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圖源：中國(guó)人民銀行官網(wǎng)

導(dǎo)讀：

日前，人民銀行召開(kāi)2021年下半年工作會(huì)議，傳達(dá)學(xué)習(xí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的總體判斷及做好下半年經(jīng)濟(jì)工作的重要部署。其中，針對(duì)下半年重點(diǎn)任務(wù)，會(huì)議提出持續(xù)加強(qiáng)宏觀審慎管理，健全宏觀審慎政策框架，適時(shí)發(fā)布宏觀審慎政策指引，以及分步開(kāi)展宏觀審慎壓力測(cè)試、建立逆周期資本緩沖評(píng)估機(jī)制并開(kāi)展年度評(píng)估等。復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心主任孫立堅(jiān)教授受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道邀請(qǐng)對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行解讀。本文根據(jù)采訪內(nèi)容和孫教授增補(bǔ)內(nèi)容編輯，供讀者參考。

來(lái)源|復(fù)旦發(fā)展研究院（ID：fudanfddi）

文 | 孫立堅(jiān)

孫立堅(jiān)：關(guān)于央行加強(qiáng)宏觀審慎管理的解讀

-孫立堅(jiān) -

復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任

復(fù)旦大學(xué)EMBA《金融發(fā)展與企業(yè)商機(jī)》課程教授

研究方向：金融市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)，比較金融體系，國(guó)際金融，實(shí)證金融理論和開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。

- 問(wèn)題 -

01

首先，您能夠?yàn)槲覀兘忉屜率裁词呛暧^審慎政策，其作用主要是什么嗎？以及，央行為什么在此時(shí)提出要適時(shí)發(fā)布宏觀審慎政策，其指引的目標(biāo)是什么，預(yù)示的下半年央行以及金融工作的主要趨勢(shì)是什么？

孫立堅(jiān)：首先，宏觀審慎性的監(jiān)管是2008年金融危機(jī)爆發(fā)后各國(guó)央行獲得的教訓(xùn)和啟示。過(guò)去，對(duì)金融存在的風(fēng)險(xiǎn)都是通過(guò)名為“巴塞爾”的國(guó)際組織對(duì)核心的金融機(jī)構(gòu)，比如銀行，提出了資本充足率、撥備等審慎性的監(jiān)管，為了區(qū)別于我們現(xiàn)在講的宏觀審慎性監(jiān)管，我們把它叫做微觀審慎性監(jiān)管。其主要是想從業(yè)務(wù)源頭上控制風(fēng)險(xiǎn)。但是，2008年的金融危機(jī)，包括以前的危機(jī)，不斷顯示出一個(gè)信號(hào)，就是我們的行動(dòng)總是遲于金融危機(jī)的爆發(fā)。為什么我們不能夠未雨綢繆，在發(fā)現(xiàn)危機(jī)的苗頭時(shí)就把火苗給熄滅？

于是，我們反思《巴塞爾協(xié)議》的微觀審慎性監(jiān)管的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)雖然都遵守了所謂指標(biāo)上的合規(guī)，但問(wèn)題其實(shí)并非出自金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)指標(biāo)如業(yè)務(wù)或產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)上，而是出在某些專業(yè)的逃避監(jiān)管的“創(chuàng)新”行為上。實(shí)際上，《巴塞爾協(xié)議》的要求實(shí)現(xiàn)了，但是金融機(jī)構(gòu)的逐利性讓他們開(kāi)始嘗試各種創(chuàng)新。其中2008年金融危機(jī)爆發(fā)后才讓大眾意識(shí)到導(dǎo)致這場(chǎng)金融大海嘯的最重要的根源就是以“資產(chǎn)證券化”為主體的金融創(chuàng)新的濫用行為上。這種做法如果按照傳統(tǒng)的《巴塞爾協(xié)議》的監(jiān)管要求，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表都沒(méi)有暴露出嚴(yán)重的問(wèn)題，但如果深挖下去，就可以發(fā)現(xiàn)這些年來(lái)華爾街為了追逐利潤(rùn)最大化，他們巧妙地利用了金融資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的形成不在一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上這種特殊性，通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式把高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出監(jiān)管部門(mén)重視的表內(nèi)指標(biāo)上。資產(chǎn)證券化讓監(jiān)管部門(mén)看不到金融機(jī)構(gòu)其實(shí)那些年一直是在不斷增加做高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的比重，以在殘酷的競(jìng)爭(zhēng)中讓自己立于不敗之地。

當(dāng)然，我們?cè)?008年金融危機(jī)以后，才發(fā)現(xiàn)這種創(chuàng)新使得此類表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)越積越多，然而表內(nèi)看上去卻是風(fēng)平浪靜，而且收益還在增加。根據(jù)金融學(xué)的邏輯，高收益背后定有高風(fēng)險(xiǎn)，怎么會(huì)出現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的情況呢？原來(lái)這就是通過(guò)資產(chǎn)證券化的渠道，通過(guò)金融創(chuàng)新將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了不清楚業(yè)務(wù)情況的局外人，就是我們講的消費(fèi)者，甚至是海外投資者。這種專業(yè)機(jī)構(gòu)犧牲消費(fèi)者利益的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，對(duì)我們是一個(gè)很大的啟迪，當(dāng)然全世界也都注意到了，我們必須要補(bǔ)好這個(gè)漏洞。

那么，除了需要調(diào)整《巴塞爾協(xié)議》（將表外的業(yè)務(wù)納入到表內(nèi)中）之外，還要有一個(gè)修正，金融創(chuàng)新可能不都是在其聚光燈之下的合規(guī)創(chuàng)新，也可能在聚光燈以外，利用監(jiān)管的漏洞，在監(jiān)管不到的地方開(kāi)展冒險(xiǎn)的、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，追求高收益，讓風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候才顯現(xiàn)出來(lái)，而這部分的損失早已通過(guò)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)嫁給外部的弱勢(shì)群體了。

所以怎么解決這個(gè)問(wèn)題？我們發(fā)現(xiàn)他們開(kāi)展這種業(yè)務(wù)都是在跨行業(yè)的進(jìn)行“監(jiān)管套利”，銀行部門(mén)拿了不知情的存款人的資金，通過(guò)各種渠道與其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行所謂的業(yè)務(wù)合作（混業(yè)模式）來(lái)間接地進(jìn)行高收益高風(fēng)險(xiǎn)的投資，最后當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)存款人才意識(shí)到自己認(rèn)為安全存放的資金現(xiàn)在反而拿不回來(lái)了，而且不像其他投資者還有過(guò)去曾有過(guò)的高收益的補(bǔ)償。因?yàn)橘Y金已經(jīng)被銀行挪到資本市場(chǎng)上而最終消失了，所以這種消費(fèi)者即不知情也沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)闹鹄缘膭?chuàng)新業(yè)務(wù)又叫影子銀行業(yè)務(wù)（shadow banking）。

這樣老百姓是堅(jiān)決不同意的，他們把錢交給銀行，從來(lái)沒(méi)想過(guò)資產(chǎn)證券化，把資金轉(zhuǎn)到高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的市場(chǎng)。而從事高風(fēng)險(xiǎn)、高收益市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)則希望有更多的資金，這樣才能通過(guò)全面的資產(chǎn)配置、資產(chǎn)組合，分散投資，把風(fēng)險(xiǎn)降低。但是有時(shí)候在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，不管怎樣分散投資，風(fēng)險(xiǎn)都很難降下來(lái)。那么，研究者就將這類表外風(fēng)險(xiǎn)，即通過(guò)微觀的資產(chǎn)配置無(wú)法分散的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)“一行兩會(huì)”（中國(guó)人民銀行、指中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)）作為本業(yè)務(wù)渠道來(lái)監(jiān)管，是監(jiān)管不到這種跨業(yè)務(wù)的套利行為的。這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要更高層次的監(jiān)管，比如英國(guó)央行首先提出的宏觀審慎性監(jiān)管這個(gè)概念。后來(lái)我們也吸取了發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，認(rèn)為我們必須要賦予中央銀行使命，它要做系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管?，F(xiàn)在我們國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)了一些脫實(shí)向虛的問(wèn)題，其中有一些是和銀行業(yè)務(wù)與做高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的平臺(tái)存在千絲萬(wàn)縷的關(guān)系分不開(kāi)的，而這個(gè)問(wèn)題，僅靠銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。只有央行能夠俯視所有渠道資金業(yè)務(wù)的往來(lái)，能在他們的往來(lái)過(guò)程中看到逃避監(jiān)管的業(yè)務(wù)行為，所以必須由央行來(lái)做這種宏觀審慎性監(jiān)管。

而對(duì)于央行來(lái)說(shuō)，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行宏觀審慎性監(jiān)管的重視程度是非常高的，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很難分散，銀行信賴的抵押品在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)也無(wú)濟(jì)于事。我們看到日本金融危機(jī)時(shí)，房地產(chǎn)泡沫危機(jī)崩盤(pán)，作為抵押品的房地產(chǎn)卻變不了現(xiàn)，沒(méi)有人愿意接盤(pán)，最后造成銀行系統(tǒng)的倒閉，使得銀行為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的重要功能喪失。尤其在工業(yè)化國(guó)家，銀行主導(dǎo)的體系是決定國(guó)家制造業(yè)健康發(fā)展的核心渠道，這個(gè)渠道崩潰了，日本制造大國(guó)的身份也隨之消失了二十年。如今中國(guó)正在工業(yè)化的過(guò)程當(dāng)中，中國(guó)也是制造業(yè)大國(guó)，因此我們非常重視系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，特別是在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候。所以，現(xiàn)在強(qiáng)化宏觀審慎性監(jiān)管力度，也是在告訴我們下半年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)加強(qiáng)，會(huì)挑戰(zhàn)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

- 問(wèn)題 -

02

央行為什么現(xiàn)在要提出資本緩沖的機(jī)制？

孫立堅(jiān)：我想主要有以下幾個(gè)原因。

第一，美國(guó)作為世界經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)，現(xiàn)在的通脹率非常嚴(yán)重，不確定因素增多，這樣的話美國(guó)很有可能要?jiǎng)铀@個(gè)龍頭的命脈了，也就是其貨幣政策。美國(guó)貨幣政策一旦緊縮，就會(huì)帶來(lái)美元升值和美元市場(chǎng)利率向上走的趨勢(shì)，而此時(shí)世界經(jīng)濟(jì)下行，全世界的資金很容易因避險(xiǎn)的情緒而回歸到美元市場(chǎng)，回歸到美元的體制內(nèi)，這就會(huì)造成大量資本外流的現(xiàn)象，使得很多開(kāi)放度較大的國(guó)家面臨流動(dòng)性缺失、資金鏈斷裂的問(wèn)題，讓很多正在進(jìn)行的好項(xiàng)目被迫中止。如果我們不提前做好資金儲(chǔ)備，那么就會(huì)出現(xiàn)資金荒的問(wèn)題，讓我們金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力大幅度削減。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是來(lái)自美國(guó)通貨膨脹的陰影增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的蝴蝶效應(yīng)帶來(lái)的巨大負(fù)面影響。因此我們要未雨綢繆，做好資本緩沖機(jī)制的準(zhǔn)備。

第二，拜登時(shí)代中美的政治經(jīng)貿(mào)關(guān)系會(huì)變得更加復(fù)雜化。這種復(fù)雜化與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)控形成的合力，就會(huì)增加我們外部營(yíng)商環(huán)境的惡化和由此帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升的壓力，這就需要我們做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。如果下半年我們的貿(mào)易增長(zhǎng)一旦下滑，那么外匯占款渠道投放流動(dòng)性的活力就會(huì)縮減。但經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，如果沒(méi)有渠道，央行就沒(méi)有辦法把錢有效地送入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行體系。否則，會(huì)形成資產(chǎn)泡沫。我們普通民眾理解的寬松貨幣來(lái)提振經(jīng)濟(jì)的想法在實(shí)踐中也是行不通的，像這些年的日本央行一樣，曾經(jīng)他們大量購(gòu)買日本國(guó)債向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但后來(lái)國(guó)債都買完了，寬松貨幣的渠道工具都沒(méi)有了。在這方面，國(guó)家正在考慮如何通過(guò)資本緩沖機(jī)制來(lái)解決市場(chǎng)可能出現(xiàn)流動(dòng)性的缺口，而不是到緊急時(shí)刻央行再采取降準(zhǔn)等方法，因?yàn)檫@種“一刀切”的寬松政策即使解決了危機(jī)時(shí)刻的流動(dòng)性保障問(wèn)題，但它可能又會(huì)滋生出更嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

第三，受疫情影響，一帶一路等外循環(huán)方面要想大幅提升經(jīng)濟(jì)活力實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性循環(huán)暫時(shí)還是很困難的，而我們內(nèi)循環(huán)的經(jīng)濟(jì)活力因既要解決很多結(jié)構(gòu)性失衡的問(wèn)題又要培育更多的好項(xiàng)目和營(yíng)商環(huán)境也需要時(shí)間。我們希望通過(guò)大眾的消費(fèi)行為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力的回暖，形成生態(tài)環(huán)境的良性循環(huán)，從而改善營(yíng)商環(huán)境，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)運(yùn)行良好的情況下，國(guó)家出力、企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)化模式都能來(lái)幫助解決老百姓的后顧之憂。但是現(xiàn)在這樣的內(nèi)循環(huán)還沒(méi)有理順，老百姓解決后顧之憂不是消費(fèi)來(lái)盤(pán)活經(jīng)濟(jì)活力，而是通過(guò)儲(chǔ)蓄提高自己未來(lái)的購(gòu)買力，這就很容易導(dǎo)致金融堰塞湖的問(wèn)題，尤其經(jīng)濟(jì)下行以后，金融堰塞湖很有可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)資金鏈斷裂等問(wèn)題。因?yàn)槲覀兂霈F(xiàn)金融堰塞湖的問(wèn)題，一旦美聯(lián)儲(chǔ)的抽水機(jī)啟動(dòng)，我國(guó)不斷開(kāi)放的金融體系，其穩(wěn)定性就會(huì)面臨很大的考驗(yàn)。因此，現(xiàn)在資本緩沖機(jī)制和房地產(chǎn)新政等，即是為了避免未來(lái)市場(chǎng)通過(guò)好資產(chǎn)拋售來(lái)獲取流動(dòng)性的行為所引發(fā)的更嚴(yán)重的金融危機(jī)，也是在給我們改革贏得時(shí)間，也就是在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有轉(zhuǎn)化為危機(jī)的這段時(shí)間里，把中國(guó)的結(jié)構(gòu)性失衡的問(wèn)題、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活力的問(wèn)題解決，讓資金良性循環(huán)起來(lái)，至關(guān)重要。

- 問(wèn)題 -

03

那么央行除了引入資本緩沖機(jī)制來(lái)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之外，還有沒(méi)有其他相關(guān)的政策？

孫立堅(jiān)：央行在2018年就提出過(guò)十六字方針來(lái)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)，現(xiàn)在央行引入的資本緩沖機(jī)制也是繼續(xù)提供政策幫助，以解決在復(fù)雜環(huán)境下出現(xiàn)的流動(dòng)性突然短缺的問(wèn)題。

第一，回歸本源。講的是要資金回歸本源，即金融一定要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，盡管其中有很多復(fù)雜性使得這一目標(biāo)暫時(shí)不能全部實(shí)現(xiàn)，央行也一定要通過(guò)資本緩沖機(jī)制等金融穩(wěn)定器的引入，來(lái)把資金回歸本源的時(shí)間爭(zhēng)取到，否則等本源徹底失去流動(dòng)性了，再回歸也無(wú)濟(jì)于事了。

第二，結(jié)構(gòu)優(yōu)化。實(shí)體經(jīng)濟(jì)必須要有造血的能力，不能再過(guò)度依賴一刀切的貨幣寬松政策去刺激經(jīng)濟(jì)，這樣很容易再次導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存增加，償債無(wú)能等增加金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題。尤其是地方投融資平臺(tái)的債務(wù)比例大幅增加，給銀行增添流動(dòng)性的負(fù)擔(dān)，所以，現(xiàn)在我們推動(dòng)的內(nèi)循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略更注重市場(chǎng)活力的培育和市場(chǎng)造血功能的強(qiáng)化，政府通過(guò)新基建、區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化、智慧城市等多種方式來(lái)增加市場(chǎng)的活力，這也是通過(guò)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)追求，來(lái)降低貨幣政策扶持經(jīng)濟(jì)的代價(jià)，從而提高經(jīng)濟(jì)整體抗御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所必須重視的問(wèn)題。

第三，強(qiáng)化監(jiān)管。國(guó)家堅(jiān)決加大力度打擊利用監(jiān)管漏洞進(jìn)行“脫實(shí)向虛”的行為。盡管某些“脫實(shí)向虛”的業(yè)務(wù)創(chuàng)新看似合規(guī)，但事后如果給國(guó)家造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的話，是一定會(huì)嚴(yán)厲追責(zé)的，甚至關(guān)停劣質(zhì)企業(yè)和機(jī)構(gòu)的盈利賽道。所以，有格局的企業(yè)家要追求可持續(xù)發(fā)展，就不應(yīng)該通過(guò)玩金融、搞壟斷來(lái)拓展自己的發(fā)展空間，而是要為老百姓、為社會(huì)提供真正真實(shí)的商品和服務(wù)來(lái)獲得社會(huì)的認(rèn)可，提升自己的存在感。絕對(duì)不能把自己業(yè)務(wù)發(fā)展所需要的流動(dòng)性通過(guò)介入金融渠道來(lái)補(bǔ)充，而是要通過(guò)自身業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提高來(lái)獲得消費(fèi)者的認(rèn)可、促使其流動(dòng)性供給不斷增長(zhǎng)。

第四，市場(chǎng)導(dǎo)向?，F(xiàn)有銀行體系的造血能力較弱，往往過(guò)度依靠抵押品的方式來(lái)獲得貸款業(yè)務(wù)，而抵押品在風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)是沒(méi)有辦法獲得流動(dòng)性的，所以，我們要增加直接金融的比例，發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)和增強(qiáng)流動(dòng)性的健康的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，通過(guò)這種增加市場(chǎng)的交換和交易的效率來(lái)改善流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)與質(zhì)量，而現(xiàn)在通過(guò)房地產(chǎn)市場(chǎng)的交易來(lái)創(chuàng)造流動(dòng)性是非常困難的。相反，如果不解決房地產(chǎn)堰塞湖的問(wèn)題，我們即使通過(guò)市場(chǎng)導(dǎo)向的努力所投放的流動(dòng)性，也可能效果有限，弄不好立刻就會(huì)流進(jìn)沒(méi)有流動(dòng)性的樓市，成為無(wú)法扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的死錢。

最后，預(yù)期管理、信心管理也很重要。一旦預(yù)期管理和信心管理到位，央行所要付出的行動(dòng)就可以少一點(diǎn)，只要釋放一些信息或建議，大家就能有信心通過(guò)市場(chǎng)的行為來(lái)解決流動(dòng)性的問(wèn)題?，F(xiàn)在央行還在探索，并沒(méi)有真正動(dòng)用資本緩沖機(jī)制，而現(xiàn)在釋放這這種信號(hào)就是一個(gè)很好的預(yù)期管理的方式，就能引起市場(chǎng)的興趣，調(diào)動(dòng)市場(chǎng)的活力，從而降低政策實(shí)施的代價(jià)和可能事后產(chǎn)生的較為嚴(yán)重的副作用。

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