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【MBAChina網(wǎng)訊】當(dāng)前我國(guó)正在進(jìn)行的降杠桿是一場(chǎng)前無(wú)古人的工程，突出特點(diǎn)是“事前”、“主動(dòng)”和“自上而下”。古今中外幾乎所有的降杠桿案例，都是危機(jī)已經(jīng)發(fā)生，炸彈已然爆炸，私人部門(mén)大面積破產(chǎn)違約，經(jīng)濟(jì)被迫自下而上去杠桿，總需求急劇收縮。此時(shí)政策通常全力托底，貨幣寬松和財(cái)政刺激齊發(fā)，以減輕私人部門(mén)痛苦，避免經(jīng)濟(jì)陷入通縮。

而我國(guó)是在尚未發(fā)生危機(jī)的情況下提前預(yù)警，主動(dòng)推進(jìn)有序降杠桿。如果用藥過(guò)猛，副作用可能傷及健康肌體，導(dǎo)致本來(lái)有償付能力的主體破產(chǎn)違約，經(jīng)濟(jì)失控下行；如果藥力太輕，又可能令債務(wù)繼續(xù)快速累積，加劇經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。要把握中間的平衡，其困難和復(fù)雜程度前所未有，一旦行差踏錯(cuò)，輕則前功盡棄，重則跌入危機(jī)。因此，我們有必要廣泛、耐心地梳理國(guó)際去杠桿案例，既吸取 “事前”杠桿積累期的教訓(xùn)，又借鑒 “事后”去杠桿時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)，在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)實(shí)際，進(jìn)行充分的沙盤(pán)推演，制定合理的行動(dòng)方案，繼而付諸實(shí)施、適時(shí)調(diào)整、摸索前行。

問(wèn)題一：金融深化和過(guò)度杠桿的界限在哪里？

杠桿就是債務(wù)，其本身無(wú)所謂好壞。債務(wù)本質(zhì)上是一種資源配置方式，好的債權(quán)債務(wù)關(guān)系能將資源由低效部門(mén)導(dǎo)向高效部門(mén)，從而促進(jìn)社會(huì)整體效率和福利的提升。在一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融深化的過(guò)程中，債務(wù)占GDP比例通常是自然上升的，即各國(guó)人均GDP與宏觀杠桿率正相關(guān)（圖1）。當(dāng)新增債務(wù)不再向高效部門(mén)流動(dòng)，因而不能推動(dòng)足夠的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，或者開(kāi)始滋生金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)（二者常常是同一個(gè)問(wèn)題），杠桿才成為問(wèn)題。此時(shí)，經(jīng)濟(jì)的突出表現(xiàn)是資產(chǎn)回報(bào)開(kāi)始下行，新增信貸質(zhì)量下降。

換言之，資產(chǎn)回報(bào)率及不良*率的轉(zhuǎn)向是正常金融深化與過(guò)度杠桿的分水嶺（圖2中由擴(kuò)張轉(zhuǎn)向繁榮階段），隨之而來(lái)的往往是信貸崩塌和經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)（即繁榮轉(zhuǎn)向下行）。例如，美國(guó)每次經(jīng)濟(jì)危機(jī)前，其企業(yè)ROA均會(huì)下降、銀行不良*率上升（圖3和4）。類(lèi)似跡象出現(xiàn)時(shí)，應(yīng)引起政策部門(mén)的特別警惕。

圖1人均GDP與宏觀杠桿率通常呈正相關(guān)

圖2 典型信貸周期示意圖

圖3 美國(guó)企業(yè)ROA

圖4 美國(guó)銀行不良*率

注：圖1中杠桿率為非金融債務(wù)占GDP比例。圖3、4中陰影部分代表經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期。

問(wèn)題二：杠桿轉(zhuǎn)移是否可取?

我國(guó)當(dāng)前高杠桿的突出特征是企業(yè)債務(wù)明顯高于正常水平，而居民債務(wù)相對(duì)可控（圖5和6）。那么，是否應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)居民加杠桿來(lái)承接企業(yè)杠桿呢？如果放松居民信貸，可以刺激總需求、做大GDP（即杠桿率的分母），企業(yè)杠桿比率自然可得降低。但是，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，居民高杠桿比企業(yè)和政府高杠桿更危險(xiǎn)，居民部門(mén)危機(jī)往往比企業(yè)部門(mén)危機(jī)持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)、跌幅更深、政策更難救。以美國(guó)為例，2001和2008年分別是典型的企業(yè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和居民經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

2001年前夕正值IT泡沫，美國(guó)股市暴漲、科技企業(yè)投資激增。泡沫破裂后，企業(yè)部門(mén)投資稅減，去杠桿持續(xù)兩年整，但同期居民部門(mén)幾乎未受影響，消費(fèi)和住房投資均保持增長(zhǎng)，居民杠桿率繼續(xù)上升（圖7），此次衰退成為美國(guó)戰(zhàn)后歷史上最淺的衰退之一（圖8）。而2008年危機(jī)發(fā)端于居民部門(mén)加杠桿購(gòu)房，房?jī)r(jià)泡沫破裂后哀鴻遍野，波及經(jīng)濟(jì)各個(gè)部門(mén)，從金融機(jī)構(gòu)到企業(yè)再到地方政府無(wú)一幸免，成為戰(zhàn)后最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。危機(jī)后的恢復(fù)也十分困難，盡管貨幣和財(cái)政政策同時(shí)寬松，經(jīng)濟(jì)卻一度呈現(xiàn)藥石無(wú)醫(yī)的頹態(tài)。勉強(qiáng)復(fù)蘇后，居民去杠桿仍在數(shù)年內(nèi)持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。IMF（2015）梳理了全球有數(shù)據(jù)可查的37個(gè)去杠桿案例，發(fā)現(xiàn)居民去杠桿幅度超過(guò)企業(yè)的只有4個(gè)。其中，在20個(gè)案例中，居民杠桿率不降反升。因此，居民降杠桿困難是相當(dāng)普遍的現(xiàn)象。

追究居民杠桿難降的原因，主要有三點(diǎn)。一是居民預(yù)算約束強(qiáng)。企業(yè)可以破產(chǎn)，政府可以印錢(qián)，而居民大多只能壓縮支出來(lái)還債，無(wú)法輕易“推倒重來(lái)”。二是居民較為分散，層次復(fù)雜多樣，政策扶持很難“滴灌”到位，旱澇不均是常事。例如，08年危機(jī)后美國(guó)實(shí)施了零利率政策和三輪QE，但居民信貸依然疲弱，而資產(chǎn)價(jià)格飆升，“肥水”主要流向富人階層。三是居民債務(wù)以房貸為主，期限較長(zhǎng)，減債過(guò)程往往延宕數(shù)年，而企業(yè)債務(wù)期限通常在5年以?xún)?nèi)，問(wèn)題暴露和解決均較快。此外，居民債務(wù)危機(jī)還容易產(chǎn)生政治“后遺癥”，例如近年來(lái)美國(guó)政治日益割裂和民粹勢(shì)力抬頭，與次貸危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)疲弱和不平等加劇有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。這些政治力量反過(guò)來(lái)干擾經(jīng)濟(jì)決策，更加不利于長(zhǎng)遠(yuǎn)增長(zhǎng)。

圖5 中國(guó)家庭部門(mén)債務(wù)

圖6 中國(guó)企業(yè)部門(mén)債務(wù)

圖7 美國(guó)家庭與企業(yè)債務(wù)

圖8 美國(guó)GDP年比增速

問(wèn)題三：降杠桿靠減債還是靠增長(zhǎng)？

降杠桿就是降低債務(wù)占GDP比率，道路無(wú)非兩條，要么降低債務(wù)（分子），要么提高名義GDP（分母）。從直覺(jué)出發(fā)，既然債務(wù)太多，那就勒緊褲腰帶減債還錢(qián)?？墒?，歷史證明這種簡(jiǎn)單粗暴的方式往往去不了杠桿。例如，08年危機(jī)后，歐元區(qū)實(shí)行財(cái)政緊縮以削減債務(wù)，其中2011年緊縮幅度達(dá)到GDP的2個(gè)百分點(diǎn)以上，導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行，杠桿不降反升（圖9），甚至于2012年爆發(fā)了歐債危機(jī)。IMF（2015）對(duì)戰(zhàn)后36個(gè)國(guó)家去杠桿案例的研究也發(fā)現(xiàn)，去杠桿主要是通過(guò)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而非削減債務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)，絕大部分國(guó)家去杠桿時(shí)期名義債務(wù)仍在增長(zhǎng)，只是增速比名義GDP增速平均低3個(gè)百分點(diǎn)。因此，推動(dòng)去杠桿時(shí)不宜生硬減債，去除腐肉同時(shí)還需培育新生力量，適當(dāng)使用政策托底，保持一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，否則經(jīng)濟(jì)容易陷入“減債-經(jīng)濟(jì)衰退-杠桿上升-再減債”的惡性循環(huán)。

圖9 歐元區(qū)財(cái)政脈沖及宏觀杠桿率

問(wèn)題四：降杠桿應(yīng)重點(diǎn)針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融領(lǐng)域？

過(guò)度舉債通常不是單一的實(shí)體問(wèn)題或金融問(wèn)題，而是兼而有之。實(shí)體方面，低效產(chǎn)能和僵尸企業(yè)拖累經(jīng)濟(jì)；金融方面，銀行資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)下滑，影響對(duì)正常企業(yè)和個(gè)人的放貸。為了從根本上解決問(wèn)題，實(shí)體應(yīng)改革增效，促進(jìn)產(chǎn)能出清和僵尸企業(yè)破產(chǎn)；金融應(yīng)一方面嚴(yán)格把控新增信貸質(zhì)量，另一方面配合實(shí)體改革清理存量壞帳，并及時(shí)補(bǔ)充資本金。實(shí)體和金融雙管齊下，缺一不可。

如果只改革實(shí)體不清理金融系統(tǒng)，后者的放貸能力可能長(zhǎng)期得不到恢復(fù)，影響實(shí)體增長(zhǎng)；如果只清理金融系統(tǒng)而不改革實(shí)體，壞帳核銷(xiāo)后很快又會(huì)積累新的壞帳。國(guó)際上在這兩方面均不乏反例。實(shí)體方面的反例是1990年泡沫破裂后的日本，“創(chuàng)造性毀滅”的遲緩是導(dǎo)致其“失去二十年”的重要原因。銀行持續(xù)給僵尸企業(yè)“輸血”，不停追加*以期收回本金。這些企業(yè)長(zhǎng)期擠占經(jīng)濟(jì)金融資源，但仍然捱不過(guò)1997年亞洲金融危機(jī)，大量破產(chǎn)倒閉，銀行最終還是遭受了重創(chuàng)，至2001年累積壞賬損失高達(dá)100萬(wàn)億日元，占到GDP的80%。金融方面的反例是2008年后的歐元區(qū)。當(dāng)時(shí)歐元區(qū)遲遲未對(duì)銀行壞帳進(jìn)行清理，資產(chǎn)負(fù)債表得不到有效修復(fù)，數(shù)年后銀行仍無(wú)法恢復(fù)放貸能力，這也成為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、去杠桿滯后、甚至隨后再次爆發(fā)危機(jī)的重要原因之一。反觀美國(guó)，充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境和有效的破產(chǎn)制度保證了低效產(chǎn)能在危機(jī)后及時(shí)出清，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部又迅速對(duì)金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充了資本金，因此美國(guó)金融和實(shí)體的復(fù)蘇狀況明顯好于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

問(wèn)題五：降杠桿應(yīng)有的宏觀政策組合是什么？

如前文所述，去杠桿一方面應(yīng)改變資源配置的扭曲、精準(zhǔn)“拆彈”、解決存量問(wèn)題，另一方面采取適當(dāng)?shù)耐械渍?，促進(jìn)新生力量增長(zhǎng)。前者需要綜合有效的改革措施和宏觀審慎政策，“魔鬼在細(xì)節(jié)之中”；后者則需要綜合運(yùn)用貨幣和財(cái)政政策。

拆彈方面，精心設(shè)計(jì)的宏觀審慎措施是重要的政策工具，甚至可以發(fā)揮決定性作用。澳大利亞就提供了宏觀審慎政策事前主動(dòng)去杠桿的良好例證。2012至2016年，澳洲房市火爆，房地產(chǎn)相關(guān)*快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)整體杠桿率上升43個(gè)百分點(diǎn)。為防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，2015年以來(lái)澳大利亞政府出臺(tái)了一系列宏觀審慎政策。一是限制高風(fēng)險(xiǎn)*，要求非首套房貸的年比增速不得超過(guò)10%，嚴(yán)格限制首付低于20%的*數(shù)量等。二是提高銀行資本金要求，要求銀行一級(jí)資本充足率在2020年之前達(dá)到10.5%，并將房貸的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由16%上調(diào)至25%。三是限制海外購(gòu)房，本土銀行停止對(duì)海外投資者*，同時(shí)禁止外國(guó)人購(gòu)買(mǎi)二手房并對(duì)其加收稅費(fèi)。多項(xiàng)措施之下，2016年上半年澳洲房地產(chǎn)相關(guān)*出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，宏觀杠桿率也于2016年3季度見(jiàn)頂回落，最大下降8個(gè)百分點(diǎn)（圖10）。

圖10 澳大利亞非金融債務(wù)占GDP比例

托底方面，貨幣政策作為總量政策，往往并非很好的政策選項(xiàng)。貨幣總閘門(mén)只能控制水量，很難控制流向。經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)度杠桿這一現(xiàn)象本身，就表明金融資源存在錯(cuò)配，放水更可能流向低效而非高效部門(mén)。因此，在解決錯(cuò)配問(wèn)題前，貨幣政策應(yīng)松緊適度，過(guò)于寬松可能只會(huì)助長(zhǎng)債務(wù)累積。而財(cái)政政策作為天然的結(jié)構(gòu)政策，可以更加有的放矢，能夠在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)托底。金融危機(jī)后，美國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)就出現(xiàn)了問(wèn)題，盡管利率已降至零，需求仍然不振，聯(lián)儲(chǔ)祭出QE后也沒(méi)能刺激實(shí)體信貸，只是推漲了資產(chǎn)價(jià)格。彼時(shí)整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)界呼吁財(cái)政發(fā)力，尤其是2013年財(cái)政懸崖發(fā)生后，多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家批評(píng)財(cái)政政策構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的逆風(fēng)（headwind）。

2017年末和2018年初，特朗普政府先后推出包括減稅和增支在內(nèi)的財(cái)政刺激方案，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了立竿見(jiàn)影的推升作用，財(cái)政政策的有效性可見(jiàn)一斑。但是，財(cái)政擴(kuò)張也需要有針對(duì)性地設(shè)計(jì)。例如，美國(guó)本輪財(cái)政擴(kuò)張中，對(duì)富人和企業(yè)的減稅幅度遠(yuǎn)超窮人減稅，因此對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)有限而對(duì)投資的拉動(dòng)明顯，成為減稅方案的重大缺陷，被美國(guó)經(jīng)濟(jì)界上下所詬病。我國(guó)在設(shè)計(jì)財(cái)政托底政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)理性分析，調(diào)結(jié)構(gòu)、補(bǔ)短板，不能助長(zhǎng)原有的債務(wù)問(wèn)題，而要有效促進(jìn)新生需求。例如，大舉增加基建和房地產(chǎn)支出或許不再適用于當(dāng)前的中國(guó)，而對(duì)個(gè)人和企業(yè)減稅、完善社會(huì)保障等措施可能更有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。