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作 者| 陳龍

來(lái) 源| 遠(yuǎn)行客陳龍

編者按

俄烏沖突已持續(xù)一個(gè)月有余。本次沖突不僅造成兩國(guó)的大量人員傷亡，數(shù)百萬(wàn)烏克蘭難民逃離家園，涌向歐洲和世界其他國(guó)；更將可能動(dòng)搖全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，造成諸如全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升等等問(wèn)題。

這種預(yù)測(cè)是有跡可循的。以前一次“俄烏沖突”——2014年“克里米亞事件”為例，就在黃金價(jià)格、股市等方面造成了極大的影響。

俄烏沖突的影響，并不只是歐美的難題。歐美經(jīng)濟(jì)的冷暖和時(shí)長(zhǎng)，貨幣流動(dòng)性的寬緊，都會(huì)影響全球經(jīng)濟(jì)。面對(duì)這種不確定性，我們須掌握歐美經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)前狀態(tài)，從歷史滯漲教訓(xùn)看通其本質(zhì)，預(yù)測(cè)其影響，才能在時(shí)代動(dòng)蕩下站穩(wěn)腳步。長(zhǎng)江商學(xué)院金融管理實(shí)踐教授陳龍，從經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)的專(zhuān)業(yè)角度，對(duì)“俄烏沖突”進(jìn)行深刻剖析。

陳龍

多倫多大學(xué)金融學(xué)博士

長(zhǎng)江商學(xué)院金融管理實(shí)踐教授

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)帶來(lái)持續(xù)影響

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)還在驚心動(dòng)魄地持續(xù)。但歐美央行面對(duì)的，卻是另一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)。

俄烏開(kāi)戰(zhàn)之前，隨著疫情趨緩和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐美國(guó)家需要考慮的，是以什么節(jié)奏收緊貨幣供給，防止因經(jīng)濟(jì)過(guò)熱產(chǎn)生通脹問(wèn)題。在此過(guò)程中，雖然已經(jīng)有了一些通脹的征兆，但美聯(lián)儲(chǔ)遲遲不愿啟動(dòng)收緊貨幣——現(xiàn)在已經(jīng)在反省——有兩個(gè)重要原因：一是之前深受消費(fèi)疲軟之苦，很擔(dān)心過(guò)快加息會(huì)把經(jīng)濟(jì)帶回衰退；二是部分的通脹來(lái)自短期的供應(yīng)鏈問(wèn)題。如果供應(yīng)鏈恢復(fù)正常，那么價(jià)格也可能就隨之回到常態(tài)。

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)給這個(gè)局面帶來(lái)了很大的變化。

第一個(gè)變化是陡然加劇了對(duì)供應(yīng)鏈和原材料，尤其是能源價(jià)格的沖擊。這個(gè)沖擊很容易讓人聯(lián)想到上世紀(jì) 70 年代，石油輸出國(guó)組織（OPEC）通過(guò)石油限產(chǎn)提價(jià)，直接把深度依賴(lài)石油的歐美經(jīng)濟(jì)大國(guó)帶入了經(jīng)濟(jì)衰退。

第二個(gè)變化是改變了歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)所面對(duì)的宏觀政策取舍。在此之前，貨幣政策需要做到的，是在過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)和通脹風(fēng)險(xiǎn)之間找到合適的平衡?，F(xiàn)在需要面對(duì)的，是如何在控制通脹的同時(shí)，不讓經(jīng)濟(jì)步入衰退。這同樣讓人想到上世紀(jì) 70-80 年代的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，即經(jīng)濟(jì)停滯，物價(jià)卻飛漲。

歐美國(guó)家會(huì)采用多大力度制裁俄羅斯、堅(jiān)持多久，還在動(dòng)態(tài)演化中。與此同時(shí)，他們必須對(duì)以下三個(gè)問(wèn)題作出判斷：俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)不會(huì)把歐美經(jīng)濟(jì)帶入衰退？央行應(yīng)該用多大力度控通脹，用多大力度保就業(yè)？在兩難中，通脹會(huì)不會(huì)失控？

這些當(dāng)然并不只是歐美的難題。歐美經(jīng)濟(jì)的冷暖和時(shí)長(zhǎng)、貨幣流動(dòng)性的寬緊，都會(huì)影響全球經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)。在過(guò)去的數(shù)月中，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息信號(hào)清晰，全球股市進(jìn)入盤(pán)整和震蕩，很多早先受益于資本流動(dòng)性的股票經(jīng)歷了大幅度回撤。中概股和港股則在此之上，疊加遭遇了地緣政經(jīng)重構(gòu)的驚魂沖擊。對(duì)以上問(wèn)題的判斷，對(duì)各國(guó)政府、企業(yè)和投資者都非常重要。

換一個(gè)視角，這是一個(gè)罕見(jiàn)又復(fù)雜的情況，讓我們得以、且必須，嘗試深入理解通脹的本質(zhì)。在這個(gè)場(chǎng)景中，經(jīng)濟(jì)冷暖、貨幣供給、供給側(cè)價(jià)格沖擊、消費(fèi)者預(yù)期，以及貨幣政策都在同時(shí)影響通脹。

接下來(lái)，我將從以下三個(gè)角度出發(fā)，嘗試回答前述問(wèn)題：

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1）戰(zhàn)爭(zhēng)前的歐美經(jīng)濟(jì)和通脹取舍

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2）從歷史滯脹教訓(xùn)看通脹本質(zhì)

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3）俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)通脹取舍的影響

這三個(gè)角度各有側(cè)重：首先是嘗試評(píng)估歐美經(jīng)濟(jì)的冷熱和貨幣政策是否得當(dāng)；其次是解讀滯漲的本質(zhì)，從而理解在原材料供給和通脹雙重沖擊下，應(yīng)該怎么做；最后則是基于前兩個(gè)部分，評(píng)估俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)、通脹和貨幣政策的影響。

戰(zhàn)爭(zhēng)前的歐美經(jīng)濟(jì)和通脹取舍

2.1 歐美經(jīng)濟(jì)在戰(zhàn)爭(zhēng)之前處于什么狀態(tài)？

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)之前，歐美經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于強(qiáng)勁的疫情后復(fù)蘇態(tài)勢(shì)（圖表1）。尤其美國(guó)（紅線(xiàn)）領(lǐng)先于歐洲和日本，僅僅在兩個(gè)月之后就走出了歷史上最短的衰退期。到2021年第四季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)5.6%，歐盟同比增長(zhǎng)4.4%，都高于中國(guó)的4%。

圖表 1：歐美經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇

來(lái)源：Wind，羅漢堂。

從失業(yè)率看，美國(guó)失業(yè)率從疫情期間的近15%，已經(jīng)回落到2022年2月的3.8%，接近疫情前3.5%的歷史低位。2022年1月，歐盟失業(yè)率也已回落到6.2%，處于自身歷史相對(duì)低位。相較之下，中國(guó)失業(yè)率保持在5.5%。

圖表2：2022年2月，美國(guó)失業(yè)率降至3.8%，接近疫情前3.5%的歷史低點(diǎn)

來(lái)源：Wind，羅漢堂。注：中國(guó)自2018年起公開(kāi)發(fā)布基于勞動(dòng)力調(diào)查獲得的失業(yè)率數(shù)據(jù)，具有國(guó)際可比性；日本、歐盟數(shù)據(jù)截至2022年1月。

歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，得益于堅(jiān)定、寬松的財(cái)政政策和貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)在2020年3月迅速將基礎(chǔ)利率從1.6%調(diào)低到零，并啟動(dòng)“不設(shè)限”的量化寬松——也就是在利率調(diào)到零之后繼續(xù)增加貨幣供給量。這些政策，通過(guò)給個(gè)人和企業(yè)分別提供不需要償還的現(xiàn)金和貸款，并提供充裕的貨幣流動(dòng)性，為經(jīng)濟(jì)個(gè)體在經(jīng)濟(jì)停擺時(shí)續(xù)命，也為后面快速的復(fù)蘇留下了機(jī)會(huì)。但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在高速增長(zhǎng)，尤其在失業(yè)率已經(jīng)恢復(fù)到歷史低位時(shí)，明顯低于正常的利率水平意味著過(guò)于寬松的貨幣政策、過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)和巨大的通脹風(fēng)險(xiǎn)。

從具體數(shù)據(jù)上看，美國(guó)通脹率的跳升發(fā)生在2021年二季度，從2.6%直接漲到了5.4%，隨后繼續(xù)攀升，到2022年2月達(dá)到了7.9%，這是過(guò)去40年的歷史新高；歐洲則發(fā)生在2021年三季度，從1.9%跳升到3.4%，到2022年2月攀升到了5.9%，也是歐元區(qū)成立以來(lái)的歷史新高。

圖表 3：歐美面臨很大的通脹壓力

來(lái)源：Wind，羅漢堂。

短短幾個(gè)月中，歐美央行面臨的經(jīng)濟(jì)狀況，從復(fù)蘇到過(guò)熱，這其中的教訓(xùn)，值得回味。美聯(lián)儲(chǔ)并非不知道其中的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在2021年4 月曾明確表示，雖然有部分通脹跡象，但這與供應(yīng)鏈暫時(shí)的短缺有關(guān)；而美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)心的指標(biāo)，是失業(yè)率。這番表態(tài)出爐時(shí)的美國(guó)失業(yè)率為6%。到了2021年10 月，數(shù)據(jù)顯示新增就業(yè)比預(yù)期慢，支持了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)還不夠熱的判斷，表示零利率的政策會(huì)至少持續(xù)到2022年底。但后來(lái)發(fā)現(xiàn)，新增就業(yè)發(fā)生了統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤。以9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)為例，實(shí)際上的新增是42.4萬(wàn)，遠(yuǎn)超最初公布的19.4萬(wàn)；到了年底，美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)迅速降低到接近4%。數(shù)月之間，情況大變，這時(shí)美國(guó)的情況已經(jīng)非常清楚：相對(duì)于強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和健康的失業(yè)率，貨幣政策過(guò)于寬松，需要盡快結(jié)束量化寬松，進(jìn)入加息階段。

平心而論，歐美今天面臨的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱明顯強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)過(guò)冷的局面，是積極的財(cái)政和貨幣政策的結(jié)果。關(guān)鍵問(wèn)題是政策力度和節(jié)奏的拿捏，這既取決于對(duì)綜合數(shù)據(jù)的精準(zhǔn)把握，也取決于判斷力（讓人聯(lián)想到正在發(fā)生的俄烏戰(zhàn)事）。此前的相對(duì)過(guò)于寬松，造成了過(guò)熱的局面。那么今天面臨的，是對(duì)收緊的力度和節(jié)奏的把握，即在能控制住通脹的同時(shí)，如何防止收緊過(guò)快，否則可能會(huì)把經(jīng)濟(jì)帶回衰退，同時(shí)沖擊全球經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)。

2.2我們應(yīng)該如何理解美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策的把握？

有人會(huì)指責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)于寬松的貨幣政策帶來(lái)了今天的通脹現(xiàn)象。這樣的指責(zé)有一定的道理，但簡(jiǎn)單的定調(diào)顯然低估了制定貨幣政策的挑戰(zhàn)，也對(duì)于理解貨幣政策如何運(yùn)作沒(méi)有幫助。

貨幣增發(fā)要轉(zhuǎn)化成通脹，即價(jià)格上升，至少取決于資金需求和產(chǎn)品供給的動(dòng)態(tài)關(guān)系，不能簡(jiǎn)單理解成貨幣增發(fā)了，價(jià)格就會(huì)同等上升。具體而言，從資金需求和使用看，貨幣供應(yīng)量取決于兩個(gè)因素：一個(gè)是央行發(fā)行了多少貨幣，另一個(gè)是增發(fā)的貨幣流轉(zhuǎn)了多少圈兒，或者叫“貨幣乘數(shù)”。如果發(fā)行的貨幣增加了很多，但是企業(yè)不看好未來(lái)，不借錢(qián)或者融資投資，消費(fèi)者不愿意借錢(qián)消費(fèi)，那么貨幣和經(jīng)濟(jì)周轉(zhuǎn)慢，價(jià)格也不會(huì)漲。從產(chǎn)品供給看，如果原材料受到短缺的沖擊，那么即便貨幣供給沒(méi)有增加，仍然會(huì)帶來(lái)價(jià)格的上升。

所以，從貨幣發(fā)行傳導(dǎo)到物價(jià)上升的程度，除了發(fā)行體量，還取決于投資者和消費(fèi)者信心、對(duì)未來(lái)的預(yù)期、用錢(qián)的意愿，以及產(chǎn)品和要素供給變化的影響。

我們用具體數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)明這個(gè)道理。如果在2007年1月把各國(guó)的基礎(chǔ)貨幣（即流通中現(xiàn)金加上銀行儲(chǔ)備），以及廣義的貨幣（M2）都折算成100。那么到疫情前的 2020 年1月，推行量化寬松最多的美國(guó)，其基礎(chǔ)貨幣從100增長(zhǎng)到超過(guò)418，翻了4倍多，看起來(lái)真是寬松，但是M2只從100增長(zhǎng)到217，平均每年6%的增幅，M2的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)貨幣的增速（圖4）。同理，日本的基礎(chǔ)貨幣從100增長(zhǎng)到近571，但是M2只增長(zhǎng)到不到146；歐元區(qū)的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)到212，M2則增長(zhǎng)到184。反之，中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)到412（2020 年一季度），而M2則增長(zhǎng)到 576，復(fù)合年均增長(zhǎng)率超過(guò)14%，M2的增長(zhǎng)率超過(guò)了基礎(chǔ)貨幣。

M2（廣義貨幣）包括了銀行存款，實(shí)際上考慮了貸款借出去又存回銀行的數(shù)量，也就是貨幣周轉(zhuǎn)的乘數(shù)。對(duì)于歐美國(guó)家和日本，基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)率都高于M2的增長(zhǎng)率，反映了這些國(guó)家在金融危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慢、錢(qián)周轉(zhuǎn)慢的困境。而對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更快的中國(guó)，M2的增長(zhǎng)率與基礎(chǔ)貨幣同步甚至超過(guò)了基礎(chǔ)貨幣（部分原因是中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不同）。這意味著中國(guó)央行貨幣發(fā)行的效果無(wú)法套用到西方發(fā)達(dá)國(guó)家。

2020年疫情發(fā)生后，隨著量化寬松出臺(tái)，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣有了明顯跳升，同時(shí)美國(guó)的M2無(wú)論在體量和增速斜率上，都有了一些上升，說(shuō)明強(qiáng)勁的寬松貨幣政策傳導(dǎo)到了M2。對(duì)照之下，日本的基礎(chǔ)貨幣也有了跳升，但M2的變化微乎其微，再加上到2021年四季度日本經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)只有0.4%，徘徊到衰退邊緣，而通脹率也只有0.9%。同樣是寬松的貨幣政策，在美國(guó)和日本的效果迥異。所以只是根據(jù)貨幣政策的寬松程度評(píng)判央行，并不科學(xué)。

圖表 4：不同經(jīng)濟(jì)體從基礎(chǔ)貨幣到廣義貨幣的增幅：2021年四季度以來(lái)，美國(guó)M2的增長(zhǎng)率（月均0.8%）持續(xù)高于基礎(chǔ)貨幣（月均-1.1%）

來(lái)源：Wind，羅漢堂。

上面講了俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)之前歐美經(jīng)濟(jì)冷熱、通脹和貨幣政策的動(dòng)態(tài)關(guān)系。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁的時(shí)候，需要考慮如何控制通脹，但不用過(guò)分擔(dān)心經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。隨著俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，這個(gè)關(guān)系又發(fā)生了很大改變。能源價(jià)格的高企，衰退和通脹的風(fēng)險(xiǎn)都被同時(shí)放大了，會(huì)從兩個(gè)相反的方向撕扯貨幣政策，此時(shí)貨幣政策的力度把握就變得更加重要。我們不愿意看到經(jīng)濟(jì)從過(guò)冷很快跳到過(guò)熱，但更不愿意看到的，是經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)的衰退和通脹怪圈。

從滯脹歷史看貨幣政策的教訓(xùn)

這就把我們帶到了兩個(gè)問(wèn)題：滯脹的風(fēng)險(xiǎn)有多大？在通脹和衰退風(fēng)險(xiǎn)兩難的情況下，最合適的貨幣政策路徑是什么？

3.1我們可以從滯漲得出什么教訓(xùn)？

在上世紀(jì)六十年代以前，一般經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者都不大理解滯脹的存在。當(dāng)時(shí)普遍的認(rèn)知可以用著名的“菲律普斯曲線(xiàn)”來(lái)概括，就是通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在正向取舍的關(guān)系，這是因?yàn)樨泿诺脑霭l(fā)往往會(huì)帶來(lái)生產(chǎn)的增加，而非萎縮。隨著增長(zhǎng)乏力和通脹的同時(shí)出現(xiàn)，菲律普斯曲線(xiàn)崩塌，用“滯脹”一詞的發(fā)明者，70年代英國(guó)財(cái)務(wù)大臣麥克勞德（Iain Macleod）的話(huà)來(lái)說(shuō)：“我們正在同時(shí)經(jīng)歷最糟糕的兩端——不只是通脹在一端，衰退在另一端，而是同時(shí)發(fā)生。歷史正在被改寫(xiě)。”

伴隨著1973年石油輸出國(guó)組織（OPEC）成立引發(fā)的第一次石油危機(jī)，和1979年伊朗革命引發(fā)的第二次石油危機(jī)，從尼克松到福特再到卡特，美國(guó)在70-80年代經(jīng)歷了三次滯脹衰退（圖5）。當(dāng)沒(méi)有辦法兼顧經(jīng)濟(jì)和通脹的時(shí)候，最難的是政策的排序。在七十年代兩次出現(xiàn)通脹的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)都曾經(jīng)嘗試降低貨幣供給，提高利率。但是當(dāng)緊縮讓經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的時(shí)候，又被迫放松貨幣供給，顧此失彼，讓通脹重燃。

圖表 5：美國(guó)70年代的滯脹記憶：整個(gè)70年代，美國(guó)平均GDP增速3.2%（三次跌入衰退），CPI 7.1%，失業(yè)率6.2%

來(lái)源：Wind，羅漢堂。

到1979年，正值第二次石油危機(jī)，當(dāng)時(shí)美國(guó)通脹率達(dá)到9%，失業(yè)率達(dá)到6%。彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)新任主席保羅·沃克爾宣布，為了達(dá)到長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)繁榮，需要首先控制通脹；而在通脹肆虐的情況下，當(dāng)下主要的政策目標(biāo)，是控制貨幣供給數(shù)量，放棄對(duì)利率水平的限制，并放棄兼顧短期經(jīng)濟(jì)和就業(yè)。在新的緊縮政策目標(biāo)下，到1980年，美國(guó)基礎(chǔ)利率飆升到20%，通脹率也終于在達(dá)到13.5%之后到頂。

美聯(lián)儲(chǔ)的壓力是巨大的。緊縮加劇了經(jīng)濟(jì)衰退，農(nóng)民游行抗議，汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商送來(lái)了棺材，里面裝滿(mǎn)了沒(méi)有賣(mài)出的汽車(chē)的鑰匙，卡特總統(tǒng)也失掉了競(jìng)選。新上任的里根總統(tǒng)警告深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)會(huì)指責(zé)沃克爾在摧毀小微企業(yè)和美國(guó)之夢(mèng)，沃克爾不為所動(dòng)。到198 年，美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨領(lǐng)袖懷特在和沃克爾會(huì)面8次之后，在國(guó)會(huì)提議彈劾沃克爾。但是沃克爾的堅(jiān)持終于獲得回響。通脹率從1980年的13.5%一直降到1982年的6.2%，次年達(dá)到3.2%；經(jīng)濟(jì)在1982年見(jiàn)底開(kāi)始回暖，失業(yè)率在1982 年達(dá)到10.8%之后持續(xù)回落。可能對(duì)沃克爾最重要的是，市場(chǎng)終于恢復(fù)了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)能控制通脹的信心，對(duì)未來(lái)的通脹預(yù)期持續(xù)保持在低位，開(kāi)啟了后面幾十年的被稱(chēng)為“大平穩(wěn)”（The Great Moderation）的不被通脹風(fēng)險(xiǎn)干擾的增長(zhǎng)。

美國(guó)從幾次滯脹的痛苦教訓(xùn)中學(xué)到，當(dāng)通脹已經(jīng)達(dá)到了肆虐的階段，同時(shí)和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)沖突的時(shí)候，需要堅(jiān)定地優(yōu)先達(dá)成控制通脹的目標(biāo)，不惜忍受衰退和失業(yè)。但是這并沒(méi)有解釋清楚為什么通脹會(huì)和衰退同時(shí)存在，也就是說(shuō)，既沒(méi)有解釋清楚滯脹的邏輯，也沒(méi)有解釋清楚為什么菲律普斯曲線(xiàn)會(huì)失靈。顯然，懂得這個(gè)邏輯，對(duì)于理解歷史，判斷未來(lái)，都很重要。

雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)于滯脹的解釋還有派別之爭(zhēng)，但是對(duì)于一些重要的因素已經(jīng)有一定共識(shí)。一般認(rèn)為，滯脹源自生產(chǎn)側(cè)、貨幣側(cè)、預(yù)期側(cè)的驅(qū)動(dòng)因素結(jié)合。

從供給側(cè)看，滯脹往往發(fā)端于一個(gè)供給側(cè)的沖擊，比如石油危機(jī)。當(dāng)供給突然減少又無(wú)法被替代的時(shí)候，即便貨幣供給不增加，價(jià)格也會(huì)上漲，并且傳導(dǎo)到其他行業(yè)。

從貨幣側(cè)看，當(dāng)貨幣增發(fā)速度超過(guò)生產(chǎn)增長(zhǎng)速度，就容易造成通脹。當(dāng)然，通脹往往也會(huì)帶動(dòng)增產(chǎn)。這時(shí)候有兩種產(chǎn)生通脹的原因。

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一個(gè)是生產(chǎn)的冗余能力已經(jīng)被釋放掉，但是還在增發(fā)貨幣，這必然會(huì)帶來(lái)錢(qián)效率的下降以及通脹，也就是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。

?

第二個(gè)原因是生產(chǎn)側(cè)的負(fù)面沖擊一段時(shí)間內(nèi)沒(méi)有調(diào)整彈性，而整個(gè)經(jīng)濟(jì)對(duì)此的依賴(lài)度有很大，那么貨幣寬松并不能解決生產(chǎn)側(cè)問(wèn)題，因?yàn)檫@不是一個(gè)需求問(wèn)題，所以也難以帶來(lái)經(jīng)濟(jì)回暖。

從預(yù)期側(cè)看，經(jīng)濟(jì)中廣泛通脹的形成和衰減，往往要經(jīng)歷三個(gè)階段。在第一個(gè)階段，或者由于貨幣過(guò)度增發(fā)，或者因?yàn)楣┙o不足，都可能造成物價(jià)的上升，但并沒(méi)有在消費(fèi)者心中形成對(duì)通脹的預(yù)期。這個(gè)階段有通脹無(wú)預(yù)期。在第二個(gè)階段，隨著物價(jià)持續(xù)上升和蔓延，會(huì)轉(zhuǎn)變成整個(gè)社會(huì)對(duì)通脹的預(yù)期，進(jìn)而自循環(huán)，轉(zhuǎn)變到更多的物價(jià)上升中，包括員工對(duì)工資的上漲要求（圖6）。這個(gè)階段有通脹有預(yù)期。在第三個(gè)階段，如果要控制住通脹，必須改變通脹預(yù)期，往往需要一種比平時(shí)更加激進(jìn)的方式來(lái)扭轉(zhuǎn)預(yù)期，正如我們從沃克爾執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)期間所看到的。這個(gè)階段可稱(chēng)為“去預(yù)期去通脹”。

圖表 6：因COLA條款，通脹預(yù)期與工資的螺旋上升

來(lái)源：Wind，羅漢堂。注: 70年代60%的美國(guó)工會(huì)工人都簽訂了含有“生活成本調(diào)整”（Cost-of-living adjustments, COLA）條款的集體談判合同，這種合約允許在通脹上漲時(shí)為工人爭(zhēng)取更高的工資。

所以結(jié)合起來(lái)看，滯脹的形成，有生產(chǎn)側(cè)、貨幣側(cè)、預(yù)期側(cè)的綜合原因，并不只是貨幣現(xiàn)象。以第二次石油危機(jī)時(shí)期為例。石油危機(jī)是一個(gè)全球現(xiàn)象，但對(duì)美國(guó)、德國(guó)、日本的影響卻差別很大，其中美國(guó)的通脹率上升是最高的（圖7）。

我們至少可以找到三個(gè)原因。

第一，日本和德國(guó)比美國(guó)更早啟動(dòng)了貨幣收縮政策。日本央行從1978年3月的3.5%，加息五次至1980年3月的9%，同時(shí)兩次提高存款準(zhǔn)備金率。德國(guó)央行貼現(xiàn)率從1978年底的3.5%上升至1980 年5 月9.5%。這些積極反應(yīng)有益于防止通脹預(yù)期形成，從而降低控制通脹的代價(jià)。

第二，在生產(chǎn)側(cè)，日本和德國(guó)已經(jīng)完成新的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力更強(qiáng)，能夠更有韌性地做出調(diào)整，適應(yīng)石油沖擊，而美國(guó)的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力則相對(duì)下降，更難應(yīng)對(duì)沖擊。

第三，日本由于能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對(duì)石油依賴(lài)度相對(duì)更低。日本1980年單位 GDP 的能耗水平比1973 年下降了近20％，在面臨第二次石油危機(jī)的時(shí)候，歐美國(guó)家都出現(xiàn)了衰退，而日本經(jīng)濟(jì)只是出現(xiàn)了小幅的增速下滑。

圖表 7：兩次石油危機(jī)加劇生產(chǎn)體系困難，同時(shí)正好處于美國(guó)政策大寬松之時(shí)，能源價(jià)格上漲推動(dòng)了全社會(huì)物價(jià)的上升，同時(shí)生產(chǎn)體系面臨巨大的調(diào)整成本，增長(zhǎng)潛力下行，最終美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退

來(lái)源：Wind，羅漢堂。

3.2一個(gè)理解貨幣政策的公式

經(jīng)過(guò)70-80年代的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的成因有了更深的理解，也有了更科學(xué)、可量化的貨幣政策工具。其中最有名的是“泰勒公式”。這是福特和布什總統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家泰勒在1992年提出的利率調(diào)節(jié)（也就是貨幣供給調(diào)節(jié)）公式。這個(gè)公式可以表述如下：

其中，i表示名義目標(biāo)利率；r*表示均衡狀態(tài)下的實(shí)際利率；π表示通脹率，π*表示央行確定的目標(biāo)通脹率，通常為2%，二者之差即為超額通脹；y表示實(shí)際生產(chǎn)水平，y*表示在產(chǎn)能水平，二者之差即為增長(zhǎng)缺口；αβ為系數(shù)。

這個(gè)公式的目的是幫助美聯(lián)儲(chǔ)決定合理的利率水平，大概意思是，利率應(yīng)該這樣制定：利率等于長(zhǎng)期均衡狀態(tài)的實(shí)際利率，加上現(xiàn)在的通脹率，加上超額通脹的額外政策考慮，再加上增長(zhǎng)缺口的額外政策考慮。

其核心邏輯有幾層：

（1）利率的調(diào)整要兼顧對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的考慮。一方面取決于現(xiàn)在的通脹水平和通脹目標(biāo)之間的差別，一方面取決于現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平和潛在增長(zhǎng)目標(biāo)之間的差別；

（2）更重要的，積極的貨幣政策表現(xiàn)在，貨幣政策調(diào)整的力度要明顯超出通脹水平或者經(jīng)濟(jì)缺口，才能逆轉(zhuǎn)預(yù)期方向。具體而言，假設(shè)按照泰勒一開(kāi)始的建議，給超額通脹的系數(shù)是0.5，這意味著通脹率每增加1%，利率需要上調(diào)1.5%。同樣的，如果給予增長(zhǎng)缺口的系數(shù)也是0.5，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率每低于潛在增速1%，利率需要下調(diào)1.5%；

（3）這只是一個(gè)基本參考原則，在不同的時(shí)期，取決于通脹和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)重要情況，系數(shù)可以動(dòng)態(tài)調(diào)整。

泰勒規(guī)則可以很好地?cái)M合過(guò)去大半個(gè)世紀(jì)美國(guó)的基礎(chǔ)利率（圖表8）。也就是說(shuō)，它是一個(gè)很好地理解美國(guó)貨幣政策的基礎(chǔ)模型。我們還可以看到，模型建議在70年代的時(shí)候，應(yīng)該更早、更堅(jiān)決地提高利率，這樣到80年代初，就不需要把利率提到那么高。另外，這個(gè)模型準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到，在2008年金融危機(jī)和2020年疫情危機(jī)期間，因?yàn)楫?dāng)時(shí)通脹風(fēng)險(xiǎn)很小，而經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)大，應(yīng)該迅速把利率降到“負(fù)值”，也就是量化寬松。倒過(guò)來(lái)，到2021年，應(yīng)該更果斷的告別量化寬松，啟動(dòng)加息（我們?cè)谙旅娼Y(jié)合俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊具體討論這個(gè)問(wèn)題）。

圖表 8：泰勒公式擬合效果

來(lái)源：Wind，羅漢堂。注：此處使用的系數(shù)均為泰勒規(guī)則最初的建議，即alpha、beta均為0.5，均衡狀態(tài)下的實(shí)際利率為1%。

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)通脹取舍的影響

美國(guó)的滯漲經(jīng)驗(yàn)告訴我們，判斷俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)可能帶來(lái)的對(duì)通脹取舍的影響，主要取決于幾個(gè)因素：對(duì)生產(chǎn)側(cè)價(jià)格沖擊的深度和廣度，社會(huì)對(duì)通脹的預(yù)期，以及美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該根據(jù)哪些核心指標(biāo)來(lái)決定貨幣政策。我們嘗試在下面逐個(gè)分析。

4.1對(duì)生產(chǎn)側(cè)價(jià)格沖擊的深度和廣度

一般認(rèn)為，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)讓俄羅斯和烏克蘭兩國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，其中俄羅斯GDP會(huì)下降15%以上，烏克蘭GDP會(huì)下跌約40%。但就俄烏兩國(guó)經(jīng)濟(jì)體量來(lái)看，這個(gè)跌幅加起來(lái)也只占全球GDP的0.3%，所以其經(jīng)濟(jì)衰退以及兩國(guó)的需求收縮對(duì)其他國(guó)家的影響不大，主要的外溢影響在于供給短缺帶來(lái)的油價(jià)和糧食價(jià)格沖擊，尤其是對(duì)于俄羅斯油氣依賴(lài)度較高的歐洲地區(qū)，以及對(duì)俄烏出口糧食依賴(lài)較高的亞洲和非洲國(guó)家。

首先在石油產(chǎn)出分布上，俄烏的石油產(chǎn)出僅占全球的12%左右，主要的石油產(chǎn)出集中在OPEC國(guó)家，占比接近35%（圖9）。對(duì)比之下，1970年代波斯灣地區(qū)的石油產(chǎn)出占比接近37%，石油危機(jī)爆發(fā)后該地區(qū)產(chǎn)出腰斬，直接造成了當(dāng)時(shí)油價(jià)從3 美元/桶左右飆升至最高的38 美元/桶。

圖表 9：俄羅斯、烏克蘭原油產(chǎn)量遠(yuǎn)低于OPEC，僅占全球的12%左右

來(lái)源：OurWorldinData，羅漢堂。

相比原油，世界對(duì)俄烏的農(nóng)產(chǎn)品，包括小麥、大麥、玉米等依賴(lài)度更大（圖10）。但一方面農(nóng)業(yè)占經(jīng)濟(jì)的比例相對(duì)較小，另一方面農(nóng)產(chǎn)品比能源更容易有替代品。從地域上看，美國(guó)對(duì)俄羅斯的石油依賴(lài)度低（進(jìn)口占 7.9%），所以更容易率先提出制裁俄羅斯的原油。歐洲無(wú)論從天然氣、原油還是農(nóng)產(chǎn)品都對(duì)俄烏依賴(lài)度更大。歐盟已經(jīng)承諾到2022年底之前對(duì)俄羅斯 LNG （液化天然氣）的依賴(lài)度降低三分之二。由于在下一個(gè)冬天來(lái)臨之前，歐洲對(duì)天然氣等能源的依賴(lài)度將會(huì)大幅度下降，季節(jié)因素也給了歐洲大半年的調(diào)整期。

圖表 10：俄烏兩國(guó)各大原材料出口占比（截至2021年末）

來(lái)源：UN Comtrade，羅漢堂。

從經(jīng)濟(jì)對(duì)石油的依賴(lài)強(qiáng)度上看，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)對(duì)原油的依賴(lài)度也遠(yuǎn)低于1970年代。全球石油強(qiáng)度（Global Oil Intensity）是衡量每產(chǎn)生1,000 美元全球GDP所需的石油量，現(xiàn)在該指標(biāo)已經(jīng)不及1973年的一半。這意味著經(jīng)濟(jì)有更強(qiáng)的調(diào)整韌性。

圖表 11：全球石油強(qiáng)度逐漸下降

來(lái)源：OurWorldinData，羅漢堂；全球石油強(qiáng)度即每產(chǎn)生1000美元全球GDP所需的石油量。

今年2月底以來(lái)油價(jià)的快速上漲主要反映的是市場(chǎng)對(duì)于短期內(nèi)供應(yīng)缺口難以彌補(bǔ)的恐慌，目前并沒(méi)有出現(xiàn)事實(shí)上的石油供應(yīng)短缺，市場(chǎng)的敏感情緒放大了油價(jià)的波動(dòng)。在3月9日阿聯(lián)酋表示贊成增加石油產(chǎn)量之后，國(guó)際油價(jià)就從3月8日的近130美元/桶的高位快速回落，期間疊加俄烏多輪談判、伊朗增產(chǎn)預(yù)期上升以及印度購(gòu)買(mǎi)俄羅斯石油（緩解中東原油供應(yīng)緊張局面）等因素，油價(jià)一度跌回100美元/桶的戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)前水平。天然氣從501便士/色姆的高位大幅度回撤到233便士/色姆。造成能源價(jià)格趨穩(wěn)還有一個(gè)因素，就是中國(guó)疫情爆發(fā)帶來(lái)的短期能源需求下降。

圖表 12：戰(zhàn)爭(zhēng)和制裁帶來(lái)的原材料價(jià)格壓力實(shí)際上已從高位回落

來(lái)源：Wind，羅漢堂。注：右軸處百分比數(shù)據(jù)為俄烏沖突以來(lái)（2.24-3.25）的漲幅。

我們可以對(duì)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)所帶來(lái)的對(duì)生產(chǎn)側(cè)的沖擊作出以下判斷：無(wú)論從俄烏在全球供給側(cè)的重要程度，和全球?qū)δ茉吹囊蕾?lài)度來(lái)看，這次的沖擊可能都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于七十年代OPEC的沖擊。這意味著世界各國(guó)有更多的韌性應(yīng)對(duì)價(jià)格的沖擊，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響度也就不如以前。另一方面，正如70年代的石油危機(jī)對(duì)不同國(guó)家影響不同，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)不同國(guó)家的影響也會(huì)有差異。對(duì)歐洲影響最大，對(duì)美國(guó)則小得多。

4.2美國(guó)社會(huì)對(duì)通脹的預(yù)期

美國(guó)2月CPI同比上漲7.9%，為1982年6月以來(lái)最高，歐元區(qū)2月CPI同比上漲5.9%，繼續(xù)刷新紀(jì)錄。如何理解這些數(shù)字并執(zhí)行貨幣政策？

如前所述，因?yàn)橛卸鄠€(gè)因素在貨幣供給之外影響物價(jià)，所以需要判斷當(dāng)前的通脹是否暫時(shí)還是持續(xù)；如果沖擊是暫時(shí)的，就可以容忍通脹水平在一段時(shí)間內(nèi)的“超調(diào)”。這其中的一個(gè)重要參考就是通脹預(yù)期，通脹預(yù)期的上升會(huì)降低居民持有貨幣的意愿，推升居民持有商品和金融資產(chǎn)的需求，從而帶動(dòng)通脹水平提升，所以通脹預(yù)期的變化有慣性，穩(wěn)定通脹預(yù)期是貨幣政策調(diào)控的核心，一旦形成對(duì)高通脹的預(yù)期，需要很大的代價(jià)才能改變預(yù)期，降低通脹。

根據(jù)密歇根大學(xué)1年期通脹預(yù)期調(diào)查，以及從美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)表現(xiàn)出的5年通脹預(yù)期看，都在2022年有了明顯的上升（圖13），這也是美聯(lián)儲(chǔ)今年開(kāi)始加息的依據(jù)。但這些指標(biāo)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2月7.9%的CPI增速，具體而言，一年期通脹預(yù)期達(dá)到了5.4%，略高于2008年的水平（5.2%）；5 年期通脹預(yù)期達(dá)到了3.59%，雖比原來(lái)高，仍然在可控階段。

圖表 13：美國(guó)通脹預(yù)期上漲速度遠(yuǎn)低于CPI增速

來(lái)源：Wind，羅漢堂。

4.3 美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該根據(jù)哪些核心指標(biāo)來(lái)決定貨幣政策？

通脹的出現(xiàn)，往往意味著貨幣供給的實(shí)際增速超出了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需的增速，需要調(diào)整。關(guān)鍵是如何調(diào)整？

如果主要依據(jù)美國(guó)2月7.9%的CPI增速，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)必須大幅度、并且很快地加息。但貨幣政策的邏輯，以及多年歷史的驗(yàn)證告訴我們，美聯(lián)儲(chǔ)需要區(qū)分兩件事：一是區(qū)分暫時(shí)、短期和會(huì)持續(xù)的通脹，也就是核心通脹的概念；另一個(gè)是區(qū)分當(dāng)下發(fā)生的通脹和通脹預(yù)期。在這些區(qū)分的基礎(chǔ)上，再綜合分析導(dǎo)致通脹的因素，才能做出貨幣政策決策。否則可能不必要地把經(jīng)濟(jì)帶入衰退，甚至既控制不住通脹，也無(wú)法刺激經(jīng)濟(jì)。

我們首先區(qū)分CPI通脹和核心通脹。核心通脹的延續(xù)性更強(qiáng)，對(duì)于制定貨幣政策更加重要。美國(guó)核心通脹率到2月已經(jīng)上升到6.4%，是過(guò)去十幾年的新高，但低于7.9%的CPI增長(zhǎng)率。歐元區(qū)的核心通脹率是2.7%，顯著低于5.9%的CPI 增長(zhǎng)率。美國(guó)核心通脹包括了住宅、交通運(yùn)輸、醫(yī)療保健、娛樂(lè)、教育通信、服裝等類(lèi)別，但是不考慮食品價(jià)格。其核心通脹率上升快，一個(gè)重要原因是隨著美國(guó)房?jī)r(jià)的大幅度上漲，反應(yīng)到了住宅租金里面?？傮w而言，這些數(shù)據(jù)的結(jié)論是，根據(jù)現(xiàn)在的核心通脹率，需要調(diào)整的幅度會(huì)低于根據(jù)CPI需要調(diào)整的幅度，對(duì)于歐元區(qū)尤其如此。

圖表14：真正決定貨幣政策收縮的速度的是核心CPI

來(lái)源：Wind，羅漢堂。

比實(shí)際通脹率更重要的是通脹預(yù)期，如果我們用通脹預(yù)期替代實(shí)際的通脹率，那么泰勒公式建議的目標(biāo)利率是3.47%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于7.9%的CPI通脹率（圖13）。當(dāng)然實(shí)際發(fā)生的通脹率和通脹預(yù)期是動(dòng)態(tài)相關(guān)的，持續(xù)高企的通脹率會(huì)改變通脹預(yù)期，這意味美聯(lián)儲(chǔ)既要有定力，區(qū)分短期和長(zhǎng)期因素，又要表現(xiàn)出堅(jiān)定控制通脹的態(tài)度，影響對(duì)通脹的預(yù)期。

圖表 15：泰勒規(guī)則建議的目標(biāo)利率為3.47%

來(lái)源：Wind，羅漢堂。注：疫情以來(lái)的通脹率為十年期預(yù)期通脹，疫情前為GDP平減指數(shù)。系數(shù)仍為泰勒規(guī)則最初的建議，即alpha、beta均為0.5，均衡狀態(tài)下的實(shí)際利率為1%。

實(shí)際事態(tài)的發(fā)展整體符合我們的分析。在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響上，歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速會(huì)下降，但還不至于進(jìn)入衰退。按照OECD最新的模型分析，如果假定最近這幾周的大宗商品和市場(chǎng)波動(dòng)還會(huì)持續(xù)一年，且俄羅斯和烏克蘭的經(jīng)濟(jì)均陷入深度衰退，將導(dǎo)致今年全球 GDP 增速下滑約1.1%，全球整體通脹水平上漲約2.5%。2022年歐美經(jīng)濟(jì)仍能維持2.8%左右的正增長(zhǎng)（圖14）。

其中，對(duì)俄羅斯依賴(lài)度較高的歐元區(qū)受影響最大，GDP 增速可能下滑1.4個(gè)百分點(diǎn)。戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)前歐央行等機(jī)構(gòu)對(duì)歐元區(qū)2022年GDP增速的平均預(yù)期為4.0%，下調(diào)1.4個(gè)百分點(diǎn)，即增長(zhǎng)2.8%，這依然高于過(guò)去20年歐元區(qū)GDP的長(zhǎng)期平均增速。

圖表16：2022年全球經(jīng)濟(jì)或因戰(zhàn)爭(zhēng)下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。數(shù)字為沖擊影響

來(lái)源：OECD，羅漢堂

在無(wú)法繼續(xù)通過(guò)寬松貨幣政策對(duì)抗戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊的情況下，各國(guó)政府可以考慮積極的財(cái)政政策，例如重新考慮即將取消的疫情相關(guān)財(cái)政刺激，同時(shí)，在當(dāng)前利率水平依然較低的情況下，一些臨時(shí)性和精準(zhǔn)的定向性財(cái)政政策，可以緩解外部沖擊，也不會(huì)明顯提升通脹水平和政府杠桿率。根據(jù)OECD的估算，所有OECD國(guó)家增加大約占GDP總量0.5%的政府支出，會(huì)減輕大約0.5個(gè)百分點(diǎn)的產(chǎn)出下滑，且因此造成的通脹提升僅在0.1個(gè)百分點(diǎn)左右。

俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)美國(guó)的沖擊應(yīng)該小于歐洲，會(huì)導(dǎo)致GDP增速下降約0.9個(gè)百分點(diǎn)，即目前2022年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期從戰(zhàn)爭(zhēng)前的3.7%下調(diào)至2.8%左右。這個(gè)增速與美聯(lián)儲(chǔ)給出的最新預(yù)測(cè)一致，在3月份議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)將2022年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?.0%下調(diào)至2.8%。

圖表 17：2021年12月與今年3月美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)對(duì)比

來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

在今年3月剛剛結(jié)束的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾雖然表示接下來(lái)將繼續(xù)多次加息，但更多釋放出了溫和的立場(chǎng)。即俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)具有極大不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)對(duì)不斷變化的前景做出靈活的反應(yīng)，努力避免增添不確定性。暗示不會(huì)采取激進(jìn)的加息節(jié)奏。

在有了多次衰退教訓(xùn)后，美聯(lián)儲(chǔ)在收緊貨幣政策的操作上非常謹(jǐn)慎：2011年美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)油價(jià)上漲的應(yīng)對(duì)是一個(gè)較正面的例子，那時(shí)油價(jià)從金融危機(jī)時(shí)的40美元/桶左右快速上漲至110美元/桶的水平，CPI同比則從負(fù)值上漲至2011年的接近4%。但當(dāng)時(shí)的通脹預(yù)期始終穩(wěn)定在1.8%附近，所以美聯(lián)儲(chǔ)頂住了壓力，保持利率在低位，最終油價(jià)逐漸回落，CPI增速也回落到2%附近，美國(guó)沒(méi)有產(chǎn)生惡性的通脹。

所以在貨幣政策應(yīng)對(duì)上，美聯(lián)儲(chǔ)一方面可能根據(jù)通脹率和市場(chǎng)通脹預(yù)期，適度加快加息節(jié)奏和幅度，但只要通脹預(yù)期沒(méi)有失控，就不會(huì)大幅度改變?cè)械募酉⒁?guī)劃。另一方面，如美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在3月初的美國(guó)國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上所言，在需要的時(shí)候，會(huì)像當(dāng)年的沃克爾一樣，堅(jiān)定地通過(guò)貨幣政策控制通脹。

結(jié)語(yǔ)

在沃克爾成功把通脹鎖入牢籠，挽回市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的信心之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了數(shù)十年的“大平穩(wěn)”發(fā)展階段，對(duì)通脹的記憶和恐懼逐漸淡漠。到今天，這些記憶正在被通脹現(xiàn)象喚醒。

地面戰(zhàn)爭(zhēng)還在延續(xù)，歐美對(duì)抗俄羅斯的決心，早已經(jīng)超出了對(duì)經(jīng)濟(jì)的考慮。對(duì)于歐美央行來(lái)說(shuō)，他們還必須打好另外一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，才可能既控制住通脹，又不把經(jīng)濟(jì)帶入衰退，甚至陷入“賠了通脹又輸經(jīng)濟(jì)”的兩難。對(duì)于其他國(guó)家而言，同樣需要判斷清楚戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的沖擊，經(jīng)濟(jì)衰退和通脹風(fēng)險(xiǎn)，和貨幣政策之間的關(guān)系。

我在此總結(jié)本文的核心觀點(diǎn)和判斷：

1）通脹的本質(zhì)：通脹作為一個(gè)價(jià)格現(xiàn)象，并不只是貨幣供給的問(wèn)題，它既可以被貨幣供給推動(dòng)，也可以由于生產(chǎn)側(cè)的短缺或者過(guò)剩而發(fā)生，同時(shí)還會(huì)因?yàn)橄M(fèi)者對(duì)通脹的預(yù)期改變購(gòu)物習(xí)慣而被影響。貨幣政策必須在這些因素之間做出準(zhǔn)確的判斷，區(qū)分短期和長(zhǎng)期的因素，區(qū)分實(shí)際發(fā)生的短期通脹和社會(huì)對(duì)通脹的預(yù)期，根據(jù)不同的驅(qū)動(dòng)因素，制定合理的貨幣政策，并且敏捷的動(dòng)態(tài)調(diào)整。

2）如何評(píng)價(jià)歐美的貨幣政策？歐美已經(jīng)有比較明顯的通脹征兆。這很大程度上是歐美經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的結(jié)果，所以不應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)單理解成貨幣政策的過(guò)度寬松。歐美貨幣政策的任務(wù)，已經(jīng)從在沒(méi)有通脹壓力的情況下刺激經(jīng)濟(jì)，變成在有通脹壓力的情況下控制住通脹，但同時(shí)又不把經(jīng)濟(jì)帶入衰退的挑戰(zhàn)。

3）歷史上的滯漲，也就是菲律普斯曲線(xiàn)的失效，反應(yīng)的本質(zhì)上是生產(chǎn)側(cè)和貨幣側(cè)兩個(gè)不同但同時(shí)出現(xiàn)的問(wèn)題。一些如能源類(lèi)的難以短期被替代的供給側(cè)沖擊帶來(lái)了物價(jià)上漲，而寬松的貨幣政策，因?yàn)椴荒芫徑夤┙o側(cè)沖擊無(wú)法被替代的問(wèn)題，并不能帶來(lái)生產(chǎn)的有效增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的取舍關(guān)系被破壞，通脹和經(jīng)濟(jì)衰退同時(shí)發(fā)生。歷史的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，是需要分別解決這兩種問(wèn)題，首先通過(guò)足夠力度的貨幣政策控制住通脹，同時(shí)用別的方法，例如財(cái)政政策和行業(yè)政策，緩解供給側(cè)的壓力。

4）上世紀(jì)七十年代的歷史表明，對(duì)比日本、德國(guó)和美國(guó)，面對(duì)供給側(cè)沖擊，不同的國(guó)家。由于對(duì)供給側(cè)的依賴(lài)程度不同，經(jīng)濟(jì)韌性不同，貨幣政策的應(yīng)對(duì)不同，結(jié)果會(huì)有很大差異。這是我們今天在理解和判斷戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響的時(shí)候需要考慮的因素。

5）無(wú)論從俄烏經(jīng)濟(jì)體量、世界對(duì)俄烏原材料的依賴(lài)度、和對(duì)能源強(qiáng)度的依賴(lài)度考慮，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)于供給側(cè)的沖擊都比1970年代的石油危機(jī)小得多。這意味戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)于歐美經(jīng)濟(jì)的影響更可能是放緩而非衰退。歐美央行需要做的事情，是小心區(qū)分短期和長(zhǎng)期因素，通過(guò)敏捷適度的加息，把通脹控制住，但又不過(guò)度反應(yīng)，傷害經(jīng)濟(jì)。最重要的是能控制市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期。我們不需要走回滯漲，但是可以學(xué)習(xí)滯漲帶給我們的教訓(xùn)。這也是歐洲和美國(guó)央行正在做的事情。我們相信歐美經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯漲的機(jī)會(huì)很小，或者即便進(jìn)入，時(shí)間也不會(huì)長(zhǎng)，一個(gè)非常重要的原因，是西方社會(huì)已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)類(lèi)似的挑戰(zhàn)，積累了很多教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)，這和上世紀(jì)70年代沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)、不懂邏輯的情況非常不同。

6）事態(tài)還在動(dòng)態(tài)發(fā)展，也具備很大的不定性。通脹和通脹都可能失控，帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)調(diào)整成本；戰(zhàn)事可能升級(jí)到難以想象的破壞程度。面對(duì)不定性，我們能做的，一方面是為最糟糕的情況做預(yù)案，一方面是尋找不定性中當(dāng)下的確定性。而無(wú)論哪種，都離不開(kāi)對(duì)背后邏輯的分析，希望這是寫(xiě)這篇分析的意義。

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