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【MBAChina網(wǎng)訊】前言：

2005-2008年，以住房抵押*、資產(chǎn)抵押證券、信貸擔保憑證為主的金融衍生品規(guī)模不斷上漲，2008年緊縮的貨幣政策導致房地產(chǎn)價格下降，刺破了巨大的虛擬經(jīng)濟泡沫，美國投資銀行業(yè)務(wù)受到重創(chuàng)，觸發(fā)了2008年次貸危機。由于上述金融創(chuàng)新產(chǎn)品存在顯著的全球性、跨機構(gòu)、跨市場持有，最終導致了席卷全球的金融危機。2018年，受到中美貿(mào)易戰(zhàn)、土耳其貨幣危機等因素的影響，全球經(jīng)濟不確定性增大，而距離2008年席卷全球的金融危機已經(jīng)過去了十年。在十年中，美國的金融機構(gòu)與金融市場是否吸取了金融危機的教訓？進行了何種轉(zhuǎn)型？本文從金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表與利潤表中分析危機后的復蘇與轉(zhuǎn)型，進而為美國危機后金融市場結(jié)構(gòu)性變化提供微觀視角。

金融危機中的五大投行受到重創(chuàng)

2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美聯(lián)儲長期保持低利率與寬松貨幣政策，以刺激經(jīng)濟增長。2004年以來房地產(chǎn)信貸抵押*快速增長，銀行為了拓展市場份額不斷壓低首付比例，同時放松對*購房者的資質(zhì)審核。較低的宏觀利率環(huán)境與銀行盲目擴張導致房地產(chǎn)泡沫不斷膨脹、首付比例不斷降低、次級*規(guī)模增加。銀行為了提升資產(chǎn)負債表的流動性大規(guī)模地進行資產(chǎn)證券化，針對資產(chǎn)端的房地產(chǎn)抵押*發(fā)行房地產(chǎn)支持抵押證券（MBS），MBS進一步衍生出CMO、CDO、CLO等衍生產(chǎn)品，這些復雜的金融衍生品在金融機構(gòu)之間交叉持有，加劇了金融風險。

2008年美聯(lián)儲貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，房價開始下跌，導致次級*與資產(chǎn)支持證券大量違約，各類金融衍生工具資產(chǎn)價格嚴重下挫，持有大量金融衍生工具的金融機構(gòu)也大量破產(chǎn)。高盛、摩根斯坦利、美林證券、雷曼兄弟、貝爾斯登等美國五大投行也在金融危機中損失慘重。2008年3月16日摩根大通宣布收購貝爾斯登；2008年9月15日，華爾街第四大投行雷曼兄弟宣布破產(chǎn)；2008年9月15日，第三大投行美林證券被美國銀行收購；2008年9月21日，高盛和摩根斯坦利被美聯(lián)儲批準由投資銀行轉(zhuǎn)為銀行控股公司，至此五大投行均受到金融危機的重創(chuàng)，或破產(chǎn)、或被收購或轉(zhuǎn)型，標志著傳統(tǒng)華爾街投行的終結(jié)。

杠桿率下降，資產(chǎn)質(zhì)量提升，負債期限拉長

由于雷曼兄弟公司破產(chǎn)財務(wù)數(shù)據(jù)不再可得，貝爾斯登公司被摩根大通收購，經(jīng)營數(shù)據(jù)不再單獨可得。因此，本文分析高盛、摩根斯坦利、美國銀行（收購了美林證券）、摩根大通（收購了貝爾斯登）等四家金融機構(gòu)自2008年以來的微觀經(jīng)營數(shù)據(jù)，從資產(chǎn)負債表與利潤表層面分析四大金融機構(gòu)金融危機后的恢復與轉(zhuǎn)型，其中2018年數(shù)據(jù)均來自2018年中報。

圖表1四大金融機構(gòu)規(guī)模變化

首先，觀察投資銀行的規(guī)模變化。金融危機中投資銀行業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊，同時抵押擔保證券價值驟降，導致高盛與摩根斯坦利資產(chǎn)規(guī)模大幅下降，2008年資產(chǎn)規(guī)模較2007年分別下降了21%和36%，之后總資產(chǎn)規(guī)模略有回升，2018年高盛和摩根斯坦利總資產(chǎn)規(guī)模分別為 9686.1億美元和8758.75億美元。美國銀行收購了美林證券，資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)上升，2018年資產(chǎn)規(guī)模為22812.34億美元，摩根大通收購了貝爾斯登，規(guī)模也上升至25900.5億美元。值得注意的是，金融危機同時重創(chuàng)了金融機構(gòu)的資產(chǎn)端與負債端，金融機構(gòu)持有的大量抵押擔保證券出現(xiàn)違約或貶值導致資產(chǎn)下降，同時恐慌情緒蔓延導致市場流動性緊張，金融機構(gòu)融資渠道受到影響，導致負債下降，當總負債規(guī)模降幅大于總資產(chǎn)時，所有者權(quán)益（資產(chǎn)-負債）會被動上升。例如，高盛2008年總資產(chǎn)與總負債分別下降2352.49、2511.96億美元，導致所有者權(quán)益上升159.47億美元，摩根斯坦利2008年總資產(chǎn)與總負債分別下降3865.97、4061.59億美元，導致所有者權(quán)益上升了195.62億美元。

其二，觀察整體杠桿率，用總資產(chǎn)比所有者權(quán)益（即權(quán)益乘數(shù)）來衡量。由于金融行業(yè)負債經(jīng)營的特征，投資銀行的資產(chǎn)負債率與杠桿率均高于一般生產(chǎn)性企業(yè)。金融危機后的十年，四大金融機構(gòu)的杠桿率均出現(xiàn)顯著下降。金融危機前，摩根斯坦利杠桿率達到33.4倍（2007年），2008年遭遇金融危機，杠桿驟降至12.96倍，之后進一步下降至2018年的10.88倍。類似的，高盛整體杠桿率由2007年的22.37倍下降至11.01倍。美國銀行有部分商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，投資銀行業(yè)務(wù)并非主業(yè)，杠桿率由2007年的11.69倍下降至2018年的8.67倍。

圖表2四大金融機構(gòu)杠桿率分析

其三，分析資產(chǎn)內(nèi)部的構(gòu)成。2008年金融危機的重要觸發(fā)因素是信貸抵押*的過度膨脹，以及在此基礎(chǔ)上衍生出的復雜的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。抵押擔保證券包括ABS、MBS、CDO等金融衍生證券，其占總資產(chǎn)的比例反映出投資銀行參與金融衍生品投資的程度。金融危機導致抵押資產(chǎn)證券市值嚴重縮水，高盛持有抵押擔保證券的市值規(guī)模由2007年的3631.3億美元下降至3028.1億美元，但由于總資產(chǎn)也出現(xiàn)大幅度下降，抵押擔保證券占總資產(chǎn)比例小幅上升，2018年該比例進一步下降至30.77%。摩根斯坦利抵押擔保證券占資產(chǎn)的比例由2007年的42.96%下降至24.86%，降幅幾乎達到50%，2018年該比例回升至28.22%。摩根大通抵押擔保證券占資產(chǎn)比例由2008年的15.04%下降至2018年的12.92%。美國銀行以商業(yè)銀行業(yè)務(wù)為主，因此抵押擔保證券占資產(chǎn)比例不高，控制在10%以內(nèi)。

圖表3 四大金融機構(gòu)資產(chǎn)內(nèi)部構(gòu)成分析

現(xiàn)金及等價物是金融機構(gòu)資產(chǎn)中最具流動性的部分，受到外生沖擊時隨時可用來變現(xiàn)并清償債務(wù)。現(xiàn)金等價物占資產(chǎn)的比越高說明資產(chǎn)流動性越強，資產(chǎn)質(zhì)量越高。2007年，金融危機爆發(fā)之前投行資產(chǎn)中高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例較低。經(jīng)過危機后的恢復與轉(zhuǎn)型，投資銀行也調(diào)整了資產(chǎn)構(gòu)成，增加了現(xiàn)金及等價物的比例，以增加抵御風險的能力。摩根斯坦利現(xiàn)金及等價物持有量由2007年的255.98億美元上升至2008年的786.54億美元，同時總資產(chǎn)由2007年的10454.09億美元縮水至2008年的6588.12億美元，因此2008年現(xiàn)金占資產(chǎn)比例達到11.94%。金融危機后，金融機構(gòu)中現(xiàn)金及等價物占比上升，高盛現(xiàn)金及等價物占資產(chǎn)的比例由2008年的1.78%上升至2018年的13.57%，意味著資產(chǎn)安全性有所提升。美國銀行與摩根斯坦利資產(chǎn)中的現(xiàn)金比例也顯著提升，而摩根大通的現(xiàn)金比例則有所下降。

其四，分析負債的結(jié)構(gòu)組成。負債是金融機構(gòu)的資金來源，負債比例構(gòu)成可用來分析企業(yè)通過何種渠道獲得資金。抵押融資（Collateralized Financing）包括回購協(xié)議下出借證券（Securities sold under agreements to repurchase）、證券擔保*（Securities loaned）與其他抵押融資（Other secured financings），是金融危機前重要的融資渠道，但其負債來源穩(wěn)定性不高，期限較短，且受到資本市場波動的影響較大。高盛與摩根斯坦利對抵押融資的依賴程度較強，2007年抵押融資占總負債的比例分別為23.70%和37.79%，2008年受到金融危機沖擊，擔保抵押證券融資占比下降了十多個百分點，2018年高盛和摩根斯坦利擔保抵押證券占負債的比例分別為15.43%和9.21%。摩根大通抵押融資占負債的比例也由2007年的10.73%下降至2018年的7.51%。

另外一種重要的負債來源是長期借款，期限在5年以上。高盛2017年年報中顯示，其長期借款的平均期限為8年。期限較長的借款對短期流動性要求較低，穩(wěn)定性較強。高盛和摩根斯坦利長期借款占負債比例在金融危機后均出現(xiàn)顯著提升，說明整體負債穩(wěn)定性更強。

值得注意的是，美國銀行在收購美林證券之前，其業(yè)務(wù)主體以商業(yè)銀行為主，負債最主要的來源是存款。存款占負債比例越高說明負債來源越穩(wěn)定，美國銀行總存款占負債的比例由2007年的51.2%上升至2018年的64.6%，保證了較為穩(wěn)定的資金來源。

圖表4 四大金融機構(gòu)負債內(nèi)部構(gòu)成分析

收入與利潤下降，危機后逐漸恢復

從十年的歷史時期看，金融危機給投資銀行的收入與凈利潤造成了巨大打擊。2008年是四大金融機構(gòu)十年以來營業(yè)收入與凈利潤的低點，之后營業(yè)收入逐漸恢復，美國銀行與摩根大通營業(yè)收入恢復速度較快。而高盛與摩根斯坦利以投資銀行業(yè)務(wù)為主，資產(chǎn)端持有大量的資產(chǎn)抵押證券，受金融危機影響更大，營業(yè)收入恢復速度較慢。

從利潤上看，2007年是投資銀行凈利潤的一個高點，2008年受到金融危機的劇烈沖擊，凈利潤均下降50%以上，之后美國銀行在2010年出現(xiàn)虧損，但恢復速度較快。與營業(yè)收入走勢類似，高盛凈利潤恢復速度較慢，且2017年較2016年出現(xiàn)較大跌幅，主要原因是2017年高盛由于新稅法的影響計提了一筆44億美元的費用，因此導致2017年四季度虧損，2018年上半年高盛凈利潤回升至50.85億美元。

圖表5 四大金融機構(gòu)的營業(yè)收入與凈利潤

圖表6 四大金融機構(gòu)盈利能力變化

2008年金融危機重創(chuàng)金融機構(gòu)的ROA與ROE，2007年ROE最高的是高盛（22.78%），2008年驟降至3.09%，隨后ROE呈現(xiàn)波動，并未回升至危機前水平，2017年ROE為4.45%，2018年上半年ROE（2018年上半年利潤除以凈資產(chǎn)）為5.78%。其他金融機構(gòu)的ROE走勢基本類似，均在危機時顯著下降，之后緩慢回升。

ROE下降一方面原因在于凈利潤下降，另一方面是由于杠桿率（即權(quán)益乘數(shù)）下降。

圖表7 四大金融機構(gòu) ROE變化

盈利方式轉(zhuǎn)型

金融危機后的十年間，美國投資銀行經(jīng)歷了營業(yè)收入與凈利潤的驟然下降，同時也經(jīng)歷了盈利方式的轉(zhuǎn)型。以高盛為例，分析2008年后高盛的主營收入構(gòu)成情況，首先，投資銀行業(yè)務(wù)在2009年與2010年出現(xiàn)大幅下滑，占營業(yè)收入的比例由2008年的23.31%下降至2010年的12.28%，之后逐漸恢復。投資銀行業(yè)務(wù)主要是一級市場發(fā)行股票與債券，投行業(yè)務(wù)的恢復也反映了實體經(jīng)濟融資需求在逐漸回復。其次，公允價值計量的金融工具，也就是投行買進的各類證券與衍生品工具，占收入的比例顯著下降，由2008年的59.18%下降至2017年的18.41%，說明金融危機后金融機構(gòu)逐漸減少了對高風險金融資產(chǎn)的投資，這也與資產(chǎn)負債表的證據(jù)相吻合。其三，投資管理服務(wù)創(chuàng)造的收入占比逐漸上升，由2010年的11.92%上升至2017年的18.09%（投資管理費用與傭金費用的起始匯報年份為2010年）。金融危機后，投資管理服務(wù)的擴張反映了投行經(jīng)營方式的轉(zhuǎn)變，由高風險的金融資產(chǎn)投資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y管理服務(wù)，降低了直接承擔的金融風險，轉(zhuǎn)而通過資產(chǎn)管理的方式獲得管理費用。同時，利差收入逐漸下降，而交易傭金及費用較為穩(wěn)定。類似的，其他幾家大投行也減少了直接的風險承擔，摩根大通交易性金融資產(chǎn)占總營業(yè)收入的比例由2008年的37.25%下降至2017年8.07%。

圖表8高盛收入結(jié)構(gòu)變化

股價與市盈率變化

分析金融危機后四大金融機構(gòu)股價的變化，摩根大通、摩根斯坦利、美國銀行的股價在左軸顯示，而高盛股價則在右軸顯示。2008年金融危機期間，四家金融機構(gòu)股價均受到大幅沖擊，高盛、摩根斯坦利、美國銀行2008年股價跌幅均達到60%以上，摩根大通股價也下跌28%。2009年金融機構(gòu)股價開始反彈，2011年再次下跌，之后波動上升，2018年股價基本回到了危機前水平。

圖表9 四大金融機構(gòu)十年間的股價走勢分析

下面考察金融機構(gòu)EPS（每股收益）的變化。金融危機重創(chuàng)了金融機構(gòu)的每股收益，每股收益最高的是高盛，每股收益由2007年的26.34下降至2008年的4.67，之后逐漸回升，2017年受到凈利潤下降的影響，EPS降至9.12。摩根大通EPS由2007年的4.51下降至2008年的0.84，之后逐漸回升至2017年的6.35。摩根斯坦利2017年EPS（3.14）恢復到了2007年水平（3.13）。美國銀行EPS則由2007年的3.35下降至2017年的1.63。

圖表10 四大金融機構(gòu)十年間的EPS走勢分析

金融市場的結(jié)構(gòu)變化

總結(jié)上述金融機構(gòu)的變化：首先，在風險承擔上，四大金融機構(gòu)均減少了購買交易性金融資產(chǎn)，從而降低了直接的風險承擔，而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)對主營業(yè)務(wù)收入的貢獻不斷增大，金融機構(gòu)直接承擔風險減少，而第三方資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)增加。其次，在融資方式上，對金融市場中抵押融資的依賴性下降，而增加長期借貸，負債久期增長，流動性風險降低。第三，金融危機后杠桿率下降，金融機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量上升。

四大重要金融機構(gòu)的變化反映出金融危機十年后美國金融市場的變化：首先，金融市場中金融衍生產(chǎn)品規(guī)模占比出現(xiàn)下降，金融市場穩(wěn)定性得以提升；其次，承擔直接融資職能的投資銀行業(yè)務(wù)恢復較快，說明美國實體經(jīng)濟恢復速度較快；其三，金融機構(gòu)間的資金批發(fā)市場受到抑制，金融市場整體的負債期限拉長，金融市場更為穩(wěn)定。

作者簡介

劉一楠系中央國債登記結(jié)算有限公司博士后

歐陽輝系長江商學院金融學杰出院長講席教授。