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嶺南學(xué)院張一林副教授與梁瑋博士生、西南財經(jīng)大學(xué)郁蕓君博士生合作的論文《中國影子銀行發(fā)展中剛性兌付的形成與治理機(jī)制》于2023年2月在經(jīng)濟(jì)學(xué)中文頂級期刊《經(jīng)濟(jì)研究》發(fā)表。

中國影子銀行剛性兌付（即資管機(jī)構(gòu)為購買資管產(chǎn)品的投資者兜底）的隱性規(guī)則一直飽受爭議，被視作中國影子銀行體系的扭曲性特征之一。然而，回顧有關(guān)影子銀行的監(jiān)管歷程，政府對剛性兌付的態(tài)度在不同時期其實(shí)存在顯著的差異。在影子銀行發(fā)展初期，政府默許、鼓勵甚至或明或暗地要求影子銀行對投資者進(jìn)行剛性兌付。但當(dāng)影子銀行發(fā)展到一定階段后，政府對剛性兌付的態(tài)度發(fā)生了巨大的轉(zhuǎn)變，陸續(xù)發(fā)布一系列政策法規(guī)明令禁止影子銀行為投資者提供剛性兌付，其中最嚴(yán)厲的禁令來自2018年4月央行聯(lián)合銀保監(jiān)會、證監(jiān)會和外匯管理局出臺的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（即資管新規(guī)），正式禁止存在已久的剛性兌付。這不禁讓人深思，對于剛性兌付，政府從隱隱支持到強(qiáng)烈反對，前后態(tài)度為何截然相反？影子銀行為何會形成剛性兌付的隱性規(guī)則？禁止剛性兌付后，影子銀行的風(fēng)險會發(fā)生怎樣的變化，應(yīng)當(dāng)如何防范？

論文探究了在中國影子銀行的發(fā)展歷程中，剛性兌付的形成邏輯及適宜的治理機(jī)制?；谝粋€包含政府、不同投資期限的投資者和不同投資能力的資管機(jī)構(gòu)，且同時考慮道德風(fēng)險和逆向選擇的理論模型，論文揭示了在影子銀行的不同發(fā)展階段上，剛性兌付截然不同的作用，以及剛性兌付下投資風(fēng)險和流動性風(fēng)險的形成機(jī)制及其動態(tài)變化。

論文發(fā)現(xiàn)，決定剛性兌付作用的關(guān)鍵因素是剛性兌付的資金來源，正是因?yàn)樵谟白鱼y行的不同發(fā)展階段上資管機(jī)構(gòu)可用于剛性兌付的自有資金的數(shù)量不同，所以影子銀行的風(fēng)險特性才會動態(tài)變化，進(jìn)而決定了政府對待剛性兌付態(tài)度的轉(zhuǎn)變。早期剛性兌付的資金主要來自資管機(jī)構(gòu)的自有資金，剛性兌付把資管機(jī)構(gòu)變成投資風(fēng)險的實(shí)際承擔(dān)者，不僅倒逼資管機(jī)構(gòu)審慎投資，也讓投資者對資管機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了信任，因此早期的剛性兌付既是一種自律機(jī)制，還是一種信任機(jī)制，讓中國影子銀行在基本保持穩(wěn)定的情況下實(shí)現(xiàn)資管規(guī)模的快速膨脹。然而，資管機(jī)構(gòu)自有資金的增速落后于資產(chǎn)規(guī)模的增速，以至于在一定時點(diǎn)后資管機(jī)構(gòu)不再能夠以自有資金維系剛性兌付，只能依靠“拆東墻補(bǔ)西墻”等方式，但這樣的做法不僅不可持續(xù)，反而會誘發(fā)風(fēng)險、掩飾風(fēng)險。本文能夠?yàn)檎诓煌瑫r期對影子銀行和剛性兌付態(tài)度的轉(zhuǎn)變，以及2018年資管新規(guī)“破立結(jié)合、雙管齊下”的治理邏輯提供解釋。

圍繞上述核心結(jié)論及其內(nèi)在機(jī)制，論文提出以下政策建議：第一，把破除剛性兌付作為一項“持久戰(zhàn)”，堅持“破立結(jié)合”的治理模式。第二，平穩(wěn)有序地實(shí)現(xiàn)高風(fēng)險資管機(jī)構(gòu)的市場化出清，合理維持高質(zhì)量資管機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定。第三，做好投資者保護(hù)，確保資管機(jī)構(gòu)履行“賣者盡責(zé)”的義務(wù)，這是讓投資者形成“買者自負(fù)”預(yù)期的前提條件。

張一林

張一林，中山大學(xué)嶺南學(xué)院“百人計劃”副教授、博導(dǎo)、貨幣金融教研室主任，中山大學(xué)新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中心執(zhí)行主任，廣東省杰出青年項目獲得者。研究方向?yàn)樾陆Y(jié)構(gòu)金融學(xué)和新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)。研究成果發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)研究》《管理世界》《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》《世界經(jīng)濟(jì)》《金融研究》《南開管理評論》等期刊，獲教育部高等學(xué)?？茖W(xué)研究優(yōu)秀成果二等獎、洪銀興經(jīng)濟(jì)學(xué)獎（青年）、廣東省哲學(xué)社會科學(xué)優(yōu)秀成果二等獎等獎項。主持國家自然科學(xué)基金、教育部人文社科基金、廣東省自然科學(xué)基金等基金項目。