強(qiáng)調(diào)抑制高通脹、減少居民日常開支，預(yù)計情景二可能性更高。對于情形三，取消最惠國待遇需要眾議院和參議院多數(shù)通過，而且中美大概率會重啟經(jīng)貿(mào)談判，預(yù)計最早到下半年才可執(zhí)行。而參考上一次中美貿(mào)易戰(zhàn)的時間線，對華重啟“301調(diào)查”分批加征關(guān)稅的執(zhí)行速度還將顯著慢于情形三。總體而言，特朗普對華貿(mào)易制裁的政策沖擊最早也需到2025年下半年方可顯現(xiàn)。

表1：三種情景下，美國貿(mào)易政策對我國主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響

資料來源：UNComtrade，北京大學(xué)光華管理學(xué)院

表2 各國TFP年均增長率

數(shù)據(jù)來源：光華思想力團(tuán)隊

特朗普團(tuán)隊以MAGA（Make America Great Again）為競選核心思想，緊扣“振興經(jīng)濟(jì)”“美國優(yōu)先”等核心議題。特朗普的MAGA思想依然是以美國經(jīng)濟(jì)增長為核心，我們認(rèn)為特朗普的政策將聚焦經(jīng)濟(jì)議題，以抑制通脹為首要目標(biāo)，以支持科技創(chuàng)新為抓手，以重振制造業(yè)為核心。抑制通脹和促進(jìn)制造業(yè)回流等經(jīng)濟(jì)與民生議題是其競選綱領(lǐng)的主線。提升美國經(jīng)濟(jì)活力，本質(zhì)上也是提升全要素生產(chǎn)率增速。事實上，全要素生產(chǎn)率增長乏力是全球性挑戰(zhàn)（表2）。例如，美國最近二十年全要素生產(chǎn)率年增速只有0.7%，而英國、法國、德國等工業(yè)化國家的生產(chǎn)率增速也都陸續(xù)降到1%以內(nèi)——普遍缺乏大產(chǎn)業(yè)、大規(guī)模生產(chǎn)場景是主要原因。2022年美國制造業(yè)增加值的GDP占比為10.7%，英國甚至更低，只有8.4%（圖10）。特朗普政策的出發(fā)點是提升美國的TFP增速，同時，通過技術(shù)脫鉤、高關(guān)稅等手段限制中國科技創(chuàng)新和制造業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，從而拉低中國全要素生產(chǎn)率增速。我國的TFP年增速目前在1.5-1.8%之間，而我國制造業(yè)的GDP占比為27%，占全球制造業(yè)30%以上，我國不缺乏提升全要素生產(chǎn)率所需的大規(guī)模生產(chǎn)場景、技術(shù)創(chuàng)新和模式創(chuàng)新的應(yīng)用場景。這是我國TFP增速優(yōu)勢的重要來源，也是特朗普急于抑制中國的關(guān)鍵領(lǐng)域——中、美戰(zhàn)略競爭的本質(zhì)是增長之源（全要素生產(chǎn)率增速）的競爭。

圖10：制造業(yè)增加值的GDP占比：國際比較

數(shù)據(jù)：World Bank, 光華思想力團(tuán)隊

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重構(gòu)宏觀政策范式帶來確定性的超量增長，2025年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)預(yù)計設(shè)定在5%左右

我國宏觀政策范式在2024年9月26日召開的中央政治局會議和12月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會議出現(xiàn)明顯的重構(gòu)信號，反映在三個方面：首先，宏觀政策基調(diào)表述方面，要實施更加積極的財政政策，貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”，強(qiáng)調(diào)宏觀政策組合拳的取向一致性；其次，政策的施力側(cè)重開始從生產(chǎn)端和產(chǎn)出端向需求端傾斜，中央經(jīng)濟(jì)工作會議特別指出，要“著力提振內(nèi)需特別是居民消費(fèi)需求”，并將“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”擺在2025年9項重點任務(wù)之首；第三，政策工具創(chuàng)新方面有一系列新舉措業(yè)已推出或是蓄勢待發(fā)，聚焦在需求端的創(chuàng)新政策工具將帶來一部分確定性的增長（見下文）。

我們認(rèn)為，穩(wěn)增長仍是2025年經(jīng)濟(jì)工作的重點，預(yù)計經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)將設(shè)定在5%左右。一方面，保持一定的經(jīng)濟(jì)增速是我國實現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的必要條件。假定2024年GDP增速達(dá)到5%，那么2025-2035年我國GDP平均增速仍需達(dá)到4.5%以上的水平，才能實現(xiàn)2035年經(jīng)濟(jì)總量較2020年翻一番的目標(biāo)?？紤]到未來經(jīng)濟(jì)增速將逐步放緩，因此當(dāng)前維持經(jīng)濟(jì)增速在5%左右至關(guān)重要。另一方面，中美關(guān)系漸趨緊張，2025年美對華貿(mào)易制裁確定性較高，凝聚信心趕超美國具有戰(zhàn)略意義。本世紀(jì)以來中美差距逐漸縮小，我國GDP占美國GDP的比例從2000年的11.8%上升至2022年的68.6%。但由于匯率變化、中美經(jīng)濟(jì)增速差減小，2023年該比例下降，經(jīng)濟(jì)差距存在階段性擴(kuò)大。在特朗普政府對華采取強(qiáng)硬態(tài)度概率較大的背景下，面對外部環(huán)境沖擊，我國仍能維持中高速的經(jīng)濟(jì)增速、保持較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實力的戰(zhàn)略信心尤為重要。

將工作重點轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長并重構(gòu)宏觀政策范式，為我國2025年5%左右的增長目標(biāo)提供了可行性。目前，市場機(jī)構(gòu)和大多數(shù)經(jīng)濟(jì)分析師將政策分析的焦點放在2025年經(jīng)濟(jì)刺激政策的力度和規(guī)模方面。然而，無論是2024年9月26日召開的中央政治局會議，還是2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會議，對于政策規(guī)模都做出開放式表述，也就是會根據(jù)情況適時調(diào)整政策規(guī)模。我們認(rèn)為，這一輪宏觀政策的范式重構(gòu)，最值得關(guān)注也最值得期待的是聚焦需求側(cè)的創(chuàng)新政策工具的推出，而我國在這方面有巨大的空間。以清理企業(yè)應(yīng)收款和生育支持兩項政策建議為例，我們分析顯示這兩項政策能以相對較小的成本帶來至少一個百分點的超額增長。

首先看企業(yè)的應(yīng)收款，截至2023年年底，我國上市公司應(yīng)收賬款總計8.3萬億元。應(yīng)收賬款是企業(yè)正常運(yùn)營的一部分，但是過去3年上市公司應(yīng)收賬款上升速度很快，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期銷售收入上升速度，每年總規(guī)模增加約1萬億元，說明企業(yè)面臨比較嚴(yán)重的欠款問題。這些應(yīng)收賬款可能來自地方政府、國企，也可能來自企業(yè)間的三角債。雖然應(yīng)收賬款被計入企業(yè)利潤，但是屬于低質(zhì)量利潤，因為其不帶來現(xiàn)金流。如果我們推出財政專項計劃，通過專項工作在2025年化解上市公司1萬億元應(yīng)收賬款，相當(dāng)于企業(yè)真實利潤增加1萬億元，粗略計算，這將帶來17萬億元的市值上漲（按A股市場平均17倍市盈率計算）。股市上漲帶來的投資回報將有一部分轉(zhuǎn)換為消費(fèi)。根據(jù)我們與螞蟻研究院利用支付寶基金賬戶數(shù)據(jù)的分析，投資基金的投資人1元錢的投資收益有3%左右轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。假定中國投資者投資收益的邊際消費(fèi)傾向（MPC）為3%，那么17萬億的市值提升將帶來5100億的新增消費(fèi)（值得指出，3%嚴(yán)重低估了投資收益的MPC——因為數(shù)據(jù)原因我們在分析中只考慮了基金投資的消費(fèi)轉(zhuǎn)化）。提振股市對于增加消費(fèi)有顯著效果。

生育支持是另外一個政策工具創(chuàng)新的例子（詳見第七部分）。例如，為0-2歲的嬰幼兒（大約2800萬人）每人每年提供2萬元補(bǔ)助，財政總投入為5600億，由于這部分開支是剛需，預(yù)計這5600億將全部轉(zhuǎn)化為消費(fèi)（含服務(wù)消費(fèi)）。

這兩個政策創(chuàng)新例子將帶來至少1萬億元的新增消費(fèi)。2023年，我國社零總額約為47萬億元，1萬億的增長將帶來超過2％的消費(fèi)增幅，而在拉動經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”中，消費(fèi)的拉動作用約為55-60%。即使按照50％計算，這兩項政策合力可以直接拉動GDP增長至少1個百分點。而目前大部分外資機(jī)構(gòu)對2025年的增長預(yù)測都在4%左右，這些預(yù)測沒有考慮或是嚴(yán)重低估了創(chuàng)新政策工具所能帶來的具有高度確定性的超量增長（至少1個百分點）。我們認(rèn)為2025年實現(xiàn)5%左右增長是可行的，前提是政策工具的大膽創(chuàng)新和果斷推出。

07

通過創(chuàng)新性政策工具提振內(nèi)需、攻克通縮頑疾、實現(xiàn)2025年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)

通貨緊縮對經(jīng)濟(jì)沖擊較大，我們認(rèn)為需要盡快讓CPI增速回歸2%的合適水平。2024年以來CPI同比增速持續(xù)低于1%，11月CPI同比為0.2%，物價水平處于歷史低位，通貨緊縮問題明顯。解決通縮問題可從以下幾個方面的政策創(chuàng)新入手：

1、充分用足用好財政政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)力度

受制于化解地方隱性債務(wù)的壓力、土地出讓金等多項財政收入下滑和專項債等資金投向限制較嚴(yán)等因素，2024年財政政策未能充分實現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)作用。當(dāng)前我國中央政府加杠桿空間較大，提高赤字率、用足用好專項債和特別國債工具將有效增大財政政策空間。我國國債的GDP占比并不高，目前為25%左右，遠(yuǎn)低于美國的130%；而且我國未來很長一段時間內(nèi)預(yù)期長期國債的發(fā)債利率將低于GDP增速，我國具備大規(guī)模發(fā)行長期國債來推進(jìn)中國式現(xiàn)代化建設(shè)的空間。當(dāng)前我國狹義赤字率為3%，廣義赤字率為6.8%。若今年分別提升至4%和8%，假定當(dāng)年GDP實現(xiàn)5%的增長目標(biāo)，將擴(kuò)大財政政策規(guī)模1.4萬億和1.7萬億。另一方面，去年專項債和特別國債受制于資金用途和項目收益率限制，地方政府使用積極性不高。針對這一問題，剛剛召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議特別提及，要增加地方政府專項債券發(fā)行使用，擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍。國務(wù)院隨后發(fā)布了《關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專項債券管理機(jī)制的意見》，進(jìn)一步下放審核權(quán)并將審核機(jī)制常態(tài)化，將專項債額度的分配向大省傾斜，補(bǔ)充地方政府特別是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省的財政彈藥。如果今年能夠顯著擴(kuò)大財政政策規(guī)模并且創(chuàng)新靈活使用專項債和特別國債，必將有效支撐經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升、實現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。

2、切實有效利用好財政政策，以提振消費(fèi)和修復(fù)房地產(chǎn)市場為兩條主線

消費(fèi)不足和房地產(chǎn)市場低迷導(dǎo)致的投資不足是本輪通貨緊縮的主要原因，因而刺激消費(fèi)和修復(fù)房地產(chǎn)市場為2025年財政政策的主要發(fā)力方向。傳統(tǒng)上，財政政策重點往往在供給側(cè)發(fā)力，一般政策規(guī)模越大效果越好；但是當(dāng)政策側(cè)重點轉(zhuǎn)向需求側(cè)，政策效果與政策是否精準(zhǔn)、適當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)性更強(qiáng)，一些領(lǐng)域的標(biāo)志性改革舉措或政策工具創(chuàng)新相較于傳統(tǒng)政策刺激更能發(fā)揮作用。

長遠(yuǎn)來看，消費(fèi)是一個“慢變量”，提振消費(fèi)需要提升居民可支配收入。但是短期來看，將時間單位縮短到一年，可以通過直接消費(fèi)補(bǔ)貼和加大轉(zhuǎn)移支付提振消費(fèi)，通過這樣充滿象征意味的舉動向市場傳遞決策層提振消費(fèi)的決心：

首先，“以舊換新”消費(fèi)補(bǔ)貼政策效果較好，可進(jìn)一步擴(kuò)大補(bǔ)貼規(guī)模和使用范圍。2024年以來，消費(fèi)品以舊換新的支持力度和范圍不斷擴(kuò)大，汽車補(bǔ)貼從4月的7000-10000元補(bǔ)貼擴(kuò)大至7月的1.5-2萬元，家電補(bǔ)貼單件最高可補(bǔ)貼2000元。直接消費(fèi)補(bǔ)貼帶來對應(yīng)消費(fèi)品市場的快速繁榮。 9-11月家用電器和音像器材類商品零售額同比分別增長20.5%、39.2%和22.2%。據(jù)測算，2024年1500億元消費(fèi)品以舊換新的額度至去年年底已充分使用。考慮到1500億補(bǔ)貼覆蓋年內(nèi)四個月，預(yù)計覆蓋2025年全年的消費(fèi)品以舊換新政策規(guī)模應(yīng)大幅增加，且若效果好年內(nèi)可進(jìn)一步追加，從而對消費(fèi)產(chǎn)生強(qiáng)有力的提振。而且，消費(fèi)補(bǔ)貼應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大范圍至餐飲、文旅等服務(wù)業(yè)，不僅利于提振消費(fèi)，對于吸納就業(yè)同樣有正向作用。2024年三季度，食品煙酒和教育文化娛樂支出占居民消費(fèi)支出比重分別為30.1%和11.1%，餐飲、文娛支出是居民重要的消費(fèi)方向。同時，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年餐飲、文娛城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員占總城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員比重約為7%，且餐飲行業(yè)就業(yè)人員數(shù)量呈快速上升趨勢，通過消費(fèi)補(bǔ)貼提振餐飲、文娛行業(yè)對解決就業(yè)問題同樣有重要影響。

其次，對邊際消費(fèi)傾向較高的重點人群加大轉(zhuǎn)移支付力度來刺激消費(fèi)，具體包括設(shè)立生育補(bǔ)貼、提升農(nóng)村養(yǎng)老金最低標(biāo)準(zhǔn)、對失業(yè)人員進(jìn)行再就業(yè)技能培訓(xùn)等。

當(dāng)前老齡化問題嚴(yán)重，設(shè)立生育補(bǔ)貼對短期經(jīng)濟(jì)脈沖和長期經(jīng)濟(jì)增長均有正向作用。一方面，兒童消費(fèi)支出為家庭剛性支出，直接提升家庭邊際消費(fèi)傾向。根據(jù)育媧人口《中國生育成本報告2024》，0-2歲嬰幼兒的人均消費(fèi)支出約為2.5萬元/年。另一方面，由于我國生命周期消費(fèi)曲線的“倒V型”特征，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)難以彌補(bǔ)新生兒數(shù)量下降導(dǎo)致的消費(fèi)總量損失。我國出生人口連續(xù)七年下降，2023年出生人口總數(shù)約為901萬。根據(jù)聯(lián)合國人口署測算，我國0-24歲人群平均消費(fèi)支出比65+歲人群平均消費(fèi)支出高30%，說明我國兒童數(shù)量減少、老齡化問題嚴(yán)重將直接拖累整體消費(fèi)需求。因而，設(shè)立生育補(bǔ)貼對短期直接提升邊際消費(fèi)傾向和長期解決人口老齡化問題均有積極作用。假定2024年出生人口數(shù)與2023年持平，0-2歲嬰幼兒總數(shù)約為2800萬，若每個嬰幼兒每年平均補(bǔ)貼2萬元，則預(yù)計財政額外承擔(dān)5600億元，預(yù)算內(nèi)資金可充分支撐。

農(nóng)村老年人口高度依賴社會保障性收入和家庭轉(zhuǎn)移性收入，而當(dāng)前農(nóng)村養(yǎng)老金較低。根據(jù)衛(wèi)健委發(fā)布的《第五次中國城鄉(xiāng)老年人生活狀況抽樣調(diào)查基本數(shù)據(jù)公報》，2021年我國農(nóng)村老年人收入結(jié)構(gòu)為：社會保障性收入占42.7%，經(jīng)營性收入占36.9%，財產(chǎn)性收入占9.8%，家庭轉(zhuǎn)移性收入占10.6%，社會保障性收入和家庭轉(zhuǎn)移性收入占比超過一半。2024年，國家對農(nóng)民基礎(chǔ)養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)至最低123元/月，仍難以滿足農(nóng)民最基礎(chǔ)生活需求。根據(jù)衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，農(nóng)村老年人年人均收入14105元，中位數(shù)5640元。以農(nóng)村老年人口人均收入中位數(shù)（5640元）作為平均水平，每年補(bǔ)貼4000億元將平均提升其收入3295元，增幅達(dá)58%，有利于滿足農(nóng)村老年人口的生活需求，大幅增加該類人群的消費(fèi)。

除此以外，針對失業(yè)人群的職業(yè)技能培訓(xùn)對于提高居民平均收入和預(yù)期同樣重要。當(dāng)前青年人群失業(yè)率突出。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年11月，16-24歲勞動力調(diào)查失業(yè)率達(dá)16.1%。青年人群就業(yè)難的相關(guān)話題在2023年開始屢屢成為新聞熱點和社會討論話題，對居民和企業(yè)信心有較大沖擊。青年人群失業(yè)率居高不下，除與經(jīng)濟(jì)增速放緩、就業(yè)崗位數(shù)量下降導(dǎo)致的周期性失業(yè)相關(guān)外，勞動力市場的快速變化導(dǎo)致的摩擦性失業(yè)同樣是重要原因?？萍歼M(jìn)步和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加速用工需求與人才培養(yǎng)“脫節(jié)”，加之青年擇業(yè)偏好轉(zhuǎn)變與傳統(tǒng)工作制度之間存在矛盾，推高了疫情后青年人群失業(yè)率。因而，通過對失業(yè)人群的職業(yè)技能培訓(xùn)，可滿足科技進(jìn)步創(chuàng)造的新興崗位需求，從而有效解決結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題。除對失業(yè)人群消費(fèi)能力有顯著提升外，青年人群失業(yè)率回歸正常水平也有助于提升居民收入和消費(fèi)預(yù)期。

在修復(fù)房地產(chǎn)市場方面，當(dāng)前房地產(chǎn)“收儲、收土地”推進(jìn)不順，地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)屢創(chuàng)新低，供給側(cè)地產(chǎn)政策還需大招。設(shè)立房地產(chǎn)穩(wěn)定基金、啟動住房公積金制度、租賃住房以及REITs“三位一體”的新一輪改革或可破局。

目前，存量房“收儲”政策和專項債回購?fù)恋卣哂龅蕉嘀刈枇Γ七M(jìn)較慢。在存量房收儲方面，5月17日中央首次提出收購存量商品房用作保障房以來，存量房“收儲”政策不斷加碼，如央行將保障性住房再貸款央行資金支持比例由60%提高至100%，力圖解決地方政府財務(wù)約束問題。但地方政府與房地產(chǎn)開發(fā)商的價格分歧、收購存量房的房源要求較為嚴(yán)苛、房地產(chǎn)市場低迷背景下收購存量房項目的盈利性要求和保障房對已有商品房市場的價格沖擊等問題，都限制了地方政府收儲推進(jìn)速度。從部分城市披露的信息來看，截至11月末，落地審批貸款金額約435億元，實際占3000億元保障性住房再貸款總額的14.5%。但落地額度中，多是過去8個試點城市推進(jìn)比較成熟的項目，若扣除這8個城市審批落地的412億元，新增落地額度或僅23億元以上，表明當(dāng)前收儲推進(jìn)緩慢。專項債回購?fù)恋胤矫?，專項債的項目盈利性要求、土地回購價格分歧較大等問題阻礙了通過專項債盤活存量閑置土地的進(jìn)度。

設(shè)立“房地產(chǎn)穩(wěn)定基金”，“中央出錢、地方辦事、市場運(yùn)作”的收儲模式或可一定程度減少地方政府在落實過程中的顧慮和阻礙。具體而言，由央行、金融監(jiān)管總局、住建部統(tǒng)籌成立全國性的、由市場化機(jī)構(gòu)管理的“房地產(chǎn)穩(wěn)定基金”。加快摸底各地住房供需情況，及時紓困——在那些人口凈流入的城市或靈活就業(yè)人員占比較高的城市，直接購買住房并將其轉(zhuǎn)換為保障性租賃住房或長租公寓。這種由政府啟動、通過市場運(yùn)作的方式有三個方面的價值。首先，以市場化方式激活需求，讓房企能夠正常運(yùn)作起來，有一定的流動性渡過難關(guān)，避免房地產(chǎn)風(fēng)險演變?yōu)榻鹑谙到y(tǒng)性風(fēng)險；其次，這種方式也能避免直接給房地產(chǎn)企業(yè)（國企或民企）輸血可能帶來的道德風(fēng)險；第三，中國目前有18%的人口住在城市但沒有城鎮(zhèn)戶口，加上未來從農(nóng)村和農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移到城市的人口，到2035年中國將有近4億人需要完成徹底的市民化，他們的住房需求需要以商品房之外的方式予以滿足。

利用社會資本，啟動住房公積金制度、租賃住房以及REITs“三位一體”的新一輪改革不失為另一種選擇。作為長期的制度變革，可以啟動住房公積金制度、租賃住房以及REITs“三位一體”的新一輪改革。我們建議可以考慮由住房公積金中心或是財政提供資本金，設(shè)立“開發(fā)建設(shè)引導(dǎo)基金”，加上市場機(jī)構(gòu)的參與和金融機(jī)構(gòu)提供的融資，直接參與租賃住房建設(shè)，或者收購現(xiàn)有住房資產(chǎn)，或者新建住房，將其更新為租賃住房，培育成熟之后通過公募REITs退出，形成“開發(fā)（購買）→培育→退出→開發(fā)”的投、融資閉環(huán)。這項舉措的思路是利用社會資本，通過市場化的機(jī)制來推進(jìn)第二次房改，真正把新市民，以及沒有解決住房問題的市民從高房價里解放出來。通過這種方式，增加他們的消費(fèi)需求和消費(fèi)意愿，使中國經(jīng)濟(jì)擺脫長期被房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)制約的被動局面。這項舉措還有利于加快推進(jìn)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化，伴隨戶籍制度改革和農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)制度改革，并通過集約化生產(chǎn)提升農(nóng)業(yè)TFP，增加農(nóng)業(yè)人口收入，縮小城鄉(xiāng)可支配收入差距，推動鄉(xiāng)村振興和共同富裕的實現(xiàn)。

08

新質(zhì)生產(chǎn)力是中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的增長之源

經(jīng)濟(jì)增長與全要素生產(chǎn)率增長緊密相關(guān)：1978年至2022年，我國這兩個指標(biāo)的相關(guān)性系數(shù)高達(dá)81%（圖11）。分析顯示，全要素生產(chǎn)率增速一般為GDP增速的40%。因為快速推進(jìn)工業(yè)化，我國全要素生產(chǎn)率年增速在1978至2009間保持在4%以上，遠(yuǎn)超美國推進(jìn)工業(yè)化進(jìn)程時2.1%的年增速。因為工業(yè)化進(jìn)程幾近完成，進(jìn)入本世紀(jì)的第二個十年后，我國全要素生產(chǎn)率年增速下降到1.5-1.8%。2035年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化，我國需要將全要素生產(chǎn)率增速提升到2%左右，以確保年均5%左右的長期經(jīng)濟(jì)增長。大幅提升全要素生產(chǎn)率增速是我國推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展需要解決的關(guān)鍵問題，更是檢驗新質(zhì)生產(chǎn)力的重要標(biāo)準(zhǔn)。

圖11我國TFP增速和GDP增速歷年走勢圖（%）

數(shù)據(jù)來源：光華思想力課題組

去年四季度以來，隨著中央一系列穩(wěn)增長政策集中出臺，學(xué)者和市場分析人士對于經(jīng)濟(jì)刺激政策規(guī)模、力度和方式都進(jìn)行了充分討論，但是如何推進(jìn)黨的二十屆三中全會確定的改革方案、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的討論明顯不足。我們認(rèn)為，在當(dāng)前穩(wěn)增長壓力逐步增大的關(guān)鍵時刻，通過加大逆周期調(diào)節(jié)政策進(jìn)行短期刺激非常重要，但是推動高質(zhì)量發(fā)展、提升全要素生產(chǎn)率才是我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的真正動力。我們的研究表明，投資強(qiáng)度和全要素生產(chǎn)率增速之間存在非常強(qiáng)的正向關(guān)系，未來我們需要尋找一些能夠幫助我們提升全要素生產(chǎn)率增速的投資領(lǐng)域，充分發(fā)揮“政府+市場”的獨特制度優(yōu)勢，聚焦大量資金去投資關(guān)鍵領(lǐng)域和節(jié)點行業(yè)，帶來上下游市場主體的崛起，最終使得中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的溢出效應(yīng)，形成新質(zhì)生產(chǎn)力，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

在我們的語境里，投資是個廣義的概念，不僅僅包括固定資產(chǎn)投資，也包括通過系統(tǒng)且深刻的改革去配置資源解決中國經(jīng)濟(jì)社會生活中禁錮生產(chǎn)率進(jìn)一步增長的結(jié)構(gòu)性問題。我們認(rèn)為關(guān)鍵投資領(lǐng)域主要包括（不限于）以下幾個方面：

（一）基礎(chǔ)研究。大幅提高基礎(chǔ)研究經(jīng)費(fèi)，提高4到5倍達(dá)到美國水平，通過長年累月的研發(fā)投入實現(xiàn)核心技術(shù)突破。雖然我國研發(fā)強(qiáng)度在過去30年不斷提高，在部分關(guān)鍵技術(shù)如5G等取得國際領(lǐng)先地位，但研究強(qiáng)度和研發(fā)結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國家相比仍然有不小差距，需要繼續(xù)加大創(chuàng)新投入，尤其是優(yōu)化研發(fā)結(jié)構(gòu)，大力提升基礎(chǔ)研究的研發(fā)費(fèi)用占比。2023年，我國基礎(chǔ)研究投入占比達(dá)6.65%，仍遠(yuǎn)低于主要經(jīng)濟(jì)體12-23%的水平。從量上看，2023年我國基礎(chǔ)研究花費(fèi)僅為2212億，簡單估測美國為我國4-5倍。目前看來，要實現(xiàn)“十四五”規(guī)劃要求的到2025年基礎(chǔ)研究占比達(dá)到8%難度較大，急需政策支持。通過更加積極的財政政策、寬松的貨幣政策、超常規(guī)的調(diào)節(jié)來大幅提高基礎(chǔ)研究占比，比如可以考慮發(fā)行30-50年的長期特別國債，將所獲資金投入到難以僅依靠市場力量的底層、重大、前沿技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域，讓中國的基礎(chǔ)研究的經(jīng)費(fèi)提高4倍到5倍，達(dá)到美國近1萬億人民幣的水平。

（二）智能制造和“再工業(yè)化”。保持制造業(yè)合理比重，向高端制造業(yè)和裝備制造業(yè)轉(zhuǎn)型，通過數(shù)字化、能源轉(zhuǎn)型實現(xiàn)“再工業(yè)化”。發(fā)達(dá)國家全要素生產(chǎn)率增速下滑的一個主要原因是制造業(yè)比重過低，美國只有10.7%，英國、法國都不到10%；相比之下，我國還保持著27.7%的制造業(yè)規(guī)模，并擁有全部工業(yè)門類。較高的制造業(yè)比重使我國全要素生產(chǎn)率提升存在巨大空間，可以通過智能制造、向高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級來實現(xiàn)。較高的制造業(yè)比重確保有孕育新技術(shù)的生產(chǎn)場景，而國內(nèi)超大市場規(guī)模又可以確保新興技術(shù)有巨大的應(yīng)用場景和潛力，能夠有效刺激企業(yè)投資研發(fā)，實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新。另外一個方面是“再工業(yè)化”，即所有的行業(yè)通過數(shù)字化、能源轉(zhuǎn)型都可以再做一次，這會帶來大量的投資機(jī)會，最后會帶來全要素生產(chǎn)率提升的可能性。我們預(yù)測數(shù)字經(jīng)濟(jì)增加值2030年將達(dá)到總量經(jīng)濟(jì)的30%，其中產(chǎn)業(yè)數(shù)字化帶來的增加值有很大彈性空間。實現(xiàn)智能制造和“再工業(yè)化”要依賴大量企業(yè)共同完成，政府需要提供有效的政策支持，比如直接給中小微科創(chuàng)企業(yè)提供長期資金支持；為科技型企業(yè)建立專門的風(fēng)險評估機(jī)制，傾斜信貸資源；通過稅收激勵鼓勵數(shù)字化、智能化。

（三）碳中和。實現(xiàn)碳中和目標(biāo)需要大量氣候融資，既能解決房地產(chǎn)投資下滑導(dǎo)致的投資不足，又能支撐長期的全要素生產(chǎn)率增速提升和經(jīng)濟(jì)增長。根據(jù)我們的測試，我國實現(xiàn)碳中和目標(biāo)所需的投資規(guī)模應(yīng)該在300萬億人民幣以上，也即從現(xiàn)在開始每一年平均投入將近10萬億人民幣。這一體量足以補(bǔ)上當(dāng)前房地產(chǎn)投資下滑帶來的投資缺口，并且將對中國未來全要素生產(chǎn)率增速和經(jīng)濟(jì)增長帶來難以估量的推動作用。碳中和的實現(xiàn)過程是深刻系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)社會變革，必然會帶來大量的上下游產(chǎn)業(yè)的崛起，乘數(shù)效應(yīng)巨大。為了實現(xiàn)這一系統(tǒng)性變革，政策方面需要具備耐心并長期保持強(qiáng)度，支持未來30多年每年10萬億人民幣的長遠(yuǎn)投資。

（四）鄉(xiāng)村振興。當(dāng)前我國城鄉(xiāng)收入差距巨大，其核心原因是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率較低，占用22.8%的就業(yè)人口卻只貢獻(xiàn)7.1%的GDP，急需形成新質(zhì)生產(chǎn)力。通過向現(xiàn)代農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)型，加大對農(nóng)業(yè)的投資，推動土地制度進(jìn)一步的改革，在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域形成集約化生產(chǎn)，能夠大幅提升農(nóng)業(yè)的全要素生產(chǎn)率，最終提高農(nóng)業(yè)從業(yè)人員的第一次分配收入，同時釋放大量勞動力參與第二、第三產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)，帶來經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展。當(dāng)前存在的另一個問題是大量常住人口沒有戶籍，不利于這一群體的消費(fèi)和國家的公共服務(wù)體系建設(shè)。建議加快以公積金制度改革、租賃住房建設(shè)、公募REITs三位一體的改革實現(xiàn)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口徹底市民化，從而激發(fā)這一群體積極融入城市生活的意愿，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力。鄉(xiāng)村振興和共同富裕不僅是一個分配問題，也是全要素生產(chǎn)率提升的有效路徑。

（五）發(fā)揮“政府+市場”獨特優(yōu)勢，培育未來增長之源。政府主導(dǎo)的投資應(yīng)聚焦社會回報遠(yuǎn)大于資本回報的領(lǐng)域，形成溢出效應(yīng)和導(dǎo)入效應(yīng)?；A(chǔ)研究、關(guān)鍵節(jié)點行業(yè)的突破創(chuàng)新通常需要投入數(shù)額龐大的資金，巨大的不確定性和外部性使得這些領(lǐng)域的資本回報較低，容易出現(xiàn)投資不足問題。中國“政府+市場”的模式在這一方面有獨特優(yōu)勢，政府可以集中資源投入社會回報遠(yuǎn)大于資本回報的領(lǐng)域，并通過產(chǎn)業(yè)鏈溢出到各個行業(yè)。這是過去中國通過基建推動經(jīng)濟(jì)高速增長的本質(zhì)原因，未來也可以繼續(xù)通過“新基建”實現(xiàn)溢出效應(yīng)，帶動經(jīng)濟(jì)增長。政府主導(dǎo)的投資在推動關(guān)鍵領(lǐng)域和節(jié)點行業(yè)發(fā)展的同時，可以提供大量機(jī)會帶動民營資本的進(jìn)入，形成導(dǎo)入效應(yīng)。

財政政策在發(fā)揮“政府+市場”的制度優(yōu)勢中發(fā)揮了重要作用，大規(guī)模財政刺激可以滿足投資關(guān)鍵領(lǐng)域和節(jié)點行業(yè)的海量資金，帶來全要素生產(chǎn)率增速提升，全要素生產(chǎn)率增速提升又反過來降低了財政政策的成本。理解這一點，將為中國宏觀政策的制定和實施帶來新的思路。我們認(rèn)為當(dāng)前我國仍然有較大的財政政策空間，中央政府的信用和政府持有的資產(chǎn)賦予我國更大的舉債空間。如果我國國債的GDP占比從目前的25%提升至75%，這將帶來至少60萬億元的國債發(fā)行空間。這60萬億對未來一段時間提高中國的全要素生產(chǎn)率、解決關(guān)鍵的節(jié)點問題、支撐節(jié)點行業(yè)的崛起將起到強(qiáng)大支撐作用。

2025年1月2日于北京市海淀區(qū)頤和園路5號院

劉俏，北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長、金融學(xué)系教授、博士生導(dǎo)師，國家“十四五”“十五五”規(guī)劃專家委員會委員，教育部長江學(xué)者特聘教授，國家自然科學(xué)基金杰出青年基金獲得者，2017年《中國新聞周刊》“影響中國”年度經(jīng)濟(jì)學(xué)家。劉俏教授在公司金融、實證資產(chǎn)定價、市場微觀結(jié)構(gòu)與中國經(jīng)濟(jì)研究等方面擁有眾多著述，其著作包括《我們熱愛的金融——重塑我們這個時代的中國金融》《從大到偉大2.0 —— 重塑中國高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)》等。

顏色：北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系副教授，北京大學(xué)政策經(jīng)濟(jì)研究所副所長，曾擔(dān)任渣打銀行（中國）有限公司資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究方向是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、中國經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)歷史，在上述研究方向發(fā)表了多篇學(xué)術(shù)論文。