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<p style="line-height: 2em;"><span style="font-family: 微軟雅黑;color: rgb(57, 57, 57);letter-spacing: 0;font-size: 16px">【</span><a href="http://www.lhbzw.cn/"><span style="text-decoration:underline;"><span style="font-family: 微軟雅黑;color: rgb(0, 0, 255);letter-spacing: 0;font-size: 16px">MBA</span></span></a><span style="font-family: 微軟雅黑;color: rgb(57, 57, 57);letter-spacing: 0;font-size: 16px">中國網(wǎng)訊】</span><strong>11月15日晚，應(yīng)巴曙松教授邀請，華創(chuàng)證券研究所固收首席分析師周冠南女士做客<a href="http://mba.mbachina.com/index/detail/347.html" target="_blank">北京大學匯豐商學院</a>“金融云學堂”，為大家?guī)碇黝}為“2020債券市場展望：再平衡的結(jié)構(gòu)行情”的線上精彩分享。</strong></p> <p style="line-height: 2em;">　　周冠南女士現(xiàn)任華創(chuàng)證券研究所固收首席分析師，曾任職于中信銀行，2015年加入華創(chuàng)證券研究所，2017年新財富入圍團隊。周冠南女士專注于利率債券策略、金融監(jiān)管和資管行業(yè)發(fā)展、機構(gòu)行為及產(chǎn)品創(chuàng)新等相關(guān)研究，曾在《中國證券報》《上海證券報》《中國金融研究》《金融市場研究》等主流媒體刊物發(fā)表多篇研究文章，并受邀至上交所、深交所、北京證監(jiān)局、多家國股行總部交流分享。她還參與編著了《中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展報告》和《中國資產(chǎn)證券化項目分析與實操指南》。</p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><img src="https://statics.phbs.pku.edu.cn/uploadfile/2019/1119/20191119112411766.jpg"></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;">周冠南女士在直播現(xiàn)場</p> <p style="line-height: 2em;">　　周冠南女士首先回顧了2019年以來債市區(qū)間波動的N型走勢并分析其驅(qū)動因素。她認為利率下行區(qū)間主要受海外因素驅(qū)動，如美聯(lián)儲降息、中美貿(mào)易摩擦等；而利率上行區(qū)間主要受投資者預(yù)期驅(qū)動，如央行收緊流動性或?qū)捫庞谜呒哟a。從期限利差來看，以DR007位代表的短端利率圍繞2.55%中樞平穩(wěn)波動，因此期限利差主要由長端引導，最近期限利差走擴至100BP左右，長端保護較為充足，市場焦點再次轉(zhuǎn)移至貨幣政策的變化。周冠南女士認為基本面因素驅(qū)動長期債市走向，而流動性因素主要影響中短期債市波動，因此中短期來看央行貨幣政策十分關(guān)鍵。</p> <p style="line-height: 2em;">　　2014年前外匯占款是我國貨幣投放的主要形勢，而2016年之后我國貨幣投放主要依靠公開市場操作增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。周冠南女士認為降成本成為政策主線后，央行在2018年完成了降低無風險利率的任務(wù)，今年的主要任務(wù)是通過利率市場化改革和供給側(cè)改革降低風險溢價，因此貨幣政策短期將維持穩(wěn)健。同時，為預(yù)判明年的貨幣政策基調(diào)，有必要通過12月的金融工作會議和實際融資成本下行效果等窗口，關(guān)注央行對降成本成效的總結(jié)與展望。</p> <p style="line-height: 2em;">　　周冠南女士強調(diào)對流動性的探討應(yīng)從量價兩個方面展開，2019年央行通過維持貨幣政策工具操作穩(wěn)定保持流動性總量平穩(wěn)，一定程度上用TMLF操作代替MLF操作投放流動性。隨后，她介紹了LPR報價機制改革的背景，即在結(jié)構(gòu)性調(diào)整訴求日益強烈的宏觀背景下，我國以市場利率和基準存*利率為核心的雙軌制利率體系阻礙了貨幣政策傳導渠道，因此需進一步推動利率市場化，以改善金融市場資金價格和信貸市場資金價格分離的局面。月度更新的新LPR機制以“MLF +加點”的形式引導新增*利率下行達到結(jié)構(gòu)性調(diào)整的效果。周冠南女士預(yù)計11月LPR報價將跟隨MLF下調(diào)而下行，明年央行貨幣政策仍將以降成本為目標之一。LPR的利率下調(diào)，一是通過銀行壓縮“加點”；二是通過央行下調(diào)MLF利率。銀行壓縮“加點”意味著息差繼續(xù)壓縮，但目前銀行綜合負債成本限制了資產(chǎn)端利率下行的空間；因此央行下調(diào)MLF利率引導政策利率概率更大。</p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><img src="https://statics.phbs.pku.edu.cn/uploadfile/2019/1119/20191119112433180.jpg"></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;">周冠南女士講解LPR報價機制改革</p> <p style="line-height: 2em;">　　通脹可能掣肘政策利率下行，因此有必要關(guān)注豬周期的演化，以及未來通貨膨脹的擴散情況。周冠南女士認為，2020年底前豬肉供給缺口或持續(xù)較高，豬價可能繼續(xù)大幅上漲，由于此次供需缺口較大且統(tǒng)計局存在調(diào)整豬肉權(quán)重的動機，漲幅難以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進行推測。至于通脹會在多大程度上掣肘貨幣政策，我們需密切關(guān)注每季度央行貨幣政策執(zhí)行報告中的專欄內(nèi)容。周冠南女士闡述目前央行關(guān)注的是總體物價水平和通脹預(yù)期的變化。此外，因本期CPI大幅快速上行主要緣于豬肉供給端壓縮，而PPI仍處于負值區(qū)間，因此供給端引發(fā)的CPI上行對政策的擾動有限。此外，匯率波動和地產(chǎn)調(diào)控收緊也會對貨幣政策造成階段性擾動。</p> <p style="line-height: 2em;">　　展望2020年貨幣政策，周冠南女士認為2020年貨幣政策引導降成本的新思路將從負債著手。一方面，需要繼續(xù)通過MLF利率下行，引導商業(yè)銀行負債成本的邊際下行；另一方面，要通過規(guī)范結(jié)構(gòu)性存款等“高息攬儲”行為，降低銀行綜合負債成本。從期限利差角度看，MLF和OMO利差高于資金利率利差， MLF操作利率或最大有30BP的下行空間，但實際調(diào)整幅度有賴于政策操作節(jié)奏，未來觀測政策利率曲線形態(tài)或可作為判斷貨幣政策取向的新視角。從數(shù)量工具來看，2020年在 經(jīng)濟下行壓力和降成本取向之下，貨幣政策寬松方向大概率得以維持，“降準”工具的使用仍存在空間。</p> <p style="line-height: 2em;">　　基本面方面，如今政策調(diào)控的訴求變?yōu)轫g性加強，但無需過熱。2017年以來，政策對經(jīng)濟增長的容忍度出現(xiàn)了明顯變化，從此前追求增速轉(zhuǎn)為追求高質(zhì)量發(fā)展，從需求側(cè)調(diào)控轉(zhuǎn)向供給側(cè)結(jié)構(gòu)性政策。因此，未來不太會出現(xiàn)全面大漲大落的行情，應(yīng)把握債市的結(jié)構(gòu)性機會。今年4月和7月的政治局工作會議，分別強調(diào)了“收緊地產(chǎn)”和“寬信用”的基調(diào)，并對債券市場的下行和上行趨勢產(chǎn)生直接影響。</p> <p style="line-height: 2em;">　　隨后，周冠南女士逐項闡述基本面驅(qū)動因素的演繹邏輯，內(nèi)需方面弱穩(wěn)定，出口數(shù)據(jù)會對明年經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生一定擾動。地產(chǎn)方面，今年地產(chǎn)韌性來自施工和土地的錯位影響，2020年地產(chǎn)投資將緩慢下行。2019年以來建筑工程和設(shè)備器具購置增速加快，其他費用和安裝工程明顯下行。從貢獻度和拉動率來看，今年地產(chǎn)投資韌性主要來自于建筑工程以及其他費用。基建方面，基建作為對沖經(jīng)濟下行壓力的工具，受政策驅(qū)動影響較大，近期基建投資增長乏力低于市場預(yù)期。而降稅減費大規(guī)模推出、增值稅稅率調(diào)降等收入端刺激政策均對財政收入構(gòu)成壓力；經(jīng)濟下行壓力仍在，支出端仍將發(fā)力，財政赤字規(guī)?；蛴袛U大的可能，預(yù)期2020年基建投資在高頻低幅的政策引導下緩慢上行。</p> <p style="line-height: 2em;">　　消費方面，汽車類、石油及其制品類、家用電器和印象器材類、服裝鞋帽、針、紡織品類構(gòu)成社零的主要成分；分項分析可得2020年汽車、石油及其制品將帶動社零緩慢回升，2020年消費或強于2019年。貿(mào)易方面，中美貿(mào)易摩擦是影響出口增速的主要原因之一，未來中美談判繼續(xù)分階段進行，中間可能繼續(xù)出現(xiàn)反復，2020年上半年出口增速或繼續(xù)維持相對弱勢，下半年則可能有所回升。海外方面，周冠南女士通過梳理關(guān)稅清單，發(fā)現(xiàn)美國貿(mào)易清單存在顯著特征。未來市占率較低的部分商品受沖擊較大，幾乎退出美國市場；市占率相對較高且進口金額較大的產(chǎn)品，搶出口時間有所延長，搶出口結(jié)束后出口有小幅回升。她認為12月清單的落地可能性較小，需關(guān)注2020年1月的出口數(shù)據(jù)變化。關(guān)稅影響不僅在于出口增速的降低，對于內(nèi)部的制造業(yè)也會造成一定負面拖累。</p> <p style="line-height: 2em;">　　此外，2020年需關(guān)注的其他擾動因素還包括：明年是資管新規(guī)過渡期最后一年，需關(guān)注機構(gòu)與監(jiān)管；金融開放加速，外資持有我國國債占比達到8%，2019年二季度以來持有政金債規(guī)模快速上升；全球負利率環(huán)境或進一步加劇，如何提高收益率成為市場關(guān)注點，可能利好我國債市。</p> <p style="line-height: 2em;">　　綜合來看，四季度債市擾動因素仍存在，但基本面和貨幣環(huán)境不具備牛熊轉(zhuǎn)換基礎(chǔ)；進入到2020年政策窄幅高頻調(diào)整，基本面數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)分化，趨勢減弱，或使得債券市場仍以區(qū)間震蕩行情為主，票息策略或更為穩(wěn)妥，可適當下沉資質(zhì)縮短久期；利率債交易需要把握預(yù)期變化帶來的預(yù)期差，期限利差可作為交易時點的觀測指標之一。</p> <p style="line-height: 2em;">　　在直播的在線互動環(huán)節(jié)，觀眾積極提問，周冠南女士耐心解答“LPR報價機制改革對銀行負債端成本的影響？”“資本金比例下調(diào)撬動基建投資的幅度？”“明年宏觀政策調(diào)控的邊際效應(yīng)是否會減少？”等問題。直播結(jié)束后，北京大學匯豐金融研究院秘書長、北京大學匯豐商學院公關(guān)媒體辦公室主任本力老師代表北大匯豐金融研究院向周冠南女士贈送紀念品，對她的精彩分享表示感謝。</p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><img src="https://statics.phbs.pku.edu.cn/uploadfile/2019/1119/20191119112455853.jpg"></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;">本力老師向周冠南女士贈送紀念品</p> <p style="line-height: 2em;">　　此次直播分享是“北大匯豐金融云學堂”的第2期?！氨贝髤R豐金融云學堂”由北京大學匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家、香港交易所集團首席中國經(jīng)濟學家巴曙松教授發(fā)起創(chuàng)辦，旨在充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)信息傳播的廣泛性和便捷性，邀請金融業(yè)界各個領(lǐng)域資深專業(yè)人士對自身所從事專業(yè)或研究課題進行在線解讀分享。</p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><img src="https://statics.phbs.pku.edu.cn/uploadfile/2019/1119/20191119112516888.jpg"></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;">周冠南女士與工作人員合影留念</p> <p></p>