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　　一個信用評級公司，一次降級評定，居然掀起了全球金融市場的巨大波瀾！標準普爾下調美國主權債務評級，讓人們見識了評級機構的影響力。評級機構穆迪投資者服務公司24日早間宣布下調日本國債評級后，也引起東京等亞太主要股市早盤下滑。

　　為什么各國對主權債務評級如此看重，債務評級為什么這么重要？它如何影響市場？記者訪問了中歐國際工商學院會計學教授許定波。

　　理解信用評級及等級的含義----

　　考量“承諾能否兌現(xiàn)和是否愿意兌現(xiàn)”

　　談到債券信用評級的重要性，許定波教授認為，首先需要正確理解債券信用評級的含義。“有些人說，此次美國債券評級下調，是因為美國貨幣政策量化寬松致債券貶值所致，這個觀點是個誤區(qū)。信用評級下調或上調，考量的不是貨幣政策對債券價值的影響，不是這個債券到時會不會縮水，還值不值錢，它考量的是既定相關合同的承諾能否兌現(xiàn)和是否愿意兌現(xiàn)，簡言之，是對‘能力和意愿’的總體評價。”許定波說，根據這一概念，主權信用評級是對主權國家支付其商業(yè)金融債務的償債意愿與能力的評價，并不考慮國家之間債務和一個國家與國際組織之間債務的支付。

　　以“能力和意愿”來考量，長期以來，美國聯(lián)邦債券都被認為是最安全的。美國國債在未來違約的實際風險也是很低的。從理論上講，美國政府可以大量增加稅收，同時，美國作為國際貨幣的發(fā)行國，可以基本上不受控制地通過發(fā)行貨幣來支付其債務。這與希臘、西班牙的主權債務危機是不一樣的。

　　現(xiàn)在越來越多的人開始擔心，原因之一在于美國國債總額的快速增加，加上美國聯(lián)邦政府財政收入與支出之間的長期結構失衡，再加上政治斗爭導致政府政策制定的穩(wěn)定性、有效性和可預見性都下降。這使得美國國債的償債“能力和意愿”下降。

　　評級具有準監(jiān)管功能----

　　對政府和企業(yè)的融資成本有直接的影響

　　下調美債級別，引起金融市場的劇烈動蕩，從另一個側面證明了信用評級的重要性。

　　許教授分析，信用評級是投資者決策的重要依據之一。一個國家的國債是要發(fā)行并出售的，而認購人買還是不買，買多少，不能只是“王婆賣瓜”，仍需要第三方的證明，根據這一證明再作出決策。信用評級就是這個第三方證明。

　　目前已經取得美國證監(jiān)會認可的“統(tǒng)計評級機構”有10家。主要的3家是穆迪、標準普爾和惠譽。西方的商業(yè)銀行、退休基金以及許多其他的金融機構依法不能參與垃圾債券的投資。美國銀行監(jiān)管部門甚至要求許多銀行的投資組合達到AAA或AA評級。因此，當銀行等企業(yè)進行投資時，就需要選擇評級較高的債券等投資品種。從這個角度看，信用評級不僅左右了人們的投資決策，還已承擔了準監(jiān)管功能。

　　投資者購買債券是需要投資回報的，而好的債券與不好的債券其收益完全不同。因而債券的評級對發(fā)行企業(yè)的資本成本有直接的影響。債券的評級越高，其違約的風險越小，企業(yè)借貸所需支付的利息就越低。反之就會更高。從1978年到1997年的20年間，垃圾債券所付的利息比美國聯(lián)邦債券的利息平均要高4.4個百分點。

　　有關信用評級的準確性有不同的聲音，許教授介紹，比如，2001年之前安然公司這類企業(yè)的風險信用評級機構沒有及時報告；此外，2007年前許多次貸產品也享受了最高的AAA評級。這些都是不準確的例證。

　　但是IMF（國際貨幣基金組織）去年的一項研究表明，從上世紀70年代中期至今的所有主權債務違約，評級公司至少提前一年就將其評級降到垃圾級以下。從1971年到1997年，沒有一家得到標準普爾的AAA評級的債券在評級后的第一年內違約，只有不到1％。的AAA級債券在評級后的十年內違約。而另一方面，有超過2%和50%的CCC級債券分別在一年和十年內違約。這表明，信用評級的準確性還是可信的。

　　信用評級如何傳遞給市場----

　　增加不確定性使企業(yè)盈利困難

　　許定波教授分析，債券信用評級下降，對市場的影響主要有兩方面，一是去杠桿化，另一個就是不確定性，這兩點都可能使市場產生劇烈波動。

　　他介紹，國債是證券市場的基石。目前，國際證券市場主要由債券和股票市場構成，債券市場的總額約為股票市場的兩倍。美國債券市場的總額約為股票市場的1.5倍。在2010年的美國債券市場中，債券總額為35萬億美元，其中國債為13.5萬億美元，其它為地方債、市政債以及公司債。

　　“70年來，美國的國債都為AAA評級，被認為是最優(yōu)質的債券，也是最可靠的債券。現(xiàn)在，其評級下調，就會產生一系列的連鎖反應。”許教授說。

　　首先是產生不確定性。人們對最安全的美國國債的信心動搖了，進而讓人們對政府拯救經濟的復蘇之路產生懷疑。2008年金融危機之后，全球經濟的恢復路徑，大都是政府來修復金融機構的負債表，現(xiàn)在，金融機構的負債表好轉了，政府的財政卻惡化了，如果政府的財政繼續(xù)惡化，經濟復蘇之路就會變得更加不確定。而資本市場最不喜歡的就是風險和不確定性，它會使投資者的預期下降。

　　此外，債券的功能不只是單純的交易品，一般還作為質押融資的抵押品。舉例說，投資者購買了1000元的債券，一般不會存放在那里，而會把它拿出來抵押再融資，假設融得900元，再拿這筆錢去買股票，或再去買債券，這就是債券的回購，其本質就是一種拆借。

　　在這個抵押以及拆借的過程中，需要支付利息，而這個利息的高低是以國債作為基準的?，F(xiàn)在，國債評級下調，借貸利息就會上升，原來1000元國債質押融資可以借900元，現(xiàn)在可能就借不到900元了，借貸成本無形中就上升了。換句話說，作為抵押品，因為評級的下調，國債的杠桿變小了。數(shù)據顯示，美國十年期國債原來的收益率是3%左右，而現(xiàn)在已下降到1.97%。而一些新發(fā)債，其融資成本提高到了16%。

　　債券市場還有許多的金融衍生品，這些衍生品所需的品種都要求較高的債券評級，現(xiàn)在債券評級下調，很多機構都會要求增補合約，提供更多的質押，這無形中又可能引起資本市場的流動性緊張。而流動性的緊張也會促使資本市場波動。

　　許教授進一步分析債券與股價的關系：現(xiàn)行的股價，是企業(yè)未來利潤的貼現(xiàn)值。債券利息上升，企業(yè)融資成本則上升，企業(yè)盈利就更難，而利潤下降，股價也就下降。

　　評級企業(yè)如何公正----

　　從機制設計的角度重新定位評級機構

　　正因為評級機構的影響力，人們對評級機構的公正性就格外重視。

　　許教授說，信用評級的質量主要取決于評價模型的科學性，數(shù)據收集和分析的認真度，分析立場的公正性。對公正性質疑的一個重要原因是國際主要評級企業(yè)是盈利性企業(yè)，而且其收入來源是被評級企業(yè)，而不是信息的使用者。信用評價可分為兩種，一種是“受邀評級”，即債券發(fā)行企業(yè)邀請評級公司對其信用進行評價并支付費用。另一種是“未受邀評級”，即評級公司在沒有收到債券發(fā)行方邀請的情況下主動發(fā)布評級并希望將來能從企業(yè)收取費用。業(yè)界對評級公司過去常常進行的“未受邀評級”尤其不滿。

　　“有人建議取消信用評級在法律上的準監(jiān)管功能，但我個人認為這很難，而且也不應該從根本上改變資本市場對評級的依賴。”許教授說，還有人提出應通過增加競爭來提高質量，但是由于評級對信息使用者“半公共產品”的特性，評級企業(yè)數(shù)量的增加很有可能并不會帶來評級質量的改進。

　　許教授建議，信用評級的根本出路在于從機制設計的角度重新定位評級機構，改變評級機構從被評價企業(yè)收費的經營模式。

　　評級機構在金融市場有著強勢的發(fā)言權。值得關注的是，中國目前還沒有一家在國際市場上被廣泛接受的評級機構。而美國三大評級機構，每家的分析員都在數(shù)千人，幾乎壟斷了全球金融市場的評級。

　　“培養(yǎng)有公信力的中立的評級機構對我國來說非常重要。”許教授建議，評級機構必須獨立于政府部門，而且評價的模型和分析必須公開透明，以保證其公正性，從而被市場接受和信任。