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黃益平，經(jīng)濟50人論壇成員，北京大學國家發(fā)展研究院院長，中國人民銀行貨幣政策委員會委員。

黃益平主要研究領域有宏觀經(jīng)濟、金融政策和數(shù)字金融。在長安講壇第415期，黃益平受邀發(fā)表演講，他的主題為《中國特色的宏觀經(jīng)濟政策框架》。

黃益平認為，與發(fā)達國家相比，我國的宏觀經(jīng)濟政策有獨特之處，比如，存在非價格的政策工具，財政與央行的部門站位很清晰，地方政府對宏觀調(diào)控具有放大作用等。

黃益平認為，當前宏觀經(jīng)濟政策面臨新的挑戰(zhàn)，比如政策刺激力度偏小，地方政府對宏觀經(jīng)濟調(diào)控的放大作用減弱，價格疲軟存在低通脹的風險，以及家庭和企業(yè)面臨資產(chǎn)負債表衰退的風險。

他提出的政策建議有，重視對市場預期的引導，中央政府和中央銀行承擔宏觀經(jīng)濟調(diào)控的主體責任等。在短期政策方面，他還建議將CPI增長2%-3%明確為剛性政策目標，采取支持消費增長的財政手段等。

下面是黃益平觀點全文：

中國特色的宏觀經(jīng)濟政策框架

自新冠疫情結束以來，經(jīng)常聽投資者、企業(yè)家抱怨我國“宏觀經(jīng)濟政策力度不足”。最近財政部決定發(fā)行超長期特別國債，國內(nèi)外一些自媒體又紛紛將其解讀為政策“放水”、“中國版的量化寬松”。這些說法有沒有道理？黨的二十大報告明確提出“健全宏觀經(jīng)濟治理體系”。[1]

不過這里的“宏觀經(jīng)濟治理體系”是一個廣義的定義，它包括三個方面的目標，即提升經(jīng)濟增長動能、保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和促進社會公正。這三方面目標分別對應著與之匹配的政策工具。本文討論的宏觀經(jīng)濟政策，是一個狹義的概念，主要是通過貨幣和財政的逆周期政策工具，讓總需求與總供給平衡，促進物價穩(wěn)定和充分就業(yè)，實現(xiàn)合理的勞動收入增長和企業(yè)盈利增長。

今天基于個人對宏觀經(jīng)濟政策框架的觀察做一個分享，特意加了“中國特色”幾個字，是因為與一般的宏觀經(jīng)濟政策理論與實踐相比，這個框架確實有一些特別之處。但這個討論的目的不是要提出一個新的經(jīng)濟學理論，我國的政策框架有特色，主要是因為經(jīng)濟中的一些結構性或體制性的特征對宏觀經(jīng)濟政策的工具選擇、政策傳導及其效果產(chǎn)生了影響。這些特點仍然可以在一般理論框架下進行分析，但可能需要改變或者增加一些限定條件。

除了簡單回顧宏觀經(jīng)濟政策的形成與發(fā)展，本分享還試圖回答三個方面的問題：

一是與傳統(tǒng)市場經(jīng)濟國家比較，我國傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟政策框架存在一些什么樣的特點？

二是過去我國的宏觀經(jīng)濟政策以雷厲風行、立竿見影著稱于世，為什么近期市場主體普遍感覺政策力度溫吞吞的？

三是如果要提升我國逆周期調(diào)節(jié)的成效，應該對宏觀經(jīng)濟政策做一些什么樣的調(diào)整？

宏觀經(jīng)濟政策的形成與演變

宏觀經(jīng)濟政策是政府為了控制與影響總體經(jīng)濟狀況所采取的策略與行動。宏觀經(jīng)濟政策有特定目標，一般包括保持經(jīng)濟穩(wěn)定、實現(xiàn)可持續(xù)增長、降低失業(yè)率、控制通脹率等，在特定的情況下，宏觀經(jīng)濟政策目標有時也會包括一些結構與產(chǎn)業(yè)的維度，但這種做法并不普遍。

最重要的宏觀經(jīng)濟政策是財政政策和貨幣政策。財政政策是政府通過改變支出與稅收水平來影響經(jīng)濟活動。如果政府增加支出、增加赤字率，實際上就是增加總需求，經(jīng)濟活動會因此變得更活躍。反之，如果政府減少支出，經(jīng)濟活動的速度會放緩。貨幣政策由中央銀行控制，一般包括管理貨幣供應量與利率水平。宏觀經(jīng)濟政策有一個非常重要的特征，就是關注總量指標，包括總需求、總供給、總的價格水平和總的失業(yè)率水平等等，在發(fā)展過程中也形成了一些結構性的做法。

（一）凱恩斯主義與弗里德曼的批評

一般認為，宏觀經(jīng)濟政策體系是在1929年大蕭條之后逐步形成，在此之前各國政府對于干預經(jīng)濟活動并不是積極主動的。凱恩斯應該是早期宏觀經(jīng)濟政策思想最重要的貢獻者[2]，他主要關注的是財政政策。所謂凱恩斯主義的觀點可以用三句話來概括：

第一，總需求由私營與公共部門的共同決定?？傂枨蟮臉嫵墒窍M、投資和出口，即拉動經(jīng)濟增長的“三架馬車”，這三個變量對經(jīng)濟活動水平有重要的決定性作用?？傂枨笏接伤綘I部門和公共部門一起決定，家庭決定消費，企業(yè)決定投資，政府決定公共支出。

第二，價格特別是工資對供求關系反應緩慢。

第三，預期中與非預期中的總需求變化短期對產(chǎn)出與就業(yè)產(chǎn)生巨大影響。

簡單來說就是總需求決定總供給，所以可以通過政府干預來穩(wěn)定經(jīng)濟活動。當經(jīng)濟下行的時候，政府通過赤字政策可以提升總需求水平，從而使得經(jīng)濟活動更加活躍。

過去一百年來，凱恩斯主義為各國的宏觀經(jīng)濟政策奠定了學術基礎。當然，凱恩斯主義的經(jīng)濟思想也在不斷地演變。曾經(jīng)有這樣一個笑話，凱恩斯參加了一個討論會之后跟人說，在會場的都是凱恩斯主義者，除了他自己。

弗里德曼和施瓦茨合著的《美國貨幣史》曾經(jīng)對很多宏觀金融學者產(chǎn)生重要影響。弗里德曼及其合作者發(fā)現(xiàn)，在1929年到1933年大蕭條的四年間，美國貨幣供應量M2一直在往下走（圖一）。[3]當經(jīng)濟陷入嚴重衰退時，如果貨幣供應量持續(xù)減少，就會雪上加霜，令經(jīng)濟進一步收縮。弗里德曼認為這個數(shù)據(jù)表明美聯(lián)儲在大蕭條期間不作為。

伯南克的學術生涯是從讀這本書開始的，他接受兩位作者的觀點，很可能為他后來作為美聯(lián)儲主席在次債危機期間采取超常貨幣政策埋下了學術種子，后來作為美聯(lián)儲理事出席弗里德曼90歲生日慶祝活動的時候，伯南克還特意肯定了弗里德曼之前對美聯(lián)儲的批評。

當然，也有學者解釋美聯(lián)儲在大蕭條期間沒有努力寬松貨幣政策，是因為受到一些因素的約束，一是當時的社會普遍擔心危機之后的道德風險問題，所以美聯(lián)儲即便有能力，也沒有擴大貨幣供應的強大動機。二是古典金本位限定了貨幣供應量。事實上，很多學者認為，各國經(jīng)濟走入大蕭條的一個重要原因，就是在古典金本位的體制下，貨幣供應跟不上經(jīng)濟產(chǎn)出的增長，從而形成了嚴重的通貨緊縮。[4]

圖一，大蕭條期間美國的廣義貨幣供應量（10億美元）

（二）宏觀經(jīng)濟政策規(guī)則

靈活的財政政策與貨幣政策給宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定帶來了益處。經(jīng)濟低迷的時候，政府可以提高赤字率，增加公共開支，提升經(jīng)濟活躍度。反之，如果經(jīng)濟過熱，政府可以通過增加財政盈余，減少總需求。這樣的逆周期調(diào)節(jié)可以降低經(jīng)濟波動的幅度、增強經(jīng)濟的穩(wěn)定性，從而有利于提高福利水平。

貨幣政策也一樣，特別是在1971年黃金和美元脫鉤以后，許多國家走向浮動匯率，央行掌握了信用貨幣發(fā)行的自主權，這為宏觀經(jīng)濟調(diào)控提供了很大的空間。經(jīng)濟活動活躍的時候，可以擴大貨幣供應量，適應經(jīng)濟活動的需要，保持價格水平的穩(wěn)定。同時，還可以實施逆周期調(diào)節(jié)，在經(jīng)濟增長乏力的時候，采取擴張型的貨幣政策，推動總需求的提高，穩(wěn)定經(jīng)濟。

財政政策和貨幣政策都變得靈活，為宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定提供了非常重要的調(diào)節(jié)手段。而逆周期調(diào)節(jié)的一個重要邏輯依據(jù)是“穩(wěn)定可以增加福利”，當然，適當?shù)慕?jīng)濟波動也有利于提升經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量，經(jīng)濟上行的時候會增加許多新項目，下行的時候一部分質(zhì)量差的項目就得退出。但如果經(jīng)濟波動的幅度過大，可能會造成很多浪費，影響人民群眾的生活，甚至危及金融穩(wěn)定。

當然，這種“政策靈活性”的利用也有一個度的問題，如果利用不當，也可能帶來新的風險，財政透支過度和貨幣超發(fā)過度的現(xiàn)象過去都曾經(jīng)發(fā)生過。上個世紀八十年代的拉美債務危機以及次債危機之后的歐洲主權債務危機，就是因為政府沒有很好地管理負債而發(fā)生了重大的風險事件。

本世紀前十年，津巴布韋爆發(fā)惡性通貨膨脹，面對國民經(jīng)濟的崩潰，政府沒有想著如何積極應對，而是不斷地發(fā)行鈔票，通脹率曾一度超過百分之二十萬。一張面值為100萬億元的津巴布韋幣，實際價值約40美分，相當于人民幣2.5元。這就是缺乏市場紀律的貨幣供應擴張可能帶來的問題，它可以讓一個國家的貨幣體系在短短的幾年內(nèi)崩潰。我國在民國后期也有過因大量發(fā)行金圓券而引發(fā)惡性通脹的經(jīng)歷。

既要保持政策的靈活性，又要避免出現(xiàn)大的風險，怎么辦？各國特別是發(fā)達國家就開始探索設置一些重要的宏觀經(jīng)濟政策規(guī)則。在財政政策方面，主要對赤字率和公共債務設限。

一般來說，財政赤字不能超過GDP的3%，公共債務占GDP的比例不能超過60%。總部設在巴黎的經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)，在吸收新成員的時候就曾以上述兩個指標作為重要的評估指標。后來很多國家也開始用這兩個指標來衡量財政狀況是否健康。在貨幣政策方面，實行通脹目標制，同時賦予央行一定程度的獨立性。美聯(lián)儲把通脹率目標設定在2%左右，我國是3%左右，可以接受溫和的通脹，但不允許隨便超發(fā)，保證幣值穩(wěn)定。通脹目標制的一個重要邏輯是，如果貨幣超發(fā)，就容易出現(xiàn)高通脹。因此，只要明確了通脹的目標，就可以在賦予中央銀行一定的政策靈活性的同時，避免發(fā)生嚴重的貨幣超發(fā)事件。

（三）最近的一些新情況

不過，自次債危機以來，各國的宏觀經(jīng)濟政策實踐出現(xiàn)了一些超常的做法，在一定程度上突破了之前所明確的規(guī)則，特別是在次債危機和新冠疫情期間。許多國家的財政赤字率大幅度地超過了3%、公共債務也遠高于GDP的60%?，F(xiàn)在除了德國的公共債務與GDP之比略高于80%，七國集團其他成員國都超過了100%，日本更是在200%以上。

貨幣政策也一樣，在危機與疫情期間，美日歐央行均實施了量化寬松的貨幣政策，即在將短期政策利率降到零之后，繼續(xù)采取措施壓低中長期市場利率，改變收益率曲線的形狀，降低企業(yè)的融資成本。這些做法是原來貨幣政策框架里沒有的。

對這些政策實踐的批評聲音一直存在，主要是認為決策者不負責任地放松宏觀經(jīng)濟政策，可能會造成嚴重的后果。但也有專家認為，過去十幾年，歐美國家的宏觀經(jīng)濟政策真正做到了“收放自如”，該放松的時候果斷地放，該收緊的時候也毫不遲疑。起碼到目前為止，這些超常規(guī)的做法還沒有引發(fā)災難性的后果。

那么，這些新的政策實踐究竟是臨時性的危機應對還是長期性的規(guī)則改變？如果這些突破短期不能及時回歸常態(tài)，將來會產(chǎn)生什么樣的后果？目前也許還無法對這樣的問題給出清晰、權威的回答，可以繼續(xù)密切地觀察一段時期。

中國宏觀經(jīng)濟政策框架的幾個特點

與市場經(jīng)濟國家相比，我國的宏觀經(jīng)濟政策確實有不少獨特之處。以各貨幣政策為例，很多國家的央行都有較高程度的獨立性，其中不少實行了顯性、隱性的通脹目標制，政策工具主要是短期政策利率。

而我國央行是國務院的組成部門之一，所追求的政策目標也更加多樣化一些，政策工具既有政策利率，也有數(shù)量指標。2016年周小川行長在國際貨幣基金組織所做的康德蘇中央銀行講座中，闡釋了為什么我國的貨幣政策框架與市場經(jīng)濟國家的框架存在差異。如果簡單地總結一條，就是因為中國是一個轉(zhuǎn)型經(jīng)濟、發(fā)展中國家，在經(jīng)濟運行中存在一些獨特的機制。[5]這可能也是理解中國宏觀經(jīng)濟政策框架特點的最為關鍵的因素。與市場經(jīng)濟國家相比，我國的宏觀經(jīng)濟政策框架確實有很多獨特之處，從政策目標到政策工具，從決策過程到執(zhí)行方式。但最為突出的特點體現(xiàn)在如下三個方面：

（一）非價格、非市場的政策工具

第一個特點是宏觀經(jīng)濟政策框架中存在一些非價格甚至非市場的政策工具。比如，市場經(jīng)濟國家的貨幣政策工具主要是短期政策利率，雖然各國央行的調(diào)節(jié)方式有所差異。我國的政策工具種類更加多樣化一些，包括政策利率、數(shù)量工具甚至行政手段。即便政策利率也相對復雜，既有中期借貸便利利率，又有短期逆回購利率，短中期同時控制，可能會影響市場上收益率曲線的形狀。

不過，最近潘功勝行長已經(jīng)表示可能要取消中期借貸便利利率的政策工具功能。另外，貨幣政策的工具箱中還有一些數(shù)量型的工具，最為獨特的是所謂的“窗口指導”，就是央行官員使用溫和的語言傳遞清晰的政策要求。

之所以出現(xiàn)多樣化的復雜的政策工具，一個很重要的原因就是中國是一個轉(zhuǎn)型中經(jīng)濟，市場化改革尚未完成，利率傳導機制也還不夠順暢。比如一些國有企業(yè)，對利率變動的反應不太靈敏，這樣就不如用貨幣供應量甚至信貸規(guī)模這樣的數(shù)量工具，效果更好一些。窗口指導雖然有市場化的成分，但歸根到底是行政性手段，在執(zhí)行過程中更容易收到立竿見影的成效。過去將中期借貸便利利率作為政策工具，直接影響貸款利率基準目標LPR，也是因為從短期到中期的利率傳導上不夠順暢。

自改革開放以來，我國的貨幣政策框架一直在沿著兩條主線演變，一是從直接控制到間接調(diào)控，二是從數(shù)量工具到價格工具。也許將來的貨幣政策框架會更加接近歐美日的做法，但這個轉(zhuǎn)型尚未完成。一些關于貨幣政策規(guī)則的研究也發(fā)現(xiàn)，當前是數(shù)量規(guī)則和價格規(guī)則同時發(fā)揮作用的混合體。到目前為止，這套調(diào)控體系總體是有效的，但在靈敏度、準確性上確實還有很大的改進空間。

（二）決策過程中的部門站位

第二個特點是財政與央行的部門站位很清晰，有時影響政策協(xié)調(diào)。歐美國家過去重視央行的獨立性，所以政府只能管財政政策，管不了貨幣政策。過去十幾年間，這個格局發(fā)生了一些變化，但總體上來說，財政政策和貨幣政策決策是分離的。

我國的財政和央行都是政府的組成單位，按說政策協(xié)調(diào)應該很容易。但在實際工作中卻并非總是如此。在宏觀經(jīng)濟政策討論中，經(jīng)常聽到央行官員呼吁更加積極的財政政策，而財政官員則主張更大力度的貨幣政策。交叉討論政策選擇本身并沒有問題，甚至可能是健康的討論氛圍的表現(xiàn)。但也不能排除官員有時候存在部門站位的考慮。傳統(tǒng)的政策思維是政策空間要留有余地，特別是如果考慮“為國家管好錢袋子”，對看起來比較激進的政策措施會持保守的立場。中央銀行和財政部都很重視“保存政策空間”，以備未來的不時之需。

問題是宏觀站位與部門站位有時候是有差別的。部門政策空間的價值在于滿足未來調(diào)節(jié)經(jīng)濟周期的需要，這本身并不錯。但如果因為“保存政策空間”而影響了達成“宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定”的目的，可能就有點本末倒置的味道了。

因此，“政策穩(wěn)健”與“經(jīng)濟穩(wěn)健”之間要取得一個恰當?shù)钠胶猓３帧罢叻€(wěn)健”的目的是將來還有支持“經(jīng)濟穩(wěn)健”的政策空間，不要把彈藥一次性打完。但值得注意的是，如果政策偏保守，一旦影響了“經(jīng)濟穩(wěn)健”，那也就不會再有“政策穩(wěn)健”。

比如，政府一直非常重視3%的財政赤字率的門檻，除了在2022年，政府都把赤字率確定在3%或以下。但這引發(fā)了兩個潛在的問題，一是全世界都知道近年我國廣義的財政赤字率遠遠超過3%，區(qū)別只是因為一大部分開支沒有列在狹義的財政開支里面。政府在2023年和2024年分別發(fā)行了各一萬億元的專項特別國債，這兩筆錢都不直接計入財政赤字。但問題是，特別國債分配、使用的門檻比較高，直接影響了財政擴張的實際效果。二是短期不愿擴張?zhí)?，看起來是有利于財政政策的健康，但如果?jīng)濟不活躍，反而有可能提高將來財政狀況惡化的概率。

（三）“中央決策、地方行動”

第三個特點是地方政府對宏觀調(diào)控的放大作用。過去我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的一個特色是地方政府發(fā)揮很大的作用，中央出政策，地方加油干。以2008年宣布的“4萬億”刺激政策為例，其中由中央承擔的支出是1.13萬億，但最終實際做到了30萬億。這個放大機制主要來自地方政府。

決定地方政府行為的是兩個機制。一個是所謂的“GDP競標賽”。有許多學術研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件大體相當?shù)那闆r下，一個地區(qū)的GDP增長速度越快，該地區(qū)領導被提拔的可能性越高，后來有學者稱之為“GDP選美”。二是地方政府通過土地財政與城投公司、融資平臺等獲得了許多資源。1994年分稅制改革之后，地方的財政能力受到了擠壓，因而出現(xiàn)了事權和財權不匹配的現(xiàn)象。但很快地方政府就創(chuàng)造性地找到了許多新的財源，包括出讓土地和平臺融資。

這兩個機制使得地方政府往往成為宏觀經(jīng)濟政策的放大器，特別是在放松的時候。在亞洲金融危機和全球次債危機期間，地方政府對于放大宏觀調(diào)控機制的作用和穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟均發(fā)揮了舉足輕重的作用。需要強調(diào)的是，這種放大作用也不完全是對稱的，比如在中央政府決定實行擴張型宏觀政策的時候，地方政府的放大作用就比較顯著。

但在中央政府決定實行緊縮型宏觀政策的時候，地方政府的放大作用就不太顯著。當然，這種放大作用也會有后遺癥，在“四萬億”刺激政策之后，出現(xiàn)了不少問題，比如產(chǎn)能過剩、高杠桿、僵尸企業(yè)、房地產(chǎn)泡沫、金融低效、通脹壓力等等。有些問題到現(xiàn)在仍然還在消化，這可能是很多官員對過度的刺激政策心存疑慮的原因，決策層甚至開始關注跨周期調(diào)節(jié)。

當前宏觀經(jīng)濟政策的新挑戰(zhàn)

在1949-1978年，財政實行“統(tǒng)收統(tǒng)支”的體制。1978年后，形成各種類型的“財政包干”，“利改稅”改變了財政收入來源，“分權讓利”增加了地方政府自主支配的財力。1994年，實行“分稅制”改革。但財政收入還包括政府性基金收入、社會保障基金收入和各種收費、罰款收入等，形成了土地財政模式。2008年后，地方融資平臺長足發(fā)展。地方政府想各種辦法借錢，但最后承擔責任的可能不是地方政府。[6]

美國的市政府、州政府如果無法償還債務就只好申請破產(chǎn)，自己承擔后果。我國的體制和美國不一樣，不可能讓市政府、省政府破產(chǎn)，因而最終責任只能由中央政府承擔。

從2018年起，我國的地方財政實行“開前門、關后門”的改革政策，限制地方債務總量。這些年來，一方面限制地方政府融資，另一方面房地產(chǎn)市場不太穩(wěn)健，土地財政難以為繼。尤其新冠疫情以后，大部分地區(qū)的財政捉襟見肘。傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控框架迎來了歷史性的轉(zhuǎn)折。

（一）過于溫和的宏觀經(jīng)濟政策

2022年底新冠疫情終結，我國的經(jīng)濟發(fā)展進入了后疫情時期。出口、投資和消費都呈現(xiàn)了一定程度的復蘇，但總體來說經(jīng)濟增長的力度還是不太強勁。其中一個非常重要的因素是資產(chǎn)負債表的收縮。三年新冠疫情期間，家戶消耗了大量以前積累的儲蓄，企業(yè)則增加了不少負債。與歐美國家政府的做法不太一樣，我國政府在疫情期間沒有采取給家戶和企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金補貼的做法。這意味著當疫情結束的時候，我國家戶和企業(yè)的資產(chǎn)負債表已經(jīng)受到很大程度的擠壓。疫情后房地產(chǎn)市場再度出現(xiàn)較大震蕩，令家戶的資產(chǎn)負債表進一步收縮。在這一大背景下，我國經(jīng)濟的總需求偏弱就比較容易理解。

按理說，總需求偏弱的時候，宏觀經(jīng)濟政策應該發(fā)揮擴張的作用。事實上，在2023年初和2024年初，政府都決定當年的宏觀經(jīng)濟政策基調(diào)為積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，后來央行官員將“穩(wěn)健的貨幣政策”進一步界定為“支持型”（accommodative）貨幣政策。但實際情況是，在那兩年間，宏觀經(jīng)濟政策刺激的力度一直低于市場主體的預期。2023年全年廣義的財政支出僅增長1.3%，而支出扣除收入后的凈支出下降了1.3%。貨幣政策利率雖然經(jīng)歷了幾次小幅的下調(diào)，但因為通脹率下降幅度更大，實際利率有所抬升?？傮w看，宏觀經(jīng)濟政策尚未從根本上扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟的疲軟態(tài)勢。

中國的宏觀經(jīng)濟政策刺激力度偏小，這看起來多少有點奇怪。過去幾十年，我國政府宏觀政策都是以雷厲風行、立竿見影著稱的。近年偏溫和政策的背后，可能有一系列原因。有官員曾經(jīng)比較清晰地描述了宏觀經(jīng)濟格局的變化，即從過去的“易熱難冷”過渡到了現(xiàn)在的“易冷難熱”，這是因為經(jīng)濟發(fā)展進入了新的階段，包括消費、出口甚至投資在內(nèi)的總需求不再像之前那么強勁。這實際上就對宏觀經(jīng)濟政策提出了新的挑戰(zhàn)。

不過宏觀政策力度偏弱，還有一些更為具體的解讀。第一，以往刺激政策取得很好的效果，但也產(chǎn)生不少副作用，比如高杠桿、低效率、資產(chǎn)泡沫等，這使得一些人對采取力度極大的刺激政策持保留態(tài)度。這是正常現(xiàn)象，“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，大概就是這個意思吧。

第二，GDP增長率在5%左右，也許在有些官員的眼中，經(jīng)濟形勢可能沒有很多人擔心的那么糟糕？美聯(lián)儲采取超常的量化寬松政策，第一次是全球危機時期，第二次是新冠疫情時期，都是在面臨危機時采取激烈措施。我國現(xiàn)在GDP增長速度保持在5%左右，采取激烈的刺激政策的必要性，確實是可以討論的。

第三，宏觀政策擅長于支持供給，不擅長支持消費。當前我國經(jīng)濟已經(jīng)面臨較為嚴峻的過剩產(chǎn)能的挑戰(zhàn)，進一步的刺激政策很可能會加劇產(chǎn)能過剩的矛盾。

第四，因為我國政府的行政動員能力很強，特別是宏觀經(jīng)濟政策放易收難，決策部門因而采取相對審慎的態(tài)度。這些理由聽起來都是有道理的，但這些理由都是有特定的背景和條件的，如果那些背景和條件發(fā)生了改變，那可能就需要調(diào)整決策的思路。

（二）宏觀政策管理市場預期的功能

近年一個非常重要的變化是地方政府開始缺席宏觀經(jīng)濟調(diào)控。過去中央出政策、地方出行動，中央、地方齊心協(xié)力調(diào)控經(jīng)濟，效果非常好。行政動員能力強的一個重要原因是地方政府在積極作為。但現(xiàn)在地方政府因為財政能力匱乏和市場紀律約束，無法再對宏觀經(jīng)濟政策的發(fā)揮放大作用。

2023年、2024年，中央政府都表明要支持經(jīng)濟增長，但實際政策效果一直非常有限。其中一個重要的原因是地方政府不但沒有幫著擴張，實際上做了很多緊縮的事情，比如“查稅30年”、渲染“過緊日子”。有意思的是，地方財政困難眾所周知，但對宏觀調(diào)控的影響卻鮮有提及。這意味著傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟政策思路需要調(diào)整。

宏觀經(jīng)濟政策改變總需求有兩個機制，一個機制是財政或貨幣政策調(diào)整，直接增加或減少總需求。比如修建鐵路、公路、機場，對水泥、鋼鐵的需求增加，經(jīng)濟活躍了，總需求就增加了。

另外一個重要機制是改變市場參與者的預期，比如“4萬億”刺激政策宣布以后，國有企業(yè)、民營企業(yè)、地方政府、金融機構都覺得機會來了，一定要抓住。所以宏觀經(jīng)濟政策的力度一定要足夠大，讓市場參與者認為經(jīng)濟將發(fā)生方向的轉(zhuǎn)變。如果大家都朝著一個方向努力，就會有事半功倍的效果。如果政策力度不足，就很難改變市場參與者的預期與行為，政策效果就會事倍功半。

諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者、耶魯大學教授羅伯特·席勒專門研究金融市場，他最重要的發(fā)現(xiàn)就是投資者市場是非理性的，情緒起很大作用。2013年席勒出版了《敘事經(jīng)濟學》一書，如果能夠形成一個可信、有說服力的敘事方式，就可以引導市場參與者的行為，朝著敘事的方向前進。敘事經(jīng)濟學其實是一種心理學甚至藝術，要讓大家真誠的相信，強迫是不行的。當然，有影響力的“敘事”有時候不見得是合理、理性的，所以也很容易造成泡沫和風險。

2009年年初，國際市場的銅價突然暴漲。一開始大家并不理解背后的原因，因為銅市場并沒有出現(xiàn)嚴重的供求失衡。后來經(jīng)調(diào)查才發(fā)現(xiàn)，中國宣布“4萬億”刺激政策之后，銅價開始上漲。主要是因為刺激政策中有一個重要項目，即更新國家的電網(wǎng)系統(tǒng)。電網(wǎng)系統(tǒng)使用大量的銅，因此，“4萬億”刺激政策已經(jīng)宣布，國際銅價就開始上漲了。

（三）低增長風險還是低通脹風險

2024年一季度我國的GDP增長達到5.3%，達到了全年5%左右的增長目標。那為什么市場主體的感知卻相去甚遠呢？一個可能的原因是價格下降。一季度GDP平減指數(shù)為-1.1%，這意味著名義GDP增長只有4.2%。而后者與企業(yè)的營業(yè)收入和利潤直接相關，這說明，價格水平的變化對市場主體的感知有很重要的影響。

從2023年四季度到2024年1月，我國的CPI一直處于負增長狀態(tài)，1月以來的增速也只是略高于0%。大多數(shù)專家與官員預測2024年全年CPI增速會低于1%。

上漲的原因有兩個：一是豬肉價格上漲。豬肉價格高會刺激農(nóng)民積極性造成供給增加，供給增加造成肉價下跌，肉價下跌到很低則打擊了農(nóng)民積極性，造成供給短缺，供給短缺又使得肉價上漲，周而復始，就形成所謂的“豬循環(huán)”?！柏i循環(huán)”的周期一般是18個月，現(xiàn)在由于飼養(yǎng)得更快，周期有所縮短，但是這個周期仍然存在。二是石油能源價格上漲。如果只有這兩個因素，總體來說產(chǎn)能過剩的壓力很大，價格還是很疲軟，扣除食品與能源的核心通脹仍然會處于非常低的水平。

被稱為日本物價研究第一人的東京大學的渡邊努教授認為價格非常重要，但最關鍵的是價格預期。如果價格不漲，老百姓會推遲消費，廠家因為無法提高生產(chǎn)者價格，因此不加工資也不多雇人，企業(yè)盈利沒有改善，投資者當然不會增加投資。這樣就相當于形成了消費者-生產(chǎn)者-投資者之間一個預期的惡性循環(huán)。渡邊努認為日本失去的30年很大程度上就是這樣一個惡性循環(huán)的結果。古典金本位因為貨幣供應量跟不上經(jīng)濟增長速度而造成通貨緊縮，實質(zhì)上也是上述預期惡性循環(huán)的結果。

渡邊努發(fā)現(xiàn)，自2022年起，日本開始走出這個惡性循環(huán)，一個很重要的證據(jù)是日本消費者開始接受價格上漲。根據(jù)他對消費者的調(diào)查，過去消費者去超市，如果看到價格上漲，一般都不會繼續(xù)購買，而是到其它超市尋找沒有漲價的商品。但從2022年以來，越來越多的消費者開始接受漲價。

當然促成日本價格上漲的因素很多，比如國內(nèi)產(chǎn)出缺口收窄和俄烏沖突造成的大宗商品價格上漲等。過去三十幾年，日本的CPI一直在0%左右徘徊，在2022年突然上漲到4%，之后回落到略高于2%，這個水平與多數(shù)發(fā)達國家的水平相當。借用渡邊努的敘事體系，日本已經(jīng)開始走入消費者-生產(chǎn)者-投資者預期的良性循環(huán)。

值得警惕的是，我國會不會走入“低通脹陷阱”？我國的PPI已經(jīng)經(jīng)歷了20個月的負增長，CPI也一直十分低迷。更重要的是，經(jīng)濟中尚存在一系列收縮性的機制，包括房地產(chǎn)價格下行壓力造成的需求減弱以及在鋼鐵、氧化鋁、新能源等領域的過剩產(chǎn)能增加。以成熟市場經(jīng)濟國家作為參照系，如果說日本的通貨膨脹率正從過去多年的“例外”走向“趨同”，通脹率保持在和歐美國家大致相同的水平（圖二）。我國的通貨膨脹率有沒有可能步日本的后塵，成為新的“例外”？價格水平的例外，同樣也可能造成經(jīng)濟活動的低迷，因而值得引起高度的重視。

圖二，中國、日本和美國的消費者價格通脹率（%）

（四）資產(chǎn)負債表衰退的風險

日本經(jīng)濟專家辜朝明曾經(jīng)在分析日本上個世紀九十年代資產(chǎn)泡沫破滅的后果時提出資產(chǎn)負債表衰退的概念，他的主要發(fā)現(xiàn)是，當時企業(yè)已不再追求利潤最大化，而是追求債務最小化。這一行為的變化可能導致全面性的經(jīng)濟衰退，甚至令貨幣政策和結構性改革政策無能為力，這個時候最為重要的政策工具是財政政策。近年也經(jīng)常聽到關于我國經(jīng)濟是否會發(fā)生資產(chǎn)負債表衰退的爭論。這里不打算介入那個討論，但值得借鑒的是，一旦資產(chǎn)負債表開始全面萎縮，將很難維持經(jīng)濟活動的穩(wěn)定。而當前我國家戶、企業(yè)和地方政府的三張資產(chǎn)負債表正面臨前所未有的壓力。

一方面，房地產(chǎn)價格下行使得家戶資產(chǎn)縮水，金融機構的資產(chǎn)質(zhì)量承壓。另一方面，去杠桿或穩(wěn)杠桿的要求也使得地方政府無法有效支持經(jīng)濟活動的擴張。如果資產(chǎn)負債表穩(wěn)不住，經(jīng)濟活動就很難真正穩(wěn)住。在辜朝明看來，這個時候需要更大程度地發(fā)揮財政政策的作用。當市場上優(yōu)質(zhì)的借款人越來越少的時候，政府就應該發(fā)揮最終借款人的功能。

改進我國的宏觀經(jīng)濟政策框架

過去幾十年，我國的宏觀經(jīng)濟政策雷厲風行，其決策速度、執(zhí)行成效，經(jīng)常令國際市場參與者驚嘆。但最近這幾年，雖然政府依然十分重視宏觀經(jīng)濟調(diào)節(jié)，也采取了不少措施，但市場主體普遍感受政策力度不如以往。這本身可能不是什么問題，但市場預期遲遲不能得到改善，這需要引起高度重視。歸根到底，經(jīng)濟行為就是由市場預期決定的。

（一）兩種流行的觀點

在政策討論中經(jīng)常聽到兩個觀點。第一個觀點強調(diào)，結構性改革遠比宏觀刺激重要。這個觀點當然是對的，畢竟只有改善經(jīng)濟效率、提升總要素生產(chǎn)率，經(jīng)濟才有可能實現(xiàn)可持續(xù)的增長。

我在過去很長時期也贊同這樣的觀點，還在2008年寫了短評文章“GDP增長低于8%，天不會塌下來”，主要論點是增長的質(zhì)量比增長的數(shù)量更重要，不要把“保八”當做宗教一般的理念。但這個看法并不否定宏觀經(jīng)濟政策重要性。如果說結構改革是長期性舉措，宏觀政策則是短期性應對，兩者其實是缺一不可的。如果短期內(nèi)經(jīng)濟垮了，可持續(xù)增長也就無從談起。有專家認為現(xiàn)在企業(yè)家信心不足，是一個結構性的問題，只能通過結構性改革解決，宏觀刺激至多也就是拖延問題，并不能從根本上解決問題。問題是，結構性改革是需要條件的，見效更需要時日。重要的是先把經(jīng)濟態(tài)勢穩(wěn)住，而這正是宏觀經(jīng)濟政策的責任。

第二個觀點認為，歐美的激進的貨幣與財政政策寬松是不負責任的行為，害人害己。2008年前，由于核心通脹一直非常穩(wěn)定，美聯(lián)儲長期維持十分寬松的貨幣政策。短期看，當時的增長很強勁、就業(yè)也很充分，但最終引發(fā)了禍及全球的次債危機。在次債危機和新冠疫情期間，歐美各國非常果斷地采取大力度的財政、貨幣政策舉措，有效地穩(wěn)定了經(jīng)濟與金融條件。危機結束之后，又迅速實現(xiàn)財政、貨幣政策的正?；?，并沒有引發(fā)嚴重的后果。起碼從“逆周期”調(diào)節(jié)的角度看，這段時期的宏觀經(jīng)濟政策是有效的。

歐洲央行原行長德拉吉曾經(jīng)說過，歐洲是主要依靠貨幣政策，而日本在很長時期主要發(fā)揮財政政策的作用，只有美國是財政政策、貨幣政策雙管齊下。所以，相比較而言，美國的經(jīng)濟表現(xiàn)最好。至于之后歐美經(jīng)濟是否會出現(xiàn)嚴重的“跨周期”問題，還需要進一步觀察。

（二）問題與改進的方向

因此，宏觀經(jīng)濟政策還是應該回歸到周期定位，即管理經(jīng)濟周期。前面已經(jīng)討論過，最近一段時期，我國經(jīng)濟中出現(xiàn)的一些新情況令宏觀經(jīng)濟政策成效打了折扣。

第一，跨周期調(diào)節(jié)的視角可能削弱了逆周期調(diào)節(jié)的效果?？缰芷谡{(diào)節(jié)的提出，有合理性，也是基于過去已經(jīng)發(fā)生的問題提出的應對，因而也具很強的理論創(chuàng)新性。但跨周期調(diào)節(jié)與逆周期調(diào)節(jié)之間的協(xié)調(diào)，是一個新的挑戰(zhàn)，不能因為擔心跨周期問題而放棄逆周期調(diào)節(jié)。

第二，財務狀況緊張使得地方政府缺席近年的宏觀經(jīng)濟調(diào)節(jié)。這可能是最近宏觀刺激政策效果不盡如人意的主要原因。客觀地說，地方政府減少參與宏觀經(jīng)濟調(diào)節(jié)，不一定是壞事情，將來地方政府可以回歸狹義的政府功能。但與此同時，中央政府要承擔更大的宏觀政策責任。

第三，因為過度重視政策穩(wěn)健而影響了對經(jīng)濟穩(wěn)健目標的追求。政策工具的穩(wěn)健是表，宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)健才是本。以財政政策為例，在經(jīng)濟疲軟的時候，財政赤字率提升到3%以上，表面看是降低了財政政策的健康度，但如果財政刺激政策最終穩(wěn)住了宏觀經(jīng)濟，財政政策空間一定會變得更加更大。如果經(jīng)濟穩(wěn)不住，財政政策空間也就無從談起。

第四，行業(yè)政策調(diào)整影響了宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。前幾年的專項整治政策，針對的房地產(chǎn)、金融、教培、平臺經(jīng)濟等都是最活躍的經(jīng)濟部門，現(xiàn)在專項整治已經(jīng)結束，但市場尚未感受到監(jiān)管政策環(huán)境的寬松。專項整治是行業(yè)性政策，但客觀上產(chǎn)生了緊縮的宏觀效果。

我國可以考慮在以下幾個方面做一些政策調(diào)整，改善宏觀調(diào)控的效果。

一是重視對市場預期的引導。直接增減總需求只是宏觀經(jīng)濟政策的一部分功能，更為重要的是改變市場預期。如果企業(yè)家、投資者、消費者的預期改變了，宏觀調(diào)控措施就可以做到事半功倍。改變預期，首先要求加大宏觀經(jīng)濟政策力度，給市場情緒足夠大的沖擊。同時也要關注“敘事經(jīng)濟學”的作用，如果整天渲染“過緊日子”、降薪、補稅，市場主體不可能對未來變得更加樂觀。

二是中央政府和中央銀行承擔宏觀經(jīng)濟調(diào)控的主體責任。過去地方政府有意愿、有能力、有資源，中央的宏觀經(jīng)濟政策效應很容易被放大，但現(xiàn)在基于多方面的原因，地方政府不太可能再繼續(xù)發(fā)揮那樣的作用，這意味著如果中央政府要刺激經(jīng)濟活動，就必須有足夠大規(guī)模的財政開支，預算必須要做足，而且要能夠落得下去。

三是對“逆周期調(diào)節(jié)”的關注要放在“跨周期調(diào)節(jié)”的前面。如果因為擔憂將來出現(xiàn)跨周期的副作用而減弱了逆周期調(diào)節(jié)，那宏觀經(jīng)濟政策也相當于自廢武功了。正確的做法應該是采取配套措施緩解這樣的矛盾，比如過去的刺激政策容易造成類似于泡沫、杠桿、效率等方面的副作用，一個原因是刺激過度，現(xiàn)在這個風險已經(jīng)減小。另一個原因是宏觀經(jīng)濟政策“放易收難”，歸根到底還是因為市場化改革不徹底，該收的時候財政與央行很難收回來，這就要靠進一步的結構性改革，強化市場紀律。

四是加強財政、貨幣與行業(yè)政策之間的協(xié)調(diào)。過去這方面的問題比較大，現(xiàn)在黨中央加強了對經(jīng)濟工作的統(tǒng)一領導，應該更有可能做到不同的政策之間相互配合、勁往一處使。

（三）三點短期的政策建議

最后提幾點短期的政策建議供參考。

第一，應把追求溫和通脹的重要性提高到與追求中速增長一樣的地位。每年的“兩會”都會宣布經(jīng)濟增長與通貨膨脹的目標，但政府對前者是嚴肅的，對后者卻并不那么認真?，F(xiàn)在經(jīng)濟“易冷難熱”，如果真的陷入“低通脹陷阱”，后果會很嚴重。所以建議將CPI增長2%-3%明確為剛性政策目標。

第二，要加大宏觀經(jīng)濟政策的力度，特別是盡快把已經(jīng)安排好的財政開支落實下去。2023年廣義的財政開支遠遠滯后于年初的計劃，目前看今年仍然是如此。應該改變“重投資、輕消費”的政策理念，理直氣壯地采取支持消費增長的財政手段，包括讓農(nóng)民工在城市落戶和直接給老百姓發(fā)錢。

第三，發(fā)揮主權信用的作用，修補脆弱點，降低資產(chǎn)負債表風險。當前經(jīng)濟疲軟，背后有三個相互關聯(lián)的因素—缺乏訂單、信心不足和資產(chǎn)負債表收縮，當前家戶、企業(yè)、地方政府和金融機構的資產(chǎn)負債表都面臨較大的壓力，如果不能及時止住惡化的趨勢，很可能導致嚴重的后果?？梢钥紤]更好地發(fā)揮主權信用的作用，由中央政府承擔一定的責任，穩(wěn)定市場，穩(wěn)定信心。

注釋：

[1] 習近平，《高舉中國特色社會主義偉大旗幟 為全面建設社會主義現(xiàn)代化國家而團結奮斗——在中國共產(chǎn)黨第二十次全國代表大會上的報告》，2022年10月25日，中華人民共和國中央人民政府官方網(wǎng)站。

[2] 凱恩斯，《就業(yè)、利息和貨幣通論》，中國社會科學出版社，2009年（原版出版于1936年）。

[3] 弗里德曼和施瓦茨，《美國貨幣史，1867-1960》，北京大學出版社，2009年（原版出版于1963年）。

[4] 伯南克，《伯南克論大蕭條：經(jīng)濟的衰退與復蘇》，中信出版社，2022年。

[5] Zhou Xiaochuan, “Michel Camdessus Central Banking Lecture - Managing Multi-Objective Monetary Policy: From the Perspective of Transitioning Chinese Economy”, International Monetary Fund, June 24, 2024.

[6] 樓繼偉，《中國政府間財政關系的再思考》，中國財政經(jīng)濟出版社，2013年。