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<h2><span style="font-size: 16px;">3月4日晚，高金E講堂第二期直播——“后疫情時代”的資本市場：價值、風(fēng)險與未來圓滿結(jié)束，多個國內(nèi)知名財經(jīng)平臺聯(lián)合呈現(xiàn)。</span></h2> <p></p> <p style="line-height: 2em;"><a href="http://www.lhbzw.cn/colleges/saif" target="_blank">上海高級金融學(xué)院</a>教授、博士生導(dǎo)師陳欣，興業(yè)證券全球首席策略分析師、經(jīng)濟(jì)與金融研究院副院長，興證（香港）金控及興證國際副行政總裁，SAIF金融EMBA校友張憶東，圍繞疫情下全球資本市場的風(fēng)險與收益，展開了精彩的分享與探討。</p> <p style="text-align: center;"><img src="https://static3.doxue.com/uploads/2020/03/24/40dc71d48ab2a0df4e5af97a985b1b6b.jpg"></p> <p style="text-align: center;"><img src="https://static3.doxue.com/uploads/2020/03/24/946f6b15e1b776af34d494ff2ed94a63.jpg"></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;">識別圖片二維碼，可觀看回放</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;"><span style="background-color: rgb(219, 238, 243);">以 下 為 直 播 實 錄：</span></p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong>PART.1</strong></span></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong>后疫情時代的資本市場</strong></span></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;"><strong>陳欣：</strong>春節(jié)前至今，股票市場對于炒股的同學(xué)們、投資者看來可謂“非常刺激”。過年后首日大盤大幅度下跌，三千多支股票跌停；隨后很快又開始大幅反彈，尤其是創(chuàng)業(yè)板為首的科技股，漲勢非常兇猛。而近期由于國際疫情又起，股市再度下行，風(fēng)險在極大地加強。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">然而，疫情早晚都會過去，我們要向長遠(yuǎn)去看。疫情期間市場的表現(xiàn)和反應(yīng)，實際上并不見得是有效的，因為人性往往會恐懼風(fēng)險。此外，因為武漢封城，當(dāng)?shù)匕俣人阉髦笖?shù)顯示，其“股票開戶”搜索指數(shù)成為全國最高。所以可以想象，春節(jié)后的股票市場，散戶的參與度非常高。這實際上也可以解釋，為什么春節(jié)之后市場的表現(xiàn)這么好，尤其是創(chuàng)業(yè)板的股票。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">我聽到過一種邏輯，大家都知道疫情必然對上市公司的業(yè)績會造成很大的負(fù)面影響，所有有部分投資者會去選擇原本業(yè)績較差的股票，這樣疫情對其造成的負(fù)面沖擊也相對較小?；谶@樣的邏輯，其實很多股票在疫情期間的走勢，是由噪音和投機驅(qū)動的，并不見得能真正反映公司基本面和內(nèi)在價值的變化。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">從更長期的趨勢來看，中國的疫情到目前已經(jīng)得到了較好的控制，大家的生活、經(jīng)濟(jì)活動都慢慢趨于穩(wěn)定，逐漸恢復(fù)常態(tài)。從長遠(yuǎn)來說，股票的價值應(yīng)該是由它長期的盈利能力和折現(xiàn)率來決定的，這是它的內(nèi)在價值，這在后疫情時代會怎么變，我們可以從幾個角度來看：</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">第一個角度是國際的大環(huán)境。去年、前年，在中國經(jīng)濟(jì)并未發(fā)生大的基本面波動情況下，股市卻有非常大的波動，因為中國面臨美國戰(zhàn)略上的打壓。從貿(mào)易摩擦到科技戰(zhàn)，在這樣一個環(huán)境下，中國的市場受到非常大的影響。而后疫情時代，實際上由于我們前期付出了巨大的代價，反而現(xiàn)在在全球抗疫戰(zhàn)斗中，處于一個相對主動的地位——香港亂局因為疫情得到了基本控制，國際環(huán)境壓力得到了緩解，對我們發(fā)展資本市場以及中國股票估值的提升，也會有非常大的幫助；如果其他國家由于疫情影響正常生產(chǎn)，那么中國供應(yīng)鏈也將成為全球應(yīng)對疫情的重要環(huán)節(jié)。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">其次，盡管短期來看，疫情對中國很多的企業(yè)盈利能力會造成非常大的負(fù)面影響，但我們知道，中國2019年GDP大概是不到一百萬億，如果是疫情影響我們GDP增長降低1%，即一萬億。短期來看，如果是一次性的、幾千億的損失，其實金額并不大，因為整個中國股票市場的市值大概有六十萬億，一萬億的損失其實在整個市值當(dāng)中所占的比例也并不高。當(dāng)然，我們市場的反應(yīng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了一次性的反應(yīng)，實際上很大的原因是因為風(fēng)險的提高對于投資者的行為產(chǎn)生了影響。等到大家的風(fēng)險偏好又能夠恢復(fù)以前的狀態(tài)，那么估值又會回去。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">但我們同時還是要考慮到另外一個因素，就是疫情不光對中國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，也會對中國和全球的經(jīng)濟(jì)政策、金融政策產(chǎn)生很深遠(yuǎn)的影響。整個金融環(huán)境的放松，對資本市場是非常有益的，利率大幅度下降使得股票估值上升，對于中國的資本市場是非常好的。此外，中國近期也有大量的制度改革，比如3月1日開始的新證券法，加強對投資者的保護(hù)，允許代理人訴訟。這樣從長期來看，也會降低我們A股整個資本市場的融資成本，從而提高估值。所以這些都是未來一段時間，在后疫情時代，對于中國的資本市場的積極影響面。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">站在行業(yè)的角度，年后這一輪股票的反彈以科技股為主，傳統(tǒng)行業(yè)實際上受到的損失更大。科技企業(yè)這一輪股價上漲，我們要在其中進(jìn)行分化，有些企業(yè)受到的積極影響是長期的，但有些企業(yè)可能就是沾沾概念，短期內(nèi)股價炒一炒，從長期來說并不見得如此。所以作為投資者，我們需要去進(jìn)行辨別，進(jìn)行更深度的認(rèn)知。另一方面，傳統(tǒng)企業(yè)雖然短期內(nèi)受到的損失非常大，但是中國經(jīng)濟(jì)的韌性是非常強的。尤其我們看到國家大批的*策出來，加大對基建投資的力度，這樣又會帶動傳統(tǒng)行業(yè)短期盈利能力的復(fù)蘇，對鋼鐵、建筑、房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)，都會在未來一到兩年內(nèi)帶來積極的長遠(yuǎn)影響。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">估值方面，我們要看到企業(yè)內(nèi)在價值和市場估值之間的關(guān)系。所謂正面影響和負(fù)面影響都是相對的，要看到市場的估值是不是合理。中國傳統(tǒng)的企業(yè)中，很多強周期的企業(yè)估值仍然非常低，從這個角度來說，可能今年這一類的行業(yè)也存在機會。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">那么，如果二、三季度之后，市場繼續(xù)分化，我們應(yīng)該怎么來看待不同行業(yè)的風(fēng)險呢？中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到目前這個階段，是需要進(jìn)一步進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級和整合的。即使是以前的傳統(tǒng)行業(yè)，龍頭企業(yè)其實會存在一個“強者恒強”現(xiàn)象，是結(jié)構(gòu)性的一種分化。比如水泥這個已經(jīng)多年被認(rèn)定為產(chǎn)能過剩的行業(yè)，但近年來在國家供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這么一個政策的背景下，海螺水泥的盈利能力越來越強。所以要認(rèn)識企業(yè)的價值和風(fēng)險，有必要對行業(yè)整個的競爭結(jié)構(gòu)和行業(yè)自身的升級整合進(jìn)行研究。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">從未來看，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能會更依賴于資本市場對資源的再分配。早前資本市場在中國的資源分配當(dāng)中所起的作用并不是那么大，我們還是靠以銀行為主的金融體系來進(jìn)行分配，而銀行并不擅長于去做高風(fēng)險的事。當(dāng)中國發(fā)展到瓶頸階段之后，今后科技創(chuàng)新是需要有一套能與其風(fēng)險相匹配的融資機制。所以在這種情況下，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、股票市場其實都能夠為中國經(jīng)濟(jì)未來的騰飛提供非常好的基礎(chǔ)。我想中國資本市場的發(fā)展，會有利于中國經(jīng)濟(jì)未來的進(jìn)一步轉(zhuǎn)型和升級。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong>PART.2</strong></span></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong>謹(jǐn)慎而理性：2020美股是調(diào)整年但不是大熊市</strong></span></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">張憶東：謝謝陳欣教授的分享，我的一些觀點跟他可以有一些印證。海外市場我們偏謹(jǐn)慎。兩周前我們的策略報告名為“西風(fēng)冷，東風(fēng)暖，順風(fēng)而行”，“西風(fēng)冷”指我們提示的海外估值與其盈利不匹配，因為從2019年三季度開始，美聯(lián)儲不斷降息擴表，導(dǎo)致無風(fēng)險收益率下行，引發(fā)全球大的資產(chǎn)都漲了一輪，風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)一起漲，美股、美債、美元以及黃金一起漲。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">這個情況到了2月下旬，我們就發(fā)現(xiàn)不對勁，因為錢能解決一切問題嗎，我們打了一個問號。特別是疫情對于海外的影響，2月下旬明顯提升了，韓國、日本、歐洲，特別是意大利的情況惡化，我們因此也判斷避險情緒將會主導(dǎo)海外市場。結(jié)果也被我們言中了，2月底跌得很厲害。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">事實上，回顧過去，初始階段有點像2018年2月，估值偏高，再疊加了交易擁擠，一旦有了黑天鵝，就產(chǎn)生了明顯的踩踏，盤了兩個月，再慢慢重回牛市途徑。而展望未來，這一次我們覺得有點難，很可能調(diào)整之后，美股今年就會在弱勢震蕩前行，情景二則如大家的擔(dān)心，可能會走向2008年的情形。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">特別是本周二美聯(lián)儲罕見的大幅降息，而且是在3月18號即將召開美聯(lián)儲一期會議前就等不及了，說明情況很危險，要降息做一個對沖。因為歷史上來看，每一次金融危機都是流動性突然干枯所引發(fā)的，就如同一個人一旦心臟驟停，供血不足，就可能會導(dǎo)致死亡。資本市場也是一樣的，2008年如果美聯(lián)儲及早出手，雷曼可能就不會倒掉，也不會引發(fā)金融海嘯連鎖反應(yīng)。所以美聯(lián)儲吸取了過去十幾年的經(jīng)驗和教訓(xùn)，這一次即及時出手。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">我們在2月底報告中就明確提醒，美國的一些風(fēng)險指標(biāo)，VIX恐慌指數(shù)已近50。而2008年該指標(biāo)差不多80，歷史上幾次的恐慌也不過50左右。此外，2月底高收益?zhèn)睦钸_(dá)到了5.8，和2018年第四季度最恐慌的時候也比較像。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">我認(rèn)為美聯(lián)儲的及時出手，反映了美國金融的精英層還是比較理性、理智，他知道不能讓這種恐慌自我蔓延，開啟了無限開火權(quán)的危機模式。所以接下來的海外市場，基本面依然受到壓制，很難重新走回像2019年的牛市，它應(yīng)該是震蕩調(diào)整，受到基本面的一個壓制。但是我們專業(yè)性的判斷認(rèn)為，今年大概率是一個震蕩小年，小概率才是一個大危機、大熊市。因為大危機、大熊市往往都是資金鏈的問題，才會產(chǎn)生這種自我強化，甚至從資本市場蔓延到債務(wù)，從債權(quán)市場蔓延到整個經(jīng)濟(jì)，那就不可收拾了。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">這些美聯(lián)儲必然也知道。美國從2008年次貸危機以后，它并沒有根本性地改變其總體債務(wù)率偏高的問題，只是轉(zhuǎn)移了債務(wù)杠桿，從居民部門轉(zhuǎn)移到了政府部門，美國整體的債務(wù)率還是非常高。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">如果說美國這一次的資本市場、信貸環(huán)境、信用市場出現(xiàn)了大的調(diào)整，很可能引發(fā)美國的主權(quán)債務(wù)危機，進(jìn)而引發(fā)美國的大蕭條。伯南克、耶倫經(jīng)過過去將近20年的實踐，已經(jīng)讓美聯(lián)儲駕輕就熟了，對于對沖這種大蕭條和危機，他們是有經(jīng)驗的。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">因此，從資金面的角度來說，基于美聯(lián)儲帶領(lǐng)的新一輪全球大放水，2020年全球，特別是美國出現(xiàn)30%以上的大熊市的概率還是偏小的，而在20%左右的小熊市，或者說10%左右的震蕩市的概率更大。從基本面角度來說，就算沒有疫情，美國經(jīng)濟(jì)的水牛狀態(tài)今年也會受到影響。因為不斷的放水導(dǎo)致消費的虛假繁榮，消費者信心指數(shù)已經(jīng)到了歷史高位，有點盛極而衰。本身在疫情尚未大爆發(fā)時，美國的標(biāo)普500盈利一致預(yù)測已經(jīng)開始下調(diào)，最近一旦股市大跌，調(diào)整更快了。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">同時，今年民粹主義泛濫也可能是個問題。左傾傾向的民主黨對華爾街非常不友好，他們的競選綱領(lǐng)是要提高資本利得稅。因此即便說美國今年要出現(xiàn)超預(yù)期的黑天鵝，我傾向于關(guān)注民粹主義會不會捆住美聯(lián)儲的手腳，而非疫情。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">總體來看，海外市場今年要留一半清醒，要有謹(jǐn)慎，但也不用過度悲觀。要理性一點，希望美聯(lián)儲能夠把爛攤子穩(wěn)住。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong>PART.3</strong></span></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong>核心資產(chǎn)為梁，震蕩中前行</strong></span></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">張憶東：至于中國資產(chǎn)，無論是A股還是港股，我們的判斷是“有驚無險”——中期樂觀，短期倒春寒。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">早前我們提出，A股市場有倒春寒的風(fēng)險。海外只是外因，真正的原因是我們自身基本面的原因，春節(jié)以后上漲幅度特別陡峭，以至于獲利盤很大，局部出現(xiàn)泡沫，出現(xiàn)了水?？簥^。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">所以我們在2月中旬就提出，今年會放水，但不是水牛。我們把中國2020年的上證綜指調(diào)低了幅度，因為在去年底，2019年11月年度策略會時我們提出“全球資產(chǎn)荒和中國核心資產(chǎn)牛市新主角”，當(dāng)時覺得2020年的指數(shù)會先抑后揚，有可能有個20%的上漲。但是現(xiàn)在2月中旬，我們覺得逆市，跟大家的那種亢奮完全不一樣，我們調(diào)低了，叫做平衡式結(jié)構(gòu)性行情。全年上下10%，如果從1月的高點來看，到年底很可能叫弱平衡市，漲幅很難有10%。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">這種情況下，我們要留一半清醒，留一半醉。清醒的是海外困難對中國是有壓制的，因為它可以透過全球風(fēng)險敞口的收縮，進(jìn)而導(dǎo)致新興市場的資產(chǎn)可能受到減持，從而階段性會有一定的壓力。</p> <p style="line-height: 2em;">第二就是如果全球的基本面都弱，靠放水還是有隱患的。所以不要期待著2015年水牛的重演，既不要太樂觀，但是也不要太悲觀，留一份理性。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">我們一些諸如金融地產(chǎn)、傳統(tǒng)行業(yè)龍頭公司的價值股，經(jīng)過四年的供給側(cè)改革以后，行業(yè)競爭格局有非常大的改善，所以行業(yè)呈現(xiàn)出優(yōu)勝劣汰、贏家通吃、勝者為王。這些優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的分紅能力及盈利穩(wěn)定性大大提升，抗風(fēng)險能力更強。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">從中長期的角度來說，如果海外經(jīng)濟(jì)不容樂觀，又要放水，那大類資產(chǎn)配置上，全球會有一個風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。過去的十年是發(fā)達(dá)市場持續(xù)強于新興市場，但反過來當(dāng)海外有壓力的時候，中國最優(yōu)秀的這批資產(chǎn)的性價比就凸顯了。海外的old money，包括中國國內(nèi)的保險銀行、理財子公司為代表的長線資金，更愿意在大類資產(chǎn)配置中優(yōu)先配置中國的優(yōu)秀的、有分紅能力的傳統(tǒng)行業(yè)核心資產(chǎn)。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">也就是說，中國指數(shù)下面是有底的，只要不出現(xiàn)全球的金融危機，中國今年的指數(shù)大概率就不是一個熊市，而是一個震蕩市，上下10%這樣的震蕩市。下有底，上面可能也是有天花板的。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong>PART.4</strong></span></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong>中國避風(fēng)港：機會的沃土</strong></span></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">張憶東：然而，中國的亮點在結(jié)構(gòu)，因為中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整是未來延續(xù)多年的主脈絡(luò)，帶來中國高質(zhì)量的發(fā)展。而能夠推動中國結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和高質(zhì)量發(fā)展的是勞動生產(chǎn)率，科技管理模式的更新，以及效率的提升。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">濃縮在一個方向就是中國制造2025的十大領(lǐng)域，一條主線就是數(shù)據(jù)化、信息化，走向制造業(yè)強國和智能制造。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">所以中國制造2025將會是結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要抓手，也是所謂新基建的重要核心。它包括10個領(lǐng)域，比如說新能源車、5G、半導(dǎo)體，再比如信息服務(wù)、智慧城市、大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)及應(yīng)用，以及這次疫情所反映的一些短板，如高端醫(yī)療和生物科技。這些領(lǐng)域都是未來能夠產(chǎn)生大機會，甚至能夠產(chǎn)生上漲10倍或者更大空間的優(yōu)質(zhì)公司，這是機會的沃土。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">在全球都遭遇到經(jīng)濟(jì)下行壓力的背景下，中國反而是避風(fēng)港。因為我們無論在疫情控制，還是財政政策、貨幣政策方面，其實都是全球最給力的，執(zhí)行力最強的，而且我們的工具空間、政策空間也是最大的。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">所以從中期的角度，中國在全球動蕩中，人民幣資產(chǎn)恰恰形成了避風(fēng)港的效應(yīng)，但短期還是會受到海外不確定性的影響，而且這個倒春寒可能還沒有完全結(jié)束，大家還要留一半清醒。也許到了3月中下旬，特別是隨著海外的疫情變化，看看歐洲的數(shù)據(jù)能不能見高回落，美國的疫情情況會不會有一些緩和。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">再看3月18號，如果美聯(lián)儲議息會議上有進(jìn)一步的寬松，包括提到擴表QE或者是進(jìn)一步的降息（情況）。那時候可能全球的風(fēng)險偏好risk off（避險）階段會告一段落，對于中國資產(chǎn)，無論A股還是港股，底部也會更堅實，而且政策的落地能夠開始產(chǎn)生一些效果了。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">從短期的角度來說，不用著急，千萬不要追高。對于價值型的投資者是可以逢低買的，對于靜態(tài)估值偏高的科技股可以等一等，不是說等它的估值能回落多低，如果所謂的科技股估值大幅回落，反而要小心，有可能它被證偽了。像當(dāng)時的樂視網(wǎng)，當(dāng)被發(fā)現(xiàn)是偽科技，那它的估值一下就下來了。</p> <p style="line-height: 2em;">所以科技股看的不是它的靜態(tài)估值，要更多關(guān)注它的成長性，看的是遠(yuǎn)期的估值、市值空間。隨著年報、一季報披露公布，大概就知道這些公司是不是符合大家的預(yù)期。如果是，那時趁著市場波折，勇于買入。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">所以倒春寒之后，中國資產(chǎn)依然是春天。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">即便過去四年跑輸發(fā)達(dá)市場，但再往后面看三至五年，中國資產(chǎn)將跑贏發(fā)達(dá)市場，最主要的機會在核心資產(chǎn)。傳統(tǒng)行業(yè)核心資產(chǎn)是防御的盾牌，而從進(jìn)攻的角度來說，未來三五年要看成長，要看經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主脈絡(luò)，方向就濃縮在以中國制造2025為特征，以先進(jìn)制造業(yè)為抓手的一些科技型核心資產(chǎn)里邊，這些公司每一次的調(diào)整都是選擇最優(yōu)秀的公司的時候。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">風(fēng)物長宜放眼量。在這種全球不確定的背景下，要耐下心來，勇于在β波動的時候去精選最優(yōu)秀的中國資產(chǎn)。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong>PART.5</strong></span></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong>深度對話</strong></span></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;"><span style="background-color: rgb(255, 255, 255); color: rgb(0, 112, 192);">陳欣：在未來一段時間里，國家正采用各種方式放大基建，我覺得這里面就有一個整個的經(jīng)濟(jì)是否還要加杠桿的問題。所以，對未來一段時間中國整個宏觀杠桿率，您是怎么看的？</span></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;"><strong>張憶東：</strong>我認(rèn)為階段性地進(jìn)行積極的刺激，特別是經(jīng)濟(jì)政策是必要的。對中國而言，最近內(nèi)需外需都是有壓力的。從內(nèi)需來看，最新的PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)比2008年更加不樂觀，外需就不用說了。一直有個說法是中國是基建狂魔，基建是我們的執(zhí)行力是最強的方面，但我們要清醒的認(rèn)識到，中國目前的政策空間還是有約束的，特別是在以下幾個方面。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">一個方面是我們的宏觀杠桿率現(xiàn)在是256%，其中居民部門已經(jīng)超過50%，而居民部門它杠桿率對應(yīng)的恰恰是房價，所以進(jìn)一步的抬升我們的杠桿率，短期是必要的。但問題在于，雖說積極穩(wěn)健的貨幣政策更加適度寬松是必要的，但在持續(xù)性方面我們覺得有必要提醒，要關(guān)注約束條件，特別是宏觀杠桿率、房價以及像這種通脹外部的壓力、大國博弈的壓力，所以最近黨中央國務(wù)也院屢次強調(diào)，要保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運行和社會的和諧穩(wěn)定。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">因此，短期內(nèi)的這個“強心針刺激”是必要的，我們希望并且也是看到了政府正在這樣做。同時，政策的落腳點是在于那些短期能夠穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)，但同時長期來看又能夠有更少的后遺癥，能夠提高中國的高質(zhì)量發(fā)展效率的先進(jìn)制造業(yè)，像類似5G半導(dǎo)體的高端醫(yī)療行業(yè)。我們是傾向于看好具備上述優(yōu)勢的這些行業(yè)。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;"><span style="color: rgb(0, 0, 0);">陳欣：您剛剛提到，海外的Old Money正在加強對中國資金的配置，也提到它去選國別進(jìn)行投資的時候，很重視的一點就是國家的效率，包括效率的提升和未來消費的提升。</span></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;"><span style="color: rgb(0, 112, 192);">陳欣：那么未來這段時間，我們對整個國際跨境的資本流動，從股權(quán)投資的角度來說，您覺得中國會面臨多大的機會？</span></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;"><strong>張憶東</strong>：我的結(jié)論就是，未來3~5年甚至更長，全球的資金將向以中國A股、港股為代表的新興市場回流。因為全球資金的跨國流動，從一個長期的角度有個10年一個循環(huán)，很有意思，90年代發(fā)展市場更好，00年代隨著中國加入WTO，中國是成為一個明星寵兒，然后10年代從2010年至今，發(fā)達(dá)市場占據(jù)主導(dǎo)，但是20年代我們傾向于說，又是以中國為代表的這種新興經(jīng)濟(jì)體會更好一點，特別是中國資產(chǎn)，因為內(nèi)生的增長動能驅(qū)動是個決定作用，而且放水已經(jīng)放到了一個極致，歐洲已經(jīng)是深陷負(fù)利率，美國馬上也快了快到零利率了，所以中國的武器庫里邊從中長期刺激中國經(jīng)濟(jì)的，無論是貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策，我們的空間更大，特別是我們14億人口的人均GDP已經(jīng)超過了1萬美金，這樣一個內(nèi)需市場是世界上其他國家所沒有的。所以中長期是從全球的資本這個流動來看，一定是要增持中國資產(chǎn)，這毫無疑問。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">當(dāng)然我也提到短期是倒春寒。從一個季度的角度來說，短期海外風(fēng)險可能會讓國內(nèi)的資金階段性流出。如果外資因為救其本國的一些資產(chǎn)，就像2月底黃金和美股就一起跌，甚至像2015年年的股災(zāi)的時候，小股票因為減不出來沒有流動性，它反而要減質(zhì)量很好的大股票，這都是屬于那種階段性的行為。所以我們傾向于說短期內(nèi)如果美國的動蕩還在延續(xù)的話，它還受到基本面、估值面的調(diào)整的影響，甚至受到疫情的影響的話，那么我還是認(rèn)為短期我們要留一半清醒，留一半醉；但是長期或是中長期，從一個三五年的角度來說，我們是堅定看好全球資本向中國的回流。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong>PART.6</strong></span></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><span style="color: rgb(192, 0, 0);"><strong>觀眾Q&amp;A</strong></span></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;"><span style="color: rgb(0, 112, 192);">Q1：近期疫情的海外蔓延引發(fā)了全球股災(zāi)，而國內(nèi)疫情已經(jīng)得到了基本的控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)也在有序地推進(jìn)中。那么在您二位的預(yù)期中，中國的資本市場是否會在全球的動蕩中走出了獨立的行情？</span></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">陳欣：我覺得是的。實際上我們在年前就已經(jīng)開始反應(yīng)，而且年后復(fù)盤的話，市場反應(yīng)也是非常的負(fù)面，這相當(dāng)于中國股票市場，已經(jīng)提前對全球的疫情進(jìn)行了反應(yīng)，而且目前基本上除了湖北省，其他地區(qū)已經(jīng)控制的非常好。隨著中國的經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)一步恢復(fù)常態(tài)，大家對資本市場的信心也會回來，我認(rèn)為中國股票市場應(yīng)該能夠走出一個獨立的行情，對此，也是非常有信心的。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">張憶東：所謂中國能不能走出獨立行情，我們傾向于說未來三五年，中國一定是有較好的跑贏歐美市場的潛力和能力的。從中期、從一年的角度來說，中國一定是走獨立行情的。不論是A股還是港股，應(yīng)該都比歐美市場更強勢。但是短期來看，從一個季度角度來說，相關(guān)性其實是比較強的，我們傾向于說還是消費系數(shù)避險提高了，所以短期還是會受影響的。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;"><span style="color: rgb(0, 112, 192);">Q2：眼下全球資本爭相退出風(fēng)險市場，尋找避險資產(chǎn)。剛才張憶東先生也提到，接下來我們會面臨的一些風(fēng)險，那么二位在避險資產(chǎn)的配置上，有些什么樣的具體建議？</span></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;"><strong>陳欣：</strong>從風(fēng)險的角度來看，目前我認(rèn)為全球的風(fēng)險越來越大，包括氣候的風(fēng)險，環(huán)境的風(fēng)險，政治的風(fēng)險，戰(zhàn)爭的風(fēng)險。從道理上來說，應(yīng)該是增加風(fēng)險更低的資產(chǎn)的配置。所以對于中國家庭來說，可能要減少房產(chǎn)配置，來增加股權(quán)資產(chǎn)的配置，比如估值低、盈利又能夠持續(xù)增長的公司股權(quán)。我認(rèn)為這樣的權(quán)益資產(chǎn)不管在什么樣的宏觀環(huán)境下，如果能夠?qū)崿F(xiàn)比較好的盈利增長，還是值得大家去配置的。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;"><strong>張憶東：</strong>關(guān)于避險資產(chǎn)，我們就來講講干貨。第一，黃金。短期來看，一個季度，因為大家風(fēng)險偏好不穩(wěn)定，而且又在放水。第二，以價值股為盾牌。中期來看，一年內(nèi)的維度，避險資產(chǎn)是中國的A股和港股的價值股，比如金融地產(chǎn)以及傳統(tǒng)行業(yè)中具有高分紅、低估值特征的核心資產(chǎn)，它是受債券型、價值型、大力資產(chǎn)配置型的增長資金的歡迎的，比如海外的old money，中國的保險資金以及銀行的理財子公司，是有避險性的。第三，更長期的角度來說，物以稀為貴。真正的避險資產(chǎn)恰恰是躲在這種雖然短期不便宜，但是長期盈利的增長動能十足的先進(jìn)制造業(yè)的里面的核心資產(chǎn)。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;"><span style="color: rgb(0, 112, 192);">Q3：本次疫情當(dāng)中，餐飲，旅游，消費等服務(wù)業(yè)受影響更大。但也有一些行業(yè)會受到利好，比如和疫情相關(guān)的醫(yī)藥企業(yè)，紡織企業(yè)，口罩生產(chǎn)企業(yè)等等。那么二位會不會覺得，新冠肺炎疫情會催生出一批新的龍頭企業(yè)？</span></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;"><strong>陳欣：</strong>就傳統(tǒng)的第三產(chǎn)業(yè)的企業(yè)來說，肯定是一個大洗牌，就疫情而言，雖然造成的短期幾個月內(nèi)的影響特別大，但是從長期來說，在疫情之后會得到非常好的復(fù)蘇；對于像醫(yī)藥、口罩生產(chǎn)這些企業(yè)來說，整個國際社會，包括中國，隨著大家會對傳染病認(rèn)識的更加深入，重視的程度也會大幅度提高。所以給這些企業(yè)給他們帶來的利好是相對更長期的，不是短期的一次性的利好。在整個過程當(dāng)中，好的企業(yè)也會通過整合，通過更好地科研而脫穎而出。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;"><strong>張憶東：</strong>在我看來，第一是傳統(tǒng)的消費更健康，第二是新興的消費更科技。首先，我認(rèn)為大家在這之后對于傳統(tǒng)的消費，會更加注重衛(wèi)生、健康、安全性。從廣義來看，社會服務(wù)業(yè)、旅游餐飲業(yè)都會有一個很大的變化，企業(yè)要抓住這個新導(dǎo)向，包括大眾對于保險的需求，對醫(yī)療健康需求可能也會更加重視，這都是傳統(tǒng)的業(yè)態(tài)。至于新興的消費更科技，是指信息消費。通過這次疫情，大眾更多的去接觸了電商互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用，所以隨著類似5G的基礎(chǔ)設(shè)施的完善，這些應(yīng)用物聯(lián)網(wǎng)、AR可能會成為新的熱點。</p> <p></p>