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數(shù)據(jù)顯示，截至2023年底，獨(dú)角獸估值規(guī)模的增長(zhǎng)創(chuàng)下了近年來(lái)的新低，全球及中國(guó)新增獨(dú)角獸數(shù)量相比前幾年的快速增長(zhǎng)，已呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)。

獨(dú)角獸新增數(shù)為何下降，有哪些問(wèn)題值得思考？長(zhǎng)江商學(xué)院滕斌圣教授、何澗石研究員在最新發(fā)表的署名文章中提出，我們應(yīng)該關(guān)注獨(dú)角獸的長(zhǎng)期良性發(fā)展能力、技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新的含金量、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用和社會(huì)及商業(yè)價(jià)值。而市場(chǎng)去泡沫化的趨勢(shì)，對(duì)于中國(guó)獨(dú)角獸生態(tài)的高質(zhì)量發(fā)展并不是壞事。

“獨(dú)角獸”的概念由美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資家Aileen Lee在2013年提出，用以形容那些估值10億美元以上又未在股票市場(chǎng)上市的科技創(chuàng)業(yè)公司。那時(shí)，估值如此高的公司著實(shí)罕見(jiàn)（僅有39家），如阿里巴巴、推特、Uber、Airbnb等——自那之后，創(chuàng)業(yè)熱潮愈演愈烈，異常寬松的貨幣環(huán)境幫助風(fēng)投公司籌集到的廉價(jià)資金以前所未有的速度涌入初創(chuàng)企業(yè)。

互聯(lián)網(wǎng)和智能手機(jī)的發(fā)展和普及，為風(fēng)投支持的電子商務(wù)和社交媒體公司繁榮發(fā)展提供了數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施。憑借巨大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和低廉的邊際成本，全球獨(dú)角獸的數(shù)量和估值，以及全球創(chuàng)投市場(chǎng)的規(guī)模一路水漲船高。

由于獨(dú)角獸是一個(gè)民間概念，國(guó)內(nèi)外市面各類機(jī)構(gòu)之間對(duì)于獨(dú)角獸并沒(méi)有一個(gè)很明確的定義或是很統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)相對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)的信息透明度較低，導(dǎo)致在獨(dú)角獸的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)上，國(guó)內(nèi)外各主流的創(chuàng)投數(shù)據(jù)平臺(tái)在篩選和收錄獨(dú)角獸標(biāo)準(zhǔn)上存在差異，統(tǒng)計(jì)得到的數(shù)據(jù)上也不盡相同，但數(shù)據(jù)變化的總體趨勢(shì)是相似的。

01

獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量的變化趨勢(shì)

胡潤(rùn)研究院發(fā)布的《2024全球獨(dú)角獸榜》顯示，截至2023年底，中國(guó)共有340家獨(dú)角獸企業(yè)，數(shù)量仍居全球第二，但相比前幾年的快速增長(zhǎng)，已呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)。

從全球趨勢(shì)上看，全球一級(jí)市場(chǎng)投融資規(guī)模在2021年達(dá)到頂峰。2020年-2022年，是獨(dú)角獸歷史上最活躍的三年，平均兩天不到的時(shí)間就誕生一只獨(dú)角獸，2022年下半年開始，國(guó)內(nèi)外股權(quán)投資市場(chǎng)逐漸邁入調(diào)整發(fā)展階段，募資和投資規(guī)模呈現(xiàn)出不同程度的下降趨勢(shì)，獨(dú)角獸成長(zhǎng)所依賴的融資環(huán)境惡化，估值泡沫破裂，新增獨(dú)角獸數(shù)量大幅下滑，甚至不少獨(dú)角獸陷入生存危機(jī)。2023年，獨(dú)角獸數(shù)量和估值規(guī)模的增長(zhǎng)創(chuàng)下了近年來(lái)的新低（圖1），全球及中國(guó)新增獨(dú)角獸數(shù)量顯著減少（圖2）。

02

中國(guó)獨(dú)角獸生態(tài)的新主線

作為高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資對(duì)象，獨(dú)角獸增速放緩背后是更加謹(jǐn)慎的投資者，據(jù)國(guó)外創(chuàng)投數(shù)據(jù)平臺(tái)Crunchbase的統(tǒng)計(jì)，流入獨(dú)角獸公司的資金較前兩年大幅下滑（圖3），使得獨(dú)角獸此前的高速增長(zhǎng)難以為繼。

中國(guó)VC/PE市場(chǎng)近兩年的投融資規(guī)模在最近的十年內(nèi)處于較低的水平（圖4）。這樣的局面是由多種原因造成的——全球經(jīng)濟(jì)的不確定性、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增速的下滑、美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致資金成本升高、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、中美經(jīng)貿(mào)摩擦和中美科技戰(zhàn)、國(guó)內(nèi)對(duì)新興行業(yè)和金融行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管等因素疊加，共同推動(dòng)了初創(chuàng)公司估值泡沫的破裂。

創(chuàng)業(yè)和投資的理念也開始回歸清醒合理，不再盲目追求增長(zhǎng)擴(kuò)張，更加注重企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值和盈利能力。此前熱衷于投資初創(chuàng)企業(yè)的中國(guó)科技大廠近年來(lái)也開始控制規(guī)模。

中國(guó)的獨(dú)角獸生態(tài)正經(jīng)歷前一輪投資周期的落幕和新一輪投資周期的開啟。“產(chǎn)業(yè)扶持政策+政府引導(dǎo)基金/產(chǎn)業(yè)投資基金+國(guó)資背景投資機(jī)構(gòu)+賽道產(chǎn)業(yè)”成為中國(guó)獨(dú)角獸生態(tài)的一大發(fā)展演變趨勢(shì)。

根據(jù)清科研究的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)上，國(guó)資機(jī)構(gòu)的投資金額占比從2019年的10%上升到了2023年的22%。這一趨勢(shì)的背后是國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)資金背景的結(jié)構(gòu)性變化——國(guó)資背景投資者比重上升，外資占比下降，市場(chǎng)化LP逐漸消失，美元VC大舉退出，支持國(guó)家戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的國(guó)資和產(chǎn)業(yè)資本成為人民幣基金的最主要出資方，一級(jí)市場(chǎng)資金類型轉(zhuǎn)變?yōu)橐哉咝蚅P和產(chǎn)業(yè)資本為主導(dǎo)，各地百億元、千億元規(guī)模引導(dǎo)基金頻繁設(shè)立。

然而疫情過(guò)后，風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源的地方政府財(cái)政狀況緊張，再加上房地產(chǎn)不景氣導(dǎo)致的土地出售收入減少，可投入新興企業(yè)的資金規(guī)模進(jìn)一步收縮。

在創(chuàng)投基金的規(guī)模上，自2023年以來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，無(wú)論是基金募集金額、投資金額、投資事件的數(shù)量、新設(shè)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量上，都呈現(xiàn)出一路下滑的趨勢(shì)。前些年大批成立的投資機(jī)構(gòu)也在經(jīng)歷洗牌，國(guó)資背景的投資機(jī)構(gòu)占比逐漸升高，投資風(fēng)格上也更加謹(jǐn)慎。從國(guó)家到地方，越來(lái)越多政策出臺(tái)，引導(dǎo)耐心資金入場(chǎng)。

政府背景的資金傾向于聚焦各地產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)培養(yǎng)方向的專精特新“小巨人”：專注于細(xì)分市場(chǎng)、創(chuàng)新能力強(qiáng)、市場(chǎng)占有率高、掌握關(guān)鍵核心技術(shù)、質(zhì)量效益優(yōu)；以及在當(dāng)?shù)匕l(fā)展出符合國(guó)家重點(diǎn)扶持產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目，能在當(dāng)?shù)卦O(shè)立總部、建廠、招工、納稅。

以政策導(dǎo)向，投資于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)投不再完全關(guān)注估值的增長(zhǎng)，而是呈現(xiàn)出了“投早、投小、投科技”的顯著特征。硬科技企業(yè)整體的商業(yè)轉(zhuǎn)化周期更長(zhǎng)，難度更高，這也導(dǎo)致新興獨(dú)角獸企業(yè)主要源于由先進(jìn)硬科技推動(dòng)的商業(yè)創(chuàng)新，以及軟科技賦能的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和智能化。

相較于曾經(jīng)的“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的提法，如今，初創(chuàng)公司的科技屬性和商業(yè)變現(xiàn)能力更受到重視。重點(diǎn)投資賽道從金融創(chuàng)新、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)、共享經(jīng)濟(jì)等相關(guān)概念和賽道轉(zhuǎn)向半導(dǎo)體、新能源、高端制造等有硬科技屬性的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和新質(zhì)生產(chǎn)力方向，聚焦于科技創(chuàng)新，解決“卡脖子”問(wèn)題，滿足國(guó)產(chǎn)化替代的需求，賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。

新一輪產(chǎn)業(yè)周期之下，科技創(chuàng)新成為國(guó)內(nèi)投資市場(chǎng)的主旋律，電子信息行業(yè)愈發(fā)投資火熱（圖5），在賬面退出回報(bào)的規(guī)模上也大幅領(lǐng)先其他行業(yè)。各細(xì)分賽道中，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈最為活躍。2023年以來(lái)，投資案例數(shù)量較多的前五大熱門行業(yè)為半導(dǎo)體及電子設(shè)備、IT、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、機(jī)械制造、清潔技術(shù)/新能源。

在熱點(diǎn)風(fēng)口上，生成式AI的火爆讓人工智能成為當(dāng)下最熱門的商業(yè)創(chuàng)新趨勢(shì)，從基礎(chǔ)設(shè)施到商業(yè)應(yīng)用的產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)遇，正在驅(qū)動(dòng)新一輪獨(dú)角獸的不斷誕生。2024年一季度，AIGC和AI行業(yè)應(yīng)用的融資額合計(jì)已接近200億元，超過(guò)新能源，僅次于近年來(lái)最為熱門的集成電路（圖6）。

創(chuàng)業(yè)風(fēng)向的變化，出現(xiàn)迎合數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展新需求。隨著智能手機(jī)帶來(lái)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利期逐漸落幕，曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)的“講好商業(yè)故事+融資+燒錢換用戶+境外上市”的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)邏輯已不再成立。

新一代獨(dú)角獸的增長(zhǎng)戰(zhàn)略如今需更加務(wù)實(shí)，能夠差異化競(jìng)爭(zhēng)——資金成本上升的背景下，將營(yíng)收增長(zhǎng)置于現(xiàn)金或利潤(rùn)創(chuàng)造之上的“資本即戰(zhàn)略”模式更加困難。

在當(dāng)前環(huán)境下，科創(chuàng)企業(yè)被賦予了新的使命——它們需要更加緊密地賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)，無(wú)論是軟科技還是硬科技，都必須展現(xiàn)出實(shí)實(shí)在在的技術(shù)含量。那些具備深厚學(xué)術(shù)背景和技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)的“學(xué)者型”“專家型”創(chuàng)業(yè)者開始受到資本和市場(chǎng)的雙重青睞。

獨(dú)角獸的退出難題。在市場(chǎng)的另一端，此前眾多估值虛高的獨(dú)角獸登陸二級(jí)市場(chǎng)后表現(xiàn)大多不佳（表1），客觀層面上打擊了獨(dú)角獸的估值泡沫。對(duì)于中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)來(lái)說(shuō)，A股和美股監(jiān)管方面加強(qiáng)了對(duì)中國(guó)企業(yè)上市的監(jiān)管，IPO（首次公開募股）門檻提高，A股和港股市場(chǎng)低迷，IPO退出規(guī)模大幅下滑，獨(dú)角獸投資者沒(méi)有很好的退出渠道和退出回報(bào)，導(dǎo)致融資更加困難。

03

中外獨(dú)角獸生態(tài)對(duì)比

從新增獨(dú)角獸的數(shù)量上看，中國(guó)新增獨(dú)角獸數(shù)量仍然穩(wěn)居全球前二，是全球商業(yè)創(chuàng)新的主要引擎。中國(guó)曾經(jīng)一度在新增獨(dú)角獸數(shù)量上引領(lǐng)全球，但2019年開始被美國(guó)超過(guò)（圖7、圖8）。

美國(guó)的資本市場(chǎng)和風(fēng)投行業(yè)的發(fā)展更加成熟，規(guī)模也更大，擁有硅谷這樣的全球創(chuàng)新中心和規(guī)模最大的科技企業(yè)，有更好的獨(dú)角獸生態(tài)的發(fā)展基礎(chǔ)。美國(guó)此前實(shí)施寬松的貨幣政策、美股市場(chǎng)近年來(lái)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，吸引了大量風(fēng)投資金，也推動(dòng)了美國(guó)獨(dú)角獸生態(tài)的發(fā)展，根據(jù)清科研究的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的規(guī)模僅約相當(dāng)于美國(guó)市場(chǎng)的十分之一。

中美獨(dú)角獸在行業(yè)分布上差異較大（圖9）。前些年，中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)平臺(tái)共享型占比高，集中于消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)。如今，隨著消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)發(fā)展較為成熟，中國(guó)獨(dú)角獸更多地轉(zhuǎn)向分布于人工智能、先進(jìn)制造、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、新能源、芯片半導(dǎo)體等領(lǐng)域，而美國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)則更多分布在金融科技、網(wǎng)絡(luò)工具、軟件服務(wù)、人工智能、醫(yī)療健康等偏軟的服務(wù)應(yīng)用層面。

美國(guó)的風(fēng)投市場(chǎng)也在下行。根據(jù)投融資數(shù)據(jù)平臺(tái)PitchBook的統(tǒng)計(jì)，2023年，即便在對(duì)人工智能初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行大量投資的情況下，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的融資額創(chuàng)下六年來(lái)的新低，投資額下跌30%至1700億美元，美國(guó)活躍風(fēng)險(xiǎn)投資者的數(shù)量下降了38%。同時(shí)根據(jù)清科研究的數(shù)據(jù)，中美兩國(guó)的股權(quán)投資市場(chǎng)規(guī)模都出現(xiàn)了下滑，但中國(guó)的下滑幅度明顯更大。

04

對(duì)中國(guó)獨(dú)角獸生態(tài)展望

在全球獨(dú)角獸生態(tài)的版圖中，中國(guó)獨(dú)角獸的數(shù)量和整體估值依然穩(wěn)居世界第二，也不乏估值位于國(guó)際前列的獨(dú)角獸（表2）。

除了獨(dú)角獸企業(yè)的數(shù)量，我們更應(yīng)該關(guān)注獨(dú)角獸企業(yè)的質(zhì)量，以及數(shù)量背后的風(fēng)險(xiǎn)。近年海外獨(dú)角獸水分巨大，催生了大量名不副實(shí)的獨(dú)角獸，缺乏實(shí)際需求，商業(yè)模式存在缺陷甚至欺詐，如上市后破產(chǎn)的WeWork、爆雷的加密貨幣獨(dú)角獸FTX等，國(guó)內(nèi)在商業(yè)創(chuàng)新的監(jiān)管上吸取了過(guò)往的一些教訓(xùn)，在風(fēng)險(xiǎn)管控上相對(duì)做得更好。

盡管中國(guó)獨(dú)角獸的增長(zhǎng)數(shù)量有所下滑，但相較于此前移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代涌現(xiàn)的大批燒錢換流量的獨(dú)角獸，當(dāng)前中國(guó)獨(dú)角獸的硬科技含量正在顯著上升。這一趨勢(shì)表明，中國(guó)獨(dú)角獸正在從模式創(chuàng)新向技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，更加注重長(zhǎng)期發(fā)展和核心競(jìng)爭(zhēng)力的構(gòu)建。

中國(guó)創(chuàng)業(yè)者和技術(shù)人員等人才的雄厚基礎(chǔ)依然是壓倒性的優(yōu)勢(shì)。在戰(zhàn)略新興行業(yè)，政府也給予了大力支援，能夠?yàn)橛部萍吉?dú)角獸提供持續(xù)的發(fā)展動(dòng)力。這種政府與市場(chǎng)相結(jié)合的創(chuàng)新生態(tài)，為中國(guó)獨(dú)角獸的崛起提供了有力的支撐。

市場(chǎng)低迷時(shí)期也是孕育優(yōu)秀公司的沉淀時(shí)期，創(chuàng)業(yè)者和投資者都應(yīng)該深耕產(chǎn)業(yè)，打磨自身競(jìng)爭(zhēng)力。獨(dú)角獸企業(yè)許多都處于高增長(zhǎng)高虧損階段，盈利能力不強(qiáng)。在擁擠的熱門行業(yè)賽道中，初創(chuàng)企業(yè)需要具備足夠的韌性面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和外部環(huán)境的高度不確定性。只有那些能夠持續(xù)創(chuàng)新、優(yōu)化商業(yè)模式、提升盈利能力的獨(dú)角獸，才能在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。

展望未來(lái)，新一代獨(dú)角獸的國(guó)產(chǎn)替代能力和出海能力將更加受到重視。為了獲得海外資金和發(fā)掘新市場(chǎng)，許多富有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的初創(chuàng)公司和獨(dú)角獸將積極出海打拼，有望重塑全球獨(dú)角獸的生態(tài)格局。在追求國(guó)際化的過(guò)程中，我們更加需要關(guān)注全球的新興技術(shù)應(yīng)用和商業(yè)創(chuàng)新。

同時(shí)，我們也要提防熱門行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩和過(guò)度炒作風(fēng)險(xiǎn)，重視獨(dú)角獸企業(yè)本身估值虛高的風(fēng)險(xiǎn)。先進(jìn)技術(shù)發(fā)展處于早期階段時(shí)，想象空間巨大，容易引發(fā)炒作過(guò)熱。

因此，我們需要更加以長(zhǎng)期主義的觀念關(guān)注獨(dú)角獸企業(yè)商業(yè)創(chuàng)新的落地能力和營(yíng)收能力——是否具有足夠高的競(jìng)爭(zhēng)力壁壘和穩(wěn)定發(fā)展的市場(chǎng)份額，其實(shí)際業(yè)績(jī)能否兌現(xiàn)估值預(yù)期，以及商業(yè)模式是否持續(xù)可行。