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11月26日，由上海交通大學(xué)資產(chǎn)管理研究中心、安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院、中銀科技金融學(xué)院共同主辦的“大師對(duì)話：多極化重構(gòu)下的多元化投資論壇”在安泰經(jīng)管學(xué)院舉辦。上海交通大學(xué)校董、睿遠(yuǎn)基金創(chuàng)始人陳光明和霸菱資產(chǎn)（Barings）公開(kāi)市場(chǎng)首席投資官M(fèi)artin Horne進(jìn)行了一場(chǎng)酣暢淋漓的“巔峰對(duì)話”，聚焦“多極化重構(gòu)下的多元化投資”，圍繞宏觀經(jīng)濟(jì)、固收、多元化資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)控制展開(kāi)探討，吸引了眾多師生校友們關(guān)注。

安泰經(jīng)管學(xué)院副院長(zhǎng)、中銀科技金融學(xué)院執(zhí)行院長(zhǎng)

劉少軒致歡迎辭

安泰經(jīng)管學(xué)院副院長(zhǎng)田新民與Martin Horne

互換禮物

以下為對(duì)話實(shí)錄：

海外資本何時(shí)才會(huì)回流？

陳光明：非常榮幸有機(jī)會(huì)和Martin Horne進(jìn)行對(duì)話交流，作為投資人都是誠(chéng)惶誠(chéng)恐的，大家都知道資本市場(chǎng)波瀾起伏，挑戰(zhàn)很大，對(duì)于投資人的要求也特別高，因此對(duì)于成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，我們一直抱著非常誠(chéng)懇的學(xué)習(xí)態(tài)度，而且現(xiàn)在資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性也越來(lái)越大，美國(guó)和海外金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的影響都非常大，非常高興有機(jī)會(huì)向Martin Horne請(qǐng)教。

第一個(gè)環(huán)節(jié)，我先向Martin Horne提問(wèn)，再回答提問(wèn)。這個(gè)問(wèn)題也是討論比較多的，特朗普當(dāng)選后，他的執(zhí)政理念和今后的政策，對(duì)美國(guó)的通脹會(huì)有多大的影響，比如對(duì)內(nèi)降稅、對(duì)外明顯提升關(guān)稅等，最近新的美國(guó)財(cái)長(zhǎng)人選貝森特提到了“3-3-3”方案，即到2028年將預(yù)算赤字降至GDP的3%、通過(guò)放松管制實(shí)現(xiàn)3%的GDP增長(zhǎng)、每日增產(chǎn)300萬(wàn)桶石油或等量能源，這些政策大概會(huì)怎樣去實(shí)行，美國(guó)的高利率會(huì)不會(huì)成為常態(tài)，對(duì)中國(guó)低利率環(huán)境會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？

Martin Horne：非常榮幸能夠來(lái)到上海交大。談到高利率，我們現(xiàn)在處于一個(gè)高利率的環(huán)境當(dāng)中已經(jīng)很長(zhǎng)一段時(shí)間了，特別是在美國(guó)市場(chǎng)。如今，地緣政治與生產(chǎn)成本等方面的考量正在日益推動(dòng)全球產(chǎn)業(yè)鏈的重新再平衡，全球供應(yīng)鏈正在再平衡，所有這些因素都是正在發(fā)生的，并且在特朗普再次上臺(tái)之前已經(jīng)發(fā)生了。

接下來(lái)要討論特朗普這位非常有意思的人物，特別是他的關(guān)稅政策。今早，特朗普宣布將對(duì)從加拿大和墨西哥所有的進(jìn)口產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅，會(huì)做一個(gè)無(wú)差別的征稅。特朗普總統(tǒng)，早就已經(jīng)發(fā)出一個(gè)明確的信號(hào)，就是關(guān)稅的談判將會(huì)發(fā)生，也就是所謂的“特朗普交易”。在短期內(nèi)，全球各地的企業(yè)都會(huì)在短期內(nèi)（在關(guān)稅提高前）累積庫(kù)存，而這也能給各國(guó)政府提供更多的時(shí)間，同時(shí)也找到一些談判的籌碼。

特朗普提名貝森特?fù)?dān)任財(cái)長(zhǎng)，而貝森特本身也是一個(gè)很大的對(duì)沖基金的管理人，他知道關(guān)稅會(huì)對(duì)于金融市場(chǎng)產(chǎn)生什么樣的影響，特別是對(duì)美國(guó)的消費(fèi)信心以及通脹的影響。相信最后會(huì)通過(guò)談判，達(dá)到一個(gè)中立的立場(chǎng)。我預(yù)計(jì)，未來(lái)六個(gè)月美國(guó)新實(shí)行的關(guān)稅，可能并不會(huì)造成對(duì)通脹的有害影響。

Martin Horne分享

陳光明：美國(guó)的通脹率和利率是全球資本市場(chǎng)定價(jià)的一個(gè)“錨”，特別重要，Martin剛好是這方面的專(zhuān)家，給我們做了解釋?zhuān)浅８兄x。

關(guān)于資產(chǎn)配置，美國(guó)股票市場(chǎng)估值處于比較高的位置，巴菲特有一個(gè)指標(biāo)是股市市值除以GDP的比例，最近這個(gè)指標(biāo)大概超過(guò)200%，應(yīng)該也是歷史上最高的位置之一，所以這幾個(gè)季度他都在持續(xù)減倉(cāng)，現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá)到3000多億美金。你怎么看待這個(gè)現(xiàn)象，以及面對(duì)當(dāng)今世界如此復(fù)雜的投資環(huán)境，對(duì)于投資者資產(chǎn)配置和多元化的投資有什么建議？作為多元化投資的專(zhuān)家，你覺(jué)得哪些資產(chǎn)類(lèi)別可能是未來(lái)比較受益的？

Martin Horne：23年、24年，美股市場(chǎng)為投資人帶來(lái)了每年約20%的收益，但歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，在單一市場(chǎng)要想重復(fù)這樣的收益率，是比較困難的。展望2025，很多人會(huì)說(shuō)美股需要調(diào)整，但是否會(huì)看到拋售的情況呢？

我認(rèn)為美股牛市未結(jié)束，但美元投資者會(huì)尋求多樣化的投資。例如，比特幣在某一刻曾逼近了10萬(wàn)美元大關(guān)，自特朗普當(dāng)選后，我看到的情況是，投資人更愿意去追求更高的收益率，同時(shí)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，2025年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)很多的不確定性，市場(chǎng)上充斥了更多的噪音，在這種情況下，私募債、環(huán)球高收益?zhèn)鶗?huì)是一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)。

第三，我會(huì)去尋覓那些估值偏低的投資市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，要從基本面的角度來(lái)分析，市場(chǎng)有沒(méi)達(dá)到拐點(diǎn)，例如中國(guó)的A股和H股。長(zhǎng)期投資者必須要學(xué)會(huì)思考，不要去過(guò)度關(guān)注市場(chǎng)噪音和新聞報(bào)道，而要用五年甚至十年更長(zhǎng)期的觀念，來(lái)做投資的布局。

陳光明：謝謝Martin的建議，在高利率、高經(jīng)濟(jì)不確定性的環(huán)境中，相對(duì)而言固定收益品種可能是一個(gè)選擇，巴菲特賣(mài)了股票，拿的也是國(guó)債之類(lèi)的資產(chǎn)，相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)而言其實(shí)收益也是不錯(cuò)的；此外就是尋找更低估值有更好回報(bào)的地方。

下一個(gè)問(wèn)題，與之相反的中國(guó)股票市場(chǎng)估值確實(shí)比較低，你怎么看待中國(guó)股票低估值的情況，以及作為海外投資人對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)的看法，是否有考慮在較低的位置增持中國(guó)股票資產(chǎn)，影響投資決策的一些關(guān)鍵因素大概有哪些，怎么評(píng)估中國(guó)資本市場(chǎng)的潛力？謝謝。

Martin Horne：過(guò)去三個(gè)月，也就是自今年9月份，中國(guó)政府推出積極政策，之后我們看到了非常多有建設(shè)性的一些方案，有很多人認(rèn)為2025年對(duì)于中國(guó)股市來(lái)說(shuō)，是非常好的一年。

回到您的問(wèn)題，海外投資人需要看到什么樣的情況變化，才會(huì)愿意再次入場(chǎng)？

他們必須要看到一致性，我說(shuō)的一致性是：投資環(huán)境的一致性。目前，這種一致性越來(lái)越顯露，在刺激政策的信息傳遞方面，中國(guó)政府在政策執(zhí)行上是非常堅(jiān)定的。但反過(guò)來(lái)說(shuō)，海外投資人并不會(huì)太過(guò)于看重刺激政策。

投資很重要的一點(diǎn)就是紀(jì)律。目前，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)還是沒(méi)有完全解決低迷的問(wèn)題，雖然，最終我相信，中國(guó)消費(fèi)者的信心會(huì)抵消地產(chǎn)的低迷，中國(guó)的消費(fèi)會(huì)在2025年取得增長(zhǎng)，關(guān)稅對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響也會(huì)下降，整個(gè)投資環(huán)境也會(huì)越來(lái)越穩(wěn)定，海外的投資人，對(duì)于科技、可再生能源都非?？春谩５顿Y人最需要的，其實(shí)還是信心，也就是說(shuō)對(duì)于投資市場(chǎng)的投資一致性。

而這些，在中國(guó)股市都已經(jīng)初見(jiàn)端倪了，但不會(huì)一蹴而就。當(dāng)我們看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正轉(zhuǎn)型時(shí)，這些海外資本肯定是會(huì)回流中國(guó)市場(chǎng)的。我還想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，在歷史上總能看到這樣的情況，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在做結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的時(shí)候，就像中國(guó)現(xiàn)在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，轉(zhuǎn)型的道路肯定不是一帆風(fēng)順的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在做大幅改變，比如說(shuō)減少對(duì)地產(chǎn)的依賴(lài)，更多依賴(lài)于先進(jìn)的技術(shù)和先進(jìn)制造等。當(dāng)海外投資人，真正看到這些變化后，資本會(huì)回流的。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望見(jiàn)底回暖

Martin Horne：現(xiàn)在這個(gè)環(huán)節(jié)由我來(lái)向陳總提問(wèn)，很高興能夠聽(tīng)聽(tīng)你的真知灼見(jiàn)，我相信大家也都非常期待。在您看來(lái)，我們處于什么樣的經(jīng)濟(jì)周期當(dāng)中？您如何看待中國(guó)資本市場(chǎng)？當(dāng)下對(duì)投資者有何建議？能否給大家分享一下？

陳光明分享

陳光明：這個(gè)問(wèn)題非常好，也比較宏觀，第一個(gè)問(wèn)的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)，第二個(gè)是講市場(chǎng)，第三個(gè)是給投資人一點(diǎn)建議，都是比較寬泛的問(wèn)題，我可能需要多花點(diǎn)時(shí)間跟大家分享。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)這幾年的確遇到了比較大的挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)是一條主線，相較于2021年頂部，住宅新開(kāi)工面積下降了2/3，銷(xiāo)售面積下降了50%，這在任何國(guó)家任何階段都是比較大的挑戰(zhàn)。在地產(chǎn)周期下行過(guò)程中，我們還遭遇疫情等內(nèi)外部因素的沖擊，可以說(shuō)，在這樣的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持目前的增長(zhǎng)水平是非常不容易的。

在這個(gè)過(guò)程中，地方政府、居民資產(chǎn)負(fù)債表、就業(yè)都出現(xiàn)了一定的困難，投資者信心受到比較大的沖擊。政府目前也充分認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)下行造成的挑戰(zhàn)，9月政治局會(huì)議很明確地向社會(huì)傳達(dá)了要正視困難，要著力解決問(wèn)題的決心，這是非常明確的政策信號(hào)。

由此帶來(lái)了幾方面的變化：一是打開(kāi)了貨幣政策支持資本市場(chǎng)的口子，這應(yīng)該是歷史性的，還有一次是2005年，當(dāng)時(shí)我所在的機(jī)構(gòu)也是第一家申請(qǐng)?jiān)儋J款的券商，自從那次1000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)之后就再也沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似的舉動(dòng)，直到最近才再次開(kāi)啟，并且這一次貨幣政策支持資本市場(chǎng)的力度應(yīng)該說(shuō)是超越歷史上任何一次。

當(dāng)然，資本市場(chǎng)最終實(shí)現(xiàn)上行還要靠后面兩項(xiàng)政策：一是財(cái)政政策。目前財(cái)政政策“第一支箭”已經(jīng)完成，這只是開(kāi)始。按照藍(lán)部長(zhǎng)的話，中央財(cái)政的空間很大，我們相信未來(lái)在支持民生，促進(jìn)內(nèi)需、就業(yè)，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展上還會(huì)有更多的財(cái)政政策出臺(tái)。

二是未來(lái)貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，在這樣的大背景下，中國(guó)繼續(xù)堅(jiān)持走改革開(kāi)放的道路，當(dāng)然現(xiàn)在改革進(jìn)入深水區(qū)，難度比較大，但是相信隨著這些措施持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)會(huì)迎來(lái)企穩(wěn)回升，就像Martin提到的，任何一個(gè)回升都是一波三折，不是一蹴而就的，市場(chǎng)信心的恢復(fù)需要時(shí)間，尤其最近市場(chǎng)乍暖還寒，國(guó)內(nèi)投資人也比較迷茫。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，我們相信經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升或見(jiàn)底回暖這個(gè)過(guò)程是持續(xù)的，雖然這個(gè)過(guò)程可能是以跨年的維度進(jìn)行。

盡管目前我們的外部形勢(shì)面臨著相當(dāng)大的挑戰(zhàn)，中國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)力依舊非常強(qiáng)勁，即使在貿(mào)易戰(zhàn)背景下，去年出口到美國(guó)的貿(mào)易金額還有5000億美元，絕對(duì)額還是相當(dāng)高的，當(dāng)然未來(lái)這個(gè)數(shù)字可能會(huì)出現(xiàn)下降，但出口到其他國(guó)家的額度有望彌補(bǔ)這一缺口，從長(zhǎng)期視角來(lái)看，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、對(duì)中國(guó)人的韌性抱有樂(lè)觀的態(tài)度。

關(guān)于投資，大多數(shù)人的投資品種中，一類(lèi)是房地產(chǎn)，一類(lèi)是金融資產(chǎn)。房地產(chǎn)是中國(guó)老百姓最大的投資品，相信未來(lái)房地產(chǎn)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)投資屬性不會(huì)太高。

金融資產(chǎn)里，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中，五年期存款利率大概只有1.6%，這已經(jīng)是很低的水平。債券資產(chǎn)的收益也相對(duì)偏低。股票市場(chǎng)中，上市公司的分紅率在持續(xù)提升，現(xiàn)在滬深300成份股的分紅率超過(guò)3%。未來(lái)伴隨著利率下行，這些擁有穩(wěn)定股息資產(chǎn)的投資價(jià)值或持續(xù)存在。

在各大類(lèi)資產(chǎn)中，盡管中國(guó)股市隱含收益率相對(duì)更高，但波動(dòng)率及不確定性也較大，我們需要時(shí)刻保持敬畏之心。高息資產(chǎn)波動(dòng)小，更適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者。

如何培養(yǎng)人才？

Martin Horne：接下來(lái)想問(wèn)的問(wèn)題，可能與那些想要成為投資人的觀眾有關(guān)，我們知道資產(chǎn)管理是一個(gè)“人”的行業(yè)，主要的產(chǎn)品其實(shí)是我們自己培育出來(lái)的這些能力，陳總帶這么多人的團(tuán)隊(duì)，你是怎么樣培養(yǎng)人才的，在人力資本方面你有什么洞見(jiàn)嗎，如何去培養(yǎng)最好的最能干的人才？

陳光明：這幾乎是最好的也是最難的一個(gè)問(wèn)題，我一直在琢磨這個(gè)事，而且絕對(duì)是教訓(xùn)遠(yuǎn)多于經(jīng)驗(yàn)，確實(shí)就像Martin說(shuō)的我們這個(gè)行業(yè)是經(jīng)營(yíng)人的行業(yè)，我從事管理工作之后，大概二十年前就認(rèn)識(shí)到這是經(jīng)營(yíng)人才的行業(yè)，但是怎么經(jīng)營(yíng)，難度非常大，確實(shí)是教訓(xùn)多于經(jīng)驗(yàn)。我們公司是長(zhǎng)期價(jià)值投資機(jī)構(gòu)的定位，而且我們堅(jiān)信在中國(guó)，價(jià)值投資是康莊大道，其實(shí)在全世界都一樣，這是共同的地方。但要找到什么樣的人才能匹配公司的愿景和目標(biāo)，以及如何培養(yǎng)留住人才，讓他們發(fā)揮更大的作用，這是一個(gè)非常大的挑戰(zhàn)。

首先是要尋找合適做價(jià)值投資的人，這樣的人不是太多，因?yàn)槟嫦?、長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光、有商業(yè)洞察力的人本身就是一個(gè)很小的群體，而且事先還不容易觀察到，必須在事情上經(jīng)歷了之后才知道他是不是這樣的人，所以尋找到合適的人就有很高的門(mén)檻，但是不管怎么樣，這一步總得探索。

其次是怎么培養(yǎng)的問(wèn)題，我認(rèn)為要用更加穩(wěn)健漸進(jìn)式的方式培養(yǎng)，因?yàn)檫@樣的人是少數(shù)，找到很難，而且事實(shí)上還有很大的后驗(yàn)性，很難事先就能看得那么明白，難度太大，所以要用更加長(zhǎng)期穩(wěn)健的漸進(jìn)式的方式培養(yǎng)，比如他其實(shí)有這個(gè)潛力，你不能拔苗助長(zhǎng)，要讓他在合適的環(huán)境中成長(zhǎng)，一開(kāi)始可能在溫室，再慢慢地走到外面，走到外面也不能一下子去登高望遠(yuǎn)。這樣他犯的錯(cuò)誤可能性比較少也能面對(duì)挑戰(zhàn)，能夠真正地執(zhí)行價(jià)值投資的理念和策略，慢慢形成這種正反饋后，他才能更加堅(jiān)定地走上這條路，這樣成功率會(huì)更高一些。

第三是怎么留住人才的問(wèn)題。畢竟選人就選不太出來(lái)，培養(yǎng)過(guò)程又耗費(fèi)無(wú)數(shù)的時(shí)光，成功率也未必高。真的培養(yǎng)了最好留下來(lái)，留住人才就需要有合適的機(jī)制，更加合理的以長(zhǎng)期價(jià)值投資為導(dǎo)向的一系列機(jī)制來(lái)留住人才。整體而言，建立完善的人才培養(yǎng)機(jī)制很難，是個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，在一定程度上選人甚至比選股更難。

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