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【MBAChina網(wǎng)訊】美國(guó)作為全球最大經(jīng)濟(jì)體，其占比較高的個(gè)人消費(fèi)一直是拉動(dòng)世界各國(guó)出口的重要引擎（美國(guó)經(jīng)濟(jì)和個(gè)人消費(fèi)分別占世界經(jīng)濟(jì)總量的24%和17%），同時(shí)美國(guó)也是中國(guó)最大的出口國(guó)。另外，美國(guó)在2008、09年金融危機(jī)后穩(wěn)健復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的步伐對(duì)全球金融市場(chǎng)乃至中國(guó)的匯率都有深遠(yuǎn)影響。

2018年6月30日，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院MBA講壇第五講邀請(qǐng)到了美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）董事總經(jīng)理和首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫恒勇博士，討論特朗普?qǐng)?zhí)政后對(duì)美國(guó)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響（包括美中貿(mào)易、投資沖突）、聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、金融市場(chǎng)的表現(xiàn)和展望等諸多熱門話題，內(nèi)容涵蓋對(duì)美元（對(duì)人民幣匯率的影響）、美債（美十年期國(guó)債收益率是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)之錨）、美股（這一輪牛市是美國(guó)歷史上第二個(gè)周期最長(zhǎng)的牛市）的分析。

莫恒勇博士

本次講壇由北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副教授、博士生導(dǎo)師、發(fā)樹(shù)學(xué)者，北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心副主任黃卓博士主持。

黃卓博士

2017年特朗普上任以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)取得了一些切實(shí)的成果。美國(guó)新增300萬(wàn)個(gè)工作崗位；失業(yè)率從10.8%下降到3.8%；三大股指漲幅從22%到38%不等。此外，美國(guó)還通過(guò)了歷史上近三年最重要的稅收改革。政治上，特朗普是比較有爭(zhēng)議的角色，有許多頗具爭(zhēng)議的舉動(dòng)。例如：作為第一任美國(guó)在任總統(tǒng)與朝鮮領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤；包括退出伊朗核協(xié)議、禁止部分國(guó)家簽證等等。雖然政治舉措具有爭(zhēng)議，特朗普的支持率也曾因?yàn)榉欠ㄒ泼駟?wèn)題的處理有些下降，但特朗普對(duì)經(jīng)濟(jì)的治理確實(shí)取得了一些成績(jī)，民意支持率最近也處于回升。

美國(guó)家庭的去杠桿使得美國(guó)家庭的財(cái)政狀況與危機(jī)時(shí)期相比發(fā)生改變，有更多緩沖空間面對(duì)外部沖擊。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的約70%在于消費(fèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知離不開(kāi)對(duì)消費(fèi)的認(rèn)知，而消費(fèi)主要看家庭的資產(chǎn)負(fù)債情況。2008年第3季度，也就是危機(jī)發(fā)生之時(shí)，美國(guó)家庭負(fù)債近13萬(wàn)億美元，但2008年3季度至2012年3季度家庭負(fù)債總體減少了1.5萬(wàn)億，其中0.4萬(wàn)億通過(guò)商業(yè)銀行壞賬計(jì)提實(shí)現(xiàn)。從占比上看，家庭債務(wù)占GDP比從2009年1季度的87.1%下降到2018年1季度66.2%。去杠桿后，美國(guó)家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，家庭負(fù)債占資產(chǎn)比例從20.4%下降到13.4%，相應(yīng)地，償債率13.2%下降到10.3%。這表明去杠桿使得美國(guó)家庭財(cái)政狀況發(fā)生改變，有更多緩沖空間面對(duì)外部沖擊。

企業(yè)角度來(lái)看，美國(guó)金融市場(chǎng)健康，新稅改從家庭及企業(yè)兩方面降低稅負(fù)，加之進(jìn)一步放松市場(chǎng)監(jiān)管，都使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有很好的增長(zhǎng)預(yù)期。首先，金融系統(tǒng)方面來(lái)看，美國(guó)銀行系統(tǒng)非常健康，銀行惜貸，不良*率低。美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)十大商業(yè)銀行進(jìn)行年度兩輪壓力測(cè)試，美聯(lián)儲(chǔ)主席也對(duì)美國(guó)金融體系較為自信。高盛公司從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、利差、股市、匯率等角度制定了指標(biāo)衡量美國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度，這一指標(biāo)表也明整體上美國(guó)金融市場(chǎng)比較有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

稅收方面，最近通過(guò)的稅收改革措施涵蓋家庭和企業(yè)兩方面。家庭稅收負(fù)擔(dān)有一定程度的減免；另外，企業(yè)名義稅率從35%降到21%，新的稅收計(jì)劃對(duì)美國(guó)企業(yè)的境外所得由屬人制改為屬地制，由于境外企業(yè)有大量現(xiàn)金留存，這一改革將促進(jìn)境外企業(yè)留存的現(xiàn)金進(jìn)行本土投資。此外，新稅改還鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資。從第三方Pwc對(duì)世界各國(guó)做出的稅務(wù)評(píng)估對(duì)比來(lái)看，美國(guó)在稅務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)力由于稅改相比過(guò)去有所上升。減稅一方面通過(guò)提升勞動(dòng)收入可提升消費(fèi)；另一方面減稅促進(jìn)投資有利于增加固定資產(chǎn)，而增加固定資產(chǎn)在短期和長(zhǎng)期均有正向影響。短期固定資產(chǎn)增加會(huì)促進(jìn)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期則利于提升勞動(dòng)生產(chǎn)率。此外，特朗普還放松監(jiān)管，降低了中小銀行的合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)。中小銀行服務(wù)中小企業(yè)，中小銀行監(jiān)管放松對(duì)企業(yè)是重大利好。

綜合以上因素，普遍的預(yù)測(cè)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將接近3%。與此同時(shí)，通脹并不嚴(yán)重。對(duì)美國(guó)宏觀的基本分析表明，美國(guó)目前整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境非常好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可觀，同時(shí)通脹溫和。

美聯(lián)儲(chǔ)方面，美聯(lián)儲(chǔ)面臨的兩大任務(wù)是勞動(dòng)市場(chǎng)的充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹。首先看勞動(dòng)市場(chǎng)，美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)下降到自然失業(yè)率以下，工資沒(méi)有回歸到危機(jī)以前水平。工資增長(zhǎng)有限，其原因在于：08年經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，很多企業(yè)主裁員但沒(méi)有降薪，所以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期也沒(méi)有相應(yīng)漲薪；此外工資沒(méi)有得到回升的主要群體為55歲以上員工，因?yàn)槔蠁T工的工資基數(shù)較高，導(dǎo)致平均來(lái)看工資沒(méi)有回升太多。另外，美國(guó)核心通脹占比較重的是租金通脹。美國(guó)地產(chǎn)研究表明，租金增速有下滑趨勢(shì)。商品的制造業(yè)出廠的價(jià)格指數(shù)上升對(duì)核心商品價(jià)格影響不大；弱美元會(huì)拉高進(jìn)口商品價(jià)格，但對(duì)核心商品通脹影響有限。預(yù)期消費(fèi)平減指數(shù)短期會(huì)上升超過(guò)2%，隨之會(huì)下降。但結(jié)構(gòu)性因素決定了美國(guó)的通脹長(zhǎng)期會(huì)下行。

利率方面，2017年10月26日，美國(guó)眾議院通過(guò)財(cái)政解決方案，從那時(shí)至今，作為美國(guó)房地產(chǎn)的基本對(duì)標(biāo)利率的美國(guó)十年期國(guó)債漲幅60多點(diǎn)，國(guó)債利率的增長(zhǎng)主要在于經(jīng)濟(jì)贈(zèng)長(zhǎng)預(yù)期。美國(guó)是年期國(guó)債利率增長(zhǎng)由通脹預(yù)期引起的不足30點(diǎn)，而主要是由對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期拉動(dòng)的。從供求來(lái)看，特朗普的減稅措施將會(huì)增發(fā)國(guó)債，拉動(dòng)國(guó)債上漲。但國(guó)債不會(huì)爆表，原因在于全球市場(chǎng)上存在大量國(guó)家國(guó)債負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)后，大量負(fù)利率國(guó)債的存在可以壓低美國(guó)國(guó)債利率的上限。此外。利率曲線的陡度是預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的指標(biāo)，而利率曲線的陡度有扁平化趨勢(shì)。

美元走勢(shì)方面，從今年4月開(kāi)始，美元一改頹勢(shì)，開(kāi)始上揚(yáng)，這一上揚(yáng)主要反映了外部國(guó)家（主要是歐元區(qū)）的走弱。過(guò)去兩個(gè)月美元走強(qiáng)主要反映了外部國(guó)家走弱，歐元區(qū)公布指標(biāo)低于預(yù)期，此外主要發(fā)達(dá)國(guó)家中緊跟歐元區(qū)的英國(guó)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也不如美國(guó)。除發(fā)達(dá)國(guó)家以外，發(fā)展中國(guó)家對(duì)美也有不同程度貶值。近期美元仍有進(jìn)一步走強(qiáng)趨勢(shì)，主要仍在于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走低。與短期的走強(qiáng)不同，在中長(zhǎng)期，美元受雙赤字影響，經(jīng)常賬戶赤字的存在使得美國(guó)貨幣在中長(zhǎng)期有貶值壓力。

美股方面，由于經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)、相對(duì)估值還算合理、公司加大回購(gòu)等因素，美股可能仍有一定的上升空間。自2009年至今，美股經(jīng)歷了一段持續(xù)的復(fù)蘇，且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為這一波美股上漲并不非常令人信服，美國(guó)2018年股市的明顯特征是，波動(dòng)性上升，2018年美股波動(dòng)性超2017年，但這還不能說(shuō)明2018年美股反常。從美股的估值來(lái)看，周期性調(diào)整收益價(jià)格為32.11，從絕對(duì)值來(lái)看估值偏高；動(dòng)態(tài)市盈率大概在歷史平均值附近。從相對(duì)估值來(lái)看，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)500的紅利水平與十年期國(guó)債利率相差100個(gè)點(diǎn)，相對(duì)估值來(lái)看基本合理。此外，美國(guó)公司退市容易，使得美國(guó)上市公司數(shù)量減少，再加上大規(guī)模的回購(gòu)，有利于美股盈利增加。

對(duì)美國(guó)下次熊市發(fā)生時(shí)間的預(yù)測(cè)，可以從以下方面考慮。歷史上，美國(guó)數(shù)次熊市主要產(chǎn)生原因在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、聯(lián)儲(chǔ)拼命加息、估值太高、大宗商品價(jià)格上漲。目前，美股相對(duì)估值基本合理，聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)定，不太可能瘋狂加息，原材料價(jià)格暴漲的可能性小，因此最有可能的引發(fā)熊市的原因在于經(jīng)濟(jì)衰退。預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退之時(shí)，就是美國(guó)股市發(fā)生熊市之時(shí)，而美國(guó)自二戰(zhàn)以來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退主要跡象有三種：經(jīng)濟(jì)過(guò)熱導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)升息、行業(yè)失調(diào)、泡沫破裂引發(fā)危機(jī)。

美中經(jīng)貿(mào)關(guān)系方面，中國(guó)要警惕當(dāng)前自身的經(jīng)濟(jì)下行、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大的不利經(jīng)濟(jì)背景。雖然首輪貿(mào)易摩擦中500億美元占中國(guó)GDP的比重不高，但需要警惕的是中國(guó)目前處于經(jīng)濟(jì)下行，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大的背景之下。從美國(guó)政商界對(duì)特朗普對(duì)華政策的態(tài)度來(lái)看，在野的民主黨普遍支持強(qiáng)硬的對(duì)華政策，美國(guó)商界對(duì)特朗普對(duì)華措施也沒(méi)有太強(qiáng)烈的反對(duì)，不過(guò)認(rèn)為關(guān)稅并非最有效的解決兩國(guó)貿(mào)易爭(zhēng)端的工具。按目前的增長(zhǎng)趨勢(shì)，中國(guó)在不久的將來(lái)，可能會(huì)成為世界上經(jīng)濟(jì)體量最大的國(guó)家，這將使世界存在除美國(guó)以外的另一力量，且中國(guó)力量是作為不同于美國(guó)價(jià)值觀的一股力量，可能對(duì)美國(guó)造成沖擊，使得美國(guó)開(kāi)始重視中國(guó)崛起對(duì)美國(guó)地位造成的挑戰(zhàn)。美國(guó)內(nèi)部甚至還存在聲音認(rèn)為美對(duì)中施壓已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了最佳時(shí)機(jī)。當(dāng)前有看法認(rèn)為美國(guó)同時(shí)與很多國(guó)家斗爭(zhēng)，將使得這些國(guó)家可以與中國(guó)聯(lián)合起來(lái)抵制美國(guó)，作者認(rèn)為這一看法不太現(xiàn)實(shí)，部分原因在于從價(jià)值觀來(lái)看這些國(guó)家與美國(guó)更為接近。美中貿(mào)易摩擦走勢(shì)的關(guān)鍵在于我們政府的態(tài)度，以及美國(guó)國(guó)內(nèi)最終哪派力量勝出。最大可能是小打，不太可能大打的原因在于中國(guó)在美中經(jīng)貿(mào)爭(zhēng)端上已經(jīng)作不少承諾，雙方立場(chǎng)差異已經(jīng)縮少，美方的一些要求，例如降低關(guān)稅、保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、適度減少國(guó)家補(bǔ)貼和放開(kāi)市場(chǎng)準(zhǔn)入等，也符合中國(guó)進(jìn)一步改革開(kāi)放的需要，最終雙方可能在11月美國(guó)中期選舉前達(dá)成一個(gè)（暫時(shí)）的貿(mào)易協(xié)定。

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