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今天是2024年的第一天，北京大學光華管理學院向大家致以新年的美好祝愿！

回望2023，步入2024。北京大學光華管理學院“光華思想力”宏觀經(jīng)濟預測課題組發(fā)布《加大政策力度，創(chuàng)新政策工具，促進經(jīng)濟持續(xù)回升——2024年中國經(jīng)濟展望與建議》。

本報告由北京大學光華管理學院教授、院長劉俏，副教授顏色共同執(zhí)筆。

以下為觀點概覽

基于2023年前三季度的數(shù)據(jù)測算，四季度GDP同比增速只需達到4.4%，全年即可完成5.0%的經(jīng)濟增長目標；在2022年低基數(shù)的情況下，預計四季度經(jīng)濟將保持較快增長，2023全年GDP同比增速或可達5.2%。

居民消費不足是當前經(jīng)濟問題的癥結(jié)。而導致消費不足的原因可以歸結(jié)為三個方面：第一，疫情所帶來的“疤痕效應”仍然存在，居民信心不足，預期較弱。第二，我國居民人均可支配收入增速下降，邊際消費傾向較高的低收入群體收入增速墊底。第三，房地產(chǎn)和金融投資是居民財富的重要組成部分，居民財富縮水較為嚴重。

此次中央經(jīng)濟工作會議的關(guān)鍵詞是“穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”。報告認為，穩(wěn)增長仍是2024年經(jīng)濟工作的重點，預計經(jīng)濟增速目標將設定在5.0%左右。

穩(wěn)增長，保持（廣義）投資強度是關(guān)鍵。我國需要投資的節(jié)點行業(yè)和關(guān)鍵領域包括（不限于）：雙碳目標、5G/6G、產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈的韌性與安全、居民消費率和消費結(jié)構(gòu)、共同富裕和鄉(xiāng)村振興。

積極的財政政策是未來若干年我國經(jīng)濟政策的基調(diào)。我們需要新的經(jīng)濟政策框架體系去支撐我們所強調(diào)的數(shù)量巨大的“廣義投資”，經(jīng)濟政策的“新”既體現(xiàn)在經(jīng)濟政策目標的重新錨定，也體現(xiàn)為具體政策舉措及其組合的創(chuàng)新使用。

結(jié)合我國經(jīng)濟目前面臨的突出問題，報告認為，2024年的穩(wěn)增長政策應以化解風險隱患、保持投資強度、提升居民的收入和財富為抓手，著力擴大有效需求，實現(xiàn)消費和投資相互促進的良性循環(huán)，保證經(jīng)濟增速在合理范圍之內(nèi)。

以下為報告全文

一2023年我國經(jīng)濟穩(wěn)中向好

預計全年GDP同比增速可達5.2%

2023年一至三季度，我國GDP同比增速分別為4.5%、6.3%和4.9%，前三季度GDP累計同比增長5.2%（圖1）。一季度我國經(jīng)濟超預期回升，消費成為經(jīng)濟增長的主要動力，拉動當季GDP增長3.0個百分點。其中，服務消費在疫情后得到釋放是一季度消費回升的主要驅(qū)動力。受低基數(shù)效應驅(qū)動，二季度GDP同比增速上升至6.3%。三季度GDP同比增速錄得4.9%，最終消費支出拉動當季GDP增長4.7個百分點，資本形成總額拉動GDP增長1.1個百分點，凈出口仍然是拖累項，三季度貨物和服務凈出口向下拉動當季GDP增速0.8個百分點。

圖1：三季度我國GDP同比增長4.9%；前三季度我國GDP同比累計增長5.2%

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學光華管理學院

低基數(shù)效應下，2023年10月和11月各項主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)較好，預計四季度GDP增速仍能維持在較高水平（圖2）。消費方面，10月和11月社會消費品零售總額同比增長7.6%和10.1%，增速較三季度進一步回升；其中，10月和11月餐飲收入同比增長17.1%和25.8%，服務消費持續(xù)表現(xiàn)較強。生產(chǎn)方面，10月和11月工業(yè)增加值同比增長4.6%和6.6%，連續(xù)兩個月強于預期。投資方面，受制造業(yè)投資增速回升帶動，11月固定資產(chǎn)投資完成額同比增長2.9%，較上月回升1.6個百分點。

圖2：10月和11月主要經(jīng)濟指標維持較快增速

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學光華管理學院

基于前三季度的數(shù)據(jù)測算，四季度GDP同比增速只需達到4.4%，全年即可完成5.0%的經(jīng)濟增長目標；在2022年低基數(shù)的情況下，預計四季度經(jīng)濟將保持較快增長，2023全年GDP同比增速或可達5.2%。

二居民消費不足是當前經(jīng)濟問題的癥結(jié)

從消費數(shù)據(jù)上看，低基數(shù)效應拉高了2023年消費同比增速，但兩年平均增速仍較低。截至2023年11月，社會消費品零售總額累計同比增長7.2%，兩年平均增速為3.5%，遠低于疫情前10.0%以上的增速水平。以2012年的社會消費品零售總額為基期，目前社會消費品零售總額較趨勢前水平差距仍然較大（圖3）。

圖3：社會消費品零售總額總額較趨勢前水平差距仍然較大

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學光華管理學院

我們認為，導致消費不足的原因可以歸結(jié)為三個方面。

第一，疫情所帶來的“疤痕效應”仍然存在，居民信心不足，預期較弱。消費者信心指數(shù)和消費者預期指數(shù)在2023年一季度均有所回升，但在4月又雙雙回落到90以下，之后持續(xù)處于低位。其中，相較于消費者的收入預期指數(shù)，消費者的就業(yè)預期指數(shù)更低，10月錄得80.2，反映出居民對就業(yè)市場的極度悲觀預期（圖4）。

圖4：居民信心不足，預期較弱

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學光華管理學院

第二，我國居民人均可支配收入增速下降，邊際消費傾向較高的低收入群體收入增速墊底。2015-2019年，我國居民人均可支配收入平均增速為8.7%；2020-2022年三年疫情階段，居民收入平均增速下滑至6.2%；低基數(shù)效應下，2023年前三季度居民收入同比增長6.3%，但兩年平均增速僅為5.8%（圖5）。2015-2019年，我國收入最低的20%的群體的收入平均增速為9.0%，為各階層收入群體中收入增速的最高值；而2020-2022年疫情階段，此群體的收入平均增速大幅下滑至5.2%，為各群體中收入增速的最低。由于低收入群體抵御風險的能力較差，經(jīng)濟增速下滑、就業(yè)市場不穩(wěn)定等因素會對其收入造成嚴重負面沖擊；而低收入人群的邊際消費傾向較高，收入下滑會嚴重損害低收入群體消費能力。

圖5：居民人均可支配收入增速下降

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學光華管理學院

第三，房地產(chǎn)和金融投資是居民財富的重要組成部分，居民財富縮水較為嚴重。據(jù)央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國居民資產(chǎn)中，住房資產(chǎn)約占60%，股票等金融資產(chǎn)約占20%。目前，我國房地產(chǎn)市場供需雙弱，房價呈下滑趨勢，直接導致居民所持有的房產(chǎn)價值持續(xù)縮水。2023年11月70個大中城市新建商品住宅價格同比下降0.7%，環(huán)比下降0.4%（圖6）；二手住宅價格同比下降3.7%，環(huán)比下降0.8%。其中，三線城市新建商品住宅和二手住宅的價格同比、環(huán)比均處于負增長區(qū)間，顯示低能級城市的房價下跌風險突出；二手房交易占比更高的一線城市的二手房價也展現(xiàn)疲態(tài)，2023年11月一線城市二手住宅價格環(huán)比下滑1.4%，為有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的單月環(huán)比最低值。金融資產(chǎn)方面，以股票資產(chǎn)為例，截至目前，2023年A股總市值為75.8萬億元，較上一年下跌4.1%，較2021年高點下跌17.5%，導致居民財富遭受顯著的凈損失。

圖6：2023年房價呈普遍下滑趨勢

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學光華管理學院

居民收入和財富水平的下降同步削弱了居民的消費能力和購買力，進而不利于擴大總需求，還會產(chǎn)生更為廣泛的負面影響。隨著居民收入和財富的下降，他們的購買力受到直接的制約；與此同時，居民在進行消費決策時會更加謹慎、保守，消費意愿降低。從更深更廣范圍上講，居民消費需求的下降將進一步降低企業(yè)的生產(chǎn)活動水平，就業(yè)機會減少，供需負向循環(huán)，對整體經(jīng)濟增長產(chǎn)生嚴重阻礙。

三投資與出口需求疲弱，或?qū)⑼侠劢?jīng)濟復蘇

投資方面，制造業(yè)投資維持韌性，基建投資增速持續(xù)下滑，房地產(chǎn)投資持續(xù)負增長。2023年1-11月制造業(yè)投資同比增長6.3%，增速較前十個月回升0.1個百分點；1-11月基建投資同比增長8.0%，增速較前十個月下降0.3個百分點；1-11月房地產(chǎn)投資同比下降9.4%，降幅較前十個月擴大0.1個百分點（圖7）。

圖7：基建和房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學光華管理學院

基建增速下滑受兩方面原因影響。其一，財政發(fā)力時間點偏滯后，2023年國債和地方政府債發(fā)行進度落后于往年，財政資金到位速度偏慢；其二，基礎設施建設項目儲備不足，財政資金投放并轉(zhuǎn)化成實際工作量的進度可能不及預期。根據(jù)發(fā)改委信息披露，萬億增發(fā)國債資金近期才下達到具體項目，預計實物工作量將主要在2024年形成。

房地產(chǎn)銷售和投資持續(xù)負增長。1-11月房地產(chǎn)投資同比下降9.4%，降幅較前十個月擴大0.1個百分點（圖7）。房地產(chǎn)投資下滑仍受房地產(chǎn)行業(yè)整體下行趨勢影響。房地產(chǎn)需求方面，商品房銷售數(shù)據(jù)仍持續(xù)下滑；2023年1-11月，商品房銷售面積同比下降8.0%，降幅較前十個月擴大0.2個百分點；商品房銷售額同比下降5.2%，降幅較前十個月擴大0.3個百分點；在房地產(chǎn)供給方面，一些房地產(chǎn)企業(yè)依然面臨較高流動性風險。當前房地產(chǎn)的重心集中在 “活下來”和“保交樓”，導致新的房地產(chǎn)開發(fā)投資的明顯下降。而從中長期來看，商品房需求能否回暖將影響房地產(chǎn)行業(yè)能否開啟正向循環(huán)。受收入預期、房價預期、交樓風險等因素影響，居民的房屋購買能力和意愿顯著下降，房地產(chǎn)需求持續(xù)偏弱，剛性需求沒有得到有效釋放，房地產(chǎn)需求偏離中樞水平，自然無法帶動房地產(chǎn)投資建設的回暖。

國有投資增速持續(xù)下滑，民營投資持續(xù)負增長。2023年1-11月國有及國有控股單位固定資產(chǎn)投資同比增長6.5%，增速較前十個月下降0.2個百分點；1-11月民間固定資產(chǎn)投資同比下降0.5%，降幅較前十個月持平（圖8）。民營企業(yè)投資不足主要受信心不足的影響。在當前經(jīng)濟環(huán)境下，民營企業(yè)面臨著更多的不確定性，進而抑制了它們的投資意愿。

圖8：國企投資增速回落，民企投資持續(xù)負增長

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學光華管理學院

外部環(huán)境不確定性增強，出口對我國經(jīng)濟增長的支撐作用減弱。受外需較弱影響，近期我國出口總體表現(xiàn)不強。自2023年5月以來，我國出口增速連續(xù)6個月在負區(qū)間，11月出口增速轉(zhuǎn)正至0.5%（圖9）；1-11月以美元計值的出口金額累計同比下降5.2%。分國別來看，我國對發(fā)達國家出口增速明顯下滑，對發(fā)展中國家出口增速提升。2023年1-11月，我國對美出口金額同比下降13.8%，對歐洲出口金額同比下降4.0%；而對俄羅斯、部分“一帶一路”沿線國家的出口金額同比增幅在50%以上。分產(chǎn)品類別來看，2023年出口不乏亮點。1-11月，汽車出口金額同比增長70.9%，鋰離子蓄電池出口金額同比增長32.7%，行業(yè)出口維持高景氣度，但仍難抵傳統(tǒng)品類出口增速的下滑。在未來日益嚴峻和復雜的國際經(jīng)濟環(huán)境下，全球經(jīng)濟增速的放緩以及貿(mào)易政策的收緊或是必然趨勢。這種全球經(jīng)濟和貿(mào)易格局的變化可能導致出口對我國經(jīng)濟的支撐作用減弱，我國經(jīng)濟增長更應重視擴大內(nèi)需。

圖9：我國近期出口總體表現(xiàn)不強

資料來源：Wind數(shù)據(jù)庫，北京大學光華管理學院

四穩(wěn)增長仍是2024年經(jīng)濟工作的重點

經(jīng)濟增速目標料將設定在5.0%左右

2023年中央經(jīng)濟工作會議于12月11日至12日在北京舉行。會議坦率指出進一步推動經(jīng)濟回升向好需要克服一些困難和挑戰(zhàn)，主要是有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點，外部環(huán)境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。但會議也強調(diào)，綜合起來看，我國發(fā)展面臨的有利條件強于不利因素，經(jīng)濟回升向好、長期向好的基本趨勢沒有改變，要增強信心和底氣。

此次中央經(jīng)濟工作會議的關(guān)鍵詞是“穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”。會議要求，要多出有利于穩(wěn)預期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益上積極進取，不斷鞏固穩(wěn)中向好的基礎。宏觀政策方面，會議指出積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效；穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效；要增強宏觀政策取向一致性；加強經(jīng)濟宣傳和輿論引導，唱響中國經(jīng)濟光明論。

我們認為，穩(wěn)增長仍是2024年經(jīng)濟工作的重點，預計經(jīng)濟增速目標將設定在5.0%左右。首先，5.0%左右的經(jīng)濟增長目標符合我國的潛在經(jīng)濟增速水平，保持了我國經(jīng)濟增長目標的合理性和連貫性。低基數(shù)效應下，預計2023年我國經(jīng)濟增速能夠達到5.2%，但兩年平均增速仍只有4.1%，依然低于潛在經(jīng)濟增速水平。展望2024年，穩(wěn)增長政策效果將持續(xù)見效，國內(nèi)需求有望持續(xù)修復，經(jīng)濟增速將有望向潛在增速水平回歸。其次，保持一定的經(jīng)濟增速是我國實現(xiàn)2035年目標、實現(xiàn)共同富裕的必要條件。假定2023年GDP增速達到5.2%，那么2024-2035年我國GDP平均增速仍需達到4.5%以上的水平，才能保證2035年我國經(jīng)濟總量較2020年翻一番的目標?？紤]到未來經(jīng)濟增速將前高后低逐步放緩，因此當前維持經(jīng)濟增速在5.0%左右顯得尤為必要。再者，保持一定的經(jīng)濟增速對于我國維持國際競爭力具有不可或缺的戰(zhàn)略意義。過去二十余年間，我國經(jīng)濟增速持續(xù)超越美國，我國GDP占美國GDP的比例從2000年的20.1%上升至2022年的77.9%。經(jīng)濟實力的顯著提升大大增強了我國在中美關(guān)系、全球多邊關(guān)系上的影響力和話語權(quán)。在未來日益嚴峻復雜的國際環(huán)境當中，我國維持中高速的經(jīng)濟增速、保持較強的經(jīng)濟實力尤為重要。

五穩(wěn)增長，保持（廣義）投資強度是關(guān)鍵

中央經(jīng)濟工作會議特別強調(diào)：“必須把堅持高質(zhì)量發(fā)展作為新時代的硬道理?！备哔|(zhì)量發(fā)展是由全要素生產(chǎn)率來驅(qū)動的增長?；谕顿Y對全要素生產(chǎn)率（TFP）增速的強大推動作用（注：我們的研究顯示投資每增長10%，全要素生產(chǎn)率增長1.18%），如果中國未來要保持比較高的全要素生產(chǎn)率的增速，投資率一定要保持在比較高的水平上。要聚焦大量資金去投資節(jié)點行業(yè)，帶來上下游市場主體的崛起，最終使得中國經(jīng)濟產(chǎn)生很大的溢出效應。在中國，有利于技術(shù)進步或者資源配置效率提升——全要素生產(chǎn)率增長的兩個主要途徑——的節(jié)點行業(yè)或者關(guān)鍵的領域有兩類，一類是支撐未來全要素生產(chǎn)率不斷進步的新興產(chǎn)業(yè)，另一種是制約全要素生產(chǎn)率提升和資源配置效率提升的環(huán)節(jié)和領域。因此，在我們的語境里，投資是個廣義的概念 （Spending），不僅僅包括固定資產(chǎn)投資，也包括通過系統(tǒng)且深刻的改革去配置資源解決中國經(jīng)濟社會生活中禁錮生產(chǎn)率進一步增長的結(jié)構(gòu)性問題——例如，科學技術(shù)上“卡脖子”問題、城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)和區(qū)域發(fā)展不平衡、居民收入占比低和消費率低、出生率不足和人口結(jié)構(gòu)老化等。

我國需要投資的節(jié)點行業(yè)和關(guān)鍵領域包括（不限于）：

雙碳目標的實現(xiàn)。我們估測我國在2050年前需要投資近300萬億元。如果這些投資在未來三十年內(nèi)平均分配，意味著我國每年對碳中和的投資相當于GDP的8%。這些投資將成為中國經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換最大的推動力之一。而圍繞著節(jié)點行業(yè)的投融資、技術(shù)變革、產(chǎn)業(yè)政策及商業(yè)模式創(chuàng)新，將決定我國實現(xiàn)碳中和的路徑。

5G/6G作為我國再工業(yè)化基礎設施的核心組成部分，是需要投資的重要的基礎核心領域。我們的估測顯示，基準場景下，5G的行業(yè)導入將帶來31.21萬億元的新增GDP。如果行業(yè)導入創(chuàng)新更積極，市場微觀主體的參與更踴躍，5G應用場景所帶來的新增附加值可能遠超過31.21萬億元，甚至達到60萬億元。而5G帶來的價值附加主要集中在2026—2030年，之后中國經(jīng)濟將進入6G時代。

產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈的韌性與安全。我國經(jīng)濟深度參與全球分工，這種情況下我們在全球價值鏈上的位置就變的很重要。如果位于上游，意味著我國對國外的中間品（例如原材料、核心零部件、核心專利等）的依賴度比較低。我國目前價值鏈上游程度衡量值為0.01，工業(yè)化國家平均是0.04，美國為0.29。我國在中游甚至偏下游。在逆全球化思潮之下，西方主要國家對中國采取一系列“去風險化”舉措，對關(guān)鍵原材料、核心技術(shù)、核心零部件等實施封鎖、禁運，而且范圍還在動態(tài)調(diào)整并傾向擴大，處于價值鏈中、下游位置的弊端暴露無遺。中國必須向全球價值鏈上游邁進，在供應鏈產(chǎn)業(yè)鏈上形成相對閉環(huán)，以應對極端場景的出現(xiàn)。我們需要加大創(chuàng)新投入，不僅增加研發(fā)強度，而且更需要優(yōu)化研發(fā)結(jié)構(gòu)，大力提升基礎研究的研發(fā)費用占比。2022年我國研發(fā)費用超過3萬億人民幣，GDP占比2.54%，但我們研發(fā)結(jié)構(gòu)不合理，就是基礎研究占比太低，只有研發(fā)的6.3%，略超2000億元。我們測算美國的基礎研究的投入大約為我國的5倍。我國急需增加在基礎研究方面的投入。

居民消費率和消費結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)在我國居民消費率為GDP的38%，日本、美國等都在60%以上，美國甚至高達70%；就消費結(jié)構(gòu)而言，我國服務消費（醫(yī)療健康、金融服務、居民養(yǎng)老、餐飲酒店、文化教育等），占到整個消費的比例不到50%。到2035年我國居民消費率應該會提高到60%以上，而服務消費將占到居民消費的60%以上。消費供給端的投資和產(chǎn)業(yè)的崛起是有相當大空間的。我們居民消費率低很大一個原因在于我們居民可支配收入的GDP占比低，現(xiàn)在大約為43%， 而美國居民可支配收入的GDP占比高達67%。提高居民的可支配收入，需要提升勞動生產(chǎn)率，增加第一次分配帶來的收入；同時通過第二次分配和第三次分配進一步提升居民收入。關(guān)于后者，需要指出我國居民財產(chǎn)性收入的GDP占比只有不到4%，這個數(shù)字在美國味16%。如果我國居民財產(chǎn)性收入占比能夠提高到美國水平，意味著中國居民的可支配收入能達到GDP的55%以上，這對我國未來消費的崛起、產(chǎn)業(yè)的重塑（房地產(chǎn)、金融等）會帶來很多可能的機會。

共同富裕和鄉(xiāng)村振興。我國收入和財富分配不平等主要體現(xiàn)在城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)。農(nóng)村居民收入低一方面是因為農(nóng)業(yè)的全要素生產(chǎn)率低，例如，農(nóng)業(yè)貢獻7.7%左右的GDP，但占用了25%的勞動力人口，生產(chǎn)率比較低。未來大量農(nóng)業(yè)從業(yè)人員需要向第二、第三產(chǎn)業(yè)遷移，我們估算到2035年大約有1.4億人；同時，現(xiàn)在城市有18%的人口，相當于2.55億人是常住人口但沒有戶籍，這兩者合在一起是4億人。這4億人未來如果在城市待下來，需要解決住房（例如，租賃住房）、公共服務等一系列問題，也需要有新產(chǎn)業(yè)來提供足夠多就業(yè)機會，這些都需要大量投資。需要指出，人們通常把共同富裕說成是分餅的過程（分配問題），但實現(xiàn)共同富裕本身更是做餅的過程。實現(xiàn)共同富裕和鄉(xiāng)村全面振興，它本身也是釋放生產(chǎn)力的過程，因為這會帶來更和諧的社會，每個人的主觀能動性能夠更好地發(fā)揮出來，最終驅(qū)動全要素生產(chǎn)率的提升。

六積極的財政政策

是未來若干年我國經(jīng)濟政策的基調(diào)

我們需要新的經(jīng)濟政策框架體系去支撐我們所強調(diào)的數(shù)量巨大的“廣義投資”，經(jīng)濟政策的“新”既體現(xiàn)在經(jīng)濟政策目標的重新錨定，也體現(xiàn)為具體政策舉措及其組合的創(chuàng)新使用。

以高質(zhì)量發(fā)展為新錨定的政策目標，通過投資推動全要素生產(chǎn)率增長，實施積極的財政政策是自然的選擇。上文提及的節(jié)點行業(yè)和存在亟需解決的結(jié)構(gòu)性問題的領域往往具備一個共同特點：所需投資資金數(shù)額龐大，同時巨大的不確定性使得投資這些領域的資本回報明顯偏低，只依賴社會資本，導致投資不足問題的出現(xiàn)。中國采用的“政府+市場”的增長范式在解決投資不足方面有獨特優(yōu)勢：這些行業(yè)和領域通常有較高的社會回報，政府通過頂層設計，大力投資推動國民經(jīng)濟增長的節(jié)點行業(yè)并聚焦解決節(jié)點領域的關(guān)鍵問題，這些大量投資產(chǎn)生溢出效應，帶動了自身和周邊行業(yè)大量市場主體的出現(xiàn)；在這里，財政政策發(fā)揮了極為重要的作用——財政或是類財政資金扮演了引導的作用，除了自身幫助維持關(guān)鍵行業(yè)和領域的投資強度外，還引導私人資本流向相關(guān)的有資金需求且具備增長潛力的行業(yè)或是領域。

實施積極財政政策勢必帶來公共債務的攀升，然而，我們的分析顯示中國具有在較長一段時間內(nèi)實施積極財政的可行性。曾任IMF首席經(jīng)濟學家的Olivier Blanchard在其發(fā)表在2019年《美國經(jīng)濟評論》的文章中認為還本付息的數(shù)量與GDP的比值，而非債務與GDP的比值，應該成為債務水平更為恰當?shù)暮饬恐笜恕Ｋ赋觯褐灰鎸嵗仕剑╮）低于經(jīng)濟增長速度（g），政府便可以通過滾動發(fā)債來為其支出融資，在這種情形下，債務規(guī)模在未來是收斂的——債務不僅可持續(xù)，而且可以提高社會福利水平。政府債務擴張可以持續(xù)主要源于兩個作用機制：（1）發(fā)行長期國債投入實體經(jīng)濟領域，持續(xù)二、三十年的經(jīng)濟增長使得今天的債務不是問題——經(jīng)濟總量上升之后，兩代人之間的分配不是零和游戲；（2）政府傾向于印鈔稀釋其債務，當通脹上升時，利率也會上升，導致金融資產(chǎn)估值下降，在跨期迭代模型（overlapping generations model）中，雖然老一代人通過社保等在分配中獲益，但其持有的金融資產(chǎn)價值下降，相當于給下一代人讓利，債務可持續(xù)性同樣有所保障。中國目前的國債利率（小于3%）低于潛在經(jīng)濟增長率（大約5%），r

積極財政政策產(chǎn)生理想效果的前提：擁有較大的政策空間；新增信貸主要配置在實體經(jīng)濟領域；全要素生產(chǎn)率增速較高。中國具備實施積極的財政政策的條件：中國仍有大量的投資機會；中國公共債務的融資成本（例如，國債利率）長期小于實體經(jīng)濟增長速度；中國仍能保持高于工業(yè)化國家的生產(chǎn)率增速，而且未來還有生產(chǎn)率增速提高的可能空間。大規(guī)模投資和解決節(jié)點領域問題所需要的海量資金在一定程度上可以通過大規(guī)模的財政刺激來滿足。理解這一點，將為中國宏觀政策的制定和實施帶來新的思路。

我們強調(diào)公共債務的積極作用絕非對其潛在危害不聞不顧。公共債務大量使用最大的顧慮在于其擠出民營部門生產(chǎn)性投資（crowding out effect）。然而，我們強調(diào)積極財政政策施力重點是節(jié)點行業(yè)和存在大量結(jié)構(gòu)性問題的領域，投資這些領域的資本回報一般要小于社會回報，因此民營部門投資動力相對不足——政府主導的投資往往能夠推動這些領域的發(fā)展，反而提供機會帶動民營資本的進入，這不是擠出效應，是導入效應（leaning in effect）。

實施積極的財政政策，中國需要大力度增加長期特別國債（30年期）的發(fā)行。當前我國居民流動性財富總量約為210萬億元，其中在資本市場的平均市值為80萬億元，居民各類儲蓄存款加在一起超過130萬億。如果能將其中一部分財富用長期國債等方式置換出來，給一個相對合理的利率，以中央政府的信用水平，是可以獲得比較大的財政政策空間的。

我們現(xiàn)在公共債務含國債25萬億、地方政府債40萬億、地方政府各類平臺公司債務大約60萬億，合在一起120萬億左右，與GDP相當。而美國僅聯(lián)邦政府債務就已經(jīng)是GDP的1.3倍。中央政府的信用和政府持有的資產(chǎn)賦予我國更大的舉債空間，我們有沒有可能把國債的占比再提高一些？例如，我們未來政府債務達到GDP的150%，增加相當于50%GDP的長期特別國債，未來十年每年6萬億。這60萬億對未來一段時間提高中國的全要素生產(chǎn)率、解決關(guān)鍵的節(jié)點問題、支撐節(jié)點行業(yè)的崛起將起到強大支撐作用。

七以創(chuàng)新政策工具推動2024年經(jīng)濟增長

中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)：“切實增強做好經(jīng)濟工作的責任感使命感，抓住一切有利時機，利用一切有利條件，看準了就抓緊干，能多干就多干一些，努力以自身工作的確定性應對形勢變化的不確定性”，這就需要2024年的宏觀經(jīng)濟政策在制定時更加開拓思路，敢于探索新的政策工具組合；在實施上更有魄力，敢于加強政策力度，大膽創(chuàng)新政策舉措。

結(jié)合我國經(jīng)濟目前仍面臨的風險隱患大、有效需求不足、預期較弱等突出問題，我們認為，2024年的穩(wěn)增長政策應以化解風險隱患、保持投資強度、提升居民的收入和財富為抓手，著力擴大有效需求，實現(xiàn)消費和投資相互促進的良性循環(huán)，保證經(jīng)濟增速在合理范圍之內(nèi)。

第一，居民收入方面，多渠道擴大居民收入是關(guān)鍵。2023年4月的政治局會議提出，“要多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入”。千方百計擴大就業(yè)，提高工資性收入；加大社會保障、轉(zhuǎn)移支付等調(diào)節(jié)，提高低收入群體的轉(zhuǎn)移性收入；公共部門多年積累的高儲蓄也可以加以釋放，增加老百姓的當期現(xiàn)金流。截至2022年末，我國住房公積金繳存余額超9萬億元，可以通過允許公積金持有人自由申請贖回，進而增加居民的當期收入。正如前文所提到的，低收入群體的收入在疫情后受到較大沖擊，建議針對低收入群體直接發(fā)錢。直接發(fā)錢是很好的辦法，對拉動需求意義很大。在具體操作層面，可以將對個人和家庭的轉(zhuǎn)移支付與消除“數(shù)字鴻溝”結(jié)合起來，借此將逾2億低收入群體納入到以移動互聯(lián)為基礎的數(shù)字經(jīng)濟體系，推進共同富裕。通過電信、第三方支付平臺、民政部門、財政部門等協(xié)同，甄別出受益群體，精準發(fā)放數(shù)字人民幣或是數(shù)字消費券。我國在數(shù)字經(jīng)濟基礎設施上的長期投入和應用場景方面的大量創(chuàng)新為此類政策的設計與執(zhí)行帶來了非常大的空間。

第二，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、防投資過度下滑、以創(chuàng)新舉措推動保障性租賃住房建設。當前房地產(chǎn)風險存在低估，最壞的時候仍未過去，2024年房地產(chǎn)市場硬著陸風險大，將對有效需求恢復形成負面沖擊。房地產(chǎn)企業(yè)土地儲備規(guī)模龐大，頭部50家房地產(chǎn)企業(yè)土地儲備約為25億平方米，其背后是龐大的負債。但由于銷售不好導致資金回籠效果不佳，土地儲備向施工投資轉(zhuǎn)化不理想，房地產(chǎn)投資下滑嚴重。我們對頭部房企的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，行業(yè)整體比較悲觀，基于目前的政策環(huán)境和市場供需，房企對目前土地儲備的開發(fā)價值持悲觀看法。而房地產(chǎn)在整個國民經(jīng)濟里是節(jié)點性行業(yè)，統(tǒng)計局153個二級行業(yè)里有115個與房地產(chǎn)有關(guān)。房地產(chǎn)投資下滑將對整個國民經(jīng)濟和2024年的有效需求恢復帶來很大的負面沖擊。

從政策角度講，防止房地產(chǎn)硬著陸至關(guān)重要，需要探討超常規(guī)的政策思路，先立后破，以債務重組的方式發(fā)展保障性住房，同時完全放開商品房市場。當前，房地產(chǎn)企業(yè)的土地儲備向施工投資轉(zhuǎn)換意愿普遍較低，房地產(chǎn)投資下滑風險非常大。基于此，建議一是借鑒債務重組的做法，由政府或國開行、建行通過交易結(jié)構(gòu)設計接收房地產(chǎn)企業(yè)的土地儲備，建設保障性住房，特別是租賃住房。按照25億平米土地總量、50平米一個標準間住3個人推算，大概能建設4000多萬套房子，可解決1億多人住房問題，新市民、流動群體住房需求可極大解決。建議二是由央行、金融監(jiān)管總局、住建部統(tǒng)籌成立全國性的“房地產(chǎn)穩(wěn)定基金”。加快摸底各地住房供需情況，及時紓困——在那些人口凈流入的城市或靈活就業(yè)人員占比較高的城市，直接購買住房并將其轉(zhuǎn)換為租賃住房或長租公寓。三是完全放開商品房市場。在做好保障性住房供給的前提下，對商品房市場（包括一二線城市的商品房市場）完全放開管控。這是房地產(chǎn)政策市場的先立后破。房地產(chǎn)是中國目前重大風險的集中匯聚領域，不僅影響地方財政，也影響到金融機構(gòu)，短期內(nèi)推動房地產(chǎn)行業(yè)盡快軟著陸對穩(wěn)增長和防風險都具有重要意義，我們迫切需要用應對金融系統(tǒng)風險的方法化解房地產(chǎn)風險。

長期看，發(fā)展保障性住房、推動租購并舉將推動房地產(chǎn)運營模式的改變。在未來很長一段時間內(nèi)，房地產(chǎn)仍將是中國國民經(jīng)濟生產(chǎn)網(wǎng)絡里的節(jié)點行業(yè)，但其商業(yè)模式和整個業(yè)態(tài)將發(fā)生根本改變。美國房地產(chǎn)市場投資（1.1萬億美元）和住房消費（2.8萬億美元）加起來對GDP的貢獻約為16%；我國房地產(chǎn)強調(diào)的是投資功能，在GDP直接占比中并沒有美國高。當保障性租賃住房建設起來，我國房地產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)租購并舉，更好地平衡房地產(chǎn)業(yè)的投資定位和消費定位，屆時房地產(chǎn)最終能找到一個新的發(fā)展模式。

第三，提振股市對于居民財產(chǎn)性收入增加頗為重要，建議通過資金入市引導股市價值回歸。當前股市估值很低，我國企業(yè)肩負很多社會責任，且很多上市公司對整體經(jīng)濟有不可替代的節(jié)點作用，這些社會貢獻或者社會價值沒有反映到估值里。要引導價值回歸，最好的方法是資金直接入市。建議財政刺激或央行1萬億資金入市，購買大盤指數(shù)和“中特估”指數(shù)。這種做法不僅有助于平穩(wěn)股市情緒，增強投資者信心，同時還能提高長期資金的投資收益，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值效果。相較于A股整體，“中特估”企業(yè)具有估值低，分紅高的特點。當前，中特估指數(shù)市盈率為7.3倍，A股整體市盈率為16.3倍；2022年，A股分紅總額為2.2萬億元，“中特估”企業(yè)年度分紅總額為9334.9億元，75家分紅的“中特估”企業(yè)數(shù)量僅占1.5%，但占A股分紅總額的逾4成。長期資金在“中特估”整體估值提升的過程中，既能夠享受由股價上漲所帶來的資本利得，同時也能通過中特估公司穩(wěn)健的現(xiàn)金分紅獲得一個較高的收益安全墊。

第四，穩(wěn)定居民收入和財富水平的同時，政策發(fā)力點也可以是降低居民支出壓力。從總量政策來看，貨幣政策可以持續(xù)推動購房貸款利率的降低，既降低購房者的購房壓力，也降低貸款人存量房貸的還款壓力。目前我國房貸利率仍偏高，平均名義房貸利率為4.0%，考慮到較低的CPI同比增速，房貸利率則會更高。截至2023年三季度，我國有存量房貸38.4萬億。如果假設存量房貸的平均期限為20年，貸款利率每下調(diào)1%，每年的還本付息支出將下降約2381.0億元。房貸利率下降既直接幫貸款者節(jié)約了部分資金，而這部分資金可用于支撐消費的增長；同時也減輕了貸款人的心理負擔，有助于促進其消費意愿的修復。

穩(wěn)收入、穩(wěn)財富、降支出的一套政策組合拳能夠有效提高居民的消費能力，帶動居民信心和消費意愿的回升，促進居民消費活力的釋放，有助于破解需求不足這一困境，帶動經(jīng)濟走向正向循環(huán)。

第五，作為一項創(chuàng)新政策工具，可以考慮發(fā)行30-50年的長期特別國債，將所獲資金投入到難以僅依靠市場力量的底層、重大、前沿技術(shù)創(chuàng)新領域。我國有大規(guī)模發(fā)行國債的空間，規(guī)模性、慣常性地發(fā)行長期特別國債有兩重價值。第一，以國家信用為基礎發(fā)行長期國債，所獲得的資金是長期資金，而且國家政策的出發(fā)點是全體人民的福祉，該類資金更重視科技創(chuàng)新帶來的整體價值和社會回報，能有效彌補社會資本投入不足這一制約我國高質(zhì)量發(fā)展的痼疾。第二，不同期限的國債利率是資本市場給資金定價的錨，發(fā)行長期國債有利于形成我國的收益率曲線（yield curve），為各類不同屬性的長期資金提供定價的基礎。例如，長期國債發(fā)行所獲資金可以直接支持那些社會資本不愿投入的領域，例如，在基礎研究領域，將我國目前每年2000億元的基礎研究投入增加到10000億元；直接給中小微科創(chuàng)企業(yè)提供長期資金支持等。

第六，建立“中小微企業(yè)穩(wěn)定基金”和“出口企業(yè)穩(wěn)定基金”。保市場主體、夯實民生底線、穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤是統(tǒng)籌推進其他工作順利開展的重要基礎。直接以財政支持中小企業(yè)和出口企業(yè)，與穩(wěn)就業(yè)和保民生這兩項重大問題緊密相關(guān)。

第七，圍繞落實高水平科技自立自強、建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系等戰(zhàn)略部署，對節(jié)點行業(yè)和領域保持投資強度，甚至超前投資。這包括碳中和、高端制造、數(shù)字經(jīng)濟、綠色發(fā)展、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)、鄉(xiāng)村振興、公共服務體系、醫(yī)療衛(wèi)生體系的投資、生育福利等等。面向2035年“基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化”的目標要求，當前我們需要大力投資這些新動能的產(chǎn)業(yè)，投資強度至少要達到能抵消傳統(tǒng)動能退坡的量級，來填補包括房地產(chǎn)在內(nèi)的傳統(tǒng)動能的下滑，從而維持全要素生產(chǎn)率的增長。

第八、對外政策上，我們應守住中美關(guān)系的防護欄，保證政治關(guān)系上不沖突、不脫鉤，在經(jīng)貿(mào)關(guān)系上著力穩(wěn)外資、穩(wěn)外貿(mào)。穩(wěn)外資方面，目前我國吸引外資時面臨的最大問題是外資信心不足，預期較弱。政策上，應盡量提高經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，避免頻繁調(diào)整政策方向，以減少市場的不確定性。穩(wěn)定的政策環(huán)境有助于增強企業(yè)和居民對未來經(jīng)濟發(fā)展的預期，并激勵他們做出長期的規(guī)劃和投資決策。穩(wěn)外貿(mào)方面，我們既需要采取有效措施穩(wěn)住對發(fā)達國家的出口，積極參與貿(mào)易談判和經(jīng)濟外交，爭取更加開放和公平的貿(mào)易環(huán)境，保證和主要發(fā)達國家市場“不脫鉤”；也需要抓住機會，持續(xù)擴大對發(fā)展中國家的出口，深化RCEP合作，深化“一帶一路”合作，深化與東盟各國以及其他國家的友好合作。

2023年12月31日于北京頤和園路5號院

劉俏，北京大學光華管理學院院長、金融學系教授、博士生導師，國家“十四五”規(guī)劃專家委員會委員，教育部長江學者特聘教授，國家自然科學基金杰出青年基金獲得者, 2017年《中國新聞周刊》“影響中國”年度經(jīng)濟學家。劉俏教授在公司金融、實證資產(chǎn)定價、市場微觀結(jié)構(gòu)與中國經(jīng)濟研究等方面擁有眾多著述,其最新著作包括《我們熱愛的金融：重塑我們這個時代的中國金融》、《從大到偉大2.0——重塑中國高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎》、Corporate China 2.0: The Great Shakeup與Finance in Asia: Institutions, Regulation and Policy。

顏色，北京大學光華管理學院應用經(jīng)濟學系副教授，北京大學經(jīng)濟政策研究所副所長，教育部青年長江學者，曾擔任渣打銀行資深經(jīng)濟學家和方正證券首席經(jīng)濟學家。研究方向是宏觀經(jīng)濟學、中國經(jīng)濟和經(jīng)濟歷史，在上述研究方向發(fā)表了多篇學術(shù)論文。出版著作包括《宏觀經(jīng)濟學與中國政策》《有形之手：透視中國金融史》等。