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第二十屆中國經(jīng)濟學(xué)年會暨當(dāng)代經(jīng)濟學(xué)獎頒獎盛典于12月5日晚在深圳舉行。上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院學(xué)術(shù)委員會主席、麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院瑞穗金融集團講席教授王江與普林斯頓大學(xué)金融學(xué)教授熊偉共同榮獲2018年第三屆當(dāng)代經(jīng)濟學(xué)獎。上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院執(zhí)行院長、匯付天下講席教授張春，北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長劉俏及多位諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者受邀發(fā)表了祝賀演說。

“當(dāng)代經(jīng)濟學(xué)獎”由中國當(dāng)代經(jīng)濟學(xué)基金會設(shè)立并組織評選，旨在鼓勵理論創(chuàng)新、繁榮經(jīng)濟科學(xué)，通過獎勵在經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域作出杰出貢獻的華人學(xué)者，鼓勵和推動中國經(jīng)濟學(xué)人為人類經(jīng)濟科學(xué)發(fā)展做出貢獻。本次典禮上，除王江教授和熊偉教授共同獲頒2018年第三屆當(dāng)代經(jīng)濟學(xué)獎之外，哥倫比亞大學(xué)終身講席教授魏尚進與北京大學(xué)博雅講席教授、北京大學(xué)新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)研究院院長林毅夫教授也同獲2019年第四屆當(dāng)代經(jīng)濟學(xué)獎。

王江教授身處美國，由高金深圳中心老師代為領(lǐng)獎

當(dāng)代經(jīng)濟學(xué)基金會理事長、國務(wù)院參事夏斌教授在宣布獎項時指出，王江教授將市場摩擦系統(tǒng)地引入新經(jīng)典資本市場理論，形成新的資產(chǎn)定價的理論框架，為經(jīng)濟學(xué)理論發(fā)展作出卓越貢獻。其研究成果包括：構(gòu)建反映市場參與者實際交易需求的均衡模型，為分析市場的均衡交易量和資產(chǎn)價格的特征提供了新的分析框架，為市場的泡沫與崩盤、利率和股市的量價關(guān)系、資產(chǎn)的流動性溢價等重要現(xiàn)象提供了新的解釋；從市場摩擦角度系統(tǒng)研究市場流動性問題，為市場流動性及其系統(tǒng)性風(fēng)險提供了新的理論和實證分析基礎(chǔ)；分析各種市場摩擦和缺陷可能帶來的市場有效性的損失以及相應(yīng)的監(jiān)管和政策措施。

受疫情影響，身在美國的王江教授未能親臨頒獎現(xiàn)場。他在通過視頻連線發(fā)表獲獎演說時，對于獲此獎項感到十分榮幸，并對當(dāng)代經(jīng)濟學(xué)基金會、多位祝賀嘉賓，和自己的老師、研究合作者、同事、學(xué)生與家人表達了誠摯的感謝。他表示，基金會將2018年的獎授予金融領(lǐng)域，其中一個重要的因素應(yīng)該是金融的重要性。一方面是金融本身在現(xiàn)代經(jīng)濟當(dāng)中的重要性，它不僅僅是支配經(jīng)濟資源的核心平臺，更是推動經(jīng)濟發(fā)展的主要驅(qū)動。另一方面作為經(jīng)濟學(xué)的一個重要部分，現(xiàn)代金融科學(xué)在過去70年自身建立的過程中，不僅引領(lǐng)了金融行業(yè)本身諸多的革命，也大大地豐富了經(jīng)濟學(xué)。而中國經(jīng)濟的發(fā)展，現(xiàn)在正在經(jīng)歷著從規(guī)模到質(zhì)量，從投入驅(qū)動到創(chuàng)新驅(qū)動的根本轉(zhuǎn)變，必須要有現(xiàn)代化的金融體系來支撐和推動。而構(gòu)建這樣的體系必須以現(xiàn)代金融科學(xué)為基礎(chǔ)，為此他也呼吁更多有志者投身到這一事業(yè)中來。

其后，多位經(jīng)濟學(xué)界知名學(xué)者為王江教授送上祝賀。2011年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者托馬斯·薩金特教授認為，王江教授在推動金融市場認知擴展和定價處理等方面取得巨大成就；2013年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者拉爾斯·彼得·漢森教授認為，王江教授重視經(jīng)驗證據(jù)、專注理論應(yīng)用，為金融市場研究開辟了新方向；北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長劉俏教授著重肯定了王江教授的研究對于中國金融市場改革發(fā)展的意義。

上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院執(zhí)行院長、匯付天下講席教授張春在祝賀演講中，除了高度肯定王江教授具有開創(chuàng)性和實踐性的學(xué)術(shù)研究之外，還特別了贊揚王江教授為中國現(xiàn)代經(jīng)濟金融教育所做出的重大貢獻。而對于中國經(jīng)濟和金融學(xué)科的發(fā)展，張春教授指出，當(dāng)前信息和數(shù)字技術(shù)的飛速發(fā)展給經(jīng)濟金融學(xué)術(shù)研究帶來了巨大的挑戰(zhàn)，在新的社會交流和合作模式下，經(jīng)濟學(xué)家和金融學(xué)家應(yīng)該重新考慮對國家、公共部門和私營部門之間，市場和企業(yè)之間這些邊界的傳統(tǒng)理論定義。而要推進這些研究必須以問題驅(qū)動、必須具有全球視野，惟其如此，方能真正推動人類經(jīng)濟和金融學(xué)發(fā)展。最后，他希望并且相信隨著中國經(jīng)濟和金融的不斷發(fā)展、開放和強大，中國的研究也會成為主流研究的一部分。中國和華人學(xué)者對全球經(jīng)濟和金融學(xué)，也會有越來越多和越來越重要和越來越大的貢獻。

王江教授在頒獎典禮上的演講

首先衷心感謝當(dāng)代經(jīng)濟學(xué)基金會，將2018年度的現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)獎授予熊偉教授和我，并克服各種挑戰(zhàn)組織今天這樣一個隆重的活動。能和熊偉教授分享這個獎，并和林毅夫、魏尚進兩位教授一起參加今天的典禮，我感覺到非常榮幸，雖然限于疫情不能到現(xiàn)場參與，但是我的感激之情并沒有因為時間和疫情有絲毫減弱。

同時想感謝夏理事長和海聞理事長的熱烈致辭，基金會還邀請了多位教授來進行祝賀，一方面感到榮幸之至，一方面又不敢當(dāng)。薩金特和拉爾斯教授在市場缺陷和市場宏觀關(guān)聯(lián)的工作，從研究生時期就一直激發(fā)著我的興趣，在很大程度上我在這方面的研究，只是他們開拓的研究方向的延伸和細化。多年來，他們無論是直接還是間接地交流，都一直使我受益匪淺?？死雇懈ソ淌趯τ诮?jīng)濟學(xué)實證性的深刻見解，也一直影響我在這方面的認識。過去多年和許成剛教授在制度經(jīng)濟學(xué)的探討，如今還是記憶猶新，當(dāng)然他回到亞洲以后，我們有好久沒聚到一塊兒了，曉紅教授在計量方面的突出貢獻也給我留下了深刻地印象。

近年來，和張春教授的合作，允許我從他那里讀出了諸多公司金融方面的認知，劉俏教授很多關(guān)于中國經(jīng)濟發(fā)展的研究也讓我獲益良多，在這里，向他們表示最大的敬意和謝意。

我粗淺地研究，在很大程度上獲益于我很多的老師、同事、合作者和學(xué)生，獲益于他們豐富地見解和不斷激勵，我的感激之情難以一一言表，我也要特別感謝我的家人，感謝他們一直以來對我的支持和寬容。

基金會將2018年的獎授予金融領(lǐng)域，我想一個重要的因素應(yīng)該是金融的重要性，一方面是金融本身在現(xiàn)代經(jīng)濟當(dāng)中的重要性，它不僅僅是支配經(jīng)濟資源的核心平臺，更是推動經(jīng)濟發(fā)展的主要驅(qū)動。另一方面作為經(jīng)濟學(xué)的一個重要部分，現(xiàn)代金融科學(xué)在過去70年自身建立的過程中，不僅引領(lǐng)了金融行業(yè)本身諸多的革命，也大大地豐富了經(jīng)濟學(xué)，所以我想結(jié)合自己的一些研究和大家分享這方面的粗淺認識。

金融市場在資源支配中所起的核心作用，不僅僅是通過市場中的交易，比如說投資和融資，更重要的是通過資產(chǎn)的定價，比如說利率和股價。因為資產(chǎn)的價格為企業(yè)和個人的經(jīng)濟決策提供了客觀的評估依據(jù)。但是對于這些價格在市場中由什么來決定，以及他們的形成機制、我們的認識到目前為止還是非常有限的。

資產(chǎn)定價的新經(jīng)典理論包含了兩個假設(shè)：一個是無缺陷的金融市場，涵蓋了金融活動中的各種重要的風(fēng)險；第二個是所有市場參與者充分理性，由這樣一個理論得到的結(jié)果就是資產(chǎn)價格應(yīng)該完全由經(jīng)濟的基本面和相關(guān)信息來決定，比如說資產(chǎn)的收益預(yù)期和風(fēng)險，以及市場整體的風(fēng)險容忍度。但是這樣的結(jié)論與市場的實際情況相去甚遠，最明顯的例子就是股市。我們可以觀察到整體經(jīng)濟基本面的變化，一般來說比較平緩，而股市顯示了相當(dāng)高的波動性，也會在沒有明顯外來沖擊地時候大幅地上揚和損失崩盤。如何更好地理解資產(chǎn)價格的行為，成為金融本身和金融學(xué)的核心問題。如果我們不能認清資產(chǎn)價格的決定因素，我們也就無從判斷金融市場對于實體經(jīng)濟的真實影響及其效率，任何相關(guān)的政策制定也就無從談起。

解決這一問題很自然的方向就是放松，新經(jīng)典理論的兩個假設(shè)，也就是市場的無缺陷和參與者的理性行為。這里所謂的“缺陷”和“摩擦”，包括各種形式的交易成本和不對稱信息，但是金融市場是所有市場中市場機制體現(xiàn)最為充分的，各種摩擦相較其他市場而言幾乎微不足道，只要我們把股市的參與度、關(guān)注度，流動性和交易量與其他的資產(chǎn)和交易市場，比如說房產(chǎn)和石油比較就可以看出。所以這一直給人們留下一個印象，就是在所有市場當(dāng)中，金融市場與無摩擦的假設(shè)應(yīng)該是最接近的。

對于另外一個假設(shè)的放松，相對來說也容易得多，市場參與者或者是個人行為者的偏差，包括預(yù)期和決策的不理性，這個似乎是不能夠證明的現(xiàn)實，而這些偏差的豐富性幾乎可以解釋任何的市場行為。但是這樣的便利也反映了所包含的不足，首先是理論上的靈活性，使得假設(shè)和結(jié)論之間的距離幾乎為零，更重要的是行為偏差所引起的資產(chǎn)價格相對于基本面的偏離，就意味著套利機會的存在。而在無摩擦的市場當(dāng)中，這樣的偏離會被套利者很快地消滅掉，除非他們面臨著限制和摩擦。所以從這兩個方面來看，市場中的摩擦都成了解決問題的關(guān)鍵，因此我個人研究的主要方向就是將摩擦引入對金融市場的分析當(dāng)中，希望能夠形成一個更為實際的理論框架，來幫助我們解釋資產(chǎn)價格的實際行為和形成機制。這些摩擦包括各種形式，市場的缺失和分割，參與和交易的成本，交易制約、非競爭性，信息不對稱等等。

當(dāng)然，這些摩擦之間也是互相有關(guān)聯(lián)的。那么為了研究市場研究所產(chǎn)生的影響，我們必須跳出新經(jīng)典資產(chǎn)定價理論中資產(chǎn)經(jīng)紀人的概念，直接考慮不同市場參與者之間的交易需求和行為，所以我的研究包含了三個關(guān)聯(lián)的部分：

第一部分就是搭建市場參與者交易需求的分析框架，進而分析參與者的交易行為，以及他們的交易行為如何推動市場中的資產(chǎn)配置和價格發(fā)現(xiàn)。然后考慮市場的交易量和價格特征。

第二部分是直接引入各類資產(chǎn)的摩擦，并考察他們對資產(chǎn)價格、市場行為和市場有效性方面的影響。如果一個分析框架不能直接地描述交易行為的話，這個摩擦也就不重要了，只有在大家需要交易的時候，摩擦才會有意義。這個摩擦正好是市場流動性問題的根源，這樣的分析框架也為市場的流動性提供了一個理論基礎(chǔ)。

由于市場有摩擦，所以第三部分研究的內(nèi)容就是考慮各種摩擦帶來的市場有效性的損失，以及相應(yīng)地監(jiān)管和政策措施。我的研究可能比較偏重理論，但是也是不斷地需要與數(shù)據(jù)地結(jié)合，一方面是希望從實證中印證新的理論結(jié)果，另一方面也是希望從實證中尋求拓展理論的方向，從而形成一個理論和實證互相驗證和促進的過程。

這些研究總體來講還是很粗淺，但是也顯示了一定地潛力，尤其我們可以看到即使是非常細微地摩擦，也可以對市場的行為帶來質(zhì)的和常常意想不到的影響。

我在這里以一個例子說明，就是股市的崩盤，這個現(xiàn)象大家一直關(guān)注，尤其是對市場信心影響特別大的現(xiàn)象。股市的崩盤如果分析下來看是有三個基本特征：

第一是整體股價出現(xiàn)急速下跌，一天和數(shù)天損失15%或者是20%更多。

第二是股價下跌在沒有明顯的外部負面信息的情況下發(fā)生的，不是因為發(fā)生世界大戰(zhàn)或者是疫情等外部沖擊。

第三個特征是股價一旦下跌并不會很快反彈，而是持續(xù)地在下跌以后的水平上相當(dāng)一段時間。

要解釋這樣的市場行為，對于任何的資產(chǎn)定價理論來說都是一個挑戰(zhàn)。我們先來看看假設(shè)市場是沒有摩擦的情況，那么在這樣的市場里，資產(chǎn)的價格是由兩個因素來決定的，一個是市場對于未來收益的預(yù)期，第二個因素就是對未來收益的折現(xiàn)率，了解定價的基本方法基本上是由這兩個因素決定一個資產(chǎn)的價格。

在理性市場的理論里面，價格的大幅下跌，原因只能有三個：

第一個是市場對于未來收益的預(yù)期突然大幅度下降；

第二個是對未來收益的折現(xiàn)率大幅度下降；

第三個就是兩者同時發(fā)生。

我們知道在沒有外來的負面宏觀信息的情況下，這些都不應(yīng)該發(fā)生，預(yù)期也不應(yīng)該發(fā)生大的變化，風(fēng)險也不會發(fā)生大的變化，折現(xiàn)率也不應(yīng)該發(fā)生大的變化。如果我們允許市場里面部分的參與者是非理性的，那么情況就會有所改觀，非理性的參與者因為某種行為因素突然改變他們的預(yù)期和折現(xiàn)率，這是可以的，從而帶來股價的變化，這個和宏觀經(jīng)濟的信息就沒有關(guān)系了，因為反正是非理性的，可以各種各樣的因素造成這樣的變化。

但是這樣的解釋和崩盤的第三個特征是有沖突的，如果崩盤以后的價格很大地偏離基本面，就會看到有人大量地買進股票，相當(dāng)于大家看到一個高價商品突然有20%的折價，至少對于較理性的長線投資者會這樣。當(dāng)他們不斷地買進，一定會把股票價格再推上去。但實際上我們看到的不是如此，崩盤以后價格并未出現(xiàn)很快地翻盤。所以我們看到，如果市場是沒有摩擦的話，不管參與者是理性還是有相當(dāng)部分的不理性，要解釋崩盤的現(xiàn)象都是比較困難的。

但是如果市場有摩擦，哪怕是非常微弱的摩擦，情況就不一樣了。所以不妨考慮下面這樣一個情況，假設(shè)市場的交易者每個人對股市的未來收益都有一些很粗糙的個人信息，也就是信息不對稱，個人信息用不著很精準，非常粗糙。同時他們在交易當(dāng)中又面臨著很微弱的交易成本，所以這里的摩擦都是比較微弱的。這與實際的情況應(yīng)該是沒有特別大的差異，市場中每個參與者都有自己的估計，參與者也不是完全沒成本的。這樣的情況下，我們可以看到崩盤即使是在充分理性的市場里面也完全是可能的。

我們考慮下面這樣一個情形，假設(shè)每個交易者對股市都獲得了一些個體性地負面信息，比如說出于對于自己的公司，出于行業(yè)的分析，有了一些不好地感覺。這些信息因為個人是有各自的信息，而且都很模糊。所以從每個人的角度來講，都沒有太大的價值，但是如果我們把信息匯總起來，它是非常清晰的，也就是總體經(jīng)濟的前景是非常負面的，而且是非常確定地負面。但由于每個人對自己的信息沒什么把握，只要有微弱的交易成本，他們都不會有所動作，會采取一個觀望的態(tài)度。那么他們的信息，雖然總體來說是非常明確的，但是實際上都不會反映到股價當(dāng)中。那么現(xiàn)在假設(shè)是有一個與基本面無關(guān)的小的沖擊，比如說某個機構(gòu)投資者要套現(xiàn)，這會帶來價格小幅度向下的移動。那對于持有負面信息的投資者就會佐證他們的信息，強化他們的交易動機，這些人的交易帶來價格進一步地下跌，撬動更多的投資者，形成類似于雪崩的狀況，所以價格就會出現(xiàn)大幅度地下滑。金融市場的高效一旦啟動，下滑后不會反彈，因為下滑以后反映了個人所持有的負面粗糙的信息。

市場信息告訴我們，即使是微弱的摩擦和交易成本的信息不對稱，也會在質(zhì)和量對市場行為帶來影響，包括價格的水平，波動性、穩(wěn)定性，市場的流動性和系統(tǒng)性風(fēng)險。這一切計算是在充分理性的市場里面，也是非常正常的。當(dāng)然，市場的缺陷會帶來效益的損失，不管是從資源配置方面，還是價值發(fā)現(xiàn)方面，如果要考慮相應(yīng)的監(jiān)管框架和政策措施需要特別地謹慎，尤其是要有科學(xué)依據(jù)，對實際缺陷要有清晰認識，然后才能權(quán)衡利弊對準下藥。我們一般常見的種種措施，包括對交易過程“摻沙子”，限制交易，市場發(fā)生危機流動性漫灌，甚至是熔斷和采取市場關(guān)閉性措施，都有可能帶來相反的結(jié)果。

最后，我想特別感謝基金會對金融領(lǐng)域的重視。我們知道中國經(jīng)濟的發(fā)展，現(xiàn)在正在經(jīng)歷著一個根本的轉(zhuǎn)變，一個從規(guī)模到質(zhì)量，從投入驅(qū)動到創(chuàng)新驅(qū)動的轉(zhuǎn)變，而這個轉(zhuǎn)變必須要有一個現(xiàn)代化的金融體系支撐和推動，來提升資源效應(yīng)的建立和創(chuàng)立，推動建立健全市場創(chuàng)新機制。所以如何以現(xiàn)代金融科學(xué)為基礎(chǔ)，來構(gòu)筑這樣的金融科學(xué)體系，正是當(dāng)務(wù)之急，希望今天的討論能吸引更多的有志者參與到這一事業(yè)中來。

謝謝！