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COVID-19大流行對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了空前的沖擊。

在2020年3月，沖擊進(jìn)一步傳導(dǎo)到美國的公司債市場，并使市場一度陷入流動性枯竭的狀態(tài)。作為緊急應(yīng)對措施，美聯(lián)儲在短時間內(nèi)先后公布了多項貨幣政策工具，以降低債券做市商的做市風(fēng)險和成本，從而提升公司債市場的流動性。這些政策工具包括一級交易商信貸便利（PDCF）, 一級市場公司信貸便利（PMCCF）和二級市場公司信貸便利（SMCCF）。

值得注意的是，SMCCF的推出體現(xiàn)美聯(lián)儲干預(yù)金融市場的方式進(jìn)入了一個全新的階段，因為它第一次允許美聯(lián)儲作為二級債券市場的買方，直接參與購買美國企業(yè)發(fā)行的投資級別的公司債券，以及投資相似債券的交易所交易基金。因此，本文重點關(guān)注二級市場公司信貸便利（SMCCF）這一政策工具對市場流動性產(chǎn)生的影響，并進(jìn)一步對該政策工具的效果給出微觀層面的評價，為未來政策工具的制定提供參考。

與同時期關(guān)注COVID-19危機(jī)如何影響金融市場的文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：

（1）關(guān)于對市場流動性的度量，本文同時考慮了流動性兩個維度的特征，即“投資者為完成單位交易量需要支付的現(xiàn)金成本（交易成本）”和“投資者為完成單位交易量需要等待的時間長度（交易的即時性）”。因此，投資者對做市商做市行為（即做市商為投資者提供流動性的服務(wù)）的偏好也同時取決于以上兩個維度的特征。

（2）本文著重從微觀層面的流動性供給和需求的角度，來揭示COVID-19沖擊對市場流動性的影響機(jī)制，并基于相同機(jī)制來評價貨幣政策的干預(yù)效果。不同于大多數(shù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，在理論部分，本文將做市商（投資者）對不同特征的做市服務(wù)的供給（需求）引入結(jié)構(gòu)化的均衡模型，并對市場流動性在不同時刻、在供給和需求層面分別受到的沖擊，做出相應(yīng)的量化估計。（3）基于均衡模型的估計結(jié)果，本文進(jìn)一步量化出美聯(lián)儲的政策干預(yù)對公司債市場中投資者整體福利的影響。

本文的核心結(jié)論依賴于區(qū)分做市商的兩類做市行為：

（1）“本金做市”，即做市商在接到賣方投資者的交易請求后，以自身的本金即時地從賣方投資者買入債券，并將買入的債券持有在其資產(chǎn)負(fù)債表中。直到其他買方投資者向做市商發(fā)送交易請求后，做市商再將其資產(chǎn)負(fù)債表中的債券賣出；

（2）“經(jīng)紀(jì)做市”，即做市商在接到賣方投資者的交易請求后，并不動用自身本金即時地向賣方投資者提供流動性，而是暫時擱置交易請求，并去積極尋找買方投資者。直到找到交易意愿匹配的買方投資者，做市商在買賣投資者雙方之間同時進(jìn)行買入、賣出操作。在這類做市行為中，被交易的債券并不占用做市商的資產(chǎn)負(fù)債表空間，因此做市商不用承擔(dān)相對應(yīng)的存貨風(fēng)險。從投資者的角度出發(fā)，“本金做市”由于其具有的即時性，可以被看作質(zhì)量相對高于“經(jīng)紀(jì)做市”的做市服務(wù)，因此其交易成本相對后者也更高。

基于對以上兩類做市行為的識別，本文著重進(jìn)行了以下分析并得出相應(yīng)的結(jié)論：（1）通過估計并觀測兩類做市行為產(chǎn)生的交易成本，以及各自在總交易量中的比重如何隨時間變化，本文發(fā)現(xiàn)：“本金做市”的成本在危機(jī)初始階段快速并大幅度地上升，其峰值超過250bps/單位美元交易量，但“經(jīng)紀(jì)做市”的成本在同時期的上升卻相對比較溫和。在“本金做市”成本快速上升的同時，投資者主動或被動地轉(zhuǎn)向成交速度相對緩慢的“經(jīng)紀(jì)做市”業(yè)務(wù)。

因此，本文得出結(jié)論：

只關(guān)注以基點（bps）衡量的平均交易成本會忽略投資者在即時性方面的損失，從而低估COVID-19危機(jī)中公司債市場的流動性惡化狀況。

（2）基于SMCCF對所購買債券的特征的限制，本文采用差分法，對于符合和不符合該政策工具購買限制的兩組債券，比較它們在政策宣布前后的流動性變化情況，包括現(xiàn)金交易成本、“本金做市”和“經(jīng)紀(jì)做市”業(yè)務(wù)的相對比例，以及做市商對債券的存貨的凈增加量，并得出結(jié)論：SMCCF的公布（在正式實施階段之前）通過影響現(xiàn)金交易成本以及做市商的做市行為，極大地促進(jìn)了市場流動性的恢復(fù)。

（3）為進(jìn)一步揭示貨幣政策工具影響市場流動性的內(nèi)在機(jī)制，從而為分析投資者福利的變化提供微觀基礎(chǔ)，本文將做市商提供“本金做市”和“經(jīng)紀(jì)做市”的行為納入均衡模型，并分析COVID-19危機(jī)以及SMCCF的公布如何通過影響做市商（投資者）對兩類做市服務(wù)的供給（需求），進(jìn)而影響兩類做市行為在均衡狀態(tài)下的價格和比例分配。

本文得出結(jié)論：

具有即時性的“本金做市”面對的需求和供給成本的同時大幅上升，是導(dǎo)致市場流動性在COVID-19危機(jī)初始階段快速惡化的原因，而美聯(lián)儲對SMCCF的公布雖然顯著地降低了來自投資者的需求，但并沒有使做市商的做市成本回落到危機(jī)之前的水平。因此，美聯(lián)儲公布的政策工具并沒有促使市場的流動性狀態(tài)完全恢復(fù)。

（4）本文將“投資者從‘經(jīng)紀(jì)做市’轉(zhuǎn)移到‘本金做市’所獲得的凈效用的增加”定義為投資者從即時性做市服務(wù)中獲得的福利，并將估計的福利水平與投資者面對的交易成本（或做市商提供的做市服務(wù)的價格）在時間維度上進(jìn)行對比。本文發(fā)現(xiàn)：在政策公布之前，投資者福利的下降幅度顯著低于做市價格的上升幅度；而在政策公布之后，雖然做市價格顯著下降，但投資者的福利仍持續(xù)低于危機(jī)之前的水平。

因此，本文得出結(jié)論：做市服務(wù)的價格并不能準(zhǔn)確度量投資者從做市行為中獲得的福利。要準(zhǔn)確衡量流動性危機(jī)和貨幣政策工具對市場參與者福利的影響，必須從微觀的供給和需求層面，綜合考慮投資者對即時性做市行為的偏好、不同的做市行為在均衡狀態(tài)下的相對比例等因素。

研究成果：

Corporate Bond Liquidity During the COVID-19 Crisis

作者：

Mahyar Kargar，伊利諾伊大學(xué)厄巴納-香檳分校吉斯商學(xué)院金融學(xué)助理教授

Benjamin Lester，費(fèi)城聯(lián)邦儲備銀行高級經(jīng)濟(jì)顧問和經(jīng)濟(jì)學(xué)家

David Lindsay，加州大學(xué)洛杉磯分校經(jīng)濟(jì)學(xué)博士

劉碩，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系助理教授

Pierre-Olivier Weill，加州大學(xué)洛杉磯分校經(jīng)濟(jì)學(xué)教授

Diego Zuniga，加州大學(xué)洛杉磯分校經(jīng)濟(jì)學(xué)博士

發(fā)表期刊：

Review of Financial Studies (2021), 34(11), 5352–5401

內(nèi)容來源：科研事務(wù)辦公室

編輯：符怡

審核：鄭黎光

責(zé)編：衛(wèi)敏麗