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中山大學(xué)嶺南學(xué)院戴蕓副教授與東北財(cái)經(jīng)大學(xué)宗計(jì)川教授、博士生李紀(jì)陽(yáng)在管理學(xué)中文頂級(jí)期刊《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2020年第7期發(fā)表了題為《慕"名"而來(lái)的投資偏誤—有限關(guān)注視角下的實(shí)證檢驗(yàn)》的學(xué)術(shù)論文。

注意力是一種稀缺的認(rèn)知資源，而有限關(guān)注則是個(gè)人投資者無(wú)法避免的一個(gè)固有認(rèn)知偏誤。在任何一國(guó)資本市場(chǎng)上，個(gè)人投資者（“散戶(hù)”）都是一個(gè)不可忽略的市場(chǎng)參與者，而在中國(guó)股市，個(gè)人投資者則長(zhǎng)期以來(lái)主導(dǎo)著A股股市交易。相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者的交易行為更容易受認(rèn)知局限的影響。面對(duì)數(shù)千家上市公司的股票，如何選擇或進(jìn)行組合，個(gè)人投資者每天經(jīng)過(guò)蘇寧電器，這會(huì)不會(huì)使其更易于購(gòu)買(mǎi)蘇寧云商的股票？也就是說(shuō)，那種更易于感知的股票名稱(chēng)是否更容易吸引投資者的關(guān)注，而這種有限關(guān)注又將如何影響股票價(jià)格走勢(shì)與投資回報(bào)呢？

我們基于首發(fā)上市（IPO）公司的股票名稱(chēng)，研究在缺乏股票交易的歷史信息的情況下，股票名稱(chēng)的辨識(shí)度如何影響投資者的投資收益，并引入投資者有限關(guān)注度這一視角解釋股票名稱(chēng)辨識(shí)度對(duì)于股票投資收益的長(zhǎng)短期影響。具體論證主要從以下幾個(gè)維度展開(kāi)：（1）從通順度、熟悉度、地理和行業(yè)信息度以及產(chǎn)品代表度四個(gè)維度衡量IPO公司的股票名稱(chēng)辨識(shí)度；（2）描述股票名稱(chēng)辨識(shí)度對(duì)于股票收益的長(zhǎng)短期影響，包括對(duì)IPO首日收益的影響，對(duì)IPO上市后一年內(nèi)不同時(shí)間維度上收益的影響；（3）通過(guò)構(gòu)建基于投資者異常關(guān)注度和股票名稱(chēng)辨識(shí)度雙重排序的投資組合以及進(jìn)行面板回歸，實(shí)證檢驗(yàn)股票名稱(chēng)辨識(shí)度對(duì)于股票收益的影響是通過(guò)投資者有限關(guān)注而發(fā)生作用的。

我們發(fā)現(xiàn)：（1）股票名稱(chēng)辨識(shí)度對(duì)于股票收益的影響主要存在于個(gè)人投資者持股比例高的股票中，論證有限關(guān)注度更容易影響個(gè)人投資者的投資回報(bào)；（2）基于IPO股票的名稱(chēng)辨識(shí)度，本文研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的交易呈現(xiàn)相反的交易策略。在短期，機(jī)構(gòu)投資者偏向于凈賣(mài)出股票名稱(chēng)辨識(shí)度高的股票，而個(gè)人投資者偏向于凈買(mǎi)入股票名稱(chēng)辨識(shí)度高的股票；然而，隨著時(shí)間推移，兩者的交易策略又會(huì)向反方向變動(dòng)。這些證據(jù)表明，個(gè)人投資者受有限關(guān)注度的影響，會(huì)被股票名稱(chēng)辨識(shí)度高的IPO股票吸引，傾向于買(mǎi)入股票名稱(chēng)辨識(shí)度高的股票，而機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用個(gè)人投資者這一交易傾向進(jìn)行反向交易。長(zhǎng)期來(lái)看，基于股票名稱(chēng)的認(rèn)知偏誤逐漸被股票交易信息所糾正，由股票名稱(chēng)辨識(shí)度所引起的有限關(guān)注度影響，在長(zhǎng)期得到糾正。

已有文獻(xiàn)研究表明：面對(duì)海量的信息，個(gè)人投資者更容易基于股票的最簡(jiǎn)單可得的信息（例如股票名稱(chēng)）而沖動(dòng)地做出投資決策。相較于以往研究，本文的創(chuàng)新和研究意義主要有以下幾個(gè)方面：

第一，本文使用IPO公司的股票名稱(chēng)研究股票名稱(chēng)對(duì)于投資收益的影響，有助于更好地建立因果聯(lián)系。很多文獻(xiàn)基于股票名稱(chēng)的變動(dòng)這一事件，發(fā)現(xiàn)改名可以提高股票的收益，例如互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，將帶有互聯(lián)網(wǎng)特色的“.com”納入股票名稱(chēng)將顯著提高股票收益。然而，主動(dòng)的股票更名可能伴隨著公司在其他方面的政策變動(dòng)，例如產(chǎn)品供應(yīng)的改動(dòng)或者企業(yè)架構(gòu)的重組，因此股票更名對(duì)于股票收益的影響更可能來(lái)源于對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)情況變動(dòng)的信號(hào)作用。本文基于IPO公司的股票名稱(chēng)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相似的公司因?yàn)楣善泵Q(chēng)辨識(shí)度的不同而具有不同的股票收益，可以更好地識(shí)別股票名稱(chēng)對(duì)于股票收益的因果影響。第二，本文使用通順度、熟悉度、地理和行業(yè)信息度、以及產(chǎn)品代表度四個(gè)客觀維度衡量IPO公司的股票名稱(chēng)辨識(shí)度，有助于解決文獻(xiàn)中關(guān)于IPO股票名稱(chēng)與IPO股票投資收益之間關(guān)系的爭(zhēng)論。Alter等（2006）和Pensa（2006）分別基于學(xué)生調(diào)查和網(wǎng)絡(luò)調(diào)查測(cè)算股票名稱(chēng)的流暢度，發(fā)現(xiàn)流暢好讀易記的股票名稱(chēng)在上市時(shí)的回報(bào)率顯著較高。按照與Alter等和Pensa等相同的問(wèn)卷調(diào)研方法，劉亞琴（2008）發(fā)現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)上股票名稱(chēng)評(píng)分越高的股票，IPO首日收益反而越低。導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外學(xué)者截然相反的發(fā)現(xiàn)的一個(gè)可能的原因在于，基于調(diào)查問(wèn)卷的評(píng)價(jià)結(jié)果對(duì)受調(diào)查者的分布較為敏感，受調(diào)查者的評(píng)價(jià)也容易受上市公司的廣告等宣傳手段影響，從而存在穩(wěn)健性和內(nèi)生性的問(wèn)題。因此，賈璐熙等（2016）提出使用簡(jiǎn)潔度、通順度、寓意和易辨識(shí)度四個(gè)指標(biāo)對(duì)公司名稱(chēng)評(píng)分，并發(fā)現(xiàn)評(píng)分越高的公司會(huì)吸引更多的投資者，因此具有更好的流動(dòng)性和更高的公司估值。本文根據(jù)股票代碼和公司名稱(chēng)的差異將評(píng)價(jià)體系設(shè)為通順度、熟悉度、地理和行業(yè)信息度、以及產(chǎn)品代表度四個(gè)指標(biāo)。相比于公司名稱(chēng)，股票代碼的辨識(shí)度對(duì)于股票投資決策的影響更為直接。此外，賈璐熙等（2016）沒(méi)有直接考察公司名稱(chēng)對(duì)于股票收益的直接影響。本文用一個(gè)客觀評(píng)價(jià)體系衡量股票代碼的辨識(shí)度，并直接研究股票名稱(chēng)辨識(shí)度對(duì)于股票收益的影響，可以更直接地解決文獻(xiàn)中的爭(zhēng)論。

第三，本文進(jìn)一步豐富了關(guān)于股票關(guān)注度如何影響股票收益的研究。宋雙杰等（2011）研究谷歌搜索量和IPO市場(chǎng)首日超額收益率和長(zhǎng)期累積收益率的影響，發(fā)現(xiàn)IPO前有更多投資者關(guān)注的新股，首日回報(bào)較大，長(zhǎng)期回報(bào)低于行業(yè)內(nèi)其他股票。俞慶進(jìn)和張兵（2012）發(fā)現(xiàn)當(dāng)期百度搜索量跟當(dāng)期收益成正相關(guān)關(guān)系，但滯后期百度搜索量與當(dāng)期收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系。張繼徳等（2014）研究百度指數(shù)和月度股票收益率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)期的百度指數(shù)與當(dāng)期的股票月度收益率成正相關(guān)，而滯后一期的百度指數(shù)與當(dāng)期的股票月度收益率成負(fù)相關(guān)。本文發(fā)現(xiàn)股票名稱(chēng)辨識(shí)度高的股票首日收益較大，IPO后短期回報(bào)低于其他股票，與宋雙杰等（2011）的發(fā)現(xiàn)較為一致。但以往文獻(xiàn)往往直接討論股票關(guān)注度對(duì)于股票收益的影響，而不討論決定股票關(guān)注度的因素。本文進(jìn)一步提出股票名稱(chēng)辨識(shí)度與IPO股票關(guān)注度正相關(guān)，是IPO關(guān)注度的前置決定因素。

第四，以往文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)股票關(guān)注度對(duì)于股票收益存在當(dāng)期正相關(guān)、未來(lái)負(fù)相關(guān)的反轉(zhuǎn)關(guān)系，但股票關(guān)注度對(duì)股票收益的影響不能被規(guī)模、換手率和賬面市值解釋。本文引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者交易博弈的這一視角，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)基于個(gè)人投資者的有限關(guān)注進(jìn)行反向的交易操作，從而提供了關(guān)注度與股票收益反轉(zhuǎn)關(guān)系的交易操作上的解釋。

戴蕓

中山大學(xué)嶺南學(xué)院金融學(xué)副教授，2014年于荷蘭鹿特丹伊拉斯姆斯大學(xué)獲得金融學(xué)博士學(xué)位。在加入嶺院之前，戴蕓曾先后任教于荷蘭格羅寧根大學(xué)、荷蘭鹿特丹伊拉斯姆斯大學(xué)。其主要研究方向?yàn)閷?shí)證和實(shí)驗(yàn)金融學(xué)，研究項(xiàng)目涉及兼并收購(gòu)、企業(yè)上市、薪酬管理、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、僵尸企業(yè)等。已有研究發(fā)表（含接受）在《Journal of Financial and Quantitative Analysis》、《Games and Economic Behavior》、《Journal ofEconomic Dynamics Control》、《經(jīng)濟(jì)研究》、《管理世界》和《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》等國(guó)內(nèi)外頂級(jí)學(xué)術(shù)期刊上。