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【MBAChina網(wǎng)訊】股市的漲跌不是一個(gè)簡單的“擊鼓傳花”游戲，在融券等財(cái)務(wù)杠桿的支撐下，本次股市的上漲比2006-2007年的那波大漲更為脆弱。因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿在市場上升時(shí)可以放大收益，但在市場下跌時(shí)會(huì)造成投資者被強(qiáng)行平倉，發(fā)生逃離股市的“踩踏”。

本文在4月就提出了股市背后的債務(wù)問題，及其可能產(chǎn)生的后果。中國股市每隔一段時(shí)間就會(huì)發(fā)生大幅的波動(dòng)，這里面實(shí)際上反映了股市內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性問題。要解決這些結(jié)構(gòu)性問題，就必須扭轉(zhuǎn)目前流行的觀點(diǎn)，降低融券的成本，將新股發(fā)行改為注冊(cè)制，用供給調(diào)節(jié)的方式去為股市加上一個(gè)安全閥。只有這樣，我們才能從根本上解決目前的問題，創(chuàng)造一個(gè)為投資者謀福利的市場。

近日，股市成為了經(jīng)濟(jì)界矚目的焦點(diǎn)，因此筆者想聊一下股市上漲與債務(wù)危機(jī)的問題，這似乎有點(diǎn)給股市潑涼水的味道，但筆者認(rèn)為這對(duì)投資者而言是“死生之地，存亡之道”，因此“不可不察也”。

最近數(shù)月，中國股市漲勢(shì)喜人，截至2015年4月24日，上證綜指收于4,394點(diǎn)，而在今年1月5日，這個(gè)數(shù)字僅為3,351。實(shí)際上，不用數(shù)字說話，幾乎所有對(duì)證券市場略知一二的人都知道最近股市漲得很兇，這讓無數(shù)持股大戶一夜之間成為了千萬、甚至億萬富翁，而普通股民也樂得參與，起碼賺個(gè)買菜錢。這導(dǎo)致了一種局面，即大家開始借錢炒股，有的向券商借，有資質(zhì)的用發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品、招募有限合伙人入伙私募基金等方式集資，有的向親戚朋友借，有的更激進(jìn)，找地下錢莊借。

對(duì)上市公司來說，股價(jià)的上升有利于其以更低的成本融資(如定向增發(fā))。沒有上市的公司，不少在積極地爭取上市資格，有些索性直接掛牌“新三板”。

很多公司目前都債務(wù)纏身，能以更低的債務(wù)融資，自然是天大的好事。假如這樣的狀況可以持續(xù)的久一點(diǎn)，那么中國企業(yè)的債務(wù)問題將得到很大的緩解，資產(chǎn)負(fù)債表的壓力也會(huì)減小很多。

目前的狀況是，股價(jià)不斷上升，但公司基本面并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的改善，因此市盈率(PE)不斷上升。根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，2014年7月1日，A股的平均PE為11.96，而到了2015年4月24日，該數(shù)值升至了25.42;成交額迅速上漲，2015年第一季度A股成交額累計(jì)為41.18萬億人民幣，而去年同期僅為12.17萬億人民幣;開戶數(shù)大增，2014年全年新增開戶總數(shù)為1,624萬，2015年第一季度為1,216萬。

雖然目前A股的估值還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及2007年的狀況，但其也是近年來最大的一波上漲。股價(jià)的不斷上漲讓幾乎所有的參與方都很高興，這似乎是一個(gè)“多贏”的游戲，但問題是這種狀況能持續(xù)嗎?它會(huì)帶來何種后果呢?

關(guān)鍵在于杠桿

首先需要說明，筆者無法判斷目前A股是否存在泡沫，而且從全球的角度來看，A股近期的上漲可能也有一定的道理。問題的關(guān)鍵不在于泡沫，而在于杠桿。根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，截至2015年3月底，A股市場中的融資余額為14,859億元人民幣，而A股的總市值為477,018萬億，因此A股的杠桿率僅為3.1%。3.1%這個(gè)數(shù)字顯示A股的杠桿率非常低，對(duì)股市和投資者而言都是非常安全的，但事情真的是這樣嗎?

麥格理證券的研究否認(rèn)了這一觀點(diǎn)。麥格理證券認(rèn)為，表面上A股的杠桿率很低，但其實(shí)際的杠桿率非常高，其原因在于A股存在大量的非流通股。這些非流通股基本上都握在政府和國有企業(yè)手中，無論市場如何變化，這些股票都不會(huì)被拋售。這也就是說，A股真正被交易的只是那些流通股，A股的價(jià)格由這些流通股決定，因此在衡量杠桿率時(shí)，應(yīng)該使用融資余額與流通股市值的比例。

根據(jù)麥格理證券的研究，A股的流通股市值占總市值的比例為39%(圖表 1)，因此A股的流通股市值為18,6037億元人民幣，杠桿率為8%(此處使用的融資總額為14,859，是3月末的數(shù)據(jù)，但4月24日該數(shù)據(jù)已升至17,804，假如使用這一數(shù)字，那么A股的杠桿率將攀升至9.6%)。那么8%的杠桿率是高還是低呢?麥格理證券經(jīng)過跨國比較后發(fā)現(xiàn)，同期臺(tái)灣股市的杠桿率是1.4%，美國為2.5%，日本僅為0.8%。假如我們將時(shí)間拉長至1980年，那么我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在此期間臺(tái)灣股市、美國股市和日本股市的杠桿率最高值為6%(臺(tái)灣股市，1990年代末期)。

除了官方的融資余額外，A股市場還存在大量難以統(tǒng)計(jì)的融資，比如投資者向親戚朋友借的錢無法統(tǒng)計(jì)，向地下錢莊借錢的總額更是黑箱，有媒體報(bào)道稱，一些地下錢莊可以給予投資者10倍的杠桿。因此有市場人士認(rèn)為，這些資金加起來可能高達(dá)數(shù)千億人民幣。不過不論這些資金的總額是多少，筆者估計(jì)目前A股的杠桿率應(yīng)該已經(jīng)突破10%了。

在股價(jià)上行時(shí)，高杠桿會(huì)增加投資者的收益，但在股價(jià)下行時(shí)，高杠桿則會(huì)成為投資者的夢(mèng)魘，這方面美國有慘痛的教訓(xùn)。2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，很多百萬富翁一夜歸零，但由于很多美國人并未涉足股市，因此互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響并不大。但美聯(lián)儲(chǔ)為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，還是大幅下調(diào)了利率，并將利率在1年多的時(shí)間內(nèi)維持在1%的低水平上。在低利率的刺激下，美國房地產(chǎn)市場興起，房價(jià)大幅攀升，零首付等激進(jìn)的銷售方式開始普及。雖然股市對(duì)美國人的生活影響有限，50%的美國人甚至沒有自己的股票賬戶，但房子對(duì)美國人的生活卻是一個(gè)重要的東西。房價(jià)上漲，財(cái)富效應(yīng)激增，美國人通過二次抵押等方式向銀行融資消費(fèi)。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)利率的上調(diào)，美國房市泡沫破滅，大量美國人破產(chǎn)，而持有房產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品的投資者也是損失慘重，尤其是一些大的金融機(jī)構(gòu)，在危機(jī)中受到了巨大的沖擊，比如雷曼兄弟公司。

此時(shí)出現(xiàn)了一個(gè)更為嚴(yán)重的問題，就是連鎖反應(yīng)，由于現(xiàn)代金融業(yè)內(nèi)部的聯(lián)系異常復(fù)雜，大型金融公司在金融網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)重要地位，因此當(dāng)某重要的金融機(jī)構(gòu)發(fā)生危機(jī)時(shí)，其很容易引發(fā)類似于擠兌現(xiàn)象的連鎖反應(yīng)，進(jìn)而演變?yōu)橄到y(tǒng)性危機(jī)。由于存在這樣的現(xiàn)象，因此大家稱這些龐大的金融機(jī)構(gòu)是“大而不能倒”。在2008年的金融危機(jī)中我們看到，當(dāng)雷曼兄弟破產(chǎn)后，市場上迅速一片混亂，流動(dòng)性枯竭，假如不是美聯(lián)儲(chǔ)出手相救，那么美國銀行和花旗銀行最后能否存活也是一個(gè)問號(hào)。

現(xiàn)在中國也存在一個(gè)債務(wù)問題，這么多的投資者使用杠桿去炒股，假如將來股價(jià)開始下跌怎么辦呢?到時(shí)候在杠桿和恐慌情緒的驅(qū)動(dòng)下，市場的狀況會(huì)與現(xiàn)在掉換過來，空方的力量會(huì)遠(yuǎn)強(qiáng)于多方的力量，屆時(shí)成交量萎縮，股價(jià)下滑和減杠桿出現(xiàn)惡性循環(huán)，這甚至?xí)?dǎo)致股價(jià)跌到上市公司的基本面以下。這時(shí)，大量的投資者會(huì)血本無歸，他們將不得不縮減其他方面的開支去還債，而且由于很多錢都是來自銀行等金融機(jī)構(gòu)，因此銀行可能會(huì)由此而產(chǎn)生大量不良*。

需要強(qiáng)調(diào)的是，時(shí)至今日，銀行仍是中國金融體系的中心，但銀行體系之外的融資機(jī)構(gòu)在最近數(shù)年發(fā)展迅速，例如信托。這些銀行之外，并不透明的放貸實(shí)體被稱為影子銀行。與美國的影子銀行類似，雖然影子銀行在名義和法律上與銀行是分開的，銀行對(duì)其的盈虧也不負(fù)有責(zé)任，但在現(xiàn)實(shí)中往往不是如此。在實(shí)踐操作中，影子銀行經(jīng)常會(huì)借助銀行的渠道去發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，當(dāng)股市快速上升時(shí)，這些用理財(cái)產(chǎn)品融來的資金很可能會(huì)入市。在這一過程中，影子銀行獲得了資本利得，銀行收獲了發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的手續(xù)費(fèi)，購買理財(cái)產(chǎn)品的投資者獲得了高息回報(bào)，這似乎是一個(gè)完美的“游戲”。

然而，這里面有一個(gè)很大問題，即投資者在購買理財(cái)產(chǎn)品時(shí)往往認(rèn)為銀行會(huì)承擔(dān)保底的責(zé)任，而過往國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)證明，銀行也經(jīng)常不得不承擔(dān)這樣的責(zé)任。這樣的格局意味著銀行承擔(dān)了其自身體系外大量的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)到底有多大目前難以獲知。股市的快速上漲時(shí)這樣的“游戲”會(huì)讓所有的參與方獲利，但一旦形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，影子銀行將出現(xiàn)虧損，而購買了相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品的投資者也會(huì)出現(xiàn)虧損，這時(shí)投資者容易去找銀行“維權(quán)”。對(duì)銀行來說，這將是一種不可估測的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，假如股市下跌，影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)可能轉(zhuǎn)化為銀行的風(fēng)險(xiǎn)。

總之，股市下跌可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)，而債務(wù)危機(jī)最后可能會(huì)導(dǎo)致中國出現(xiàn)美國當(dāng)年那樣的問題——金融業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)，經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)。

降低融券成本

那么有沒有辦法防止出現(xiàn)那樣的局面呢?或者當(dāng)未來發(fā)生危機(jī)時(shí)，減輕其烈度呢?筆者對(duì)此的答復(fù)很簡單：有。融資加杠桿，擴(kuò)大對(duì)股票的需求，但融券交易(就是賣空，將借來的股票在市場上拋售，然后在約定的時(shí)間買回股票并予以償還)可以增加股票的供給，對(duì)融資交易起到一個(gè)對(duì)沖的作用。因此，當(dāng)務(wù)之急就是降低融券的成本，讓融券交易在股市交易中發(fā)揮更大的作用。

然而，非?？上?，在A股市場上，融券余額相對(duì)于融資余額來說完全就是一個(gè)零頭(圖表 2)。例如，截至2015年4月24日，A股市場中的融資余額為17,804億元人民幣，而融券余額為90億元。造成這種局面的原因很多，例如融券的利率始終高于融資，在這方面各家券商的報(bào)價(jià)不同，但在絕大多數(shù)券商那里，融券利率都比融資利率要高出2個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此，筆者呼吁我們的監(jiān)管層、重要的金融機(jī)構(gòu)，為了市場的健康和防范危機(jī)，能否做點(diǎn)什么，讓融券的利率降下來，讓投資人能像融資一樣方便的去融券?

雖然賣空交易經(jīng)常被人咒罵，認(rèn)為其引發(fā)了股價(jià)的下滑，是從他人的損失中牟利，但在實(shí)踐中，融券交易具有相當(dāng)大的正面意義。賣空是一個(gè)容易引起人們誤解的詞，但大家可以想想，賣空會(huì)在牛市中起到冷卻市場的作用，但其也會(huì)在熊市中起到托底的作用。因?yàn)橘u空的投資者需要在未來某一時(shí)間點(diǎn)購入股票以償還給那些借股給他的人，在股市從牛轉(zhuǎn)熊的過程中，過去做多的投資者可能會(huì)慌不擇路，拼命拋股票，這時(shí)市場上會(huì)缺乏對(duì)股票的需求，而這會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的進(jìn)一步下跌。但在這個(gè)時(shí)候，之前賣空的人會(huì)購入股票以還賬，這增大了對(duì)股票的需求，因此其發(fā)揮了穩(wěn)定股價(jià)的作用。

實(shí)際上，理論和實(shí)踐已經(jīng)證明融券交易是一個(gè)股市健康發(fā)展的必備條件，沒有融券交易，股市一定會(huì)大起大落，無法實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)的平衡發(fā)展?，F(xiàn)在面對(duì)如此多高杠桿的投資者，讓融券交易發(fā)揮作用去降低股市的風(fēng)險(xiǎn)意味著減輕未來可能發(fā)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，而這才是真正的保護(hù)投資者的利益。

最后，要解決當(dāng)前股市快速上漲及其背后可能存在的債務(wù)危機(jī)問題，筆者認(rèn)為監(jiān)管層還需要盡快推出兩項(xiàng)改革。一是廢除上市審批制，實(shí)施注冊(cè)制，讓市場來決定企業(yè)能否上市和以什么價(jià)格上市，為股市提供大量的新股供給，為股民增加可投資的優(yōu)良股權(quán)資產(chǎn)，為中國企業(yè)開創(chuàng)一個(gè)市場化的平臺(tái)用于股權(quán)融資和控制權(quán)轉(zhuǎn)讓;二是放松資本管制，逐步實(shí)現(xiàn)國內(nèi)投資人在全球配置資產(chǎn)，目前滬港通已經(jīng)開了一個(gè)很好的先例，希望今后可以逐步擴(kuò)大每日跨境交易額度，開放更多的境外市場。

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