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【MBAChina網(wǎng)訊】近日，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)副教授朱蕾教授指出，未來隨著注冊(cè)制的推出，上市機(jī)制必將會(huì)發(fā)生根本改變，不會(huì)再是一個(gè)業(yè)績(jī)門檻很高的行政化的過程，而是一個(gè)以信息披露為核心的市場(chǎng)化的過程。關(guān)鍵就是要搞懂公司的信息披露，從公司年報(bào)里發(fā)現(xiàn)公司的真實(shí)價(jià)值。

不看公司年報(bào)你永遠(yuǎn)別想發(fā)財(cái)

就在前幾天，一年一度的全球投資者盛宴，巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾?哈撒韋公司51周年股東大會(huì)正式召開。在投資界里，多次擊敗市場(chǎng)本身就不容易，而獲勝時(shí)間長(zhǎng)達(dá)50多年的頂級(jí)大咖更是寥寥無幾。巴菲特正是其中表現(xiàn)最驚人的一個(gè)。作為世界第一“股神”，巴菲特身家已高達(dá)685億美元，其掌舵的伯克希爾?哈撒韋公司50年前瀕臨倒閉，巴菲特買入后，該公司凈資產(chǎn)從1964年的2288.7萬(wàn)美元，增長(zhǎng)到2015年底的2580億美元。

長(zhǎng)達(dá)七個(gè)小時(shí)的股東大會(huì)，讓我印象最深的還是巴菲特關(guān)于投資理念和哲學(xué)。當(dāng)股東問到巴菲特有何投資理念可以和下一代分享，他表示，不需要羨慕別人，也不要嫉妒別人中了彩票或者通過IPO賺到很多錢。要自己思考哪些事情有道理，具備堅(jiān)定的思維，而不是隨波逐流，看哪支股票漲了就去買。其實(shí)巴菲特一直秉承的一條投資理念就是：逆向投資。他曾說過，別人恐懼時(shí)我貪婪、別人貪婪時(shí)我恐懼。

2000年，當(dāng)全世界股市出現(xiàn)了高科技互聯(lián)網(wǎng)泡沫最高時(shí)，巴菲特卻稱自己不懂高科技，沒法投資。果然，一年后全球出現(xiàn)了高科技互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。對(duì)很多人來說，2008金融危機(jī)就是噩夢(mèng)，但對(duì)巴菲特來說，金融危機(jī)是他投資的商機(jī)。他在金融危機(jī)期間投資了一些績(jī)優(yōu)股公司，5年之后，他當(dāng)初的投資為他賺得了100億美元。

未來隨著注冊(cè)制的推出，上市機(jī)制必將會(huì)發(fā)生根本改變，不會(huì)再是一個(gè)業(yè)績(jī)門檻很高的行政化的過程，而是一個(gè)以信息披露為核心的市場(chǎng)化的過程。在這種新的形勢(shì)下，我們?cè)鯓优袛鄳?yīng)該投哪個(gè)公司?哪個(gè)公司是值得長(zhǎng)期投資的?——關(guān)鍵就是要搞懂公司的信息披露，從公司年報(bào)里發(fā)現(xiàn)公司的真實(shí)價(jià)值。

也許有人會(huì)問，看財(cái)務(wù)報(bào)表真的有用嗎?這一堆數(shù)字，能看出個(gè)啥?看財(cái)務(wù)報(bào)表至少對(duì)我們這個(gè)世界第一大投資家巴菲特來說是有用的。他曾經(jīng)說過，美國(guó)99%的男人看“花花公子”雜志作為娛樂，我呢?我看公司年報(bào)娛樂自己。在年報(bào)那么多數(shù)字當(dāng)中，投資者最關(guān)注的是一個(gè)數(shù)字，那就是公司的凈利潤(rùn)。

但是作為會(huì)計(jì)師出身，我可以明確地告訴你們，公司可以在不違背會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的情況下對(duì)這個(gè)數(shù)字進(jìn)行操縱和粉飾。美國(guó)學(xué)術(shù)研究里有這么一個(gè)有趣發(fā)現(xiàn)，如果你把美國(guó)所有上市公司的利潤(rùn)畫出一個(gè)分布圖。這個(gè)圖的橫軸是利潤(rùn)，縱軸是每個(gè)利潤(rùn)區(qū)間有多少家公司。

比如上圖，一邊是虧損是0.25美元的美國(guó)上市公司有大概100多家，另一頭是利潤(rùn)是0.35美元的也差不多100來家，而大部分公司的利潤(rùn)都是在0.05-0.10 之間。大家可能都知道，任何大數(shù)據(jù)的分布，都有一個(gè)叫做大數(shù)規(guī)律，law of large numbers，也就是說，任何一個(gè)大數(shù)據(jù)分布一定是一個(gè)正態(tài)分布。兩邊是尾巴，中間高聳，像一個(gè)駝峰，而且一定是光滑的。

但是，學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司利潤(rùn)分布卻不是一個(gè)光滑的駝峰，它當(dāng)中有一個(gè)斷層。這個(gè)斷層就在利潤(rùn)是零的兩邊。在零的左邊，也就是負(fù)的利潤(rùn)，公司數(shù)量特別少，統(tǒng)計(jì)術(shù)語(yǔ)叫不正常的少。而在零的右邊，公司數(shù)量特別多，不正常的多。這個(gè)只有一種解釋。有一些公司原來利潤(rùn)應(yīng)該是負(fù)的，他通過一些粉飾手段，扭虧為盈，把利潤(rùn)變成是正的。香港科大的幾位教授，用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)做了類似的研究，也發(fā)現(xiàn)了同樣的問題。這個(gè)學(xué)術(shù)研究結(jié)果清楚地告訴我們，利潤(rùn)可能會(huì)有水分。

還有一個(gè)研究結(jié)果也說明同樣的問題。它看的是上市公司實(shí)際的每股利潤(rùn)減去華爾街金融分析師預(yù)測(cè)的每股利潤(rùn)。結(jié)果大家可能猜到，實(shí)際利潤(rùn)高于預(yù)測(cè)，不僅僅如此，從2000年開始，一直是比預(yù)測(cè)高一分錢。

你可能要問，高一分錢那么重要嗎?回答是：重要的。盡管存在利潤(rùn)操縱，財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)還是股價(jià)短期走勢(shì)的決定性因素。如果每股利潤(rùn)比分析師預(yù)期多1分錢，對(duì)于成長(zhǎng)股來說，在公司宣布實(shí)際利潤(rùn)那一天，股價(jià)會(huì)漲10%，而對(duì)于價(jià)值股來說，股價(jià)會(huì)漲6%。相反，如果比分析師預(yù)期少一分錢，成長(zhǎng)股會(huì)跌13%，價(jià)值股跌3%。

從會(huì)計(jì)角度來說，利潤(rùn)是有很大操縱空間的，而現(xiàn)金流是比較難操縱的。但是，大部分投資者在做投資決定時(shí)，往往只看利潤(rùn)。利潤(rùn)和股價(jià)的關(guān)系相關(guān)性非常高，大概有60% 左右，而現(xiàn)金流只有10%左右。所以真正的價(jià)值投資者不能把眼光停留在利潤(rùn)這個(gè)數(shù)字上。特別是對(duì)于那些在利潤(rùn)上動(dòng)手腳，作假的公司，我們又該怎么辦呢?如果我們投資者練就一副火眼金睛，一眼就能識(shí)破這些伎倆，投資就一定會(huì)收獲滿滿。

講到財(cái)務(wù)作假，最近的一起就是博元。幾個(gè)月以前，上交所發(fā)布公告終止博元上市，這使得博元成為證券市場(chǎng)首家因觸及重大信息披露違法被終止上市的公司，也是2016年首只退市的股票。這個(gè)處罰相比過去撓癢癢般的處罰還是有了相當(dāng)?shù)倪M(jìn)步，讓我看到了中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)懲造假的決心。再往前追溯一年，最大的一起造假案莫過于獐子島的扇貝事件。

在獐子島扇貝事件發(fā)生之前，券商研究報(bào)告對(duì)獐子島幾乎“一邊倒”看好。分析師紛紛上調(diào)評(píng)級(jí)。結(jié)果公司突然公開披露，因受黃海冷水團(tuán)等自然災(zāi)害影響，獐子島150萬(wàn)畝的養(yǎng)殖海域顆粒無收，8.12億元的資產(chǎn)說沒就沒了，事先沒有任何的征兆。

時(shí)隔1年多后，獐子島“冷水團(tuán)”事件又有了新進(jìn)展。就在今年年初，獐子島上2000多居民簽字的實(shí)名舉報(bào)信，2014年的冷水團(tuán)就是個(gè)彌天大謊，并非自然災(zāi)害?！袄渌畧F(tuán)造成收獲期的蝦夷扇貝絕收事件”原因是提前采捕和播苗造假。

作為股齡稍長(zhǎng)一些的投資者，獐子島事件立刻喚醒了投資者對(duì)于當(dāng)年藍(lán)田股份般的熟悉感覺?！八{(lán)田股份”是水上養(yǎng)殖公司造假的典型。當(dāng)時(shí)網(wǎng)上流傳一個(gè)段子，是說藍(lán)田股份的：第一年，我有5000萬(wàn)甲魚庫(kù)存，不信?你下水撈起來看看;第二年，我有1個(gè)億甲魚庫(kù)存，去年的甲魚生仔了，不信?你下水撈撈看;第三年，發(fā)洪水甲魚全跑了，業(yè)績(jī)巨虧;第四年，我有2個(gè)億甲魚庫(kù)存，去年跑掉的甲魚全回來了，還拐帶回來一批野生甲魚!

這些造假事件，好像都是發(fā)生在一夜之間，毫無征兆。但是是不是真的沒有一點(diǎn)征兆呢?農(nóng)業(yè)行業(yè)是欺詐行為最多的行業(yè)之一。遠(yuǎn)的有銀廣夏和藍(lán)田股份，其后是案發(fā)于2003年和2006年的豐樂種業(yè)和草原興發(fā)。跟著是綠大地和萬(wàn)福生科。農(nóng)業(yè)公司財(cái)務(wù)欺詐行為的高發(fā)率主要是因?yàn)檗r(nóng)業(yè)公司有一個(gè)獨(dú)特的財(cái)務(wù)方面問題。就是庫(kù)存核算難，資產(chǎn)評(píng)估，業(yè)績(jī)核算都有難度，所以企業(yè)管理層很容易利用這些難度來掩蓋一些風(fēng)險(xiǎn)和不利消息。

價(jià)值投資者其實(shí)是能夠從財(cái)務(wù)報(bào)表上的存貨這一項(xiàng)看出蛛絲馬跡。比如獐子島，我們回溯三年，存貨同比增加38%。 2006-2011年，單位面積存貨價(jià)值增加91%。而且存貨占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)，像同行業(yè)的好當(dāng)家，東方海洋，存貨都是26%左右，中水漁業(yè)是29%，而獐子島是53%。那么知道存貨劇增有什么用?可以賺錢啊。存貨劇增是一個(gè)經(jīng)典的紅色預(yù)警信號(hào)。他告訴我們投資者，這家公司有貓膩。學(xué)術(shù)研究通過大數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，如果一家公司今年的存貨比一般公司劇增1%的話，那么明年的股票回報(bào)率會(huì)降低11%。

還有就是漢能。漢能的李河君身價(jià)過千億，曾經(jīng)一度超過馬云，成為中國(guó)首富。而漢能的股價(jià)也是在一天內(nèi)大跌40%，因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易縮水九成，業(yè)績(jī)大滑坡，最后遭到香港證監(jiān)會(huì)調(diào)查，公司被停牌。這些看似發(fā)生的很突然，幾個(gè)小時(shí)，幾百億的資產(chǎn)就消失得無影無蹤。但其實(shí)，真正的價(jià)值投資者早就可以從財(cái)務(wù)報(bào)表里看出問題。從漢能前兩年的資產(chǎn)負(fù)債表里，我們可以很清楚的看到，漢能90%的長(zhǎng)期資產(chǎn)是無形資產(chǎn)。

無形資產(chǎn)是什么意思?看不到也摸不著。更甚的是，大部分流動(dòng)資產(chǎn)是應(yīng)收帳款，而且是來自于母公司。換句話說，這些資產(chǎn)還沒有收到現(xiàn)金，收不收得到是個(gè)問題。因?yàn)槎际呛湍腹窘灰?，然后母公司賒賬。再看看現(xiàn)金流量表，他的凈利潤(rùn)是40億，但這個(gè)利潤(rùn)背后真正的現(xiàn)金流只有3000萬(wàn)。

這就是我剛剛講的利潤(rùn)是可以被操縱粉飾的，我們應(yīng)該看的是現(xiàn)金流。所以不管是從資產(chǎn)來說，還是從利潤(rùn)來說，用我們會(huì)計(jì)的術(shù)語(yǔ)來說，資產(chǎn)和利潤(rùn)的質(zhì)量很差。所以對(duì)于會(huì)看成為報(bào)表的投資者來說，早早預(yù)料到漢能的命運(yùn)并不難。這樣不但我們可以遠(yuǎn)離這樣的公司，甚至還能做空。

剛剛講的都是所謂的傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析，通過看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來分析公司。但是，大量的有價(jià)值信息隱藏在財(cái)報(bào)的文字信息里面。我的同事——上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授李峰的最新學(xué)術(shù)研究就是挖掘文字信息來找到財(cái)務(wù)報(bào)表來的價(jià)值。關(guān)鍵就是給文字信息進(jìn)行數(shù)據(jù)降維，把文字通過處理，變成數(shù)字，把文字信息變成悲觀樂觀指數(shù)，最悲觀的是-1，最樂觀的是+1。

以福特汽車為例，早在2000年的年報(bào)里，管理層討論對(duì)公司前景表示悲觀。財(cái)報(bào)附注中對(duì)壞賬的討論比上年增加，按照李峰教授的計(jì)算，悲觀指數(shù)為-0.62，當(dāng)然，一般的投資者是看不出來的。所以當(dāng)時(shí)股價(jià)沒有受到任何影響，因?yàn)闆]有投資者看到文本里的信息。直到一年以后，福特宣布7月份銷售額下降13%，股價(jià)才開始下跌。如果我們把公司文本信息都降維到悲觀或者樂觀指數(shù)，然后做多樂觀指數(shù)高的公司，做空悲觀指數(shù)高的公司，實(shí)證結(jié)果是，第二年的股票回報(bào)率是11%。

其實(shí)，每個(gè)公司的年報(bào)里都藏著一桶金，要靠?jī)r(jià)值投資者去深入挖掘，為此，真切希望中國(guó)廣大投資者不但能從波動(dòng)的市場(chǎng)中走出來，未來更能成為那些真正的巴菲特式的價(jià)值投資者。

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