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對于企業(yè)，一般認(rèn)為“利息保障倍數(shù)”應(yīng)該大于3，低于3就值得關(guān)注，低于2就值得警覺，長期低于1就面臨破產(chǎn)清算。

本文把這個指標(biāo)用于行業(yè)。同理，數(shù)值越大，表明行業(yè)的債務(wù)越安全。反之，數(shù)值過小，就需要警覺。某行業(yè)數(shù)值過小，意味著如果行業(yè)前景不能持續(xù)改善，那么該行業(yè)會面臨產(chǎn)能出清。

本文把研究對象限定于A股上市公司。選擇樣本公司時，參照中信證券行業(yè)分類。下面，我們用“利息保障倍數(shù)”來衡量2023年哪些行業(yè)的利息負(fù)擔(dān)最重。分析中忽略了金融和地產(chǎn)這些高杠桿行業(yè)。

“資產(chǎn)負(fù)債率”“有息負(fù)債率”“流動比率”“速動比率”“利息保障倍數(shù)”都可以用來衡量企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但唯有“利息保障倍數(shù)”可以衡量企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)。

“資產(chǎn)負(fù)債率”（資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/總資產(chǎn)）雖然最常被用到，但卻是一個不太實(shí)用的指標(biāo)。因?yàn)?，雖然負(fù)債數(shù)據(jù)往往是真實(shí)的，但資產(chǎn)數(shù)據(jù)卻常常脫離現(xiàn)實(shí)。比如，某公司用100萬元購買了一套制作咖啡的高端設(shè)備，設(shè)備每年折舊20%。一年后公司倒閉，雖然資產(chǎn)上這套設(shè)備價值80萬元，但按照現(xiàn)在的行情，其真實(shí)變現(xiàn)價值恐怕會低于40萬元。

“有息負(fù)債率”（有息負(fù)債率=帶息負(fù)債/總資產(chǎn)）類似于“資產(chǎn)負(fù)債率”，只不過這個指標(biāo)只考慮需要支付利息的負(fù)債，即“帶息負(fù)債”。

“流動比率”是指企業(yè)流動資產(chǎn)與流動負(fù)債之比，“速動比率”是指企業(yè)速動資產(chǎn)與流動負(fù)債之比。速動資產(chǎn)就是流動資產(chǎn)扣除存貨之后的部分。這兩個指標(biāo)可以比較準(zhǔn)確地反映企業(yè)的短期償債能力，但無法衡量企業(yè)的長期償債能力。

長期償債能力就是企業(yè)通過經(jīng)營獲得利潤，用利潤來覆蓋利息的能力。這時就用到了“利息保障倍數(shù)”。這個指標(biāo)衡量了“息稅前利潤”覆蓋利息費(fèi)用的能力。讀者可能會問，為什么不用“凈利潤”，而用“息稅前利潤”呢？

這是因?yàn)椋跋⒍惽袄麧櫋蹦芨鼫?zhǔn)確地反映企業(yè)償還利息的能力。“息稅前利潤”是在扣除所得稅和利息之前，企業(yè)賺的錢。這筆錢首先要償還利息，還了利息之后有剩余才交所得稅。如果“息稅前利潤”的數(shù)值等于利息，那么這是一個臨界狀態(tài)。此時，企業(yè)凈利潤為零，所得稅為零，“利息保障倍數(shù)”=1。

利息保障倍數(shù) = 息稅前利潤 /利息費(fèi)用；根據(jù)財務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系，這個公式可以變?yōu)槿缦滦问剑?/span>

利息保障倍數(shù) =（利潤總額+利息費(fèi)用）/ 利息費(fèi)用，其中，利潤總額=凈利潤+所得稅費(fèi)用。

從公式也可以看出，“利息保障倍數(shù)”的數(shù)值越小，利息負(fù)擔(dān)越重，行業(yè)整體風(fēng)險越高。那么，2023年哪些行業(yè)的“利息保障倍數(shù)”最低呢？

第10名 酒店餐飲3.4倍

2023年上半年，酒店餐飲行業(yè)的利息保障倍數(shù)為3.4倍。根據(jù)公式，這意味著利潤總額僅為利息費(fèi)用的2.4倍。與2022年同期相比，酒店餐飲行業(yè)的情況已經(jīng)大為改觀。2023年上半年所有樣本公司的利潤總額之和為14.6億元，遠(yuǎn)高于2022年同期的-8.2億元。

行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2022年上半年的60.1%，上升為2023年同期的61.6%；行業(yè)帶息負(fù)債總額從394億元上升為401億元；行業(yè)有息負(fù)債率從43.7%上升為44.5%。

2023年上半年，行業(yè)利息費(fèi)用總額為6.1億元，高于2022年同期的5.4億元；綜合利率3.7%，高于2022年的3.3%。按照上半年數(shù)據(jù)，2023年酒店餐飲行業(yè)的總資產(chǎn)收益率為3.1%，小于借貸利率3.7%。

經(jīng)歷了幾年疫情，未來酒店餐飲行業(yè)會比較平穩(wěn)。中國酒店餐飲市場規(guī)模巨大，但缺乏具有較強(qiáng)盈利能力的品牌。2023年，餐飲酒店上市公司的總資產(chǎn)收益率尚且小于借貸利率，行業(yè)內(nèi)的小規(guī)模企業(yè)生存狀況更為堪憂。2023上半年，行業(yè)中營業(yè)收入最高3家公司的情況如表1所示。

表1: 2023上半年行業(yè)營收前三名的利潤總額、總資產(chǎn)、所有者權(quán)益等

第9名火電 3.1倍

2023年上半年，火電行業(yè)的利息保障倍數(shù)為3.1倍。與2022年同期相比，火電行業(yè)的情況有所改觀。2023年上半年所有樣本公司利潤總額之和為571億元，高于2022年同期的213億元。

行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2022年上半年的67.5%，下降為2023年同期的66.8%；行業(yè)帶息負(fù)債總額從1.67萬億元上升為1.8萬億元；行業(yè)有息負(fù)債率維持在53%不變。

2023年上半年，行業(yè)利息費(fèi)用總額為272億元，低于2022年同期的305億元；綜合利率3.2%，低于2022年的3.8%。按照上半年數(shù)據(jù)，2023年火電行業(yè)的總資產(chǎn)收益率為3.4%，略高于借貸綜合利率成本3.2%。

火電行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率很高，負(fù)債幾乎是凈資產(chǎn)的兩倍，但其中約24%的負(fù)債為無息負(fù)債。從長期看，火電是非常穩(wěn)定的行業(yè)，負(fù)債率高并不構(gòu)成經(jīng)營風(fēng)險。

燃料成本（主要是煤炭）占到火電營業(yè)成本的60%以上，未來只要煤炭價格不大幅上升，火電行業(yè)的盈利就會比較穩(wěn)定。即使煤炭價格大幅且長期上升，火電行業(yè)也能通過改變上網(wǎng)電價來保持穩(wěn)定經(jīng)營。

2023上半年，行業(yè)中營業(yè)收入最高3家公司的情況如表2所示。

潤總額、總資產(chǎn)、所有者權(quán)益等

表2: 2023上半年行業(yè)營收前三名的利潤總額、總資產(chǎn)、所有者權(quán)益等

第8名煤化工 3倍

2023年上半年，煤化工行業(yè)的利息保障倍數(shù)為3倍。與2022年同期相比，煤化工行業(yè)的情況變差了。2023年上半年所有樣本公司利潤總額之和為15.1億元，遠(yuǎn)低于2022年同期的57.8億元。

行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2022年上半年的44.1%，上升為2023年同期的47.4%；行業(yè)帶息負(fù)債總額從302億元上升為355億元；行業(yè)有息負(fù)債率從19%上升為21%。

2023年上半年，行業(yè)利息費(fèi)用總額為7.39億元，略高于2022年同期的7.36億元；綜合利率5%，低于2022年的5.8%。按照上半年數(shù)據(jù)，2023年煤化工行業(yè)的總資產(chǎn)收益率為1.8%，顯著低于借貸綜合利率5%。

煤化工企業(yè)中，80%是焦炭企業(yè)。焦炭行業(yè)的上游是煤炭（焦煤），下游主要是鋼鐵。2023年鋼鐵需求不足，價格大幅下跌。焦炭價格隨鋼鐵價格走弱。與2022年相比，主要原料焦煤的價格雖然有所下降，但成本下降幅度小于產(chǎn)品價格的下降幅度。

未來鋼鐵行業(yè)的需求難以大幅上升，而焦煤價格難以大幅下降，所以焦炭行業(yè)的前景并不理想。在這種條件下，行業(yè)應(yīng)該主動控制負(fù)債規(guī)模。

2023上半年，行業(yè)中營業(yè)收入最高3家公司的情況如表3所示。

表3: 2023上半年行業(yè)營收前三名的利潤總額、總資產(chǎn)、所有者權(quán)益等

第7名汽車銷售 2.3倍

2023年上半年，汽車銷售行業(yè)的利息保障倍數(shù)為2.3倍。2023年上半年所有樣本公司利潤總額之和為17億元，低于2022年同期的22.7億元。

行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2022年上半年的61%，上升為2023年同期的62%；行業(yè)帶息負(fù)債總額保持644億元不變。行業(yè)有息負(fù)債率從35.6%上升為36.6%。

2023年上半年，行業(yè)利息費(fèi)用總額為13億元，略高于2022年同期的12.4億元；綜合利率基本保持不變?yōu)?.4%。按照上半年數(shù)據(jù)，2023年該行業(yè)的總資產(chǎn)收益率為1.9%，顯著低于借貸綜合利率4.4%。

中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2023上半年國內(nèi)汽車產(chǎn)銷分別完成1325萬輛和1324萬輛，同比分別增長9.3%和9.8%。但面對宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、消費(fèi)需求轉(zhuǎn)弱、政策補(bǔ)貼透支因素，汽車行業(yè)正處于轉(zhuǎn)型升級時期。作為汽車產(chǎn)業(yè)鏈末端的汽車經(jīng)銷服務(wù)行業(yè)，需要一段比較長的時間消化行業(yè)調(diào)整所帶來的各項(xiàng)不利因素。

2023上半年，行業(yè)中營業(yè)收入最高3家公司的情況如表4所示。

表4: 2023上半年行業(yè)營收前三名的利潤總額、總資產(chǎn)、所有者權(quán)益等

第6名普鋼 1.8倍

2023年上半年，普鋼行業(yè)的利息保障倍數(shù)為1.8倍。這個數(shù)值應(yīng)該引起注意。數(shù)值為1.8，說明賺的錢在還了利息之后，已經(jīng)小于利息費(fèi)用。也就是說，賺的錢大部分支付了利息。

與2022年同期相比，鋼鐵行業(yè)的情況變差了。2023年上半年所有樣本公司利潤總額之和為58億元，遠(yuǎn)低于2022年同期的340億元。

2022年以來，行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率維持在57%；行業(yè)帶息負(fù)債總額從4889億元小幅下降為4821億元；行業(yè)有息負(fù)債率保持在24.3%。

2023年上半年，行業(yè)利息費(fèi)用總額為700億元，略低于2022年同期的720億元；綜合利率維持在3.8%。按照上半年數(shù)據(jù)，2023年普鋼行業(yè)的總資產(chǎn)收益率為0.59%，顯著低于借貸綜合利率3.8%。

鋼材行業(yè)的興旺主要靠基建和房地產(chǎn)拉動。因此，在未來一段時間鋼鐵行業(yè)都面臨需求不足的問題。鋼鐵行業(yè)需要控制債務(wù)規(guī)模，同時淘汰落后產(chǎn)能。未來需要依靠科技創(chuàng)新，擴(kuò)寬應(yīng)用場景。

2023上半年，行業(yè)中營業(yè)收入最高3家公司的情況如表5所示。

表5: 2023上半年行業(yè)營收前三名的利潤總額、總資產(chǎn)、所有者權(quán)益等

第5名裝飾裝修 1.7倍

2023年上半年，裝飾裝修行業(yè)的利息保障倍數(shù)為1.7倍。2023上半年樣本公司利潤總額之和為7.5億元，高于2022年同期的5.6億元。

行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2022年上半年的30.2%，下降為2023年同期的26.2%；但行業(yè)帶息負(fù)債總額從305億元，上升為326億元；行業(yè)有息負(fù)債率從15.1%上升到16.2%。

2023年上半年，行業(yè)利息費(fèi)用總額為10.1億元，高于2022年同期的8億元；綜合利率7.3%，高于2022年的6.3%。按照上半年數(shù)據(jù)，2023年裝修行業(yè)的總資產(chǎn)收益率為0.37%，顯著低于借貸綜合利率成本7.3%。

2022年以來，受房地產(chǎn)行業(yè)影響，裝飾裝修業(yè)需求持續(xù)顯著下滑。行業(yè)中實(shí)力弱的企業(yè)退出市場。高昂的融資成本，反映了市場對該行業(yè)缺乏信心。

但不必對裝修業(yè)太過悲觀。建筑裝修具有周期特性。建筑在使用10多年后，會進(jìn)入裝修更新期，二次裝修需求開始出現(xiàn)。2009年之后，我國房地產(chǎn)竣工快速增長，這些房屋已經(jīng)逐步踏入第一輪更新周期。關(guān)鍵問題在于消費(fèi)者是否敢花錢，裝修需求有一定的彈性。對未來缺乏信心時，裝修需求會被抑制。

2023上半年，行業(yè)中營業(yè)收入最高3家公司的情況如表6所示。

表6: 2023上半年行業(yè)營收前三名的利潤總額、總資產(chǎn)、所有者權(quán)益等

第4名造紙 1.6倍

2023年上半年，造紙行業(yè)的利息保障倍數(shù)為1.6倍。2023上半年樣本公司利潤總額之和為12.7億元，遠(yuǎn)低于2022年同期的57.4億元。

行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2022年上半年的56.5%，上升為2023年同期的57%；行業(yè)帶息負(fù)債總額從1199億元，上升為1279億元；行業(yè)有息負(fù)債率從36.6%上升到38.5%。

2023年上半年，行業(yè)利息費(fèi)用總額為19.8億元，高于2022年同期的18.9億元；綜合利率3.7%，低于2022年的3.8%。按照上半年數(shù)據(jù)，2023年造紙行業(yè)的總資產(chǎn)收益率為0.76%，顯著低于借貸綜合利率成本3.7%。

造紙產(chǎn)品可以分為文化用紙、包裝用紙、生活用紙，以及特種紙。2023年，除生活用紙，其他類型的紙都面臨需求不足，價格不振的問題。積極的一面是，造紙行業(yè)新增產(chǎn)能非常有限，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，造紙行業(yè)的情況會有所改觀。2023上半年，行業(yè)中營業(yè)收入最高3家公司的情況如表7所示。

表7: 2023上半年行業(yè)營收前三名的利潤總額、總資產(chǎn)、所有者權(quán)益等

第3名航空機(jī)場 0.1倍

2023年上半年，航空機(jī)場行業(yè)的利息保障倍數(shù)為0.1倍。需要注意，當(dāng)利息保障倍數(shù)小于1時，表明行業(yè)盈利無法覆蓋利息費(fèi)用。2023上半年樣本公司利潤總額之和為-138億元，遠(yuǎn)高于2022年同期的-801億元。

行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2022年上半年的83.1%，上升為2023年同期的85.2%；行業(yè)帶息負(fù)債總額從9432億元，上升為9759億元；行業(yè)有息負(fù)債率從67.8%下降到67.2%。

2023年上半年，行業(yè)利息費(fèi)用總額為130億元，高于2022年同期的126億元；綜合利率2.95%，高于2022年的2.86%。按照上半年數(shù)據(jù)，2023年航空機(jī)場行業(yè)的總資產(chǎn)收益率為-0.9%。

航空機(jī)場行業(yè)的負(fù)債已經(jīng)達(dá)到凈資產(chǎn)的5.8倍，對于非金融類行業(yè)這個數(shù)值非常高。其有息負(fù)債是凈資產(chǎn)的2倍，有息債務(wù)率過高會影響行業(yè)的盈利恢復(fù)。

航空機(jī)場行業(yè)具有公共服務(wù)的屬性，會有政策扶持。這一點(diǎn)可以從其極低的融資成本看出。航空機(jī)場行業(yè)不會大規(guī)模破產(chǎn)倒閉，但受債務(wù)和利息費(fèi)用拖累，盈利在短期內(nèi)也難以大幅好轉(zhuǎn)。

2023上半年，行業(yè)中營業(yè)收入最高3家公司的情況如表8所示。

表8: 2023上半年行業(yè)營收前三名的利潤總額、總資產(chǎn)、所有者權(quán)益等

第2名園林工程 負(fù)0.6倍

2023年上半年，園林工程行業(yè)的利息保障倍數(shù)為-0.6倍。當(dāng)利息保障倍數(shù)為負(fù)數(shù)，行業(yè)處于大面積虧損狀態(tài)中。園林工程行業(yè)從2022年開始，其經(jīng)營就比較慘淡。2023年上半年所有樣本公司利潤總額之和為-21.5億元，2022年同期為-15.5億元。

行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2022年上半年的68.7%，上升為2023年同期的74.4%；行業(yè)帶息負(fù)債總額從620億元下降為576億元；行業(yè)有息負(fù)債率從31%下降為29.4%；行業(yè)無息負(fù)債率從35.7%上升為45%，這個數(shù)值大幅上升，說明對上下游的欠款快速上升。

2023年上半年，行業(yè)利息費(fèi)用總額為13.8億元，略高于2022年同期的13.4億元；綜合利率6.5%，高于2022年的5.9%。按照上半年數(shù)據(jù)，2023年行業(yè)的總資產(chǎn)收益率為-2.2%。

在基準(zhǔn)利率不斷下調(diào)的情況下，行業(yè)融資成本依然高企，反映了市場對其缺乏信心。園林工程的兩大需求來自房地產(chǎn)和市政。房地產(chǎn)行業(yè)短期內(nèi)看不到回升；而政府部門精打細(xì)算過日子時，園林預(yù)算容易被擠占。在一段時間內(nèi)，園林工程行業(yè)可能是前景最差的行業(yè)，很多公司面臨清算。

2023上半年，行業(yè)中營業(yè)收入最高3家公司的情況如表9所示。

表9: 2023上半年行業(yè)營收前三名的利潤總額、總資產(chǎn)、所有者權(quán)益等

第1名養(yǎng)殖行業(yè) 負(fù)2.9倍

養(yǎng)殖行業(yè)中，70%以上是養(yǎng)豬企業(yè)，其他是養(yǎng)雞、養(yǎng)鴨、養(yǎng)牛企業(yè)。2023年上半年，養(yǎng)殖行業(yè)的利息保障倍數(shù)為-2.9倍。雖然2023年上半年所有樣本公司利潤總額之和為-176億元，好于2022年同期的-255億元，但是2023年下半年預(yù)計會大幅弱于2022年同期。

行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2022年上半年的67%，下降為2023年同期的65.7%；行業(yè)帶息負(fù)債總額從2709億元上升為2790億元；行業(yè)有息負(fù)債率從43%上升為43.5%。

2023年上半年，行業(yè)利息費(fèi)用總額為45.4億元，略高于2022年同期的43.2億元；綜合利率3.7%，略高于2022年的3.6%。按照上半年數(shù)據(jù)，2023年養(yǎng)殖行業(yè)的總資產(chǎn)收益率為-5.5%。

2020年之前，豬肉產(chǎn)能非常分散，豬肉價格漲跌大體遵從時長為4-5年的“豬周期”。但2020年之后，養(yǎng)豬巨頭擴(kuò)產(chǎn)，目前20強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)能超過全國的20%。這種產(chǎn)能集中導(dǎo)致了“豬周期”紊亂。

中國豬肉的需求基本穩(wěn)定。2016-2022年豬肉總需求量由5583萬噸增長至5714萬噸，年增長率僅為2.4%。當(dāng)產(chǎn)能分散時，豬肉價格下跌，養(yǎng)殖戶會主動淘汰能繁母豬（有健康生育能力的母豬），市場會預(yù)期14個月之后的出欄變少，這就帶來豬肉上行的動力。

但是，豬肉巨頭卻可以靠強(qiáng)大的資金實(shí)力和融資能力在豬肉價格下行期逆勢擴(kuò)張，從而導(dǎo)致市場上的能繁母豬數(shù)量下降緩慢。母豬不顯著減少，則價格不漲。

所以，養(yǎng)豬是一種絕望之后才有希望的行業(yè)。只有當(dāng)相當(dāng)比例的養(yǎng)殖戶對未來豬肉價格絕望，快速淘汰能繁母豬之時，豬肉價格才會見底回升。圖1顯示，能繁母豬數(shù)量沒有快速下降，所以短期內(nèi)豬肉價格上漲無望。

圖1: 能繁母豬存欄數(shù)量

2023上半年，行業(yè)中營業(yè)收入最高3家公司的情況如表10所示。

表10: 2023上半年行業(yè)營收前三名的利潤總額、總資產(chǎn)、所有者權(quán)益等

圖2: 利息保障倍數(shù)最低的十大行業(yè)