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當(dāng)前眾多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)衰退在所難免，那么美國經(jīng)濟(jì)離衰退到底有多遠(yuǎn)？以下是長江商學(xué)院歐陽輝教授、曹輝寧教授、葉冬艷研究學(xué)者帶來的最新判斷。

作者 | 葉冬艷 歐陽輝 曹輝寧

來源 |《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》

01、指向經(jīng)濟(jì)衰退的宏觀指標(biāo)

1.收益率曲線倒掛

當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月27日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布再次加息75個(gè)基點(diǎn)。10年期美國國債收益率收于2.78%，但2年期收益率仍在2.96%，10年期與2年期收益率倒掛18個(gè)基點(diǎn)。

10年期與2年期國債收益率在4月初曾短暫倒掛。兩次倒掛均引發(fā)人們對(duì)美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。市場之所以如此關(guān)注收益率曲線倒掛，是因?yàn)榈箳焱ǔ１灰曌鲗以嚥凰慕?jīng)濟(jì)衰退領(lǐng)先指標(biāo)。

美國國債是由美國聯(lián)邦政府發(fā)行的債券，它的發(fā)行利率通常是固定的，期限短則1個(gè)月，長則30年。其他常見期限是1、2、3、5、10年。

3個(gè)月和2年期利率通常與聯(lián)邦基金利率走勢(shì)相接近，10年期利率則被當(dāng)作中長期無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率。

市場關(guān)注較多也最為常用的是2年和10年（2s10s）與3個(gè)月和10年（3m10s）這兩個(gè)利差。

回顧歷史，1969年以來，2s10s倒掛過8次，每次倒掛以后都出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退，但平均間隔高達(dá)13個(gè)月且差異很大，最短的2019年為7個(gè)月，最長2006年長達(dá)22個(gè)月。

3月29日盤中10年期與2年期美國國債收益率倒掛，4月1日兩者正式倒掛（5個(gè)基點(diǎn)）。隨著10年期收益率的上升，倒掛在4月5日消失。自7月6日起，10年期與2年期美國國債收益率又一次倒掛。

自2021年初開始，美國通脹率節(jié)節(jié)攀升，今年6月美國CPI環(huán)比上漲1.3%，同比增長9.1%，創(chuàng)近41年峰值。為了打壓居高不下的通脹率，美聯(lián)儲(chǔ)不得不實(shí)施更激進(jìn)的貨幣政策。

美聯(lián)儲(chǔ)7月份議息會(huì)議后，市場預(yù)期到今年年底將加息至3.4%、到2023年底加息至3.8%。這意味著，今年年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)還將加息1.2%左右。

一般情況下2s10s和3m10s的走勢(shì)差異不大，因此可以交替使用互為印證。

3月份啟動(dòng)加息時(shí)，聯(lián)邦基金利率剛升至0.25%~0.5%。由于2年和10年等利率期限長于1年，已經(jīng)計(jì)入未來1年中10次左右的加息預(yù)期，因此普遍在2.4%~2.5%。

而3個(gè)月期利率由于期限較短，只能計(jì)入未來三個(gè)月的加息預(yù)期、保持在0.5%的低位。因此，在4、5月份，10s2s利差與3m10s利差走勢(shì)是分化的。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)的逐步加息，3個(gè)月利率向2年期利率快速收斂，3m10s利差大幅收窄。預(yù)計(jì)到今年年底時(shí)，3m10s曲線形狀將比較接近2s10s曲線形狀，曲線分化自行消除。

目前10年期和2年期美債收益率已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，如果年底美聯(lián)儲(chǔ)加息達(dá)到3.3%~4%，則10年期和3個(gè)月利率也可能倒掛。

2s10s和3m10s兩條曲線的同時(shí)倒掛，將預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)有很大概率衰退。

2.通脹率

當(dāng)通脹走高時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)為了降通脹而加息，通脹率和聯(lián)邦基金利率的走勢(shì)大致相同。因此，當(dāng)通脹率特別高時(shí)，加息幅度也相應(yīng)增大，而大幅加息可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。

從歷史數(shù)據(jù)來看，美國把通脹率從高位降到5%以下都伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退。

比如，上世紀(jì)70年代末期，通脹率一路走高，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，聯(lián)邦基金利率最高接近20%。

在大力度加息下，通脹率從1980年4月的14.6%開始下降，1982年11月終于下降到5%以下。

在此過程中，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了1980年、1981~1982年兩次經(jīng)濟(jì)衰退。

上世紀(jì)50年代，通脹拐點(diǎn)早于經(jīng)濟(jì)衰退，也即1953~1954年、1957~1958年兩次經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生時(shí)，通脹率已經(jīng)在下行過程中。

此后幾次通脹拐點(diǎn)發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退過程中，即衰退開始時(shí)，通脹進(jìn)一步走高，一段時(shí)間后才掉頭向下。

比如1980年2月~1980年7月衰退期，通脹率在4月達(dá)到歷史最高的14.6%后才開始下降。

此外，1970年、1973~1975年、1990~1991年、2008~2009年等經(jīng)濟(jì)衰退期都伴隨著通脹率從高位下降到5%。

3.消費(fèi)者信心指數(shù)

歷次衰退前，消費(fèi)者信心指數(shù)都會(huì)快速大幅下降，平均下降幅度在20左右。

比如，2001年4月至11月經(jīng)濟(jì)衰退前，密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)從2000年11月的107.6快速下降到了2001年3月的91.5，下降幅度26.1。

在2008~2009年經(jīng)濟(jì)衰退前，信心指數(shù)從2007年1月的96.9快速下降至12月經(jīng)濟(jì)衰退開始前的75.5，下降了21.4。

2022年6月，消費(fèi)者信心指數(shù)從2021年4月份的88.4降至歷史最低水平50.0，一年左右下降了近40，顯示人們對(duì)未來的信心匱乏。

4.采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）

與消費(fèi)者信心指數(shù)類似，PMI在2000年后的三次衰退前都快速地跌破50的榮枯線。

比如，在2001年經(jīng)濟(jì)衰退前，制造業(yè)PMI從1999年11月的58.1開始下跌，在2000年8月跌破榮枯線，半年后經(jīng)濟(jì)衰退開始。

6月份美國制造業(yè)和非制造業(yè)PMI已跌至53和55，從一年多前的高點(diǎn)累積下行超過12個(gè)百分點(diǎn)。按目前趨勢(shì)發(fā)展，下半年跌破榮枯線概率不低。

5.CEO信心指數(shù)

就投資意愿而言，最近美國CEO信心指數(shù)下降值得關(guān)注。

這個(gè)指標(biāo)通常領(lǐng)先美國投資支出增速大概兩個(gè)季度。2000年后的三次衰退前，CEO信心指數(shù)都下降到了40以下。

比如，2008~2009年金融危機(jī)前，CEO信心指數(shù)從2007年一季度的53開始下降，四季度下降至39，此后經(jīng)濟(jì)衰退開始。

金融危機(jī)期間，CEO信心指數(shù)一度降至25左右。

由于通脹、勞工短缺和供應(yīng)鏈的影響，美國CEO信心指數(shù)從2021年第三季度開始下滑。疊加大幅加息帶來的影響，CEO信心指數(shù)將進(jìn)一步下降，下半年有很大可能下降至40以下，預(yù)示明年美國經(jīng)濟(jì)有很大概率步入衰退。

此外，高油價(jià)也會(huì)掣肘美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本輪油價(jià)一度離新高僅一步之遙，疊加高通脹率和美聯(lián)儲(chǔ)加息，美國經(jīng)濟(jì)下行壓力不小。

02、表現(xiàn)尚可的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

雖然不少指標(biāo)預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)有很大概率會(huì)衰退，但并不表明經(jīng)濟(jì)衰退很快會(huì)出現(xiàn)。而且也有一些宏觀指標(biāo)處于正常范疇內(nèi)，體現(xiàn)了美國經(jīng)濟(jì)的韌性。

1.就業(yè)

美國經(jīng)濟(jì)衰退的一個(gè)特征是失業(yè)率快速上升，新增非農(nóng)明顯下降，平均每月減少20萬~40萬人。

目前美國失業(yè)率仍在歷史底部尚未明顯上升，新增非農(nóng)近一個(gè)季度穩(wěn)定在每月30萬~40萬人。

失業(yè)率是最符合中周期特征的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，且平穩(wěn)無波動(dòng)。6月美國失業(yè)率已降至3.6%。

上世紀(jì)50年代以來，美國失業(yè)率僅在1951年2月~1953年11月、1968年4月~1969年12月、2019年9月~2020年2月三個(gè)階段低于3.6%，并且僅在上世紀(jì)50年代短暫低于3%。

而新增非農(nóng)也高于歷史上大多數(shù)時(shí)間。

雖然衰退還沒有發(fā)生，但是很多公司已經(jīng)開始未雨綢繆。如果這種趨勢(shì)繼續(xù)下去，那么很有可能出現(xiàn)失業(yè)率快速上升、新增非農(nóng)快速下降至轉(zhuǎn)負(fù)的情況，和歷次衰退前一樣。

2.工業(yè)產(chǎn)出

經(jīng)濟(jì)衰退的另一特征是工業(yè)產(chǎn)出由增長轉(zhuǎn)為萎縮。1955年后歷次經(jīng)濟(jì)衰退過程中，實(shí)際工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)都是同比下降的，平均下降5%。

美國實(shí)際工業(yè)產(chǎn)出增速從2021年5月的16%開始下降至今年上半年的5%左右。雖然離衰退時(shí)的-5%還有一定距離，但通脹和加息都會(huì)增加企業(yè)成本，企業(yè)會(huì)減少因成本上升而變得無利可圖的產(chǎn)能。

如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，疊加通脹的影響，工業(yè)產(chǎn)出很有可能會(huì)萎縮。

3.個(gè)人消費(fèi)與收入

觀察1970年后的歷次衰退，個(gè)人消費(fèi)與收入同比會(huì)輕微下降，其中收入下降的幅度稍微大一些。

目前個(gè)人消費(fèi)支出仍然強(qiáng)勁，雖然增速從年初的13%下降到了5月份的8.5%，但仍比歷史上其他時(shí)候要好。

扣除高通脹的影響，實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出增速也穩(wěn)定在2%左右的正常水平。

實(shí)際個(gè)人收入減去轉(zhuǎn)移支付衡量的是扣除政府或企業(yè)無償支付之后，個(gè)人實(shí)際收入情況。

總的來說，美國居民實(shí)際收入水平仍然相對(duì)樂觀，2022年以來處于平穩(wěn)上升趨勢(shì)，雖然不及2021年強(qiáng)勁上升勢(shì)頭，但仍高于2020年陷入衰退前的水平。

不過，如果繼續(xù)加息導(dǎo)致就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)變差，個(gè)人收入和消費(fèi)會(huì)隨之減少、增速下降甚至轉(zhuǎn)負(fù)。

4.零售

美國6月零售銷售額環(huán)比增長1%至6806億美元，略高于市場預(yù)期值0.9%，較去年同期增長8.4%。

這個(gè)數(shù)據(jù)雖不如2021年那么搶眼，但仍高于歷史上大多數(shù)時(shí)間。這表明消費(fèi)者有能力應(yīng)付物價(jià)走高，顯示了美國消費(fèi)的韌性。不過需要注意的是，扣除物價(jià)因素后，實(shí)際零售銷售額是下降的。

此外，美國消費(fèi)者前期儲(chǔ)蓄支撐逐漸消耗殆盡，個(gè)人儲(chǔ)蓄回落至歷史低位，這會(huì)減弱人們的消費(fèi)能力。

03、總 結(jié)

美國國債2年和10年利率4月初曾短暫倒掛，7月6日起又一次倒掛。兩次倒掛均引發(fā)市場關(guān)注，這是因?yàn)樽?969年后，每次經(jīng)濟(jì)衰退前都發(fā)生了利率倒掛。

從歷史數(shù)據(jù)來看，美國通脹率從高位降到5%以下都伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退。針對(duì)居民、企業(yè)和CEO的問卷指標(biāo)表現(xiàn)均非常疲弱，顯示對(duì)未來預(yù)期的悲觀。而疫情、供應(yīng)鏈錯(cuò)配以及高油價(jià)無疑也會(huì)掣肘美國經(jīng)濟(jì)。

雖然眾多指標(biāo)均預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)衰退在所難免，但是并不表明經(jīng)濟(jì)衰退馬上就會(huì)出現(xiàn)。

比如，從加息開始到衰退出現(xiàn)，一般長達(dá)2年多時(shí)間；從利差初次倒掛至衰退開始也需要1~2年不等。

而美國就業(yè)、工業(yè)產(chǎn)出、個(gè)人收入和消費(fèi)以及零售等數(shù)據(jù)均處于正常范疇內(nèi)，體現(xiàn)了美國經(jīng)濟(jì)的韌性。

因此，未來1~2年美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的風(fēng)險(xiǎn)高，但不大可能在下半年就出現(xiàn)。