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【MBAChina網(wǎng)訊】前言：

2019年1月13日，證監(jiān)會(huì)副主席方星海指出新股上市首日44%漲停板限制可以考慮取消。2019年1月30日，上海證券交易所發(fā)布了設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的具體制度安排，其中市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)之一是新股發(fā)行5個(gè)交易日內(nèi)不設(shè)置漲跌停板限制，5個(gè)交易日之后將A股交易的10%漲跌停幅度放寬至20%。取消IPO漲幅限制對(duì)A股與科創(chuàng)板有何潛在影響？取消IPO漲幅限制后市場(chǎng)會(huì)呈現(xiàn)怎樣的運(yùn)行邏輯？

針對(duì)這一問(wèn)題，我們需要以下分析視角：首先，目前我國(guó)A股對(duì)IPO首日價(jià)格進(jìn)行了44%的漲幅限制，一定程度上導(dǎo)致IPO抑價(jià)，且交易量極低。第二，縱向?qū)Ρ瓤矗珹股對(duì)IPO漲幅限制始于2014年，而IPO限價(jià)之前首日漲幅極高，同時(shí)交易活躍；橫向?qū)Ρ瓤?，更為市?chǎng)化的港股市場(chǎng)呈現(xiàn)IPO數(shù)量多、交易量大的特征，且IPO后股價(jià)并非持續(xù)上漲，而是在平均5日內(nèi)出現(xiàn)“破發(fā)”。第三，IPO漲幅是否限制的制度安排并不必然導(dǎo)致更加市場(chǎng)化的發(fā)行市場(chǎng)，而是需要與發(fā)行制度聯(lián)系地看。若在目前A股現(xiàn)有的發(fā)行制度下取消44%的IPO首日漲幅限制，短期內(nèi)A股可能會(huì)回歸2014年IPO限價(jià)前的情況。而中長(zhǎng)期內(nèi)則需要發(fā)行制度改革，而科創(chuàng)板正為我們提供了一個(gè)寶貴的改革創(chuàng)新機(jī)會(huì)，探索注冊(cè)制能讓更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)進(jìn)入IPO市場(chǎng)，增加一級(jí)市場(chǎng)的有效供給，同時(shí)不設(shè)漲停板限制，促進(jìn)IPO定價(jià)市場(chǎng)化。

我國(guó)IPO：漲幅限制、換手率低、交易量低

IPO的發(fā)行制度、發(fā)行價(jià)格是證券市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。我國(guó)對(duì)IPO漲幅進(jìn)行44%的限制始于2014年。2012年后，證監(jiān)會(huì)開(kāi)始對(duì)IPO進(jìn)行自查與核查，IPO事實(shí)上進(jìn)入關(guān)閘停滯階段。2013年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，2014年1月IPO重啟，同時(shí)對(duì)IPO價(jià)格與數(shù)量進(jìn)行一定的行政干預(yù)：證監(jiān)會(huì)將新股發(fā)行的首日最高漲幅限制為44%，同時(shí)要求不得超募，發(fā)行價(jià)格也不得高于行業(yè)平均市盈率。

以2018年IPO企業(yè)為樣本，分析44%的漲幅限制下A股IPO的特征。以首日公開(kāi)發(fā)行日期為準(zhǔn)，2018年共有103家企業(yè)IPO，下圖左軸顯示了IPO價(jià)格漲幅的均值與中值，右軸顯示了日均換手率均值。在44%的價(jià)格漲幅限制下，所有A股IPO首日漲幅均迅速封至44%。2018年IPO上市首日的交易量與成交額均值分別為18.78萬(wàn)股、367.90萬(wàn)元，僅為2018年個(gè)股日均交易量與交易額的0.52%和0.41%，同時(shí)換手率極低。低交易量與低換手率說(shuō)明A股剛上市時(shí)，中簽投資者幾乎無(wú)任何出售意愿，市場(chǎng)上呈現(xiàn)高需求、無(wú)供給的情況。

IPO首日之后恢復(fù)10%的漲停限制，但交易量持續(xù)偏低，且繼續(xù)封至漲停。從整體上看，2018年IPO個(gè)股平均7天打開(kāi)漲停板。開(kāi)板后首個(gè)交易日，股票漲幅的均值與中值分別為4.58%與6.81%。下圖分析了2018年IPO漲停天數(shù)的頻數(shù)分布，漲停板時(shí)間最長(zhǎng)的IPO是彩訊股份（17天）、藥明康德與天地?cái)?shù)碼（16天），5家企業(yè)上市后第二天即打開(kāi)漲停板，分別是養(yǎng)元飲品、華寶股份、長(zhǎng)沙銀行、上機(jī)數(shù)控與今創(chuàng)集團(tuán)。

2018年，A股上市5日后的區(qū)間漲幅均值與中值分別為102.94%和110.81%（上市后5日的收盤價(jià)相對(duì)于開(kāi)盤價(jià)的漲跌幅，即包含IPO首日漲幅），上市5日內(nèi)的日均換手率為0.029%，交易活躍程度依然不高。IPO后30日漲幅均值達(dá)到187.64%，30日內(nèi)的日均換手率回升至2.61%，與2018年A股日均換手率基本相當(dāng)（A股2018年日均換手率為2.31%）。上市2個(gè)月后，漲幅均值為160.79%，換手率繼續(xù)提升至3.17%。之后漲幅有所回落，上市后180日區(qū)間內(nèi)的漲幅均值下降至111.49%，中值降至82.35%。

2014年1月12日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，對(duì)發(fā)行新股的市盈率進(jìn)行了一定限制，規(guī)定發(fā)行人應(yīng)明確所屬行業(yè)，并以中證指數(shù)發(fā)布的一個(gè)月靜態(tài)平均市盈率作為定價(jià)參考，如果發(fā)行市盈率高于行業(yè)均值，需補(bǔ)充說(shuō)明其風(fēng)險(xiǎn)因素。因此，A股IPO市盈率基本在17-22的區(qū)間內(nèi)，一般不超過(guò)23（金融類IPO企業(yè)市盈率較低，如中信建投11.21、紫金銀行10.85、中國(guó)人保8.87等），公司差異與行業(yè)差異均不顯著。計(jì)算2018年IPO的行業(yè)平均市盈率，進(jìn)一步用“IPO行業(yè)平均市盈率/對(duì)應(yīng)行業(yè)平均市盈率-1”衡量首發(fā)市盈率偏離行業(yè)平均市盈率的程度。建筑行業(yè)的IPO企業(yè)中，中鋁國(guó)際與新疆交建首發(fā)IPO分別為31.86和22.00，均高于建筑行業(yè)的平均市盈率（10.42），中鋁國(guó)際也是2018年首發(fā)市盈率最高的IPO。而其他行業(yè)首發(fā)市盈率均要比行業(yè)IPO均值低30%左右，IPO抑價(jià)較為嚴(yán)重的行業(yè)包括食品飲料（該行業(yè)IPO首發(fā)市盈率均值/行業(yè)平均市盈率-1= -50.58%）、信息技術(shù)（-50.84%）、休閑、生活及專業(yè)服務(wù)（-61.48%）。

目前IP0的主要定價(jià)方式有兩種，分別是“網(wǎng)上發(fā)行”（網(wǎng)上向社會(huì)公眾投資者定價(jià)發(fā)行）與“網(wǎng)下發(fā)行”（網(wǎng)下向投資者詢價(jià)配售）相結(jié)合、或直接采取“網(wǎng)下發(fā)行”，2018年IPO中有94家采用網(wǎng)上與網(wǎng)下相結(jié)合的發(fā)行方式，占整體IPO數(shù)量的90.3%，其余采用直接定價(jià)、而不進(jìn)行網(wǎng)下詢價(jià)或配售的方式。在進(jìn)行線上發(fā)售與申購(gòu)時(shí)，2018年IPO中簽率極低，均值僅為0.06%。

目前我國(guó)IPO具有“漲幅限制”、“交易量低”、“市盈率低”、“中簽率低”等特征，導(dǎo)致“難申購(gòu)、高回報(bào)、低成交”。上述特征之間存在內(nèi)在聯(lián)系。一方面，IPO高回報(bào)（2018年IPO平均7個(gè)漲停板）的原因在于IPO抑價(jià)（低估值、低市盈率）；另一方面，IPO高回報(bào)導(dǎo)致了極高的申購(gòu)意愿與極低的中簽率，同時(shí)一旦申購(gòu)成功，幾乎無(wú)出售意愿，導(dǎo)致低交易量與低換手率。那么是不是取消IPO限價(jià)之后就能夠獲得更加市場(chǎng)化的證券一級(jí)市場(chǎng)呢？

縱向?qū)Ρ龋合迌r(jià)前“首日大漲、交易活躍”、限價(jià)后“首日抑價(jià)、漲幅分?jǐn)偂?/strong>